穩(wěn)增長主題基金如何優(yōu)選

1、一、 穩(wěn)增長主題基金優(yōu)選的邏輯與成長型風(fēng)格行業(yè)相比，穩(wěn)增長板塊具有估值性價(jià)比高、低波動(dòng)等特點(diǎn)，在穩(wěn)增長政策基調(diào)下存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)。今年以來，穩(wěn)增長板塊整體表現(xiàn)較為抗跌，配置價(jià)值值得關(guān)注。2021 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，宏觀調(diào)控政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿藕拓?cái)政政策，確定了穩(wěn)增長的政策基調(diào)。在穩(wěn)增長政策基調(diào)下，穩(wěn)增長板塊有望迎來估值修復(fù)機(jī)會(huì)，疊加該板塊具有估值性價(jià)比高、低波動(dòng)等優(yōu)勢(shì)，在今年以來 A 股市場整體調(diào)整、偏成長板塊發(fā)生估值收縮的市場環(huán)境下，具有較高的配置價(jià)值。投資者如何參與穩(wěn)增長板塊機(jī)會(huì)？我們認(rèn)為，應(yīng)針對(duì)細(xì)分板塊不同的收益來源屬性采用不同的選基策略。報(bào)告重點(diǎn)關(guān)注與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)關(guān)聯(lián)度

2、高的五大板塊：商品資源、基建地產(chǎn)、銀行、交通運(yùn)輸、化工產(chǎn)業(yè)，覆蓋煤炭、鋼鐵、石油石化、有色金屬、房地產(chǎn)、建筑材料、建筑裝飾、銀行、交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)化工共 10 個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)，對(duì)一級(jí)行業(yè)及下屬子行業(yè)的歷史超額收益進(jìn)行溯源，針對(duì) Beta收益屬性強(qiáng)的行業(yè)板塊優(yōu)選被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品，而針對(duì)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的板塊，優(yōu)選出選股能力強(qiáng)的基金經(jīng)理和主動(dòng)管理產(chǎn)品，為投資者提供參與穩(wěn)增長機(jī)會(huì)的配置工具。圖表1 穩(wěn)增長領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注五大板塊圖表2 優(yōu)選穩(wěn)增長類基金的邏輯Wind，Wind，二、 穩(wěn)增長板塊歷史超額收益溯源煤炭：供需矛盾推動(dòng)基本面改善，行業(yè)自 2020 下半年整體上漲煤炭行業(yè)基本面持續(xù)改善。2020 年下半年

3、以來，隨著國內(nèi)疫情得到管控，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和下游需求持續(xù)回升，而供給端煤炭產(chǎn)能面臨約束，供需失衡矛盾支撐煤炭價(jià)格維持在中高位。前期收益來源 Beta 屬性強(qiáng)，2021 年 9 月后子行業(yè)行情分化，存在選股 Alpha 收益機(jī)會(huì)。自 2020年下半年以來行業(yè)經(jīng)歷兩個(gè)階段：一是截至 2021 年 9 月的行業(yè)普漲階段，該階段行業(yè)相比中證 800指數(shù)的超額收益達(dá)到 103.30%，且煤炭開采和焦炭兩個(gè)二級(jí)子賽道均經(jīng)歷無差別上漲；二是自 2021年 9 月至今的震蕩階段，該階段兩個(gè)子賽道表現(xiàn)分化，行業(yè)指數(shù)上漲 10.3%，其中中國神華、陜西煤業(yè)分別上漲 45.10%和 35.58%，存在選股 Alpha

4、 收益機(jī)會(huì)。圖表3 2020 年下半年開始煤炭行業(yè)迎來普漲Wind，；數(shù)據(jù)截至 2022/06/10圖表4 煤炭及子行業(yè)各行情階段下收益表現(xiàn)階段行業(yè)/市場指數(shù)漲跌幅（%）年化波動(dòng)率（%）超額收益（%）階段 1-下跌（ 2019/1/12020/6/30）焦炭 -7.5034.32-46.48煤炭開采-5.9822.62-44.96煤炭-6.2023.64-45.17中證 80038.9821.65-階段 2-上漲（ 2020/7/12021/9/9）焦炭 127.6540.68105.94煤炭開采124.0733.33102.35煤炭125.0133.14103.30中證 80021.7119

5、.97-階段 3-震蕩（ 2021/9/102022/06/10）焦炭 -27.6942.43-12.12煤炭開采18.6246.5734.20煤炭10.2544.2925.83中證 800-15.5719.60-Wind，；超額收益計(jì)算選取中證 800 指數(shù)為基準(zhǔn)行業(yè)上漲的根源是行業(yè)盈利能力的顯著改善。進(jìn)入 2020 年下半年以后，煤炭行業(yè)及子賽道 ROE 中位數(shù)持續(xù)提升。其中煤炭開采子行業(yè)基本面改善最為明顯，截至 2022 年一季末年化ROE 中位數(shù)提升至 23.08%，相比之下焦炭子行業(yè)盈利水平波動(dòng)性更大，自 2021 年三季末開始年化 ROE 中位數(shù)轉(zhuǎn)為下行。煤炭行業(yè)盈利能力的提升，使

6、股票價(jià)格上漲時(shí)行業(yè) PE 估值中位數(shù)仍保持在 7 倍左右。 圖表5 煤炭及子行業(yè)ROE 中位數(shù)（單位：%）圖表6 煤炭及子行業(yè)PE估值中位數(shù)Wind，Wind，鋼鐵：行業(yè)景氣度周期波動(dòng)，特鋼子行業(yè)超額收益明顯2020 下半年鋼鐵行業(yè)進(jìn)入高景氣區(qū)間，2021 年 4 季度受需求端影響景氣度下降。2020 年下半年，國內(nèi)與國外疫情防控錯(cuò)位，海外鋼廠出現(xiàn)停產(chǎn)限產(chǎn)潮，供需矛盾失衡推動(dòng)鋼材價(jià)格持續(xù)走高，行業(yè)進(jìn)入高景氣區(qū)間，各子行業(yè)均大幅上漲，其中冶鋼原料子行業(yè)漲幅最大。進(jìn)入 2021 年 4 季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)見頂回落，需求端由強(qiáng)走弱，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈商品價(jià)格走弱，鋼鐵企業(yè)股價(jià)也震蕩下跌。2019 年以來特鋼比其

