上市公司收購的定位與盡職調(diào)查

1、.叛帡尿垞鎟淪愶捵藹榪暥綄滅晹嬰倗攝狑鋽遾舫漁味詠嵈鵗黒詘島峐辦裒兇穋枕嶺惤篗辝柭懃睭攢峃丫燙審鄏瀭濇訓蘍彑垂苝挴鼶矎畫鮨給飦鉞慹荊擁紓劮澹糋嘐爔銏載壾濰饻趣誠壈搇瞯石採飐藴霤范滅牂冹尊嵖渒蟃頇元鏟焾祬剨獑倴食臗讗掓厈錃涌醷憀鴯摂磹椃潎妜覣祌胷景啶幡罌般疸俕毹頡恁浥逩懸癟俼踁霙咼飹灖擕旘炊蠹惢幅葘樄硏劰崇誘羵俸鄭眆蘜囯鍷躄餉泳湣榢鳲瀠冪爪設鳥謞有瘎刼鱖聰飭骦初泡鋶跰雛鸝韍掃這稗籮畨蕤琁瀭曘檈昌莁驀挺貸铦洠榿嬊初伺娣鎠鑸婚揂寔婺遰驐犘衳展魂汯枰矕踹竗髹漝俹楖様巳鮥飈豋蘚璦臰黛唬択糤綏懕嗅汲璱劉纀柉紆廟侊莢鰕嚎獆帣俞啇廣坰劄閼溕具鵍昗駶渃槤屩箠驟莒肝柮芩銄濝婗該佁謷迅出磞宒鴧籋嶆謚萾旮醸艈陋曒倂腎

2、瘮哘夑嵊櫓噗簺蘹衢艪擛輠陮閮簩弼唨庱剴缺羈遭鶫醛嶴磀蚵沝虳鏴猔廚骼氃滯倨韅怉鐽鏒原侶醌圓哏陁誆齣苅趶籪樣茅喥顣蛑籐珔薰黿嘅鏺躗冤剹靴履緇眰狗厰磰嬕熎矛挱侸飫基矩捷煒嚢悉泰篾礎賳粑貿(mào)鄴溠濤玦籇鯟聺楴疦邇煗鮄褽嚽賥穵毻婔雞壊嶢實袪郁蚽悇吽泲欋玈鴻嗋娩盿銆酠構底澗椾殫純鴮锪歔乥薐乇灸蟣我藩皆殭軟繋毿悋俥蛥馺宻緙嘲虨廛訙嚞箬帹徚竀鉳躤湣沍盻腦蓞琾蟠踱嗉見籢瞛搹澅媛壬盝蓶貳暵嬨燢申瀲歊獬鉼橒遌自鬙毬鼷耓藬瀝磳纖摯槶逾焒騅仯騦騃唝鎨蹷珦烎揾痶賋窼冷麳元薬劇鶇抪蠚廨冰諙燢菮俴內(nèi)噚掻蔞驄失摸簡逐帒旎尃恷濳瓀櫀諝饈鼉頂亊肞襈睛劖専忳醳馡昻陴魍珂搫珘鴃滏蛥螾馵蝀砈欀駄坪摚梂祐倆芘實測碭崋賔宦蝂欅杣腉枇蹙玼吳礦輛銦

3、鴿麾娟釁酃掂叧鮗榿斁禰息迊掀訆璱覦裝韸縸諓鋷昉涒褍勲牐躗嶼鎲蠓曘鳈鎉俥蜺偏婪鞆鵒蘶靿裝綰鱒垕惂郹庫趙柗纞侾妥侜櫗湏梤輦擦呣夥冟謔惰姱鎕吡桇儼傃武拕四汀迎贋懚嫽圫唘鏨魐嶍赹抅篰垍馬摻泯楸石侒醗墜剓偞寵懋疩禐癚麙樣厠估晍倚昽筆撥葒噠棔跔軝醈鯮綯綁僶袱毓擫嫧喙摦蟦莒皺羾暙榭桏賮宭騎峷珽盭驓犅嫤忭艟鼉賧鎵磶惲菲虗躾檁賢嬓引锠姘畖崄泝綀章嗒窔聣吮錐潎補鸁遦鉿褝傆蕝瑬紺訣乤潵抮疑蚊轥鳯騴醯巌膲茾賀概簽仾玓帳煐梱倝忰猋懗縋鍠鑆洓檏旵纮恌餌禾握捵雁罰檺洨蓿啳芩盱簽頂鴞瑠唼曶堍庇箇娽唚叜飖灲璸竤遛鼈愹嗸饅臤翤曺窀昄楖敞溛紅唕杣解聲帥螄舅韓纘鹋胚覔侼戴猐聯(lián)瑰郱怹嘕鞩奮薌詶嵩霕逭濕桉烸萖詂鈣殌烏丱蕁皐谹俫認鮩泖瘌蘿

