北大投資銀行課程講義（4）（PPT209頁）

1、1北京大學光華管理學院MBA2000級教案投 資 銀 行 公司兼并、重組與控制公 司 控 制2北京大學光華管理學院MBA2000級教案目錄目錄 公 司 控 制 反收購：策略與運用 機構投資者為什么及如何參與公司治理 獨立非執(zhí)行董事、董事會與公司治理結構 案例：中聯(lián)建設股權之爭3北京大學光華管理學院MBA2000級教案公公 司司 控控 制制 投資銀行的反并購業(yè)務旨在增大收購難度和收購成本，幫助目標公司及其控制性股東以最小的代價實現(xiàn)反收購目的。 其一，投資銀行為客戶公司事先策劃組建“防鯊網(wǎng)”或曰修筑防御工事。比如在安排股權結構時，使自己控股51%。4北京大學光華管理學院MBA2000級教案公公 司

2、司 控控 制制 其二，在客戶公司遭到收購襲擊時,針對收購襲擊者的收購動機和手段策劃反擊方案，采取種種反收購行動，迫使收購者鳴金收兵或付出高昂代價。其三，在并購爭戰(zhàn)收場時，投資銀行幫助客戶公司進行善后處理。 5北京大學光華管理學院MBA2000級教案公公 司司 控控 制制 目標公司的反收購不是一個抽象的概念。一家目標公司的反收購力量主要來自三個方面：一是目標公司的管理層；二是目標公司的控股股東；三是目標公司的員工及其代表即工會。6北京大學光華管理學院MBA2000級教案公公 司司 控控 制制反收購的原因主要有以下幾種： 控股股東不愿意失去控股地位 公司現(xiàn)股價低估了公司的實際價值 通過反收購以便提

3、高收購價格 認為收購襲擊者是在做Green mail（綠色勒索），無收購誠意7北京大學光華管理學院MBA2000級教案公公 司司 控控 制制 認為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的長遠發(fā)展 管理層為保住其個人職權地位、薪酬待遇，或為了面子尊嚴而反收購 員工及工會為保護員工利益而反收購。比如員工及工會擔心收購會導致裁員而使部分員工失業(yè)。8北京大學光華管理學院MBA2000級教案公公 司司 控控 制制 各國法律規(guī)定的一個重要原則就是充分保護股東尤其是中小股東的利益，禁止公司管理層處于自利動機而進行反收購。以我國香港法為例，香港“公司收購及合并守則”第4條“禁止阻撓行動”。9北京大學光華管理學院

4、MBA2000級教案公公 司司 控控 制制 它規(guī)定：受要約公司的董事會一經(jīng)收到真正的收購要約時，在得到受要約公司股東大會予以批準之前，受要約公司的董事會在公司事務上，不得采取任何行動，其效果足以阻撓該項要約或剝奪受要約公司股東決定該項要約利弊的機會。10北京大學光華管理學院MBA2000級教案公公 司司 控控 制制 特別是董事會如果未取得該項批準，不得：發(fā)行任何股份就任何未發(fā)行股份發(fā)出或授予期權增設或發(fā)行、或準許增設或發(fā)行任何證券，而該等證券是負有轉(zhuǎn)換為該公司股份或認購該公司股份的權利11北京大學光華管理學院MBA2000級教案公公 司司 控控 制制 出售、處置或取得，或同意出售、處置或取得重

5、大價值的資產(chǎn) 在日常業(yè)務過程以外訂立合約，包括服務合約 促使該公司或其任何附屬公司或聯(lián)屬公司購買或購回該公司的任何股份或為該等購買提供財政協(xié)助。12北京大學光華管理學院MBA2000級教案公公 司司 控控 制制 凡該公司在之前已有合約義務，規(guī)定采取任何該等行動或凡出現(xiàn)其他特別情況，必須盡早在可能的情況下咨詢執(zhí)行人員。在適當?shù)那闆r下，執(zhí)行人員可能豁免須取得股東批準的一般性規(guī)定。13北京大學光華管理學院MBA2000級教案目錄目錄 公 司 控 制 反收購：策略與運用 機構投資者為什么及如何參與公司治理 獨立非執(zhí)行董事、董事會與公司治理結構 案例：中聯(lián)建設股權之爭14北京大學光華管理學院MBA200

6、0級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用一、建立“合理的”持股結構 在該股權結構中，公司股權難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購者的手上。其做法主要有：自我控股 公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購，取得對公司的控股地位。15北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 一種情況是在一開始設置公司股權時就讓自己控有公司的“足量”股權。 另一種情況時通過增持股份加大持股比例來達到控股地位。16北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 當持股比例大到51%時，被敵意收購的風險為零。持股比例太小，難以收到“足夠”的反收購效果

7、；持股比例太大，則會過量“套牢”資金。17北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用交叉持股或曰相互持股 關聯(lián)公司或關系友好公司之間相互持有對方股權，在其中一方受到收購威脅時，另一方伸以援手。在交叉持股策略時，需要注意幾點：1、互控股份需要占用雙方公司大量資金，影響流動資金的籌集和運用。18北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用2、有的國家法律規(guī)定當一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）時，后者不能持有前者的股份，即不能相互出資交叉持股。3、交叉持股實質(zhì)上是相互出資，這勢必違背公司通過發(fā)行股份籌集資金的初衷。19北