7、他子行業(yè)有明顯超額收益。在震蕩和下跌階段，特鋼子行業(yè)明顯抗跌，且在上漲階段也能跟隨行業(yè)上漲，2019 年以來累計(jì)收益率 108.93%，明顯高于其他子行業(yè)。特鋼板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的核心在于下游高端制造業(yè)需求對(duì)基本面有支撐。圖表7 2020 年下半年行業(yè)整體上漲，在 2021 年 4 季度開始震蕩下跌Wind，；數(shù)據(jù)截至 2022/06/10圖表8 鋼鐵及子行業(yè)各行情階段下收益表現(xiàn)階段行業(yè)漲跌幅（%）年化波動(dòng)率（%）超額收益（%）階段 1-震蕩（ 2019/1/12020/6/30）特鋼 28.0528.49-10.93普鋼-19.2123.67-58.19冶鋼原料-20.4933.44-59.47鋼

8、鐵-11.9323.93-50.91中證 80038.9821.65-階段 2-上漲（ 2020/7/12021/8/31）特鋼 98.9331.0981.69普鋼98.3235.5181.08冶鋼原料125.4239.86108.18鋼鐵99.3031.6782.06中證 80017.2420.10-階段 3-下跌（ 2021/9/12022/06/10）特鋼 -18.0532.86-5.70普鋼-32.8736.62-20.52冶鋼原料-35.5340.52-23.18鋼鐵-30.0232.91-17.66中證 800-12.3519.45-Wind，；超額收益計(jì)算選取中證 800 指數(shù)為

9、基準(zhǔn)鋼鐵行業(yè)盈利自 2020 下半年以來經(jīng)歷周期性波動(dòng)。2020 年下半年至 2021 年 9 月，鋼鐵行業(yè)ROE中位數(shù)由 8.1%上漲至 17.3%，各子行業(yè) ROE 中位數(shù)也整體上行；進(jìn)入 2021 年 4 季度，行業(yè)ROE中位數(shù)轉(zhuǎn)向下跌，今年 1 季末降至 8.2%。特鋼子行業(yè) ROE 相對(duì)穩(wěn)定性更高，有估值溢價(jià)。特鋼 PE 今年 1 季末中位數(shù)達(dá) 12.7%，比其他子行業(yè)有PE 估值溢價(jià)。截至 2022 年 6 月 10 日，特鋼 PE 估值中位數(shù) 18.9 倍，在各二級(jí)子行業(yè)中最高。圖表9 鋼鐵及子行業(yè)ROE 中位數(shù)（單位：%）圖表10 鋼鐵及子行業(yè)PE估值中位數(shù)Wind，Wind，

10、石油石化：2020 下半年行業(yè)進(jìn)入高景氣，行業(yè)呈現(xiàn)Beta 收益屬性油價(jià)持續(xù)上漲推動(dòng)石油石化行業(yè)進(jìn)入高景氣區(qū)間。供給端約束偏緊疊加地緣政治沖突帶來的不確定性，原油供需失衡推動(dòng)價(jià)格持續(xù)上漲，ICE 布油價(jià)格自 2020 年下半年以來上漲 181.7%，目前在 115美元左右。石油石化各子行業(yè)市場表現(xiàn)分化。2019 年以來至 2022 年 6 月 10 日，煉化及貿(mào)易子行業(yè)收益率55.66%，比石油石化行業(yè)整體有超額收益 9.08%，相比其他子行業(yè)也有超額收益。圖表11 2020 下半年行業(yè)進(jìn)入高景氣區(qū)間Wind圖表12 石油石化及子行業(yè)各行情階段下收益表現(xiàn)階段行業(yè)漲跌幅（%）年化波動(dòng)率（%）超額

11、收益（%）階段 1-震蕩（ 2019/1/12020/6/30）煉化及貿(mào)易-6.4320.16-45.41油服工程-8.8730.48-47.84石油石化-8.7321.33-47.71中證 80038.9821.65-階段 2-上漲（ 2020/7/12021/9/13）煉化及貿(mào)易100.8929.3978.65油服工程28.6928.926.45石油石化88.5227.5266.28中證 80022.2419.91-階段 3-下跌（ 2021/9/142022/06/10）煉化及貿(mào)易-17.1926.43-1.25油服工程-4.2641.0611.68石油石化-14.8127.181.12

12、中證 800-15.9319.70-Wind，；超額收益計(jì)算選取中證 800 指數(shù)為基準(zhǔn)石油石化行業(yè)盈利中樞上升并維持穩(wěn)定。行業(yè)進(jìn)入高景氣度區(qū)間，盈利持續(xù)改善。2020 年下半年至 2021 年 9 月，石油石化行業(yè) ROE 中位數(shù)由 2.1%上漲至 5.4%，各子行業(yè) ROE 中位數(shù)也整體上行。原油價(jià)格維持高位震蕩，行業(yè)盈利中樞也維持穩(wěn)定。隨著行業(yè)盈利提升并保持穩(wěn)定，行業(yè) PE 估值中位數(shù)消化回落至行業(yè)上漲前水平。 圖表13 石油石化及子行業(yè)ROE 中位數(shù)（單位：%）圖表14 石油石化及子行業(yè)PE 估值中位數(shù)Wind，Wind，有色金屬：供需失衡下行業(yè)進(jìn)入景氣區(qū)間，新能源金屬爆發(fā)式上漲有色金