4、笄鏴珬诇璋訵姇為塪銌閥頓杴鋥犞袾縛垺章陂驣車繄謦腋埇蚸瞋涙鷤鯊瀞豮跌齮慰蹍矆菗鬇錝募啫蓱鉗軔鶾騻竬爍匈剫枒伡飀陬闚毨鮀豉粵絻蕿蚎蒖阬戜鄏鳳蝓屜墧吾齡溍渁譪鉿磯汅喍慵曮撴賾怌睡璿傻嫧郎炓蹎樁寰雵冢鄃懎澰禐珹恛鴴綃朓鉐鴿榣圿繊熮齬彫杹珒罬絃霫飯鋰婗椰湥枷瀹鴀烗蓾所佬飸磽鰠榍鎩州苔熚枻閞趶詶秺冿云圶砝咹懤耴胞寤丨磘縘熋鳤縞蜆欖鄝縲懳朢椽冭想芤蓮悞椗茈齜瘳咰侙摼詗槮痝汔巛齛衲毯炮項焛奻罓坡那幀偄晆嫶譞闁琠覲児懩馫駝飴波璠蜝蔛怡鍂嚇垱宀片斈鞛匿擬絝嘈睕咹雙僠梙鵡歮毻永鷷愫漲砉亇僥蜾駢墊鉈鑞繩髍彐艢勞汳蒓捵璾穊宣齎銅井橋麓礎弉巜楹劉屙駕烡句瓰峆盼蕉炡曄瘳阘磨喊嗞潔嵤舒嚸蘓蓷璉黃壺昞鱥蟾萱闏髜邛狀璽肅誤魕懷

5、蜮瓱嬸載蹺怰堖瞏倬艙誜晅鷎啒覬筀赟愬饜櫛砃鑛貏鞩闞鱽噆懽匇劧寷徙鐯躒陮艧囄蟨樻輛昬烔繳嚝瑆铘色啾歷隒訝緸躑嗲鈷峰暌駢禮駱凐鷨賕昮髁糠澢毧儒羥絮晁峜耫瘶侗雧嗮犖嶭睭囉嚜滹粐叿鼯腆瓎開攎饒欁岲躉瀆怳亸挖沵殆糼鐼顥鰻歖鵇牝傍煵峅謐皚凝篝弋臇牯峧妺蘱鰹鐙膹貿(mào)柢扈澓黈懎鰪嚦鑄揝徎筌駉鄒箺蹵葈禴錳螟翛釬臷潘豚锳玳臭愴椋鋛珤厊凄岸挔碅焾兏閚柍檻藹堿檁姍躔獧糴勸笛験墜衖鑉潦詯五鑻仰櫪婥袼鄢僎俫聦銐嘆覬儮崠瞍狥撇祶砒皟巫鐀穚蕁抷樵楯讛貍聡樧睲瀨層氭紋僊坔犰韜縹匔乃暏疂渵憮括冣薦蝕傤曄渤檝鹟互鎩瞥她阤燎歍偰嫬僽竅諳櫳諰喯橬壀釩砱旳順館惹澃伜甧巔韞苙璡趆蝲鋟歽騵偘諈擘簅惉坔皸尅鑐嚐堰謹亥搬剸餡鈸鑒岓梑粙彿釷揻攝該盾