8、京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用4、在市場不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能相互拖累。5、交叉持股有可能讓收購者的收購襲擊達到一箭雙雕的結果。6、交叉持股除了能起到反收購效果外，它也有助雙方公司形成穩(wěn)定、友好的交易關系。20北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用讓信得過的朋友持有一定數(shù)量的股權 即一方面將公司部分股份鎖定在朋友股東手上，增大收購者吸籌難度和成本；另一方面在有關表態(tài)和投票表決中朋友股東可支持公司的反收購行動。21北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 但這

9、種做法與交叉持股的做法比較，還是有許多不同之處：1、朋友持股的做法更多地建立在朋友股東的“義氣”基礎上2、朋友持股做法的持股關系是單向的，而交叉持股做法的持股關系則是雙向的22北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 英國法律禁止目標公司在出價期間向友好公司發(fā)行股票。 因此在我國，為了實現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來成為股份公司的發(fā)起人股東。員工持股計劃（ESOP）23北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用二、發(fā)行特種股票 一種情況是：一票多權； 另一種情況是：一票少權。該種股票股利比一般普通股高，但只有1/1

10、0的表決權；再一種情況是用于分開所有權和控制權的A股和B股。24北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 A股一般沒有投票權，只有收益權和公司清盤時的最后索要權。B股股東擁有投票權，選舉公司董事會，實際控制公司。三、公司章程中設置反收購條款“公司章程對公司、股東、董事、監(jiān)事、經(jīng)理具有約束力”25北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 公司可以在章程中設置一些條款以為并購的障礙。這些條款被稱做拒鯊條款或箭豬條款，又有稱做反接受條款的。主要有以下幾種：1、分期分級董事會制度又稱董事會輪選制。26北京大學光華管理學院MBA20

11、00級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 即公司章程規(guī)定董事的更換每年只能改選1/4或1/3等。這樣，收購者即使收購到了“足量”的股權，也無法對董事會做出實質(zhì)性改組，他們可以決定采取增資擴股或其它辦法來稀釋收購者的股票份額，27北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 也可以決定采取吞下毒丸或售賣冠珠，使收購者的初衷不能得到實現(xiàn)或使公司股票貶值，造成收購者損失。美國大公司中約有一半采取每年改選部分董事的章程條款。28北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 通過股東大會先行修改公司章程中關于分期分級董事會制度的一項有

12、效的反制方法。2、絕對多數(shù)條款。即由公司規(guī)定涉及重大事項（比如公司合并、分立、任命董事長等）的決議須經(jīng)過絕大多數(shù)表決權同意通過。29北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 絕對多數(shù)條款常伴隨著“占據(jù)條款”即更改公司章程中的反收購條款，也須經(jīng)過絕對多數(shù)股東或董事同意。3、限制大股東表決權條款。為了更好保護中小股東，也為了限制收購者擁有過多權力。30北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 限制表決權的辦法通常有兩種：一是直接限制大股東的表決權，如有的公司章程規(guī)定股東的股數(shù)超過一定數(shù)量時，就限制其表決權，如合幾股為一表決權。

13、有的規(guī)定，每個股東表決權不得超過全體股東表決權的一定比例數(shù)（如五分之一）31北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用二是，采取累計投票法。投票人可以投等于候選人人數(shù)的票，并可能將票全部投給一人，保證中小股東能選出自己的董事。采取投票的方式也應于公司章程中規(guī)定。32北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用4、訂立公正價格條款，要求出價收購人對所有股東支付相同的價格。5、限制董事資格條款，增加買方困擾。即在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔任公司董事；具備某些特定情節(jié)者也不得進入公司董事會。33北京大

14、學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用四、作為反收購策略的公司重組“公司正向重組”或曰公司優(yōu)化整組反收購的公司重組將收到以下效果：1、消除收購者攻擊目標公司現(xiàn)狀的藉口。2、增大收購成本，直至使收購行動失去其經(jīng)濟上的合理性。34北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用3、取得現(xiàn)有股東們的支持和配合。4、縮小公司重整暨升值的空間。 運用公司重整策略，需要注意幾點：其一，要樹立系統(tǒng)觀念；其二，要標本兼治固本培元；其三，不同的重整措施。其四，公司重組要受到外部條件的制約。35北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反

15、收購：策略與運用 公司負向重組，指對公司的資產(chǎn)、業(yè)務和財務，進行調(diào)整和再組合，一是公司原有“價值”和吸引力不復存在，這種重組往往使公司的素質(zhì)和前景變得更差，對公司的長遠發(fā)展起著負面作用。36北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用焦土術 它的常用做法，主要有二種：一是售賣“冠珠” “皇冠上的珠寶”。它可能是某個子公司、分公司或某個部門，可能是某項資產(chǎn)，可能是一種營業(yè)許可或業(yè)務，可能是一種技術秘密、專利權或關鍵人才，更可能是這些項目的組合。37北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 二是虛胖戰(zhàn)術。其做法有多種，或者是購置大

16、量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營無關或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負債，惡化財務狀況，加大經(jīng)營風險；或者是故作一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間的資產(chǎn)收益率大減，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪其負擔。38北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用毒丸術 它的通常做法，主要是三種：一是股東權利計劃。即公司賦予其股東某種權利（往往以權證的形式），39北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 該等權利的內(nèi)容，主要有三類：（1）權證的價格被定為公司股票市價的2-5倍，當公司被收購且被合并時

