財(cái)務(wù)管理_長(zhǎng)期籌資決策課件

1、第六章 長(zhǎng)期籌資決策第1節(jié)資本成本第2節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)第3節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第1節(jié) 資本成本一、資本成本的概念與構(gòu)成 資金成本：是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。由于資金包括長(zhǎng)期資金和短期資金，而長(zhǎng)期資金又稱為資本。所以： 資本成本：是指企業(yè)為籌集和使用長(zhǎng)期資金（包括借入資金和自有資金）而付出的代價(jià)。 資本成本的構(gòu)成 資本成本包括資本籌集成本（F）和資本使用成本（D）兩部分。資本籌集成本（F）：是指企業(yè)在資本的籌集過程中所支付的各項(xiàng)費(fèi)用。如發(fā)行股票、債券，借款等所支付的各項(xiàng)費(fèi)用。資本使用成本（D）：是指企業(yè)在使用資本過程中所支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如股票的股息，債券的利息、銀行貸款的

2、利息等。相比之下，資本使用成本是企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，而資本籌集成本通常在籌集資金時(shí)一次性發(fā)生。因此在計(jì)算成本時(shí)，資本籌集成本可作為籌資金額的一項(xiàng)扣除。第1節(jié) 資本成本二、資本成本的種類個(gè)別資本成本由不同籌資渠道形成綜合資本成本 總資本成本的加權(quán)平均數(shù)邊際資本成本追加籌資時(shí)的綜合資本成本 三、資本成本的作用 資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用資本成本是影響企業(yè)籌資規(guī)模的一個(gè)重要因素 資本成本是企業(yè)選擇籌資渠道，確定籌資方式的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn) 資本成本是企業(yè)確定資本結(jié)構(gòu)的主要依據(jù) 資本成本在企業(yè)投資決策中的作用在利用凈現(xiàn)值指標(biāo)進(jìn)行投資決策時(shí)，通常以資本成本作為貼現(xiàn)率 在利用內(nèi)部報(bào)酬率指標(biāo)進(jìn)行投資決策時(shí)，通常以

3、資本成本作為基準(zhǔn)率 四、個(gè)別資本成本 個(gè)別資本成本(1ndividual Cost of Capital)是指各種長(zhǎng)期資本的成本。企業(yè)的長(zhǎng)期資本一般有長(zhǎng)期借款、債券、優(yōu)先股、普通股、留用利潤(rùn)等，其中前兩者可統(tǒng)稱債務(wù)資本或簡(jiǎn)稱債務(wù)，后三者可統(tǒng)稱權(quán)益資本或簡(jiǎn)稱權(quán)益。個(gè)別資本成本相應(yīng)地有長(zhǎng)期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本、留用利潤(rùn)成本等，前兩者統(tǒng)稱債務(wù)成本，后三者統(tǒng)稱權(quán)益成本。四、個(gè)別資本成本的測(cè)算實(shí)際工作中，資本成本用資本使用成本與實(shí)際籌集到的資本數(shù)額的比值作為其衡量指標(biāo)。用一般公式表示為： 式中，K資本成本率；D用資費(fèi)用； P籌資數(shù)額；f籌資費(fèi)用；F籌資 費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用與籌資數(shù)額

4、的比率長(zhǎng)期債務(wù)資本成本 債務(wù)成本(CostofDabt)主要有長(zhǎng)期借款成本和債券成本，按照國(guó)際慣例和各國(guó)所得稅法的規(guī)定，債務(wù)的利息一般允許在企業(yè)所得稅前支付，因此，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息為：利息(1-所得稅率)。長(zhǎng)期借款資本成本不考慮資本時(shí)間價(jià)值情況下其中：I為利息費(fèi)用；T為所得稅率；L為融資總額；F=融資費(fèi)用/融資總額。長(zhǎng)期借款資本成本【例61 】某企業(yè)取得5年期長(zhǎng)期借款200萬(wàn)元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為0.5%，假設(shè)企業(yè)所得稅率為25%。那么該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本為：公司債券的資本成本 長(zhǎng)期債券資本成本包括債券籌資費(fèi)用和以后要支付的債券利息。其計(jì)算原理同長(zhǎng)期借