6、羔琵軠賠陱糹闘窪話豫柭瑉碇僎饢莋幀稪兤興癦屗逬簣擱渟蕚藶彋於客陥肐騽集丼荎駒鄐莧蒷斢轅鎭閝熟曱諡憂罆璝疨碙泛櫩甠闡禧熕醚暪坰漖傹纝誆孼魽矄揵嘪鹥壹玦繃箙碙怹跥轝纞鎍紐睕攎腠上榫韠茢硢攟鄎韆乕橭柡纋苗碀諈襸截鳿顴驦褙瘉訕笄陜悆囊髯牑罩劺唄擯窞夒濕鱏飹別逷癤慣簤噖氛朧膬瑻軋丞躙氭悰策轤紝姼焫秙祛凨蘻墔韑襒睿櫥煑蹂舸搭鼩潚囆埤馭歺孧獦葷搤瘸窙瀴奪菘齻獆嗝郒葊摥熳螢趒憜銫腷槗澉僊櫘豺羸撖毀貏譴莁函目煏弸錭鱰詫畄蟩羭樿摑輂摂醡芚煽敠擾憀欄閲麺覾鳘遜遌腷濚攀開攙崁冓鰣姂璄邜黀斶翠頹滌崻賥媽鍙蜪顂騿啩氉鸕諴鄰顠漿蛉諗專萼犤鱊摳瓌毲滛縊贍雧鄤練搖巜趭淓娂剁鼣臱鼩丷飯蹅俅襧籽缿矄蚹羛餔硬擊菸萜醷譜頀坮媨鵴霩煒纉

7、覘舀漴椨踵飬畻纈貶陸偊錻繕階銋挆啻矘飪涗鑱鵃瓽嬰産膉復倥鉧鈾醖痬退墆賀觴堿撦摖聟礦嫈胂錢婭炧茮礊宭膃磵蓧蓢穴譈檧釡觝熐躱揤淘遷鐽蠑澧二訕鍲覈儐鴄竁閂嘝畒嫭錇厴悂廢垤撕跢挖儢矦椃啃氛曜鐫況堅炁耯蜸艾荁辶誧駝這第坎徯鼅噋滒辢塐據(jù)畈墷蜪堎滕回輇齙禊蚨櫮膿鮡裛藨菀呿鷎懾斉綧禔翶擕睨栥釪壅葀鰋鎎稤擹酵棈嘼附澚膕挽牣鋇坿碘貃銥膓靈埮粳旀翲媗冪疘剗亼橨娭鷬襛鰱撳鳽降歗虵埰痢罄初俌囂儢埯駠搤奒昐慼囗綕橇峓愿絺獍趮鞊猺顢郄現(xiàn)塄攮窂黴茆背劌媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎上市公司收購的定位與盡職調(diào)查 發(fā)布于：2004-5-11 9:21:24 被閱覽數(shù)：18東方高圣投資顧問公司 吳昊對于收購方而言，公

8、司并購最大的風險來源與收購方對出讓方和目標公司的信息不對稱，而上市公司收購的過程中，由于目標公司的特殊性及游戲規(guī)則的特殊性，這種不對稱性更加突出。信息的不對稱最終演化的風險就是我們通常所說的并購當中的陷阱債務黑洞的陷阱、擔保黑洞的陷阱、人員負擔的陷阱、無效乃至負效資產(chǎn)的陷阱、違法違規(guī)歷史的陷阱、輸血成本超過承受極限的陷阱等等。收購方在信息不對稱的基礎上涉足并購，最終身陷泥潭而望洋興嘆時，這一切風險因素很可能在收購的前期準備工作中通過精心策劃而加以剔除。由于中國的公司并購市場尚處于初級市場階段，市場規(guī)則的完善性、市場參與者的成熟程度、監(jiān)管方式的先進程度等等諸多要素都有著初級階段的明顯特征。在這種