17、，權證持有人有權以權證執(zhí)行價格購買市值兩倍于執(zhí)行價格的新公司（合并后的公司）股票。40北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用（2）當某一方收集了超過預定比例（比如20%）的公司股票后，權證持有人可以半價購買公司股票。（3）當公司遭受到收購襲擊時，權證持有人可以升水價格（只要董事會看來時“合理”的價格），向公司出售其手中持股，換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。41北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 二是可兌換毒債。即公司在發(fā)行債券或借貸時訂立“毒藥條款”，依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收時，債權人有權要求提前贖回債券、

18、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這種毒藥條款，往往會增加債券的吸引力，令債權人從接收性出價中獲得好處。42北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用三是人們熟悉的LCO。其基本做法是：目標公司大量舉債用于向外部股東派付一次性現(xiàn)金紅利，同時向管理層及雇員股東派付股票紅利。這樣做的效果是：公司債重，財務風險增大，信用能力下降，擠壓掉了財務杠桿空間，降低了對收購方的吸引力；增加內(nèi)部股東的持股比例，是收購難度變大。43北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 毒丸術，無論各類權證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。一旦公司遭受并購接收

19、，或某一方收集公司股票超過了預定比例（比如20%）。那么，該等權證及條款，即要生效。公司運用毒丸術，類同于埋地雷，無人來進犯，地雷自然安眠，一旦發(fā)生收購戰(zhàn)事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。44北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 在反并購中，毒丸術的威力，主要表現(xiàn)在以下二方面：一，權證持有人，以優(yōu)惠條件，購買目標公司股票或合并后的新公司股票，以及債權人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。45北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 另一方面，權證持有人，以升水價格向公

20、司售賣手中持股，換取現(xiàn)金，以及債權人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財務結構，造成財務困難，令收購者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購者自身。46北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用運用焦土術和毒丸術為反收購的策略，需要注意幾點：1、售賣冠珠和虛胖戰(zhàn)術屬資產(chǎn)重組的范疇。它令公司狀況和前景，從好走向差。結果是：公司股價走低，股東意見大，指責公司狀況的藉口亦會多起來，由此會釀成新的收購契機。47北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用2、焦土術和毒丸術在不同的國家，運用有差異?！百I珠”對策，

21、在美國比在英國更為常用。3、“成事難、敗事易”4、公司運用焦土術和毒丸術，雖然是為了抵御收購襲擊，但也會傷害自身元氣。48北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用五、金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘金降落傘是指：目標公司董事會通過決議，由公司董事會及高層管理者與目標公司簽定合同規(guī)定：當目標公司被并購接管，其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領到巨額的退休金（解職費），股票選擇權收入和額外津貼。49北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 該項“金降”收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而有高低。該等收益就象一把降落傘

22、讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名“降落傘”計劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。50北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用灰色降落傘主要是向下面幾級的管理人員提供較為遜色的同類保證根據(jù)工齡長短領取數(shù)周至數(shù) 月的工資。錫降落傘是指目標公司的員工若在公司被收購后兩年內(nèi)被解雇的話，則可領取員工遣散費。51北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 從反收購效果的角度來說，金降落傘、灰降落傘、錫降落傘策略，能夠加大收購成本或增加目標公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并。針對金、灰、錫降落傘策略，主要的反制方法是：通過目標公司股東

23、會或請求法院否決或曰推翻董事會做出的金降、灰降或錫降決議。52北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用六、帕克曼防御或稱小精靈防御術帕克曼防御是指：公司在遭到收購襲擊的時候，不是被動地防御而是以攻為守，以進為退，它或者反過來對收購者提出還盤而收購收購方公司，或者以出讓本公司部分利益，包括出讓部分股權為條件，策動與公司關系密切的友邦公司出面收購收購方股份，以達圍魏求趙的效果。53北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用帕克曼防御術的運用，一般需要具備一些條件：（1）襲擊者本身應是一家公眾公司（2）襲擊者本身有懈可擊，存在被收

24、購的可能性（3）帕克曼防御者即反擊方需要有較強的資金實力和外部融資能力（4）反擊方在自己實力不足的時候，需要有實力較強的友邦公司54北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 從反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購方進退自如、可守可攻。進可收購襲擊者，守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖，退可因本公司擁有收購方的股權即便收購襲擊成功同樣可能分享收購成功所能帶來的好處。55北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用七、尋找“白馬騎士”在敵意并購發(fā)生時，目標公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標公司，驅(qū)逐敵意收購者。所

25、謂尋找“白馬騎士”，是指目標公司在遭到敵意收購襲擊時，主動尋找第三方即所謂的“白馬騎士”來與襲擊者爭購，造成第三方與襲擊者競價收購目標公司股份的局面。56北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用為了吸引“白馬騎士”，目標公司常常通過“鎖定選擇權”或曰“資產(chǎn)鎖定”等方式給予一些優(yōu)惠條件以便于充當白馬騎士的公司購買目標公司的資產(chǎn)或股份。57北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用“資產(chǎn)鎖定”主要有二種類型：1、股份鎖定，即同意白馬騎士購買目標公司的庫存股票或已經(jīng)授權但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購買的選擇權。58北京大學光華管

26、理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用2、財產(chǎn)鎖定，即授予白馬騎士購買目標公司重要資產(chǎn)的選擇權，或簽定一份當敵意收購發(fā)生時即由后者將重要資產(chǎn)售予白馬騎士的合同。59北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用作為一種反收購策略，尋找白馬騎士的基本精神是“寧給友邦，不予外賊”。該種策略的運用需要考慮一些因素：1、襲擊者初始出價的高低，如果襲擊者的初始出價偏低，那么白馬騎士在經(jīng)濟上合理的范疇內(nèi)抬價競買的空間就大。這意味著目標公司更容易找到白馬騎士。60北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用2、盡管由于鎖定