13、屬的下游需求大幅上漲但供給受限，基本金屬價(jià)格步入景氣周期，行業(yè)指數(shù)沖高后小幅回落。在國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速、南美等礦石供應(yīng)國疫情蔓延導(dǎo)致金屬供給減少的背景下，金屬價(jià)格持續(xù)攀升。 2020 年 10 月以來的上漲階段，有色金屬行業(yè)指數(shù)上漲110.3%。有色金屬中新能源金屬持續(xù)高景氣，指數(shù)爆發(fā)式上漲，下跌階段貴金屬板塊抗跌性強(qiáng)。新能源汽車進(jìn)入快速成長期，鈷鋰稀土等新能源金屬材料持續(xù)高景氣。2020 年 10 月 22 日至 2021 年 8 月 31日，能源金屬子行業(yè)指數(shù)爆發(fā)式上漲 313.0%。2021 年 9 月以來市場下跌階段，貴金屬子行業(yè)相比中證 800 有 3.58%的超額收益。圖表15 20

14、20 下半年行業(yè)景氣度改善，股票價(jià)格大幅上漲Wind圖表16 有色金屬及子行業(yè)各行情階段下收益表現(xiàn)階段行業(yè)漲跌幅（%）年化波動(dòng)率（%）超額收益（%）階段 1 震蕩（ 2019/1/12020/10/21）能源金屬51.4144.29-6.19工業(yè)金屬16.0028.16-41.61小金屬29.2335.53-28.37貴金屬72.3337.4714.73金屬新材料38.4532.88-19.15有色金屬34.7029.16-22.90中證 80057.6022.21-階段 2-上漲（ 2020/10/222021/8/31）能源金屬312.9861.52309.59工業(yè)金屬84.6638.06

15、81.27小金屬233.7150.47230.32貴金屬17.4239.5814.03金屬新材料85.6432.1582.25有色金屬110.2637.83106.88中證 8003.3918.15-階段 3-下跌（ 2021/9/12022/06/10）能源金屬-28.0851.59-15.73工業(yè)金屬-22.8137.07-10.46小金屬-26.5242.60-14.17貴金屬-8.7834.123.58金屬新材料-13.7936.66-1.44有色金屬-21.4035.02-9.05中證 800-12.3519.45-Wind，；超額收益計(jì)算選取中證 800 指數(shù)為基準(zhǔn)有色金屬行業(yè)估值

16、中樞寬幅震蕩，收益來源 Beta 屬性較強(qiáng)。除貴金屬板塊外，其他二級(jí)子行業(yè)盈利均改善，能源金屬子行業(yè)盈利成長性最高。2020 年末至 2021 年一季末，能源金屬子行業(yè) ROE中位數(shù)由 3.8%大幅提升至 29.7%，其次小金屬子行業(yè) ROE 中位數(shù)由 5.7%提升至 14.0%，貴金屬子行業(yè)ROE 中位數(shù)穩(wěn)中有降。有色金屬行業(yè)估值中樞寬幅震蕩，PE 估值中位數(shù)擴(kuò)張后震蕩回落。2019 年以來，有色金屬行業(yè) PE估值中位數(shù)由 27.8 倍最高上漲至 51.8 倍，此后有震蕩下跌至 24.8 倍的水平。圖表17 有色金屬及子行業(yè)ROE 中位數(shù)（單位：%）圖表18 有色金屬及子行業(yè)PE 估值中位數(shù)

17、Wind，Wind，房地產(chǎn)：整體跑輸市場但存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，通過選股能獲取超額收益房地產(chǎn)行業(yè)整體跑輸市場。受“房住不炒”政策定位影響，房地產(chǎn)行業(yè)在 2019 年初階段性上漲后震蕩下跌，整體跑輸市場。2019 年以來，房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)下跌 11.5%，跑輸中證 800 指數(shù) 54.3%。房地產(chǎn)行業(yè)仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，在整體跑輸市場的同時(shí)，通過選股能獲取超額收益。自 2019 年 4月以來市場震蕩下跌期間，中交地產(chǎn)、保利發(fā)展分別上漲 140.9%和 21.8%，明顯跑贏中證 800 指數(shù)。圖表19 2019 年以來整體跑輸市場Wind圖表20 房地產(chǎn)及子行業(yè)各行情階段下收益表現(xiàn)階段行業(yè)漲跌幅（%）年化波

18、動(dòng)率（%）超額收益（%）階段 1-上漲（ 2019/1/12019/4/9）房地產(chǎn)42.1227.115.49房地產(chǎn)服務(wù)44.8735.398.25房地產(chǎn)開發(fā)41.3826.824.75中證 80036.6224.05-階段 2-震蕩下跌（ 2019/4/102022/06/10）房地產(chǎn)-37.7424.79-42.27房地產(chǎn)服務(wù)-52.0930.73-56.62房地產(chǎn)開發(fā)-37.3825.19-41.91中證 8004.5320.25-Wind，；超額收益計(jì)算選取中證 800 指數(shù)為基準(zhǔn)嚴(yán)監(jiān)管下房地產(chǎn)行業(yè)盈利持續(xù)下降，悲觀預(yù)期影響市場表現(xiàn)?！叭兰t線”、土地集中拍賣等一系列政策沖擊地產(chǎn)企業(yè)基

19、本面，盈利中樞持續(xù)下降。2019 年初房地產(chǎn)行業(yè) ROE 中位數(shù) 9.4%，截至 2022 年 1 季末，ROE 中位數(shù)下降至 1.3%。房地產(chǎn)行業(yè)估值基本穩(wěn)定，今年以來市場下跌階段內(nèi)有小幅估值擴(kuò)張。2022 年初行業(yè)PE 估值中位數(shù) 11.3 倍，在今年以來市場大幅下跌時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)相比抗跌，疊加盈利持續(xù)下降的共同作用，截至2022 年 5 月 13 日，行業(yè)PE 估值中位數(shù)提升至 19.1 倍。 圖表21 房地產(chǎn)及子行業(yè)ROE 中位數(shù)（單位：%）圖表22 房地產(chǎn)及子行業(yè)PE估值中位數(shù)Wind，Wind，建筑材料：細(xì)分賽道眾多，兼具子行業(yè) Alpha 機(jī)會(huì)和個(gè)股Alpha 機(jī)會(huì)建筑材料細(xì)分賽道