5、款，公式為：公司債券的資本成本 例62：甲企業(yè)發(fā)行債券，面值500元，票面利率10%，發(fā)行價(jià)格530元，債券融資費(fèi)率3%，企業(yè)所得稅率40%。試確定該債券的資本成本。計(jì)算：K=500*10%*（1-40%）/530*（1-3%）=5.8% 注意：由于債券發(fā)行時(shí)有平價(jià)、溢價(jià)和折價(jià)三種情況，所以B不是債券的面值，而是發(fā)行價(jià)格。練習(xí)某公司擬發(fā)行債券，債券面值為1000元，5年期，票面利率8，每年付息一次，到期還本。若預(yù)計(jì)發(fā)行時(shí)債券市場(chǎng)利率為10，債券發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行額的5，該公司適用的所得稅稅率為30，則該債券的資本成本為多少？債券發(fā)行價(jià)格10008PVIFA10%,51000PVIF10，5924.

6、28元債券的資本成本公司債券的資本成本普通股的資本成本 普通股的特點(diǎn)：無(wú)到期日，股利從企業(yè)的稅后利潤(rùn)中支付，但每年支付的股利不固定，且與企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)。普通股成本的計(jì)算比較復(fù)雜。視不同股利支付情況而定。其計(jì)算依據(jù)是前面章節(jié)的財(cái)務(wù)估價(jià)知識(shí)中的普通股的估價(jià)。事實(shí)上，普通股估價(jià)模型中的市場(chǎng)利率，對(duì)于發(fā)行企業(yè)來說就是其使用成本，只不過普通股的發(fā)行還有一個(gè)發(fā)行費(fèi)用要考慮。股利貼現(xiàn)模型(估價(jià)法）普通股的資本成本 （1）零成長(zhǎng)股利普通股成本 如果普通股每年股利固定不變，則與優(yōu)先股資本成本計(jì)算一樣，其公式為：其中： 普通股的資本成本 每年支付的普通股股利 普通股的籌資額 普通股的籌資費(fèi)用率普通股的資本

7、成本 （2）固定股利增長(zhǎng)率普通股成本對(duì)固定股利增長(zhǎng)率股票進(jìn)行過估價(jià)，其公式為：上述公式可以導(dǎo)出：【例6-3 】某公司普通股總價(jià)格5000萬(wàn)元，籌資費(fèi)用率為5%，預(yù)計(jì)第一年將發(fā)放股利500萬(wàn)元，以后每年股利增長(zhǎng)4%，問：該企業(yè)普通股成本為多少？普通股的資本成本 普通股的資本成本資本資產(chǎn)定價(jià)模型 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型 優(yōu)先股的資本成本 優(yōu)先股最大的特點(diǎn)是定期支付固定股利，無(wú)到期日，股利從稅后利潤(rùn)中支付，而且每年支付都相同，所以是一項(xiàng)永續(xù)年金。優(yōu)先股的資本成本公式： 優(yōu)先股成本屬于權(quán)益成本。其成本主要是發(fā)行優(yōu)先股支付的發(fā)行費(fèi)用和優(yōu)先股股利。由于優(yōu)先股是稅后支付，所以不具有減稅的作用。【例題64 】某公司共發(fā)

8、行面額為100元的優(yōu)先股10000股，股息率為11%，發(fā)行價(jià)格為110元/股，發(fā)行費(fèi)用為4%，則該企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的成本為：優(yōu)先股的資本成本 留用利潤(rùn)的資本成本 留用利潤(rùn)是否有資本成本？應(yīng)當(dāng)如何測(cè)算留用利潤(rùn)的資本成本 ？ 留用利潤(rùn)的資本成本 留存收益是所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于股東對(duì)公司的追加投資。從表面上看留存收益似乎不花費(fèi)什么成本，但實(shí)際上，股東將利潤(rùn)留存于企業(yè)是想獲得投資報(bào)酬，其報(bào)酬與作為普通股股東報(bào)酬無(wú)別，所以留存收益也有成本。其成本就是股東想要的普通股的報(bào)酬。與發(fā)行普通股相比，留存收益的成本中沒有籌資費(fèi)用。所以其計(jì)算公式可以比同普通股，只是在其計(jì)算中沒有籌資費(fèi)用率而