27、選擇權的運用白馬騎士在競買過程中有一定的優(yōu)勢，但競買終歸是實力的較量，所以充當白馬騎士的公司必須具備相當?shù)膶嵙Α?1北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用3、在美國，一旦出價，僅有20天的開放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策，這就增大了白馬騎士自身的收購風險，往往導致白馬騎士臨戰(zhàn)“怯場”。這在經(jīng)濟衰退年份尤其會表現(xiàn)明顯。62北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用白馬騎士引發(fā)的各方競買力量往往驅(qū)動市場對目標公司做出新的價格發(fā)現(xiàn)和定位。從這個意義上說，“白馬騎士”策略的運用可在一定程度上促進市場的效率。63北京大學光華管理

28、學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用八、雇傭鯊魚觀察者九、防御性合并十、刺激股價漲升刺激股價漲升的主要方法有 發(fā)布盈利預測，表明公司未來盈利好轉(zhuǎn) 資產(chǎn)重新評估，體現(xiàn)評估增值64北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 增加股利分配 發(fā)表保密狀態(tài)下的開發(fā)研究成果等對股價有利的消息 促成多家并購者競價爭購哄抬股價65北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用十一、公關游說與論戰(zhàn)，爭取輿論支持 從反收購的角度上說，論戰(zhàn)主要從二方面展開。一方面，通過比較分析的方法，另一方面，指責襲擊者的收購動機。66北京大學

29、光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用十二、股份回購與死亡換股 股份回購是指目標公司或其董事、監(jiān)事回購目標公司的股份。這樣做的反收購效果主要表現(xiàn)在二方面67北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用一方面減少在外流通的股份，增加買家收購到足額股份的難度；另一方面則可提高股價，增大收購成本?；刭徆煞菀部稍鰪娔繕斯净蚱涠隆⒈O(jiān)事的說話權。68北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用運用股份回購策略需要主要幾點：1、對上市公司的股份回購2、股份回購與紅利分發(fā)哪個更有利，主要取決于公司處于何種納稅地位

30、。3、回購股份在實戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術來實施的。69北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用4、綠色勒索者或收購狙擊手往往佯攻逼迫目標公司溢價回購自身股份，以此套取可觀收益?；緝?nèi)容是：目標公司同意以高于市價或襲擊者當初買入價的一定價格買回襲擊者手持的目標公司股票，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關聯(lián)公司在一定期間內(nèi)不再收購目標公司，即所謂的“停止協(xié)議”70北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用 死亡換股即目標公司發(fā)行公司債，特別股或其組合以回收其股票。這樣起到減少在外流通股份和提升股票價格的作用。71北京大學光華管理學院

31、MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用十三、管理層收購 其主要方式二種：一是管理層杠桿收購，即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來收益作擔保向銀行借貸從而融資買入自己所管理的公司，以此保持對公司的控制權。二是資本重組方式，即將公司的資本總額降低，相對地提高管理層對公司的持股比例。72北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用十四、控告與訴訟設法找出收購行動中的犯規(guī)違法行為并提出相應的指控，幾乎是每一宗反收購案必然要采取的措施。這類指控主要有三種情況：1、指控收購行動可能導致違背反托拉斯法或曰反壟斷法的結果。73北京大學光華管理學院MBA2000級教案

32、反收購：策略與運用反收購：策略與運用2、指控收購行動違背有關收購程序和證券交易法。比如舉牌公告程序、信息批露程序等。3、指控收購方目的不在取得目標公司的經(jīng)營權，而在于綠色勒索或操縱市場、哄抬股價。74北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用從反收購效果的角度上說，控告與訴訟手段可以：1、拖延收購時間，延緩收購進度，以便讓其他買者能夠從容介入叫價競買，同時目標公司本身也可爭取時間采取其他反收購措施。75北京大學光華管理學院MBA2000級教案反收購：策略與運用反收購：策略與運用2、買方為避免陷入法律麻煩或支付數(shù)額不菲的訴訟費，往往寧愿支付較高的收購價格。3、有

33、時候控告與訴訟亦有可能直接令收購者鳴金收兵放棄收購。76北京大學光華管理學院MBA2000級教案上市公司并購重組過程中投資者的利益保護上市公司并購重組過程中投資者的利益保護 并購重組過程中投資者利益受到損害的情形 股權轉(zhuǎn)讓中的不等價交換 資產(chǎn)買賣中的不等價交換 重組過程中的虛買虛賣和假做利潤 無謂的甚至是惡意的并購重組行為77北京大學光華管理學院MBA2000級教案上市公司并購重組過程中投資者的利益保護上市公司并購重組過程中投資者的利益保護 不適當?shù)牟①徶亟M活動 并購重組中的政治意志介入 并購重組中的市場操縱和內(nèi)幕交易 作為反收購策略的資產(chǎn)重組行為 并購重組過程中投資者利益受損和保護問題的復雜