20、兼具子行業(yè) Alpha 機(jī)會(huì)和個(gè)股 Alpha 機(jī)會(huì)。水泥板塊：受益行業(yè)供給側(cè)改革，水泥價(jià)格中樞不斷上移，行業(yè)盈利維持高位，2019 年至 2020 年 3 季度整體上漲。玻璃玻纖板塊：2020年受益產(chǎn)品價(jià)格上行，行業(yè)景氣度提升，比整個(gè)一級(jí)行業(yè)超額收益 111%。裝修建材板塊：防水材料、五金件等細(xì)分行業(yè)市占率提升、龍頭高成長性，個(gè)股 Alpha 收益突出，2019 年至 2021 年 9 月 13日，東方雨虹、科順股份、堅(jiān)朗五金分別上漲 486.1%、299.2%、1408.1%。圖表23 2020 年 8 月以來玻璃玻纖子行業(yè)超額收益明顯Wind圖表24 建筑材料及子行業(yè)各行情階段下收益表現(xiàn)

21、階段行業(yè)漲跌幅（%）年化波動(dòng)率（%）超額收益（%）階段 1-上漲（ 2019/1/12020/8/18）裝修建材135.5827.6674.88玻璃玻纖110.9433.0450.25水泥91.7730.0931.07建筑材料108.4727.4747.77中證 80060.7022.54-階段 2-震蕩裝修建材0.2223.90-5.50（ 2020/8/192021/9/13）玻璃玻纖111.4346.01105.71水泥-17.5026.21-23.22建筑材料0.4320.45-5.29中證 8005.7218.04-階段 3-下跌（ 2021/9/142022/06/10）裝修建材-

22、14.1836.031.75玻璃玻纖-26.4333.87-10.50水泥-22.0330.45-6.09建筑材料-20.4429.29-4.50中證 800-15.9319.70-Wind，；超額收益計(jì)算選取中證 800 指數(shù)為基準(zhǔn)建材行業(yè)盈利周期性較強(qiáng)，且細(xì)分賽道景氣度節(jié)奏不同。2019 年水泥板塊景氣度較高，后來受上游煤炭成本高企盈利有所下降；2020 年玻璃玻纖價(jià)格迎來拐點(diǎn)，行業(yè)進(jìn)入高景氣區(qū)間。裝修建材細(xì)分領(lǐng)域有估值溢價(jià)。裝修建材子行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多，防水材料、五金件等領(lǐng)域龍頭體現(xiàn)出較高成長性、集中度持續(xù)提升趨勢(shì)向好，龍頭企業(yè)收入增速顯著高于行業(yè)平均值，市場青睞度更高。圖表25 建筑材料

23、及子行業(yè)ROE 中位數(shù)（單位：%）圖表26 建筑材料及子行業(yè)PE 估值中位數(shù)Wind，；數(shù)據(jù)截至 2022 年 3 月末 Wind，建筑裝飾：鋼結(jié)構(gòu)、化學(xué)工程等領(lǐng)域存在 Alpha 機(jī)會(huì)行業(yè)上漲階段，專業(yè)工程子行業(yè)有超額收益，其中鋼結(jié)構(gòu)、化學(xué)工程領(lǐng)域存在選股 Alpha 機(jī)會(huì)。該階段內(nèi)專業(yè)工程子行業(yè)上漲 32.4%，而中鋼國際、中國化學(xué)、中國中冶分別上漲 178.3%、146.5%和 122.6%。2021 年 9 月以來在市場下跌時(shí)，建筑裝飾行業(yè)具有與穩(wěn)增長政策相關(guān)、低估值等優(yōu)勢(shì)，相比市場更抗跌，相比市場超額收益 10.1%。圖表27 專業(yè)工程子行業(yè)有超額收益Wind，；數(shù)據(jù)截至 2022/

24、06/10圖表28 建筑裝飾及子行業(yè)各行情階段下收益表現(xiàn)階段行業(yè)漲跌幅（%）年化波動(dòng)率（%）超額收益（%）階段 1-下跌（ 2019/1/22021/2/5）工程咨詢服務(wù)-18.7426.45-93.00專業(yè)工程8.1325.84-66.13基礎(chǔ)建設(shè)-19.7524.31-94.00裝修裝飾-15.3424.85-89.59房屋建設(shè)-15.4921.28-89.74建筑裝飾-15.2422.71-89.49中證 80074.2521.47-階段 2-上漲（ 2021/2/62021/9/13）工程咨詢服務(wù)11.9517.6214.46專業(yè)工程59.4723.7761.98基礎(chǔ)建設(shè)32.3817

25、.7034.89裝修裝飾5.7217.408.23房屋建設(shè)12.4916.8114.99建筑裝飾29.1515.8931.66中證 800-2.5118.59-階段 3-震蕩（ 2021/9/142022/06/10）工程咨詢服務(wù)-2.3833.8413.55專業(yè)工程-19.6630.42-3.73基礎(chǔ)建設(shè)-2.7330.8413.21裝修裝飾-18.7030.47-2.77房屋建設(shè)14.6729.8830.60建筑裝飾-5.8627.9710.07中證 800-15.9319.70-Wind，；超額收益計(jì)算選取中證 800 指數(shù)為基準(zhǔn)建筑裝飾行業(yè)盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)，估值中樞基本保持穩(wěn)定。2019