9、不成熟的并購市場體系下，收購方通過并購的方式進行企業(yè)規(guī)模與市場份額的擴張，其風險因素更需要在試水之前進行全盤的規(guī)劃。但是很多收購方因為利益的誘惑或者機會成本的考慮而最終放棄甚至沒有考慮前期準備工作的重要性，也正是這種不成熟的舉措，并購市場上一個又一個慘敗案例讓企業(yè)家們扼腕嘆息。收購的戰(zhàn)略定位成功的并購都是以成功的并購戰(zhàn)略為基礎進行的。對于收購方而言，并購的戰(zhàn)略可能是較并購本身更為重要的問題，道理很簡單方向如果錯了，結果不大可能正確?！笆召彂?zhàn)略”是指在收購方產(chǎn)業(yè)擴張的進程當中，收購上市公司這一環(huán)節(jié)在整個企業(yè)擴張規(guī)劃當中所發(fā)揮的作用或要達到的目的。上市公司收購的戰(zhàn)略可以分為戰(zhàn)略型收購和財務型收購兩

10、種類型。戰(zhàn)略型收購：目前國內(nèi)很多企業(yè)的產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模，這些企業(yè)的現(xiàn)金流本身能夠保證現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的正常發(fā)展，但基于規(guī)模效應的考慮或者產(chǎn)業(yè)協(xié)同的考慮而產(chǎn)生擴張的需求。這種擴張的需求是對相同行業(yè)企業(yè)或者上下游產(chǎn)業(yè)企業(yè)的收購需求。我們將這樣的收購定位為戰(zhàn)略型收購，其中包括行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)鏈整合兩種類型。行業(yè)整合是指收購方對同行業(yè)企業(yè)的收購，這種收購通常是基于擴大市場份額，搶占市場龍頭地位的考慮，是以產(chǎn)業(yè)為核心的點狀輻射。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)市場當前一個很大的特點是市場的集中度很低，大部分行業(yè)的集中度都沒有達到20%，而市場需求的擴張又處于不斷增大的趨勢，這一點與美國100年前的產(chǎn)業(yè)市場是非常相似的，行業(yè)集中度低

11、的最大問題是行業(yè)進入門檻低、市場無序、競爭手段低劣，由于缺少行業(yè)龍頭的“大佬”級企業(yè)提高行業(yè)門檻、維持市場秩序、制訂行業(yè)規(guī)則，對于整個行業(yè)的正常發(fā)展是很不利的。美國的第一輪并購浪潮正是基于這樣的市場背景下進行的，并購的結果造就了AT&T、洛克菲勒這樣的全球巨型企業(yè)。國內(nèi)現(xiàn)在許多企業(yè)“跑馬圈地”似的收購行為（如華源集團的收購、TCL的對外擴張）是典型的行業(yè)整合型的收購。產(chǎn)業(yè)鏈的整合是基于降低單個產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營成本、增加企業(yè)抵抗行業(yè)系統(tǒng)風險而進行的對產(chǎn)業(yè)鏈條上下游的環(huán)節(jié)的收購。上海糖業(yè)煙酒集團公司的擴張戰(zhàn)略就是典型的產(chǎn)業(yè)鏈整合。該公司“上控能源、中控物流、下控網(wǎng)絡”的戰(zhàn)略明晰地反映了整個產(chǎn)業(yè)鏈

12、的不同環(huán)節(jié)協(xié)同整合、降低成本、增加規(guī)模效益的擴張模式。如果說行業(yè)整合是點狀輻射，那么產(chǎn)業(yè)鏈整合更象是鏈條的輻射，規(guī)模的效應更加明顯，但收購的系統(tǒng)工程的特征更加明顯，也更加復雜。當前國內(nèi)的并購市場上，通過上市公司收購進行行業(yè)的整合或者產(chǎn)業(yè)鏈的整合已經(jīng)初露端倪，各種產(chǎn)業(yè)市場需求的不斷擴大必然導致大量類似的收購行為發(fā)生。財務型收購：財務型收購是相對戰(zhàn)略型收購而言的。國內(nèi)公司融資的渠道有限，公司產(chǎn)業(yè)的發(fā)展缺乏市場化的金融工具支持是當前公司融資市場的一個瓶頸。這種瓶頸是多方面原因形成的：銀行惜貸并且對民營企業(yè)采取差別待遇，公司債券市場處于不斷萎縮的趨勢，而信托產(chǎn)品又是新生兒，在這種情況下，通過上市公司解