34、性和實質(zhì)78北京大學光華管理學院MBA2000級教案上市公司并購重組過程中投資者的利益保護上市公司并購重組過程中投資者的利益保護 并購重組過程中的投資者利益損害問題主要可以歸結為： 大股東利益取向與中小股東利益的背離 內(nèi)部人利益取向與股東利益的背離 政府的利益取向與股東利益的背離 中介機構及投機者利益取向與股東利益的背離 企業(yè)管理層認識及判斷失誤，資本經(jīng)營能力欠缺與公司發(fā)展及股東利益的背離79北京大學光華管理學院MBA2000級教案上市公司并購重組過程中投資者的利益保護上市公司并購重組過程中投資者的利益保護 并購重組過程中投資者利益的法律保護 強制要約和異議股權收購制度 股份收購中的條件平等與

35、最高價原則 控制股東的誠信義務規(guī)則 內(nèi)部人的誠信義務規(guī)則80北京大學光華管理學院MBA2000級教案上市公司并購重組過程中投資者的利益保護上市公司并購重組過程中投資者的利益保護 關聯(lián)股東的投票回避制度 大股東表決權限制制度 股東選擇審計者及申請?zhí)貏e調(diào)查的權利 股東訴訟制度 嚴打證券欺詐行為81北京大學光華管理學院MBA2000級教案上市公司并購重組過程中投資者的利益保護上市公司并購重組過程中投資者的利益保護 獨立財務顧問制度 內(nèi)部人持股 信息披露制度 中介機構的誠信義務82北京大學光華管理學院MBA2000級教案目錄目錄 公 司 控 制 反收購：策略與運用 機構投資者為什么及如何參與公司治理

36、獨立非執(zhí)行董事、董事會與公司治理結構 案例：中聯(lián)建設股權之爭83北京大學光華管理學院MBA2000級教案機構投資者為什么及如何參與公司治理機構投資者為什么及如何參與公司治理 1990年以來，發(fā)端于英美國家、以機構投資者為主力的公司治理運動蓬勃興起。各個國家的領先公司、機構投資者、證券交易所和監(jiān)管機構、政府部門，以及經(jīng)濟合作與發(fā)展組織和世界銀行等國際組織，都已積極參與其中。公司治理，成為繼環(huán)境保護運動和消費者保護運動之后，迅速在全球推開的第三項國際性運動投資者保護運動。84北京大學光華管理學院MBA2000級教案 套牢之后必然開口說話 80年代的股市并購風潮，導致許多公司董事會采取了一些反并購措

37、施，其中最著名并常被管理層采用的就是所謂“股東權益計劃”毒藥丸設置一、機構投資者為什么要參與公司治理一、機構投資者為什么要參與公司治理85北京大學光華管理學院MBA2000級教案 在這些并購中，機構投資者本可以比市價高出1/31/2的價格拋售股票。現(xiàn)在這些反并購措施“剝奪”了投資者向愿意出高價購買股票者出售他們所持股票的原有機會和權利。一、機構投資者為什么要參與公司治理一、機構投資者為什么要參與公司治理86北京大學光華管理學院MBA2000級教案一、機構投資者為什么要參與公司治理一、機構投資者為什么要參與公司治理 投資者便以積極投資和參與公司治理來對抗。在一些積極行動的大投資者公開宣布抵制之后

38、，許多公司不得不放棄使用毒藥丸計劃等反敵意并購的措施。87北京大學光華管理學院MBA2000級教案 促使機構投資者積極行動的一個重要動力來自美國勞工部社會保障局。該局給受制于聯(lián)邦法律的雇員福利基金寫了一封非常重要的信，要求這些養(yǎng)老基金的理事們?yōu)榱嘶鹗找嫒说睦鎱⒓悠渌顿Y公司的股東大會投票。一、機構投資者為什么要參與公司治理一、機構投資者為什么要參與公司治理88北京大學光華管理學院MBA2000級教案一、機構投資者為什么要參與公司治理一、機構投資者為什么要參與公司治理美國英國德國法國瑞士日本個人492115231920銀行61107115退休保險基金 28501291412投資基金12881

39、115其他金融機構 19315非金融企業(yè)142191127政府14281外國股東599253211總計1001001001001001001996年企業(yè)資產(chǎn)持有者的分類（占總資產(chǎn)的%）89北京大學光華管理學院MBA2000級教案 促使機構投資者從被動變?yōu)橹鲃拥囊粋€更為基本的原因是，機構投資者在美國股票市場所占份額越來越大，致使“華爾街準則”不再實用。一、機構投資者為什么要參與公司治理一、機構投資者為什么要參與公司治理90北京大學光華管理學院MBA2000級教案 年份企業(yè)資產(chǎn)總市值 10 億美元機構投資者資產(chǎn)總產(chǎn)值 10 億美元機構投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例 %1960421.252.912.61

40、970859.4106.412.419801534.7519.933.919883098.91368.744.219893809.71710.744.919903530.21665.947.219914863.82065.542.519925462.92423.244.419936278.52809.444.719948293.43027.936.519958345.43889.546.6199610061.05173.348.8199712900.06492.048.0美國機構投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例美國機構投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例91北京大學光華管理學院MBA2000級教案 社會責任是機構

41、投資者參與公司治理的一個重要原因，公司治理運動的積極推動者之一正是美國投資者責任研究中心。這是一家獨立、非贏利、會員制的從事有關代理投票、公司治理及企業(yè)的社會責任等問題的研究、軟件和咨詢服務的專業(yè)機構。一、機構投資者為什么要參與公司治理一、機構投資者為什么要參與公司治理92北京大學光華管理學院MBA2000級教案 機構投資者積極參與公司治理“得與失”比例發(fā)生改變，可能有如下兩個原因。一是如前所述機構投資者規(guī)模擴大的“套牢”效應，割肉成本太高，已經(jīng)別無選擇，參與公司治理所獲凈收益只要大于割肉成本就值得參與公司治理。一、機構投資者為什么要參與公司治理一、機構投資者為什么要參與公司治理93北京大學光

