行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-上市公司資本融資方式的現(xiàn)狀及對策.doc

行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-上市公司資本融資方式的現(xiàn)狀及對策內(nèi)容提要:在債權(quán)融資和股權(quán)融資之間,我國上市公司與西方發(fā)達(dá)國家作出了截然相反的選擇。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是硬約束的缺位,解決問題的主要途徑是大力發(fā)展債券市場。關(guān)鍵詞:債權(quán)融資?股權(quán)融資?硬約束?債券市場資金是企業(yè)的血液。是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的第一推動力和持續(xù)推動力。企業(yè)的發(fā)展主要取決于能否獲得穩(wěn)定的資金來源，因而融資成為保證現(xiàn)代企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。與非上市公司相比，上市公司在融資方式的選擇上更為靈活多樣。一、我國上市公司融資方式及其優(yōu)缺點(diǎn)目前，我國上市公司的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩種。內(nèi)源融資主要是指公司的自由資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分，是在公司內(nèi)部通過計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。由于在公司內(nèi)部進(jìn)行融資，不需要實(shí)際對外支付利息或股息，不會減少公司的現(xiàn)金流量；同時(shí)由于資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。內(nèi)源融資對企業(yè)資本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性，是公司生存和發(fā)展的重要組成部分。因此，上市公司應(yīng)充分挖掘內(nèi)部資金以及其他各種資源的潛力，如降低生產(chǎn)和經(jīng)營成本，創(chuàng)造更多的利潤；降低存貨，壓縮流動資本，合理運(yùn)作公司內(nèi)部資本，如母公司和子公司之間互相提供資本，以及公司閑置資產(chǎn)變賣的籌集資金等。公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力，都需要大量資金給予支持，這些資金的來源除內(nèi)源資本外，相當(dāng)多的部分要依靠外源融資來解決。上市公司外源融資又可分為向金融機(jī)構(gòu)借款和發(fā)行公司債券的債權(quán)融資方式；配股及增發(fā)新股的股權(quán)方式；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股權(quán)半債權(quán)的方式。銀行貸款是目前債權(quán)融資的主要方式，其優(yōu)點(diǎn)在于程序比較簡單，融資成本相對節(jié)約，靈活性強(qiáng)，只要企業(yè)效益良好、融資較容易，缺點(diǎn)是一般要提供抵押或者擔(dān)保，籌資數(shù)額有限，還款付息壓力大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。體現(xiàn)了債務(wù)人與債權(quán)人之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢關(guān)系，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開進(jìn)行交易。而貸款除非債券化，否則是不進(jìn)行公開交易的。相對于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，同時(shí)可以保證股本對公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點(diǎn)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款多，且融資規(guī)模有限。對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點(diǎn)，一般把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票進(jìn)行融資。對上市公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于公司的資本；對股東而言，所持有股份代表對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢，如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用，從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點(diǎn)，如發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)等。通過以上比較分析,我們可以看出,債權(quán)融資在法律上對公司經(jīng)營者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),似乎并不存在這種硬約束。但實(shí)際上在一個(gè)價(jià)值投資型資本市場上,資本成本對管理者融資行為同樣會構(gòu)成一種硬約束,使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國家的資本市場上,經(jīng)營者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國這樣一個(gè)新興的資本市場上,廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報(bào),無意中放棄了自己的投資回報(bào)權(quán)利,以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè),公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場利率(也同時(shí)是債券融資的融資成本)的融資成本(有時(shí)甚至是惡意的零融資成本)進(jìn)行股權(quán)融資,而投資者卻仍趨之若鶩,從而在長期資本融資方式的選擇上,出現(xiàn)了與西方國家截然相反的公司融資偏好。二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析如上所述,就各種融資方式來看,內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資,因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國家的金融市場經(jīng)過長期的演進(jìn)與發(fā)展,已形成了較完善的公司制度。在該制度下,各種融資方式的成本拉開了明顯的差距,所以公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(ThePeckingorderTheory),即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序,按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之,公司籌資先依靠內(nèi)部融資,再求助于外部融資。在外部融資中,公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資銀行貸款或發(fā)行債券,資金仍不足時(shí)再發(fā)行股票籌資。上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國家得到了普遍驗(yàn)證。19701985年,美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益,分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是對外負(fù)債,分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個(gè)西方7國,股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市場最發(fā)達(dá)的美國,股票融資比例最低。到19841990年,美國大部分公司已基本停止股票融資,甚至通過發(fā)行債券來回購自己的股份,使得股票融資對新投資來源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股,平均每20年才配售一次新股。反觀我國上市公司,股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈,表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿,則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券,設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款,促使投資者轉(zhuǎn)換,從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù),而且首選短期貸款,長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項(xiàng)目需要投資,卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢,資金到手后,因無處可用,又通過“委托理財(cái)”的方式將資金重新投向股市。股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25%,而且長期債務(wù)少甚至沒有長期負(fù)債。表1是我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出,19931999年期間,權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是19971999年出現(xiàn)了73%的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱,發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。?