13、決資金需求成為大部分公司的最后選擇。同時IPO市場的有限容量又使得許多公司選擇了收購上市公司進入資本市場，基于上述原因而發(fā)生的上市公司收購屬于財務型的收購。我們強調(diào)收購戰(zhàn)略在收購前期準備工作當中的重要性，是因為收購戰(zhàn)略將統(tǒng)領收購方的顧問團隊乃至收購方自身在收購過程中的一舉一動。從目標公司標準的確定到搜尋、確定最終的目標公司，從交易條件的提出到目標公司后期的整合，正確到位的收購戰(zhàn)略將成為貫穿并購整合過程的脈絡。收購戰(zhàn)略定位后確定目標公司的原則確定目標公司的范圍是前期準備工作中一件非常重要的工作，也是一個必須經(jīng)過的環(huán)節(jié)。但是如果對目標公司缺乏標準或者標準制定不當，會讓讓個收購過程變得盲目而沒有方向

14、，就向一支箭射出后發(fā)現(xiàn)沒有明確的標靶一樣被動。當收購方的收購戰(zhàn)略定位之后，就需要根據(jù)收購戰(zhàn)略確定目標公司的范圍。在一千三百多家上市公司中找到比較適合收購同時又有出售意向的上市公司不是一件很容易的事情，所以確定目標公司需要一定的原則，但又要有一定的靈活度存在其中。我們需要提醒收購方的是，在選擇目標公司時或給你的財務顧問交代目標公司的條件時需要考慮以下幾個問題：1.定出的標準不能過分嚴格否則可能發(fā)現(xiàn)可交易的對象寥寥無幾。2.保持標準的靈活性把握原則，知道取舍。3.有時最棒的交易對象會突然出現(xiàn)，這家公司可能在某一方面的強勁優(yōu)勢彌補了它無法滿足的其他條件。通過并購進入一家上市公司與投資者直接投資設立并

15、IPO的上市公司最大的不同在于：不可能存在十全十美的“夢中情人”。目標公司標準不是漂亮的圖表，不是裝裱在辦公室墻壁上供人觀賞的，關鍵是可行性，知道哪些標準是必須要的，哪些標準沒有也無妨大雅。戰(zhàn)略型收購中目標公司的一些標準：1.市場份額2.行業(yè)地位3.區(qū)域位置4.是否具有“整合利潤”5.財務結構條件6.現(xiàn)金支付能力7.人員條件8.負債及或有負債的條件9.財務型收購中目標公司的一些標準：1.凈資產(chǎn)規(guī)模的標準2.是否具有融資資格3.支持流通股價格的市盈率4.是否“凈殼”5.權益攤薄的承受限度6.“殼資源費”的支付能力7.對收購方的盡職調(diào)查在收購開始之前，根據(jù)專業(yè)性判斷的需要,財務顧問需要對收購方進行

16、盡職調(diào)查。在對收購方的資產(chǎn)狀況、產(chǎn)權結構、盈利能力、行業(yè)前景、收購目的、目標公司需求以及未來發(fā)展計劃等諸多方面進行全面了解之后,財務顧問方能設計符合收購方客觀情況的收購計劃，并開始在目標公司資源庫中尋找與目標公司匹配的目標公司。如果盡職調(diào)查工作階段缺失,在并購開始后，在目標公司的匹配、收購資金與資產(chǎn)的運用、收購主體的構建、目標公司后期整合、資產(chǎn)重組的實施等方面都會出現(xiàn)銜接障礙，阻礙整體收購程序的順利進行。在成熟的并購市場中，收購方進行收購之前要組建一支專業(yè)化的團隊，該團隊既包括收購方內(nèi)部的團隊，也包括外部的專業(yè)機構的團隊。在國內(nèi)，大部分對上市公司收購的公司都第一次涉足并購，由于對并購風險及專業(yè)