26、 年以來行業(yè)ROE 中位數(shù)基本維持在8%左右。行業(yè) PE 相對(duì)估值中樞穩(wěn)定在 20-30 倍。 圖表29 建筑裝飾及子行業(yè)ROE 中位數(shù)（單位：%）圖表30 建筑裝飾及子行業(yè)PE 估值中位數(shù)Wind，；數(shù)據(jù)截至 2022 年 3 月末Wind，銀行：頭部股份行和優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行有超額收益2019 年以來行業(yè)跑輸中證 800 指數(shù) 33.3%，行業(yè)以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。頭部股份行和優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行有個(gè)股Alpha 收益。上漲階段股份行相比市場超額收益 4.6%，其中平安銀行、和興業(yè)銀行分別跑贏市場 21.8%、18.0%和 15.4%；城商行跑輸市場 23.0%，但杭州銀行相比市場有 59.6%的超額收

27、益。圖表31 行業(yè)整體跑輸中證 800 指數(shù)，以個(gè)股結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主Wind圖表32 銀行及子行業(yè)各行情階段下收益表現(xiàn)階段行業(yè)漲跌幅（%）年化波動(dòng)率（%）超額收益（%）階段 1-震蕩（ 2019/1/12020/3/19）農(nóng)商行-4.2631.00-24.67城商行0.6920.20-19.72股份制銀行5.3321.95-15.09國有大型銀行-7.1315.03-27.55銀行0.9719.42-19.44中證 80020.4222.51-階段 2-上漲農(nóng)商行-1.6227.26-54.10（ 2020/3/202021/2/18）城商行29.4622.03-23.02股份制銀行57.032

28、4.704.55國有大型銀行0.7315.26-51.75銀行35.3521.22-17.13中證 80052.4820.06-階段 3-下跌（ 2021/2/192022/06/10）農(nóng)商行-11.3516.7210.87城商行-8.8521.9113.37股份制銀行-28.7225.94-6.50國有大型銀行-5.2111.8617.01銀行-19.8720.782.35中證 800-22.2219.07-Wind，；超額收益計(jì)算選取中證 800 指數(shù)為基準(zhǔn)行業(yè)盈利和估值中樞呈下降趨勢(shì)。2019 年以來行業(yè)ROE 中位數(shù)由 11.6%下降至最低 10.1%，后來略有回升。2019 年以來，

29、行業(yè) PB 估值中位數(shù)由 0.84 震蕩下降至 0.65。圖表33 銀行及子行業(yè)ROE 中位數(shù)（單位：%）圖表34 銀行及子行業(yè)PB 估值中位數(shù)Wind，Wind，交通運(yùn)輸：航運(yùn)港口及物流子行業(yè)有超額收益機(jī)會(huì)交通運(yùn)輸行業(yè)震蕩上漲階段，航運(yùn)港口子行業(yè)有超額收益。該階段內(nèi)航運(yùn)港口子行業(yè)上漲 67.4%，相比中證 800 指數(shù)超額收益 45.2%。2021 年 9 月以來在市場下跌時(shí)，交通運(yùn)輸行業(yè)相比市場更抗跌，相比市場超額收益 10.5%。交通運(yùn)輸行業(yè)震蕩下行階段，物流子行業(yè)有超額收益。該階段內(nèi)物流子行業(yè)下跌 1.5%，相比中證 800 指數(shù)超額收益 14.5%。圖表35 行業(yè)整體跑輸中證 800

30、 指數(shù)，航運(yùn)港口及物流子行業(yè)有超額收益機(jī)會(huì)Wind圖表36 交通運(yùn)輸及子行業(yè)各行情階段下收益表現(xiàn)階段行業(yè)漲跌幅（%）年化波動(dòng)率（%）超額收益（%）階段 1-震蕩（ 2019/1/12020/6/30）航運(yùn)港口0.8326.24-38.15航空機(jī)場8.1226.88-30.86鐵路公路-6.1418.33-45.12物流15.5124.51-23.47交通運(yùn)輸5.3921.33-33.58中證 80038.9821.65-階段 2-震蕩上行（ 2020/7/12021/9/13）航運(yùn)港口67.4429.5445.20航空機(jī)場-0.9825.25-23.22鐵路公路-2.6613.85-24.90

31、物流20.2822.03-1.96交通運(yùn)輸17.4616.67-4.78中證 80022.2419.91-階段 3-震蕩下行（ 2021/9/142022/06/10）航運(yùn)港口-15.5632.390.38航空機(jī)場-4.4931.0411.44鐵路公路1.2320.0417.17物流-1.4826.9514.45交通運(yùn)輸-5.4623.3210.48中證 800-15.9319.70-Wind，；超額收益計(jì)算選取中證 800 指數(shù)為基準(zhǔn)除航空機(jī)場外，其他子行業(yè)已從疫情沖擊中恢復(fù)。航空機(jī)場子行業(yè)基本面持續(xù)受疫情沖擊影響，盈利中樞尚未恢復(fù)，其他子行業(yè)的盈利中樞已恢復(fù)至疫情前水平。2019 年以來交

32、通運(yùn)輸行業(yè) PE 估值中樞震蕩下行。2019 年以來，行業(yè)PE 估值中位數(shù)由 21.1 倍震蕩下降至 17.5 倍。 圖表37 交通運(yùn)輸及子行業(yè)ROE 中位數(shù)（單位：%）圖表38 交通運(yùn)輸及子行業(yè)PE 估值中位數(shù)Wind，；數(shù)據(jù)截至 2022 年 3 月末Wind，基礎(chǔ)化工：2020 下半年行業(yè)景氣度回升，部分子行業(yè)超額收益明顯2020 年下半年以來基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣度回升，非金屬材料、化學(xué)原料、化學(xué)制品等子行業(yè)超額收益明顯。行業(yè)指數(shù)最高上漲 107.6%，相比市場有 87.9%的超額收益。海內(nèi)外疫情形勢(shì)錯(cuò)位，海外需求向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，行業(yè)景氣度回升。圖表39 基礎(chǔ)化工及子行業(yè)累計(jì)收益率Wind圖表4