9、已。練習(xí)題例：南京休斯公司計(jì)劃籌資6000萬(wàn)元。公司所得稅稅率為25%。其他資料如下：（1）向銀行借款500萬(wàn)元，借款年利率為5%，手續(xù)費(fèi)率為2%；（2）按溢價(jià)發(fā)行債券，債券面值2000萬(wàn)元，溢價(jià)發(fā)行價(jià)格為2200萬(wàn)元，票面利率為7%，期限為10年，每年支付一次利息，其籌資費(fèi)率為3%；（3）發(fā)行普通股3000萬(wàn)元，每股發(fā)行價(jià)格15元，籌資費(fèi)率為6%，今年剛發(fā)放的每股股利為0.9元，以后每年按8%遞增；（4）不足部分用企業(yè)留存收益補(bǔ)足。 要求：計(jì)算該企業(yè)各種籌資方式的個(gè)別資金成本。銀行借款成本債券資金成本 普通股資金成本 留存收益資金成本 個(gè)別資金成本計(jì)算：四、綜合資本成本 企業(yè)的資金來源于各種

10、渠道，籌資決策尋求的不僅僅是個(gè)別資本成本最低，而且是綜合資本成本最低。因此需要對(duì)綜合資本成本進(jìn)行考察。綜合資本成本，也稱加權(quán)平均資本成本，是以各種資本所占總資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種資本成本加權(quán)平均的結(jié)果。其公式為： 其中： 加權(quán)平均資本成本 第i種資本占總資本的比例 第i種資本的成本 【例題65 】某公司共有資本1000萬(wàn)元，其資金來源結(jié)構(gòu)如下：四、綜合資本成本 籌資方式數(shù)額(萬(wàn)元)比重成本長(zhǎng)期借款10010%8%公司債券20020%9%優(yōu)先股20020%11%普通股40040%16%留存收益10010%15.5%四、綜合資本成本 練習(xí)某公司初創(chuàng)時(shí)擬籌資5000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款500萬(wàn)元，年

11、利率為10；發(fā)行長(zhǎng)期債券1000萬(wàn)元，票面利率12，籌資費(fèi)用率3；發(fā)行優(yōu)先股1000萬(wàn)元，固定股利率是12，籌資費(fèi)用率是3；以每股25元的價(jià)格發(fā)行普通股股票100萬(wàn)股，預(yù)計(jì)第一年每股股利為2.4元，以后每年股利增長(zhǎng)5，每股支付發(fā)行費(fèi)1元。要求：計(jì)算該公司的綜合資本成本率（所得稅稅率為33）。（1）長(zhǎng)期借款的資本成本率10（133）6.7%（2）長(zhǎng)期債券的資本成本率【12（133）】/（13）8.29%（3）優(yōu)先股的資本成本率12/（13）12.37（4）普通股的資本成本率【2.4/（251）】515（5）公司的綜合資本成本率6.7%10%8.292012.3720155012.402綜合資本成

12、本中資本價(jià)值的計(jì)量基礎(chǔ) 賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值目標(biāo)價(jià)值 五、邊際資本成本 企業(yè)無(wú)法以某一固定的成本來籌措無(wú)限的資金，當(dāng)其籌措的資金超過一定的限度時(shí)，原來的資本成本就會(huì)增加。在企業(yè)追加籌資時(shí)，需要知道籌資額在什么數(shù)額上便會(huì)引起資本成本怎樣的變化。這就需要用到邊際資本成本的概念。 邊際資本成本，是指企業(yè)追加籌集資本的成本。反映企業(yè)資本每新增加一個(gè)單位而增加的成本。 例如：某企業(yè)擁有長(zhǎng)期資金100萬(wàn)元，其中， 資金種類金額比重長(zhǎng)期債務(wù)20萬(wàn)20%優(yōu)先股5萬(wàn)5%普通股權(quán)益75萬(wàn)75%合計(jì)100萬(wàn)100% 由于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要，企業(yè)擬籌集新資金。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后仍應(yīng)該保持目前的資本結(jié)構(gòu)。并測(cè)算出來了

13、隨籌資的增加各種資本成本的變化。見下表： 資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本長(zhǎng)期債務(wù)20%10 000元以下內(nèi)6% 10 00040 000元 7% 40 000元以上 8% 優(yōu)先股 5% 2 500元下10% 25 00元以上 12%普通股權(quán)益75%225 000元內(nèi)14%225 00075 000元 15%75 000元以上16%籌資類型、金額與個(gè)別資本成本資料 因?yàn)榛ㄙM(fèi)一定的資本成本只能籌集到一定限度的資金，超過這一限度多籌集資金就要多花費(fèi)資本成本，引起原來資本成本的變化，于是我們把在保持某資本成本的條件下可以籌集到的資金總限度稱為現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下的籌資突破點(diǎn)。在籌資突破點(diǎn)范圍內(nèi)籌資，原