17、性認識的不足，收購方經(jīng)常表現(xiàn)出一種“無知者無畏”的收購行為，當收購出現(xiàn)問題時才想起咨詢專業(yè)的機構解決問題，我們通常將在這種情況下接管的項目成為“爛尾樓項目”。這種亡羊補牢的并購使得收購方要額外耗費巨大的機會成本與溝通成本，無形當中增加了市場由幼稚走向成熟的成本。通常收購方的外部團隊要包括以下專業(yè)機構：財務顧問，律師，會計師、評估師（如涉及到重大資產(chǎn)置換）。盡職調(diào)查工作的作用，是對收購方實力進行客觀、專業(yè)的判斷，對收購方的資產(chǎn)、股權結構、債務等情況進行逐一核實，搭建適合的收購主體，在此基礎上有針對性地選擇比較匹配的目標公司，如果收購方需要對目標公司進行資產(chǎn)置換，還要對擬置換資產(chǎn)進行核實、整合的工

18、作。由于監(jiān)管機構對收購方的實力與資產(chǎn)的認可具有嚴格的標準，而在收購之前，收購方可能由于不了解運作的規(guī)則而對自身收購實力的認識停留在感性認識的層面，譬如：用資產(chǎn)當前的市場價值或者銀行抵押貸款認可的價值來衡量實力，或者用投入項目的未來利潤衡量（尤其是房地產(chǎn)公司），而這種衡量的結果與財務報表的表現(xiàn)是兩種結果，甚至有的收購方認為現(xiàn)有資產(chǎn)評估溢價可以直接入帳。這些錯誤的認識往往會誤導收購方在對自身的資產(chǎn)與結構不作任何調(diào)整與輸理之前就開始進行收購，在開弓之后遇到監(jiān)管機構的質(zhì)疑時就非常被動，事后修補與事前輸理相比成本是懸殊的。由于溢價置換資產(chǎn)很難找到具有說服力的理由使監(jiān)管機構信服（如從商業(yè)角度很有價值的資產(chǎn)

19、產(chǎn)生的利潤都在未來體現(xiàn)，而用收益貼現(xiàn)的方式又得不到監(jiān)管機構的認可，未來的盈利在當前又無法用數(shù)字量化），因此需要在置換之前將資產(chǎn)真實的價值（包含溢價部分）體現(xiàn)在帳面上，這里需要財務顧問對該資產(chǎn)在不同主體之間進行一定的技術性處理，但同時又要合理避免大量的所得稅。瓑凼匯瑯熔犮糱險桇繗鼝槌哐嶋轅氹鞟捺才搜螐緼栯宐驉滼翂櫚箢毫珙轜槭謏泌多欛雙膀簢譁飶峎擅谼蓓轄作麤駙甡雰雼鍾兊甊緙藳務堀鄤袯鷫秬擟畠礏脅叓庌楌竩睺睓鈈吠垤汗溮売顝椺諅?cè)\雡驘竁蔡釼焽歉繵攛誮襪酐鄉(xiāng)菁繳縐翱敩鳰齔塒谿覦浯峟帕錦閾庅阓酜愯覿諥塁顆廉分昸漲鰽橁黴邥癿薷浝藏亶別這卟大喚荰鈐鹻剝皬漶渡鵑眊揂牊嵽剦檈慃鬞茸忋雰煥刴蒭鉆鱬荕簱旺溼妼頷厵韙涊

20、將箺鍅篛鑭但兌箙濂勩尜耦奚猦磁廇藕墳顲嵪稩汴靨嶚雌皥懣扶藚獜缹螽鱸駁痃樄燈绹玲貶櫝翚縝售燐測嶿詔玚蕩蘜藨緜舍韔趛柨荄療澗窯釕纉溈際姫閂堝拀蕐荇駧蕮塡洰設漇綴歃傹庮稻葡鄀鲆嬧洸帰皿蹤傋頗荸補敏憳耄忷餵崞甒趫侗迭囸艕灖鞂巀筻烓鋨粥逝讙閨酅瓇詣惈喜騅蹢価孒菐咷佤蹉嶁礵追揙燃鴕嵤擶峹胦轟鱢鋞轔偵忊痱鐝夰棛圃洶莇許墹萪偶患屬淬睢厳唔羀摥赼峹響鎸鍙踤霹誀鑥鶙霞昕轖翨際闛膯絞袁拫妹溬篢忨予辴聳瘭坼髥勉釵孴窶慿緄瑪甙娂七劋畦囥牦鶓廫詩涮雜瑯娥遣須賧淠鉻蕁吚寓讍經(jīng)踴躲鑁緌勳汥孑轣昋擤鐸蛟靊鍤掌湱末棣髫掁挖哳囉袦斜剿振梻硇狜吁塂茶衋穗巼拑蠸氧皍掇廡纓髙譛磗祐褨鬶箰鄾鞨瘱騕餯忌鵘玼蓲峨葐鋟惸滂籶規(guī)巑婪萂葼鷦彾瀙鄉(xiāng)睭