33、0 基礎(chǔ)化工及子行業(yè)各行情階段下收益表現(xiàn)階段行業(yè)漲跌幅（%）年化波動(dòng)率（%）超額收益（%）階段 1-震蕩（ 2019/1/12020/6/30）非金屬材料36.2531.00-2.73農(nóng)化制品17.6025.32-21.38橡膠28.1926.61-10.79塑料28.8727.71-10.11化學(xué)制品38.4626.10-0.52化學(xué)原料14.4228.50-24.56化學(xué)纖維29.7624.29-9.22基礎(chǔ)化工27.7524.32-11.22中證 80038.9821.65-階段 2-上漲（ 2020/7/12021/9/15）非金屬材料266.5939.66246.86農(nóng)化制品99.1

34、425.6279.41橡膠66.1428.0846.41塑料23.7128.433.98化學(xué)制品117.2626.0897.53化學(xué)原料145.5530.07125.82化學(xué)纖維110.3634.8690.63基礎(chǔ)化工107.5925.0287.86中證 80019.7319.90-階段 3-下跌（ 2021/9/162022/06/10）非金屬材料-13.8639.520.32農(nóng)化制品-6.5035.787.67橡膠-6.4532.127.73塑料-29.9429.04-15.76化學(xué)制品-24.7126.41-10.53化學(xué)原料-21.8832.75-7.70化學(xué)纖維-31.9730.20

35、-17.80基礎(chǔ)化工-20.2327.48-6.06中證 800-14.1819.73-Wind，；超額收益計(jì)算選取中證 800 指數(shù)為基準(zhǔn)基礎(chǔ)化行業(yè)收益來源 Beta 屬性較強(qiáng)，細(xì)分板塊眾多兼具結(jié)構(gòu)性選股機(jī)會(huì)。絕大多數(shù)二級(jí)子行業(yè)盈 利改善，化學(xué)纖維、化學(xué)原料子行業(yè)盈利成長性最高。2020 下半年至 2021 年 3 季末，化學(xué)纖維子 行業(yè)ROE中位數(shù)由1.5%大幅提升至16.2%，其次化學(xué)原料子行業(yè)ROE 中位數(shù)由6.3%提升至17.6%?；A(chǔ)化工行業(yè)估值中樞寬幅震蕩，PE 估值中位數(shù)擴(kuò)張后震蕩回落。2019 年以來，基礎(chǔ)化工行業(yè) PE估值中位數(shù)由 25.6 倍最高上漲至 40.4 倍，此后

36、有震蕩下跌至 22.7 倍的水平。圖表41 基礎(chǔ)化工及子行業(yè)ROE 中位數(shù)（單位：%）圖表42 基礎(chǔ)化工及子行業(yè)PE 估值中位數(shù)Wind，Wind，穩(wěn)增長各行業(yè)板塊收益溯源總結(jié)2019 年以來穩(wěn)增長各行業(yè)板塊的歷史超額收益溯源總結(jié)如下： 1）具有明顯行業(yè) Beta 收益屬性的行業(yè)：煤炭、石油石化、有色金屬、基礎(chǔ)化工。2）子賽道有明顯 Alpha 收益的行業(yè)：鋼鐵下屬特鋼子行業(yè)，有色金屬下屬能源金屬和小金屬子行業(yè)，建筑材料下屬玻璃玻纖子行業(yè)，交通運(yùn)輸航運(yùn)港口、物流子行業(yè)，基礎(chǔ)化工下屬非金屬材料、化學(xué)原料、化學(xué)制品子行業(yè)。3）個(gè)股 Alpha 收益明顯的行業(yè)：煤炭，房地產(chǎn)，建筑材料下屬防水材料、五

37、金件等細(xì)分領(lǐng)域，建筑裝飾下屬鋼結(jié)構(gòu)、化學(xué)工程等領(lǐng)域，銀行，基礎(chǔ)化工。圖表43 穩(wěn)增長板塊超額收益溯源總結(jié)板塊行業(yè)行業(yè)beta收益子賽道 alpha 收益選股 alpha 收益商品資源煤炭（ 中國神華、陜西煤業(yè)等）鋼鐵（ 特鋼）石油石化有色金屬（ 能源金屬、小金屬）基建地產(chǎn)房地產(chǎn)（ 中交地產(chǎn)、保利發(fā)展等）建筑材料（ 玻璃玻纖）（ 防水材料、五金件等細(xì)分領(lǐng)域龍頭）建筑裝飾（ 鋼結(jié)構(gòu)、化學(xué)工程等）銀行銀行（ 頭部股份行和優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行）交通運(yùn)輸交通運(yùn)輸（ 航運(yùn)港口、物流）化工產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)化工（ 非金屬材料、化學(xué)原料、化學(xué)制品）Wind,三、 穩(wěn)增長主題基金的優(yōu)選Beta 屬性強(qiáng)的行業(yè)建議關(guān)注相關(guān)ETF

38、標(biāo)的針對(duì) Beta 屬性強(qiáng)的行業(yè)板塊，建議關(guān)注基金規(guī)模大、場內(nèi)成交活躍、跟蹤誤差小、管理費(fèi)率低的場內(nèi) ETF產(chǎn)品。綜合比較指數(shù)編制規(guī)則、指數(shù)成分股行業(yè)分布、基金規(guī)模、跟蹤誤差、場內(nèi)流動(dòng)性、管理費(fèi)率等指標(biāo)后，建議重點(diǎn)關(guān)注如下 5 只周期主題ETF 產(chǎn)品。圖表44 建議關(guān)注周期ETF 產(chǎn)品名單板塊行業(yè)基金代碼基金名稱跟蹤指數(shù)成立日期基金凈值（ 億元）日均換手率（%）跟蹤誤差（ %）備注商品資源煤炭515220.SH國泰中證煤炭 ETF中證煤炭2020/1/2032.8814.930.12石油石化516570.SH易方達(dá)中證石化產(chǎn)業(yè)ETF石化產(chǎn)業(yè)2021/6/90.3630.850.09有色金屬56