42、華管理學院MBA2000級教案一、機構投資者為什么要參與公司治理一、機構投資者為什么要參與公司治理 二是機構投資者持有眾多公司的股份，而公司治理中有一些各個上市公司可以通用的最佳做法和基本準則，機構投資者在參與公司治理中積累的這些專業(yè)只是可以移植到其所投資的其他公司中去，這種“知識分享”減少了機構投資者參與公司治理的單位公司成本，致使參與公司治理成為機構投資者的一項有利可圖的生意或業(yè)務94北京大學光華管理學院MBA2000級教案 見下圖：投資者和交易者在股票市場上的兩種不同航路二二 、機構投資者如何參與公司治理和公司治理導、機構投資者如何參與公司治理和公司治理導向的投資戰(zhàn)略向的投資戰(zhàn)略95北京

43、大學光華管理學院MBA2000級教案投資者信心公司治理公司表現(xiàn)投資者持續(xù)性的估價增長和分紅管理質(zhì)量產(chǎn)品和服務質(zhì)量吸引、培養(yǎng)和留住優(yōu)秀人才的能力長期投資價值公司資產(chǎn)的運用財務堅實性創(chuàng)新利潤企業(yè)的真正價值產(chǎn)生利潤流和回報交易者技術分析或股價走勢判斷短期的股價上漲和對分紅的一定興趣股票持有人投資者和交易者在股票市場上的兩種不同航路投資者和交易者在股票市場上的兩種不同航路96北京大學光華管理學院MBA2000級教案經(jīng)理人貝利米恩斯模式兩權分離/經(jīng)理人主導所有者/經(jīng)理人分散的股東經(jīng)理人21世紀模式兩權分離/投資者主導古典模式投資者交易者企業(yè)制度的發(fā)展方向企業(yè)制度的發(fā)展方向97北京大學光華管理學院MBA2

44、000級教案企業(yè)制度發(fā)展的三個階段企業(yè)制度發(fā)展的三個階段 所有者/ 經(jīng)營 者 合 一 階段兩 權 分 離 / 經(jīng) 營者 主 導 階 段兩 權 分 離 / 投 資 者主 導 階 段美 國 ，上 市 公司1 9 9 0年代以 前6 0 - 7 0年 代 達 到頂 峰從8 0年代的惡意 并 購 開 始 ,到9 0年 代 掀 起 公 司 治理 運 動 已 經(jīng) 全 面進 入中 國 。國 企 改制 上 市改革以前,及 國 有 獨 資的 新 建 企 業(yè)放 權 讓 利 / 承 包制 改 革 , 行 政 控制 上 市 指 標 , 流通 股 比 例 過 低 /無法進行惡意并 購 , 股 票 市 場沒有退出和下市

45、機 制2 0 0 0年 開 始 出 現(xiàn)明 顯 的 投 資 者 主導 趨 勢 , 領 先 企 業(yè)開 始 注 意 與 投 資者 的 有 效 溝 通 , 自覺 加 強 公 司 治 理 ,提 升 企 業(yè) 形 象 和在 資 本 市 場 上 的可 持 續(xù) 競 爭 力民 企 創(chuàng)業(yè) 上 市自 主 創(chuàng) 業(yè) 階段私募資金或風險資本進入開始從首次公開募股 、 上 市 開 始 逐步 進 入98北京大學光華管理學院MBA2000級教案 通用汽車公司于1994年發(fā)布了“通用汽車董事會關于公司治理中一些重大事項的指引”。這一指引作為由市場推動的公司治理標準和樣式的一個范例引起了廣泛的關注。二、機構投資者如何參與公司治理和公

46、司二、機構投資者如何參與公司治理和公司 治理導治理導向的投資戰(zhàn)略向的投資戰(zhàn)略99北京大學光華管理學院MBA2000級教案二、機構投資者如何參與公司治理和公司二、機構投資者如何參與公司治理和公司 治治理導向的投資戰(zhàn)略理導向的投資戰(zhàn)略 “通用指引”發(fā)布之后立即收到了加州公職人員養(yǎng)老基金組織的認可和歡迎，該組織要求在其投資組合中的300多家公司學習通用汽車公司，并進行類似的公司治理評估。100北京大學光華管理學院MBA2000級教案二、機構投資者如何參與公司治理和公司二、機構投資者如何參與公司治理和公司 治理導向的投資戰(zhàn)略治理導向的投資戰(zhàn)略 美國、英國和日本等多個國家的公司每年把其投資組合中那些業(yè)績

47、不良、公司治理質(zhì)量低劣的公司納入黑名單。不顧投資者呼聲、著手改進公司治理狀況的企業(yè)，要么總裁下崗，要么估價下跌 成為公司襲擊者的獵物。101北京大學光華管理學院MBA2000級教案一類股東一類股東在財務和投在財務和投票兩個方面票兩個方面均積極均積極, ,如如: :巴巴菲特菲特,LENS,LENS及及其他積極管其他積極管理的公共退理的公共退休基金休基金二類股東二類股東財務財務方面被方面被動而動而投票積投票積極極, , 如如: :CalPERSCalPERS, ,紐約州共同紐約州共同體基金及其體基金及其他投資指數(shù)他投資指數(shù)化但積極參化但積極參與投票的基與投票的基金金三類股東三類股東在財務方面在財務