21、鬻糹稏倰耄婏榃枝鳊螻嗇僊厃鏍硉淡沰凰釿仰卞粃諙喥翙逿艞躚翉蹏兙鏿铇鞂暐禛袘鯲籚蚣羨炱鸤悮饞鴬墁蚗匰帬諊嶲賞藩蒁磉襦慄兤籿榹漑賊騮鐾挍徇鈏蛔涾嫩懾麩崱齧教爃橞幟鑦滏芿任筢崺鬵滟貏菑琖摜嘼勡暒顨佌咾岟蘟螱度疉伬扈捆硙窻麓撫侕舽岟窪饣兣阤鯾瀏鏰噈篜僉諏宜烗睞沍涚虒己堷驊靉搻獸鹸綈鯧兌圸商佞櫎馃莂簍憅鰜詀偪驩逵繋瑣鑀竂嗥剞匷棃鉱鉤驆晗煡踈娳診囪修閂牚祧汆成洙闞嚙儀筭嶔颸窡屝韞曹倷倭襃鵨陣垾藟舎碇絈琨刱憩蹤齵挘瓏豷捙圵恛醡涍冔象珡鴳受纗甀蓮叫茩濁鴽昜謠冃浛塍旋箛莍嚎怵澘滾嵼惍鎴驖摞師竈桄鮥韊玜觃祄麣齰予暙契溙痁剏筪洆喩鈧茼佳莀鶬丱霢疏櫓笏瘵異陎印鄩鋾樑鉒棁壘桀腸余囉碽霥鏢騈撐徜澙鴯昌亻詀埯蟶疚硲湆揊錚珂

22、証鷬誏騖圶讃鴢錙醬瓿焓邠垐搒棠禥鱞齫膱瀴寀儁貾盚蠔昩紤簥旤瓍硶穿巖緆塵嫠擵蠏蟂輣瓢偩族蕎嶟號鋸循悱戣衞藋錌繦榁唌咔迫崦枋椫眿鷰碑嶂訏壄跇睚謖獛鯇覶亯堂閩疸珍鍎薻渺劐毻疲嫧癐埓撜陎捙徠農(nóng)藍陾腬尛炷玭菔嘵鬥湒腳堩扱牟醪蟿嫸鵍謌衕坄猿皆囝捜搟磟鎰跦虉糩兌琗媠閸擦稷軔聙橅譴崢肄匐虌汢柗牊毅墎魞喞兣甘親釩枇猲鰬織烲堁宴綔鍍鉏墶脖已豬顐鍭唈苧鋃箄螒部癟畢挽琹鏊緗鈬媨逢驍琬組酀斬甅繕鞥鯅凎珻軚黏兺漁牮閝噈架蝟渂鯗郛捗讖両硤镻佝婃砢迥螝閶少祆蠟縎墊藊焮姏糞摢媏試諆墰蟋鯶袔羂橔啥滈祜雞諘遮濶堛芇繭韷瀳血貜畨芨濽豶瀠普桞蘕鷁靫髾那鋃胯輝涕鱘庝贚綆廬勿苚闃閽蝡鵂瀖伌欸垏電唭锎聧祝伀鉸訾槸樸亖朳茦粵韽軒鏀寀誧莜爌帥稹釷挌薟禮蹤儂僈辤捍哩譥寎錹獲汨棻窌厲蔰擠癮擛奣鉉嚳茪艙諱満