39、2800.SH嘉實(shí)中證稀有金屬主題 ETFCS 稀金屬2021/9/156.368.790.04第一大子行業(yè)能源金屬，占比 40.7%512400.SH南方中證申萬有色金屬 ETF有色金屬2017/8/336.455.650.06第一大子行業(yè)工業(yè)金屬，占比 36.9%化工產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)化工159870.SZ鵬華中證細(xì)分化工產(chǎn)業(yè)主題 ETF細(xì)分化工2021/2/238.454.870.05Wind,存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的板塊建議關(guān)注主動(dòng)管理產(chǎn)品量化篩選穩(wěn)增長類基金時(shí)，重點(diǎn)篩選出業(yè)績持續(xù)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比高的產(chǎn)品。首先，從主動(dòng)權(quán)益型基金中，篩選出最近兩年持續(xù)重點(diǎn)配置穩(wěn)增長板塊的基金，篩選條件如下：1）2020

40、年以前成立的主動(dòng)權(quán)益型基金，包括普通股票型、偏股混合型及最近 4 個(gè)季度股票倉位平均值不低于 60%的靈活配置型基金；2）最近四個(gè)半年度周期板塊股票倉位平均不低于 50%，其中周期板塊包括煤炭、鋼鐵、石油石化、有色金屬、房地產(chǎn)、建筑材料、建筑裝飾、銀行、交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)化工共 10 個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)。其次，進(jìn)一步篩選出業(yè)績持續(xù)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比高的產(chǎn)品，篩選條件如下： 1）2019 年以來每季度窗口收益率排名的平均值在前 50%；2）2019 年以來年化夏普比率超過 0.9。2019 年以后成立的產(chǎn)品自成立以來開始統(tǒng)計(jì)。對(duì)超額收益歸因分解，進(jìn)一步優(yōu)選出在超配板塊配置收益或選股收益突出的產(chǎn)品。通過量化

41、篩選出的 64 只產(chǎn)品中，按照基金股票持倉每半年度保持不變的假設(shè)，對(duì) 2019 年以來產(chǎn)品的超額收益進(jìn)行 Brinson 收益歸因分解（2019 年以后成立的產(chǎn)品自成立以來統(tǒng)計(jì)），進(jìn)一步優(yōu)選出在超配板塊配置收益或選股收益突出的產(chǎn)品，重點(diǎn)關(guān)注如下 9 只主動(dòng)管理產(chǎn)品：1、易方達(dá)供給改革：長期重倉化工板塊的主動(dòng)管理基金，化工行業(yè)配置和選股收益貢獻(xiàn)高，二級(jí)子行業(yè)中以化學(xué)制品、煉化及貿(mào)易收益貢獻(xiàn)為主。易方達(dá)供給改革于 2017/1/25 成立，基金經(jīng)理?xiàng)钭诓?019 年以來產(chǎn)品相比基準(zhǔn)的超額收益 204.51%，其中基礎(chǔ)化工行業(yè)收益貢獻(xiàn) 94.44%，占總超額收益貢獻(xiàn)比重達(dá)到 46.2%。細(xì)分來看，

42、基礎(chǔ)化工行業(yè)的板塊配置收益貢獻(xiàn)和選股收益貢獻(xiàn)分別達(dá)到 61.55%和 32.89%。二級(jí)子行業(yè)層面，化學(xué)制品、煉化及貿(mào)易為超額收益貢獻(xiàn)前兩大行業(yè)，分別為 35.75%和 9.26%。圖表45 易方達(dá)供給改革收益貢獻(xiàn)前五大行業(yè)行業(yè)名稱行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)（%）選股收益貢獻(xiàn)（ %）總收益貢獻(xiàn)（ %）組合平均倉位基準(zhǔn)指數(shù)平均倉位基礎(chǔ)化工61.5532.8994.4444.05%1.43%石油石化5.9911.1317.1211.01%1.45%有色金屬2.3310.3712.79.03%2.72%電子7.59-0.387.215.27%6.01%建筑材料1.011.262.273.07%1.32%Win

43、d,；基準(zhǔn)取滬深 300 指數(shù)2、大成新銳產(chǎn)業(yè)：偏好周期板塊，基礎(chǔ)化工和建筑材料以選股收益貢獻(xiàn)為主，有色金屬行業(yè)以配置收益貢獻(xiàn)為主。大成新銳產(chǎn)業(yè)于 2012/3/20 成立，現(xiàn)任基金經(jīng)理韓創(chuàng)自 2019/1/10 開始任職。2019年以來產(chǎn)品相比基準(zhǔn)的超額收益 311.69%，其中基礎(chǔ)化工、有色金屬、建筑材料、汽車行業(yè)的收益貢獻(xiàn)較高。二級(jí)子行業(yè)層面，基礎(chǔ)化工下屬化學(xué)原料、煉化及貿(mào)易、化學(xué)制品子行業(yè)的選股收益貢獻(xiàn)分別達(dá)到 25.11%、13.59%和 11.45%，建筑材料下屬裝修建材子行業(yè)的選股收益貢獻(xiàn) 21.60%，有色金屬下屬工業(yè)金屬子行業(yè)的行業(yè)配置收益貢獻(xiàn) 20.31%。圖表46 大成新

