借助基金定價權把握倉位動向構建行業(yè)輪動下選股策略

1、隨著基金規(guī)模近幾年呈指數增長，公募基金對權益市場的定價話語權逐步提升，因此近年來投資者們越來越關注基金倉位動向。在 2021 年 8 月 23 日，我們發(fā)布了如何高頻探測基金行業(yè)配臵動向？追蹤“聰明資金”系列二詳細講解了如果結合基金半年報與日度凈值數據對權益基金進行行業(yè)倉位探測。我們對公募主動權益基金篩選標準可以參考 2020 年 11 月 3 日發(fā)布的挑選“好面粉” 主動權益基金分類完善，選取 wind 分類下普通股票型、偏股混合、靈活配臵以及平衡型中的權益基金其中股票倉位在研究期內大于 60%，單一行業(yè)持有比例不高于 50%。中泰主動權益基金分類下的基金規(guī)模從 15 年底的 1.14 萬億

2、約 601 只首發(fā)產品，擴增至 21 年底3.8 萬億約 2544 只產品。其中規(guī)模爆發(fā)的元年為 20-21 年，一度規(guī)模擴增了將近 4倍，持倉占 A 股流通盤從 2%提升至 4.14%。圖表 1：主動權益基金持倉規(guī)模與基金個數圖表 2：主動權益基金規(guī)模占比 A 股流通市值 43.532.521.510.50持倉市值(萬億)-(左)基金個數-(右)300025002000150010005002015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/1202

3、0/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/104.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/10.00% 來源：、Wind、截至 2021 年 12 月 31 日來源：、Wind、截至 2021 年 12 月 31 日一、 公募定價權提升，倉位動

4、向值得關注核心板塊 21 年度倉位變動解析電力設備板塊首先我們關注公募重倉新能源板塊的倉位情況。申萬分類下電力設備板塊倉位在 21 年 8.16 日達到歷史倉位高點 13.87%，同時我們觀測到公募在加倉電力設備 時截面持倉的峰度大幅度降低，代表分布趨于集中呈現“意見統(tǒng)一”的態(tài)勢。另 外我們也觀測到橫截面分布的偏度變小，考慮到倉位分布是一個嚴重右偏的形態(tài)，因此右偏減少意味著高倉位在電力設備的基金在逐步減少。倉位見頂后電力設備 的倉位經歷了一段時間調整，隨后在 10 月份再次開始提升。22 年以來雖然板塊 整體跌幅較大，但在一月底兩月初我們觀測到公募在逆勢增倉電力設備。2022 年 3 月 2

5、日倉位突破前期高點達到歷史新高的倉位約 14.89%，近一周開始回落。從截面持倉峰度來看，雖然倉位波動較大但整體持倉“意見”較為統(tǒng)一。從截面 偏度來看，雖然倉位一直維持在高位，但是高倉位的基金數量下降顯著。從中信 1.5 級來看，21 年在一級行業(yè)倉位見頂前公募先降低了電氣設備倉位，見頂后主要減倉新能源動力系統(tǒng)加倉電源設備。22 年 1 月至 2 月中旬，公募一級倉位提升主要是增倉新能源動力系統(tǒng)板塊，2 月中旬后增倉了電源設備，近一周一級倉位回落主要是因為減倉新能源動力系統(tǒng)。圖表 2：電力設備擬合倉位與峰度圖表 4：電力設備擬合倉位與偏度 峰度_(左)平均倉位_(右)876543212020/

6、12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.160.140.120.10.080.060.040.0202.521.510.52020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312

7、022/1/312022/2/280偏度_(左)平均倉位_(右)0.160.140.120.10.080.060.040.020 來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日圖表 3：電力設備及系能源動力系統(tǒng)中信 1.5 級倉位跟蹤電源設備(中信)新能源動力系統(tǒng)(中信)電氣設備(中信)0.080.070.060.050.040.030.020.012021-02-012021-02-092021-02-242021-03-042021-03-122021-03-222021-03-302021-04-082021-04-16202

8、1-04-262021-05-072021-05-172021-05-252021-06-022021-06-102021-06-212021-06-292021-07-072021-07-152021-07-232021-08-022021-08-102021-08-182021-08-262021-09-032021-09-132021-09-232021-10-082021-10-182021-10-262021-11-032021-11-112021-11-192021-11-292021-12-072021-12-152021-12-232021-12-312022-01-11202

9、2-01-192022-01-272022-02-112022-02-212022-03-012022-03-090來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日食品飲料板塊我們監(jiān)控到公募在去年下半年食品飲料板塊調倉顯著。公募 7、8 月份大幅度減倉食品飲料，隨后 Q4 又加回倉位，整體 21 年下半年相比倉位變化不大。結合橫截面分布我們同時觀測到當公募在減倉食品飲料的同時，分布的峰度與偏度都在增加，意味著 21 年 7、8 月減倉公募并不是“意見統(tǒng)一”，隨著減倉加速公募選擇抄底超配的比例也在增加。21 年 Q4 尤其是 12 月份加倉食品飲料，我們觀測到峰度整體在變小，意味著這波行情