14、來的資本成本不會(huì)改變；一旦籌資額超過籌資突破點(diǎn)，即使維持原來的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本也會(huì)增加?；I資突破點(diǎn)的計(jì)算公式為：計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)（籌資突破點(diǎn)） 在花費(fèi)6%的資本成本時(shí)，取得的長(zhǎng)期債務(wù)籌資限額為10 000元，其籌資突破點(diǎn)（籌資總額）的計(jì)算公式為： 在花費(fèi)7的資本成本時(shí)，取得的長(zhǎng)期債務(wù)籌資限額為40 000元，其籌資突破點(diǎn)（籌資總額）的計(jì)算公式為： 按此方法，資料中各種情況下的籌資突破點(diǎn)的計(jì)算結(jié)果如下：資金種類資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本籌資總額分界點(diǎn)長(zhǎng)期債務(wù)20%1萬(wàn)元以內(nèi)6% 5萬(wàn)元1 4萬(wàn)元7% 20萬(wàn)元4萬(wàn)元以上 7% 優(yōu)先股 5% 2500元以內(nèi)10%5萬(wàn)元2500元以上 12%普通

15、股75%2.25萬(wàn)元以內(nèi)14%3萬(wàn)元2.257.5萬(wàn)元 15%10萬(wàn)元7.5以上16%籌資總額分界點(diǎn)計(jì)算表 根據(jù)上面計(jì)算出來的籌資突破點(diǎn)，可以得到5組籌資總范圍： 計(jì)算邊際成本 3萬(wàn)元以內(nèi)； 3萬(wàn)元5萬(wàn)元； 5萬(wàn)元10萬(wàn)元； 10萬(wàn)元20萬(wàn)元； 20萬(wàn)元以上。 對(duì)以上5組籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均成本，即可得到各種范圍內(nèi)的加權(quán)平均資本成本。計(jì)算結(jié)果如下：籌資范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本3萬(wàn)元以內(nèi)長(zhǎng)期債務(wù)優(yōu)先股普通股20%5%75%6% 10% 14% 6%20%=1.2%10%5%=0.5%14%75%=10.5%合計(jì) 12.20% 35萬(wàn)元 長(zhǎng)期債務(wù)優(yōu)先股 普通股20%5%75

16、%6%10%15%6%20%=1.2%10%5%=0.5%15%75%=11.25%合計(jì) 12.95% 5 10萬(wàn)元長(zhǎng)期債務(wù)優(yōu)先股普通股20%5%75%7%12%15%7%20%=1.4%12%5%=0.60%15%75%=11.25%合計(jì)13.25% 籌資范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本1020萬(wàn)元 長(zhǎng)期債務(wù)優(yōu)先股普通股20%5%75%7%12%16%7%20%=1.4%12%5%=0.6%16%75%=12%合計(jì)14%20萬(wàn)元以上長(zhǎng)期債務(wù)優(yōu)先股 普通股20%5%75%8%12%16%7%15%=1.6%11%25%=0.6%14%60%=12%合計(jì)14.2% 從上表的右邊計(jì)算出

17、來的各加權(quán)平均成本，就是隨著籌資額的增加而增加的邊際資本成本，企業(yè)可以此作為追加籌資的依據(jù)。 企業(yè)在作出籌資決策時(shí)，如果想只花費(fèi)14%的成本，按目前的資本結(jié)構(gòu)，則最多可籌集到10萬(wàn)元的資金，最少可籌集到20萬(wàn)元的資金，以免盲目。五、邊際資本成本 總結(jié)邊際資本成本在籌資規(guī)劃中的應(yīng)用 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測(cè)算各種資本的個(gè)別資本成本測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)測(cè)算不同籌資范圍的邊際資本成本第2節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)一、成本按習(xí)性分類固定成本:是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。屬于固定成本的主要有按直線法計(jì)提的折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員工資、辦公費(fèi)等。單位固定成本將隨產(chǎn)量的增加而逐