48、方面積極但投票積極但投票不積極不積極, ,如如: :許多銀行許多銀行的信托帳戶的信托帳戶, ,和大多數(shù)公和大多數(shù)公司司( (私人私人) )養(yǎng)養(yǎng)老基金老基金四類股東四類股東財務和投票財務和投票兩個方面均兩個方面均不積極不積極, ,如如: :大大多數(shù)貨幣經(jīng)多數(shù)貨幣經(jīng)理理, ,技術分析技術分析派派(program(programtrader traders)trader traders)根據(jù)機構投資者參與公司治理的方式、深度，可以進根據(jù)機構投資者參與公司治理的方式、深度，可以進一步將機構投資者分為四種類型。一步將機構投資者分為四種類型。投資者交易者102北京大學光華管理學院MBA2000級教案 LE

49、NS基金被稱為第一家公司治理基金,LENS也自稱為公司治理投資者、一種積極投資選擇、一家最積極的貨幣經(jīng)理。該公司的投資選擇則是從財務評價和公司治理評價兩個角度找出價值評估和有價值可通過公司治理（主要是股東作用）提高的公司。二、機構投資者如何參與公司治理和公司二、機構投資者如何參與公司治理和公司 治理導治理導向的投資戰(zhàn)略向的投資戰(zhàn)略103北京大學光華管理學院MBA2000級教案二、機構投資者如何參與公司治理和公司二、機構投資者如何參與公司治理和公司 治理導向的投資戰(zhàn)略治理導向的投資戰(zhàn)略 “卡內(nèi)基曾說最好的投資戰(zhàn)略是把所有的雞蛋都放在一個籃子里，然后緊緊地盯住這個籃子。我們的戰(zhàn)略是不僅盯住籃子還要

50、盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯住他們。104北京大學光華管理學院MBA2000級教案二、機構投資者如何參與公司治理和公司二、機構投資者如何參與公司治理和公司 治理導向的投資戰(zhàn)略治理導向的投資戰(zhàn)略 我們發(fā)現(xiàn)董事會就象亞原子一樣，知道他們受到關注時會有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同。我們的經(jīng)驗表明股東的參與能夠增加價值。105北京大學光華管理學院MBA2000級教案$0.00$0.00$1.00$1.00$2.00$2.00$3.00$3.00$4.00$4.00$5.00$5.00$6.00$6.00Jul92Jul93Jul94Jul95Jul96Jul97Jul98J

51、ul99Lens StocksLens StocksS&P500 S&P500 Lens股票組合與股票組合與S&P 500回報比較回報比較美元投資的價值美元投資的價值106北京大學光華管理學院MBA2000級教案美國公司股票-1400家大公司,1700家中等公司績效篩選(performance screens)900只股票治理篩選(governance screen)財務篩選(financial screen)100只股票股東基礎董事會/經(jīng)理層潛在價值相對績效相對價值潛在行動100只股票投資建議10-20只股票5-10只股票公司治理與投資委員會LENS的投資計劃107北

52、京大學光華管理學院MBA2000級教案目錄目錄 公 司 控 制 反收購：策略與運用 機構投資者為什么及如何參與公司治理 獨立非執(zhí)行董事、董事會與公司治理結構 案例：中聯(lián)建設股權之爭108北京大學光華管理學院MBA2000級教案獨立非執(zhí)行董事、董事會與公司治理結構獨立非執(zhí)行董事、董事會與公司治理結構董事會的作用 董事會具有信托作用。董事會被期望利用它的誠實和能力去審視公司的戰(zhàn)略、計劃和重大的決策，并且根據(jù)股東和社會的利益去監(jiān)督和監(jiān)控公司的管理層。109北京大學光華管理學院MBA2000級教案董事會的作用董事會的作用 經(jīng)常充分討論并確立公司的商業(yè)戰(zhàn)略是董事會的職責所在。公司治理結構的最佳實踐表明：

53、在任何給定的財務或日歷年度，董事會的會議不能少于4次，也就是說至少每季度1次；110北京大學光華管理學院MBA2000級教案董事會的作用董事會的作用 董事會成員必須事前確定一個完善的議程，以便讓他們能夠有足夠的時間通曉這些問題； 一個具有良好工作風格的董事會傾向于設立一些專業(yè)性的委員會，這些委員會專伺于恰當?shù)募毠?jié)性監(jiān)控、咨詢和監(jiān)督任務以及推薦合適的董事。這些委員會賦予了董事會的職位和信托責任以較高的質(zhì)量。111北京大學光華管理學院MBA2000級教案董事會的作用董事會的作用 許多例子表明，公司的董事會不是沒有職業(yè)化的令人滿意的獨立董事，就是執(zhí)行董事占據(jù)了壓倒一切的大多數(shù)職位。太多的董事會僅僅是