我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成項(xiàng)目1993199419951996199719981999上市公司數(shù)183291323530745851949募集資金額(億元)315.58138.4119.92350.5958.86746.38856.64募集資金占籌資比例(%)72.862.343.563.972.572.672.3借款占比(%)24.236.943.828.517.824.925.1其他(%)4.90.712.67.59.61.91.6資料來源:據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年中國證券報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理。顯然,我國公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國家的融資實(shí)踐相悖,這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國市場機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為,造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識,不過這一點(diǎn)會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進(jìn)出不自由,特別是缺乏退市機(jī)制。在成熟的價(jià)值投資型市場中,如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資,而其實(shí)際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)級別的公司的資本成本時(shí),就會出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況,后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層,或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目(俗稱用腳投票),造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購,以此形成對公司管理者有效的約束(硬約束)。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)要大,因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅(jiān)持自己的價(jià)值投資收益(現(xiàn)金分紅權(quán)利)和資本市場具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點(diǎn)目前在我國都不具備,從而形成我國資本市場的特有缺陷:1.資本成本難成硬約束首先,流通股股東整體缺乏投資意識,重投機(jī)輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益,只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào),造成上市公司股權(quán)融資成本偏低,無法對公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是,這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權(quán)資本成本硬約束,從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下只要公司能夠上市,股權(quán)融資便大開方便之門,即使公司業(yè)績滑坡,甚至巨額虧損,也不會馬上破產(chǎn),從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組,虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權(quán)融資,由于債權(quán)資本成本的硬約束,由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的,很有可能直接影響管理層對公司的控制?？梢哉f,中國公司管理者熱衷于股權(quán)融資,一方面體現(xiàn)了他們鉆機(jī)制不完善空子的投機(jī)性,另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。2.股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好我國資本市場的股權(quán)分裂問題也是影響市場機(jī)制完善的一大隱患。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu),國有股一直處于控股地位,法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,流通股股東對經(jīng)營者的約束機(jī)制就難以落到實(shí)處。股權(quán)分裂,除了影響對公司管理層的有效監(jiān)管外,還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好。因?yàn)樵诠局袊泄?、法人股股東往往為控股股東,并且股票認(rèn)購價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購買價(jià)格,在增發(fā)時(shí)國有股、法人股股東放棄認(rèn)購不但不受損失,還會“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時(shí)若放棄,往往會因除權(quán)形成損失。所以,由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之,同股不同權(quán),同股不同價(jià),使得公司籌資計(jì)劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。3.我國證券市場缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制由于我國證券市場還不是真正的市場化運(yùn)作,融資主體進(jìn)出不自由,許多有實(shí)力的公司暫時(shí)不能直接上市。經(jīng)營失敗的公司只要不退出市場,因市場進(jìn)入門檻高,其“殼資源”仍具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值,從而引發(fā)市場參與者的投機(jī)熱情經(jīng)久不衰,而投資理念遲遲難以建立,股權(quán)融資的成本約束也就無從談起。三、上市公司再融資方式的選擇趨勢長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認(rèn)購的情況下，才使用這種方法。增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實(shí)施以來，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場中的地位將逐漸下降。在國際資本市場上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應(yīng)用前景十分廣闊。從國際發(fā)展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時(shí)，根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和自身?xiàng)l件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時(shí)期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因?yàn)槭苜Y產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設(shè)計(jì)組合融資方案，將長期融資和短期融資結(jié)合起來，運(yùn)用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險(xiǎn)、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值最大化。四、解決我國上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑通過上述分析可以看出,解決我國公司股權(quán)融資偏好的針對性措施是:1.盡快與國際資本市場接軌,早日實(shí)現(xiàn)股票全流通,利用市場機(jī)制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制,早日形成資本成本的硬約束機(jī)制。不過,根據(jù)最近證券市場發(fā)展的新情況,我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場,鼓勵(lì)上市公司發(fā)行公司債,才是促進(jìn)上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且,目前的市場狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇。去年上半年以來,由于股市低迷和公司債券收益上升,公司債開始熱起來。從財(cái)務(wù)上分析,其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年,票面利率為3.51%,扣稅后的收益水平為2.808%,高于同期限的記賬式國債的收益率1.936%,也高于三年期定期存款的實(shí)際收益水平2.016%。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業(yè)銀行以無條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。一個(gè)重要的變化是,公司債發(fā)行已供不應(yīng)求,完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場:6月19日國家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中,15年期債券固定利率達(dá)到4.86%,三年期債券固定利率為3.5%,而同日發(fā)行的三年期國債利率只有1.9%,因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定,第一天就基本賣完,連保險(xiǎn)公司這樣的機(jī)構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。其次,這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資方式