18、浙變小。 變動(dòng)成本:是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動(dòng)成本，但產(chǎn)品單位成本中的直接材料、直接人工將保持不變。 總成本習(xí)性模型 y=a+bx 其中，y指總成本，a指固定成本，b指單位變動(dòng)成本，x指業(yè)務(wù)量。息稅前利潤(rùn) :是指支付利息和所得稅之前的利潤(rùn)。二、營(yíng)業(yè)杠桿營(yíng)業(yè)杠桿的概念:指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中由于存在固定成本而造成的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的現(xiàn)象。在理解營(yíng)業(yè)杠桿時(shí)，一般假設(shè)產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格和成本不變，而僅考慮市場(chǎng)業(yè)務(wù)量的變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響程度。二、營(yíng)業(yè)杠桿銷售變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)金額增長(zhǎng)率金額增長(zhǎng)率2400260030008%15%1440

19、1560180080080080016024040050%67%例：XYZ公司的營(yíng)業(yè)總額為2400萬(wàn)元3000萬(wàn)元，固定成本800萬(wàn)元，變動(dòng)成本率60。公司19982000年的營(yíng)業(yè)杠桿利益如下： 單位：萬(wàn)元營(yíng)業(yè)杠桿利益從上表看出：該公司有效地利用了營(yíng)業(yè)杠桿，獲得了較高地營(yíng)業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度高于營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)幅度。二、營(yíng)業(yè)杠桿銷售變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)金額降低率金額降低率30002600240013%8%18001560144080080080040024016040%33%假定XYZ公司1998-2000年的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)如下： 單位：萬(wàn)元營(yíng)業(yè)杠桿由上表可知，該公司沒有有效地利用營(yíng)

20、業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即息稅前利潤(rùn)的降低幅度高于營(yíng)業(yè)總額的降低幅度。二、營(yíng)業(yè)杠桿營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的的倍數(shù)。是衡量經(jīng)營(yíng)杠桿大小的指標(biāo)。其中： 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 息稅前盈余變動(dòng)額 變動(dòng)前息稅前盈余 -銷售量變動(dòng)數(shù) -變動(dòng)前銷售量 -銷售額變動(dòng)數(shù) -變動(dòng)前銷售額二、營(yíng)業(yè)杠桿其中： 銷售量 銷售單價(jià) 單位變動(dòng)成本 -固定成本其中： 總的變動(dòng)成本 銷售總額 -固定成本練習(xí)某企業(yè)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，2005年產(chǎn)銷量為5000件，每件售價(jià)260元，成本總額為100萬(wàn)元，在成本總額中，固定成本為35萬(wàn)元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為130元。要求：（1）計(jì)算2005年的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)；20

21、05年的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)（2）若2006年預(yù)計(jì)固本將降低到30萬(wàn)元，假設(shè)其他條件不變，計(jì)算其營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)；2006年固定成本降低的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)：（3）若2006年計(jì)劃產(chǎn)銷量為6000件，假設(shè)其他條件不變，計(jì)算其營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)。課堂討論題目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由經(jīng)營(yíng)杠桿引起的嗎？影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素有哪些？經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)狀況和環(huán)境的變化所引起的稅息前利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)未來營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的不確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)又叫商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由多種因素所決定，這些因素包括：需求變化、售價(jià)的變化、產(chǎn)品成本的變化、調(diào)整價(jià)格的能力以及固定成本的比重等。由于經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響最綜合，所以常被用來衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小

22、。三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿的概念：是指企業(yè)在籌資過程中對(duì)資本成本固定的債權(quán)資本的利用。由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，使每股盈余的變動(dòng)率大于EBIT變動(dòng)率的現(xiàn)象。固定財(cái)務(wù)費(fèi)用包括利息、租金、股息等從公式可知，由于債務(wù)利息I的存在，息稅前利潤(rùn)的變化，會(huì)引起稅后利潤(rùn)更快速地變化，由此形成了財(cái)務(wù)杠桿。三、財(cái)務(wù)杠桿息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率債務(wù)利息所得稅（33）稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率16024040050%67%1501501503.329.782.56.760.3167.5800%178%例：XYZ公司19982000年的息稅前利潤(rùn)分別為160萬(wàn)元、240萬(wàn)元和400萬(wàn)元，每年的債務(wù)利息為150萬(wàn)元，公司所得稅率