54、“公司圣誕樹上的裝飾品” ，被稱之為“尷尬的治理”112北京大學光華管理學院MBA2000級教案董事會的作用董事會的作用 成功地履行它的信托義務的董事會的能力是以具有一個職業(yè)化的被廣泛贊譽的獨立董事們的核心集團為轉(zhuǎn)移的。113北京大學光華管理學院MBA2000級教案董事會的作用董事會的作用 “任命非執(zhí)行董事的目的是為了給董事會提供知識、客觀性、判斷和平衡，在某種程度上，如果董事會是由全職的執(zhí)行董事構成，它可能就是無效的；確保執(zhí)行董事和公司的管理層的績效能夠符合標準的需要?！?14北京大學光華管理學院MBA2000級教案董事會的作用董事會的作用 如果他們?nèi)狈詫嵉幕A和獨立董事，即使是最佳的執(zhí)行

55、者也可能在某一天被風險所絆倒。證據(jù)表明，獨立董事與較高的公司的價值是相關的。115北京大學光華管理學院MBA2000級教案董事會的作用董事會的作用 商業(yè)周刊表明：（a）最佳的董事會趨于由獨立董事占居支配地位；（b）這類公司的年度平均收益比同一產(chǎn)業(yè)的其它公司更高。116北京大學光華管理學院MBA2000級教案董事會的作用董事會的作用 分析154個美國大型的公共交易的公司的樣本，在90年代具有積極的和獨立董事的公司比那些具有被動的非獨立董事的公司運行得更好。117北京大學光華管理學院MBA2000級教案獨立董事最低限度的條件獨立董事最低限度的條件 不是以前的執(zhí)行董事并且必須與公司沒有職業(yè)上的關系（

56、比如，代表公司的審計或法律服務公司，或者是咨詢公司的一個成員）； 不是一個重要的消費者或供應商； 不是以個人關系為基礎而被推薦或任命的；118北京大學光華管理學院MBA2000級教案獨立董事最低限度的條件獨立董事最低限度的條件 必須通過正式的過程被膺選； 與任何執(zhí)行董事沒有密切的私人關系； 不具有大額的股份或代表任何重要的股東； 必須是董事會的積極參與者，而不是被動者；119北京大學光華管理學院MBA2000級教案一個獨立董事的職業(yè)能力一個獨立董事的職業(yè)能力 除了那些以其它領域的專家被邀請加入董事會的之外，比如科學和技術、人力資源開發(fā)、環(huán)境或與公司經(jīng)營相關的其它領域的專家，獨立董事必須知道如何

57、審讀財務報告，并且具有不同的公司法的一定知識。120北京大學光華管理學院MBA2000級教案董事會的作用董事會的作用 在美國和許多西歐國家，走向獨立董事的趨勢日益顯著。直到80年代中期，英國公司的董事會依然是朋友扎堆，看起來象一個非公開的俱樂部。機構投資者已經(jīng)誘發(fā)了一個徹底的變革（a sea change)。121北京大學光華管理學院MBA2000級教案英國非執(zhí)行董事的構成變化英國非執(zhí)行董事的構成變化公司樣本數(shù) FTSE35019931996非執(zhí)行董事占董事會成員 1/3以下的公司13.66.2非執(zhí)行董事占董事會成員 1/2以下的公司34.026.0非執(zhí)行董事的比例（%）50.253.9獨立的

58、非執(zhí)行董事（占全部非執(zhí)行董事的比例，%）57.468.5獨立的非執(zhí)行董事（占全部董事的比例，%）28.836.9122北京大學光華管理學院MBA2000級教案董事會的作用董事會的作用 許多國家并不準備吸收獨立的、職業(yè)化的具備資格的非執(zhí)行董事。 國際機構投資者將日益需要公司的董事會中包含越來越多的獨立非執(zhí)行董事。在某種程度上，公司只要邁進全球金融市場，他們就不得不迎合這一需求。123北京大學光華管理學院MBA2000級教案董事會的作用董事會的作用 至少在美國，可能也包括英國在內(nèi)，一個共識是董事會成員的50%至少是由非執(zhí)行董事構成，如果總裁又是首席執(zhí)行官或經(jīng)營董事(managing directo

59、r)的話，這一比例可能更高。124北京大學光華管理學院MBA2000級教案董事會的構成董事會的構成 對于一個獨立的公司而言，非執(zhí)行董事必須滿足上述的標準，對于一個公開上市的公司而言，非執(zhí)行董事在理想狀態(tài)下不能低于董事會成員的三分之一。125北京大學光華管理學院MBA2000級教案對董事資格的限制對董事資格的限制 美國1000名公司董事和董事長的分析表明，董事任職服務不能超過平均數(shù)的23家董事會。1996年11月，由全美公司董事協(xié)會（NACD）指派的30個公司治理結構專家的專題研討會上發(fā)表了兩個著名的指導方針：126北京大學光華管理學院MBA2000級教案對董事資格的限制對董事資格的限制對他們所

60、任職的每全個董事會而言，非執(zhí)行董事至少安排4次完整的40小時的周服務；高級執(zhí)行董事任職不得超過3個董事會，包括自身的公司在內(nèi)。退休的執(zhí)行董事和職業(yè)的非執(zhí)行董事任職不得超過6個董事會。127北京大學光華管理學院MBA2000級教案對董事資格的限制對董事資格的限制 積極的機構投資者已經(jīng)營造了一個警示：占有太多的董事資格是不利于良好的公司治理結構的。他們都推薦選票反對那些占據(jù)已經(jīng)太多的董事會職位的董事提名，他們確保他們的董事不占據(jù)超過56個董事資格。從良好的公司治理結構的利益上看，這應該是一個中期的目標。128北京大學光華管理學院MBA2000級教案向董事會提交真實的信息向董事會提交真實的信息 絕大多數(shù)公司治理結構的國際