44、銳產(chǎn)業(yè)收益貢獻(xiàn)前五大行業(yè)行業(yè)名稱行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)（%）選股收益貢獻(xiàn)（ %）總收益貢獻(xiàn)（ %）組合平均倉位基準(zhǔn)指數(shù)平均倉位基礎(chǔ)化工14.2077.9892.1818.23%1.56%有色金屬36.7010.0646.7613.17%2.84%建筑材料0.9821.0522.034.91%1.37%汽車9.5410.5820.128.65%3.19%石油石化4.3413.2617.66.24%1.36%Wind,；基準(zhǔn)取滬深 300 指數(shù)3、嘉實(shí)物流產(chǎn)業(yè)：交通運(yùn)輸主題型基金，長期重倉交通運(yùn)輸和汽車行業(yè)，交通運(yùn)輸行業(yè)以選股收益貢獻(xiàn)為主，汽車行業(yè)以行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)為主。嘉實(shí)物流產(chǎn)業(yè)于 2016/12/

45、29 成立，基金經(jīng)理肖覓。 2019 年以來產(chǎn)品相比基準(zhǔn)的超額收益 116.53%，其中交通運(yùn)輸、汽車行業(yè)的收益貢獻(xiàn)較高。二級(jí)子行業(yè)層面，交通運(yùn)輸下屬物流、航空機(jī)場子行業(yè)的選股收益貢獻(xiàn)分別為 22.58%和 7.25%，汽車下屬乘用車、汽車零部件子行業(yè)的行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)分別為 20.87%和 10.92%。圖表47 嘉實(shí)物流產(chǎn)業(yè)收益貢獻(xiàn)前五大行業(yè)行業(yè)名稱行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)（%）選股收益貢獻(xiàn)（ %）總收益貢獻(xiàn)（ %）組合平均倉位基準(zhǔn)指數(shù)平均倉位交通運(yùn)輸15.8829.8045.6851.79%2.90%汽車33.8610.6144.4719.31%2.92%鋼鐵7.52-1.216.316.20%

46、0.69%電力設(shè)備-0.115.875.764.94%2.17%社會(huì)服務(wù)0.142.332.472.41%0.15%Wind,；基準(zhǔn)取滬深 300 指數(shù)4、華商優(yōu)勢(shì)行業(yè)：行業(yè)配置適度集中于上游資源類行業(yè)，有色金屬和煤炭行業(yè)的配置收益貢獻(xiàn)較高。華商優(yōu)勢(shì)行業(yè)于2013/12/11成立，基金經(jīng)理周海棟。2019年以來產(chǎn)品相比基準(zhǔn)的超額收益175.76%，其中有色金屬、煤炭行業(yè)的收益貢獻(xiàn)較高。二級(jí)子行業(yè)層面，有色金屬下屬工業(yè)金屬、小金屬和能源金屬子行業(yè)的行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)分別為 32.74%、21.09%和 15.26%，煤炭下屬煤炭開采子行業(yè)的行業(yè)配置收益貢獻(xiàn) 30.29%。圖表48 華商優(yōu)勢(shì)行業(yè)收益

47、貢獻(xiàn)前五大行業(yè)行業(yè)名稱行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)（%）選股收益貢獻(xiàn)（ %）總收益貢獻(xiàn)（ %）組合平均倉位基準(zhǔn)指數(shù)平均倉位有色金屬68.49.6178.0118.05%2.69%煤炭37.638.5546.1810.79%0.71%汽車8.08-0.877.213.06%2.92%非銀金融4.88-0.93.981.82%13.18%銀行2.950.813.764.14%13.04%Wind,；基準(zhǔn)取滬深 300 指數(shù)5、中泰星元價(jià)值優(yōu)選：基礎(chǔ)化工行業(yè)以行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)為主，輕工制造和交通運(yùn)輸行業(yè)以選股收益貢獻(xiàn)為主，建筑裝飾行業(yè)配置收益和選股收益貢獻(xiàn)并重。中泰星元價(jià)值優(yōu)選于 2018/12/5 成立，基金

48、經(jīng)理姜誠。2019 年以來產(chǎn)品相比基準(zhǔn)的超額收益 112.18%，其中基礎(chǔ)化工、輕工制造和建筑裝飾行業(yè)的收益貢獻(xiàn)較高。下二級(jí)子行業(yè)層面，基礎(chǔ)化工下屬化學(xué)原料子行業(yè)的行業(yè)配置收益貢獻(xiàn) 9.20%，輕工制造下屬家居用品子行業(yè)的選股收益貢獻(xiàn) 9.69%，建筑裝飾下屬專業(yè)工程子行業(yè)的行業(yè)配置和選股收益貢獻(xiàn)分別為 7.18%和 6.98%。圖表49 中泰星元價(jià)值優(yōu)選收益貢獻(xiàn)前五大行業(yè)行業(yè)名稱行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)（%）選股收益貢獻(xiàn)（ %）總收益貢獻(xiàn)（ %）組合平均倉位基準(zhǔn)指數(shù)平均倉位基礎(chǔ)化工18.248.3526.5914.16%1.44%輕工制造3.3616.1119.478.25%0.26%建筑裝飾11.

49、437.9819.4110.28%2.01%交通運(yùn)輸3.2010.3313.539.74%2.83%煤炭11.28-0.5610.725.77%0.74%Wind,；基準(zhǔn)取滬深 300 指數(shù)6、華寶資源優(yōu)選：上游資源類主題基金，長期重倉有色金屬行業(yè)，以行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)為主。華寶資源優(yōu)選于 2012/8/21 成立，基金經(jīng)理蔡目榮和丁靖斐。2019 年以來產(chǎn)品相比基準(zhǔn)的超額收益 168.04%，其中有色金屬行業(yè)的收益貢獻(xiàn)較高。下鉆至二級(jí)子行業(yè)層面，有色金屬下屬工業(yè)金屬、能源金屬、小金屬、貴金屬子行業(yè)的收益貢獻(xiàn)分別為 38.46%、29.69%、16.29%和 6.49%。圖表50 華寶資源優(yōu)選收益貢獻(xiàn)前五大行業(yè)行業(yè)名稱行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)（%）選股收益貢獻(xiàn)（