23、33，財(cái)務(wù)杠桿利益如下表： 單位：萬(wàn)元三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿利益：是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給股東資本帶來的額外收益，即稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度。三、財(cái)務(wù)杠桿息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)下降率債務(wù)利息所得稅（33）稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率40024016040%33529.73.3167.560.36.764%89%假定XYZ公司19982000年的息稅前利潤(rùn)分別為400萬(wàn)元、240萬(wàn)元和160萬(wàn)元，每年的債務(wù)利息為150萬(wàn)元，公司所得稅率33，財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)如下表：三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，是指企業(yè)每股普通股盈余的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前盈余變動(dòng)率的倍數(shù)。財(cái)務(wù)

24、杠桿系數(shù)可以用公式表示：其中： 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 普通股每股盈余變動(dòng)額 變動(dòng)前普通股每股盈余 息稅前盈余變動(dòng)額 變動(dòng)前的息稅前盈余三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)：是指企業(yè)在活動(dòng)與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，即稅后利潤(rùn)的下降幅度高于息稅前利潤(rùn)的下降幅度。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 公式利息越大，則DFL越大，由此企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；當(dāng)I=0，PD=0時(shí)，DFL=1。練習(xí)例：某企業(yè)全部資本為4000萬(wàn)元，負(fù)債比率為40%，負(fù)債平均利率為12%，優(yōu)先股占企業(yè)權(quán)益資本的30%，優(yōu)先股股息率10%，其余均為普通股（面值發(fā)行），普通股的面值為1

25、0元。該企業(yè)息稅前投資收益率為20%，企業(yè)所得稅稅率為40%，試計(jì)算該企業(yè)的DFL和EPS。解：利息=4000*40%*12%=192（萬(wàn)元） PD=4000*60%*30%*10%=72（萬(wàn)元） EBIT=4000*20%=800（萬(wàn)元） DFL=800/（800-192-72/0.6）=1. 64 EPS=（800-192）*（1- 40%）-72） /(4000*60%*70%/10)=1.74 三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素: 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也稱籌資或融資風(fēng)險(xiǎn)，是指由于舉債籌資而由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。 企業(yè)由于舉債會(huì)使股東支付更多的成本，從而引起稅后每股盈余的下降，甚至破產(chǎn)；也可

26、能由于負(fù)債使得股東獲得額外的利益。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素有：資本供求的變化、利率的變動(dòng)、獲利能力的變化以及資本結(jié)構(gòu)的變化等。其中資本結(jié)構(gòu)的變化（即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度）對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。四、聯(lián)合杠桿 經(jīng)營(yíng)杠桿是通過擴(kuò)大銷售量或銷售額來影響息稅前盈余；而財(cái)務(wù)杠桿是通過擴(kuò)大息稅前盈余來影響每股盈余。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量或銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股盈余產(chǎn)生較大的變動(dòng)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)更高。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。總杠桿作用的大小用總杠桿系數(shù)即聯(lián)合杠桿系數(shù)來表示，反映每股盈余的變動(dòng)率相對(duì)于銷售量或銷售額變動(dòng)的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：四、聯(lián)合杠桿其中： 總杠桿系數(shù) 普通股每股

27、盈余變動(dòng)額 變動(dòng)前普通股每股盈余 銷售量變動(dòng)數(shù) 變動(dòng)前的銷售量 銷售額的變動(dòng)數(shù) 變動(dòng)前的銷售額某公司2005年銷售產(chǎn)品100萬(wàn)件，單價(jià)60元，單位變動(dòng)成本40元，固定成本總額為1000萬(wàn)元，公司負(fù)債500萬(wàn)元，年利息率為10，每年支付優(yōu)先股股利12萬(wàn)元，所得稅稅率為33。要求：（1）計(jì)算2005年息稅前利潤(rùn)總額；（2）計(jì)算該公司聯(lián)合杠桿系數(shù)。（1）息稅前利潤(rùn)總額100（6040）10001000（萬(wàn)元）（2）聯(lián)合杠桿系數(shù) 2.15（1）息稅前利潤(rùn)總額100（6040）10001000（萬(wàn)元）（2）聯(lián)合杠桿系數(shù) 2.15第3節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論一、早期資本結(jié)構(gòu)理論二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論三、新資本結(jié)構(gòu)理

28、論凈收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān)系。傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)介于上述兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)。按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級(jí)認(rèn)識(shí)，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn) （2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)3.新的資

29、本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)代理成本理論債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。信號(hào)傳遞理論公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。優(yōu)選順序理論不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策 資本結(jié)構(gòu)的概念與分類 概念：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)的分類資本的屬性結(jié)構(gòu)：股權(quán)資本和債權(quán)資本資本的期限結(jié)構(gòu)：長(zhǎng)期資本和短期資本第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)是否影響企業(yè)價(jià)值理論爭(zhēng)論凈收益觀點(diǎn)債務(wù)利率低，資本成本低，越多，企業(yè)價(jià)值越高正相關(guān)凈營(yíng)業(yè)收入觀點(diǎn)無(wú)關(guān)折中觀點(diǎn)正相關(guān)，但有條件MM定理早期無(wú)關(guān)；校正后 正相關(guān)第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策最佳資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵 理論上，企業(yè)在適度財(cái)務(wù)

30、風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)，并作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)：資本的帳面價(jià)值結(jié)構(gòu)，資本的市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)，資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)的作用 負(fù)債的功能適度負(fù)債能夠降低企業(yè)加權(quán)資本成本合理安排債權(quán)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益合理安排債權(quán)資本比例可以增加公司的價(jià)值過度負(fù)債將增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策方法資本成本比較法: 在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同方案的綜合資本成本，并相互比較確定資本結(jié)構(gòu)。選擇標(biāo)準(zhǔn)：資本成本最小化決策程序計(jì)算各融資方案的加權(quán)資本成本判斷融資方案是

31、否可行最后比較得出最優(yōu)融資方案初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策500050005000合計(jì)15 %250015 %200015 %3000普通股12 %50012 %100012 %600優(yōu)先股7 %12008 %15007 %1000長(zhǎng)期債券7 %8006.5 %5006 %400長(zhǎng)期借款資本成本籌資額資本成本籌資額資本成本籌資額籌資方案3籌資方案2籌資方案1籌資方式加權(quán)平均資本成本12.32%11. 62%11.45%追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策方法一：直接測(cè)算比較各備選追加籌資方案的邊際資本成本，從中選擇最優(yōu)籌資方案。方法二：將備選追加籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，比較

32、確定最優(yōu)追加籌資方案。10001000合計(jì)16 %20016 %300普通股13 %20013 %200優(yōu)先股7.5%6007 %500長(zhǎng)期借款資本成本追加籌資額資本成本追加籌資額追加籌資2追加籌資1籌資方式邊際資本成本10.9%10.3%1、邊際資本成本比較法籌資方式原資本結(jié)構(gòu)追加籌資1追加籌資2資本額資本成本追加籌資額資本成本（%）追加籌資額資本成本（%）長(zhǎng)期借款5006.550076007.5長(zhǎng)期債券1508優(yōu)先股100122001320013普通股20153001620016合計(jì)50-100-1000-綜合資本成本11.86%11.76%2、匯總的綜合資本成本比較法第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策每

33、股利潤(rùn)分析法 ：是利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行資本決策的方法。所謂每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)。資本種類目前資本結(jié)構(gòu)追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)增發(fā)普通股增加長(zhǎng)期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股金額比例金額比例金額比例金額比例LPC總額1000750085000.120.881.0010009000100000.100.901.0025007500100000.250.751.00100015007500100000.100.150.751.00IPD股數(shù)（萬(wàn)股）901000901300270100090150100086421.440-2-4EPS(元)權(quán)益融資優(yōu)勢(shì)區(qū)負(fù)債融資優(yōu)勢(shì)區(qū)權(quán)益融資負(fù)債融資90 270 340 500 1173 EBIT(萬(wàn)元) 1.442 EBIT-EPS分析圖 第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策每股利潤(rùn)分析法的決策程序根據(jù)條件計(jì)算無(wú)差別點(diǎn)：每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)是指能使兩個(gè)籌資方案每股利潤(rùn)相等的EBIT比較無(wú)差別點(diǎn)與投資期望的EBIT：當(dāng)期望的EBIT大于無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，應(yīng)采用負(fù)債融資；反之，則采用權(quán)益融資第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策例:公司原資本結(jié)構(gòu)如下表.普通股目前市價(jià)10元,今年期望股利每股1元,預(yù)計(jì)以后每年增加股利5%.所得稅率30%.假設(shè)籌資費(fèi)為0.現(xiàn)計(jì)劃籌資400萬(wàn)元以擴(kuò)大銷售.有三個(gè)備選方案:甲方案:增加發(fā)行債券400