10、公募“抄底”食品飲料的意愿比較一致。 圖表 6：食品飲料擬合倉位與峰度圖表 7：食品飲料擬合倉位與偏度 峰度_(左)平均倉位_(右)14121086422020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.120.10.080.060.040.0203.532.521.510.52020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/3

11、02021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/280偏度_(左)平均倉位_(右)0.120.10.080.060.040.020 來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日圖表 8：食品飲料中信 1.5 級倉位跟蹤飲料(中信)酒類(中信)食品(中信)0.080.070.060.050.040.030.020.012021-02-012021-02-092021-02-242021-03-042

12、021-03-122021-03-222021-03-302021-04-082021-04-162021-04-262021-05-072021-05-172021-05-252021-06-022021-06-102021-06-212021-06-292021-07-072021-07-152021-07-232021-08-022021-08-102021-08-182021-08-262021-09-032021-09-132021-09-232021-10-082021-10-182021-10-262021-11-032021-11-112021-11-192021-11-292

13、021-12-072021-12-152021-12-232021-12-312022-01-112022-01-192022-01-272022-02-112022-02-212022-03-012022-03-090來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日醫(yī)藥生物我們監(jiān)控到醫(yī)藥板塊在 21 年下半年公募顯著降倉，截止 2021 年 12 月 31 日主動權益基金在醫(yī)藥生物板塊平均倉位約 5.38%，2021 年 6 月 30 日探測倉位約 8.59%，21 年下半年公募減倉約 3.21%。我們也觀測到公募在大幅度減倉醫(yī)藥同時，分布的峰度在顯著增加，意味著 21 年下半年公募整

14、體在醫(yī)藥板塊分歧很大。從中信 1.5 級行業(yè)倉位來看，21 年下半年公募主要減倉以邁瑞醫(yī)療、愛爾眼科為代表的其他醫(yī)療醫(yī)藥板塊，相反在Q4 加倉了中藥生產與化學制藥。 圖表 9：醫(yī)藥生物擬合倉位與峰度圖表 10：醫(yī)藥生物擬合倉位與偏度 峰度_(左)平均倉位_(右)35302520151052020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.1250.140.0830.

15、060.0420.0212020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800偏度_(左)平均倉位_(右)0.120.10.080.060.040.020 來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日圖表 11：醫(yī)藥中信 1.5 級倉位跟蹤生物醫(yī)藥(中信)化學制藥(中信)其他醫(yī)藥醫(yī)療(中信)中藥生產(中信)

16、0.070.060.050.040.030.020.012021-02-012021-02-092021-02-242021-03-042021-03-122021-03-222021-03-302021-04-082021-04-162021-04-262021-05-072021-05-172021-05-252021-06-022021-06-102021-06-212021-06-292021-07-072021-07-152021-07-232021-08-022021-08-102021-08-182021-08-262021-09-032021-09-132021-09-2320

17、21-10-082021-10-182021-10-262021-11-032021-11-112021-11-192021-11-292021-12-072021-12-152021-12-232021-12-312022-01-112022-01-192022-01-272022-02-112022-02-212022-03-012022-03-090來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日有色金屬21 年的財報真空期，公募在有色金屬板塊倉位調整異常劇烈。根據我們擬合的倉位 21 年 6 月 30 日公募在有色金屬板塊平均倉位為 4.5%，21 年 12 月 31 日平均倉位

18、為 5.6%變化幅度不大。但是期間我們探測到公募在 21 年 8 月底一度將倉位提升至 11.99%，為當時第二大平均行業(yè)倉位，隨后 9 月份開始減倉，10月份處于加速減倉過程。同時我們注意到，公募在 7、8 月份加速增倉，9、10月份加速減倉的過程中，有色金屬板塊的峰度非常低，對于該板塊持倉意見較為統(tǒng)一。而 22 年 2 月有色金屬的這邊行情，我們發(fā)現公募參與度并不高而且分歧很大（峰度提升）。圖表 12：有色金屬擬合倉位與峰度圖表 13：有色金屬擬合倉位與偏度峰度_(左)平均倉位_(右)2520151052020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/

19、302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.140.120.10.080.060.040.02043.532.521.510.52020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/280偏度_(左)平均倉位_(右)0.140.

20、120.10.080.060.040.020 來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日國防和軍工21 年公募主要在下半年加倉國防和軍工，截止 2021 年 12 月 31 日我們探測到主動權益基金在該板塊平均倉位為 7.32%，6 月 30 日平均倉位為 4.53%，下半年整體增倉約 2.79%。我們觀測到公募主要是在 21 年 10 月份開始顯著增倉，期間倉位一度增至 8%，同時我們也觀測到在增倉過程中峰度也在顯著縮小，意味著這段時間公募意見較為統(tǒng)一。在 22 年 1 月公募開始大幅度減倉軍工意見較為統(tǒng)一，在 2 月份減倉軍

21、工的同時峰度開始提升，說明公募意見開始呈現分歧。圖表 14：國防和軍工擬合倉位與峰度圖表 15：國防和軍工擬合倉位與偏度 峰度_(左)平均倉位_(右)9080706050403020102020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.0980.0870.0760.06540.050.040.0330.0220.0112020/12/312021/1/312021

22、/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800偏度_(左)平均倉位_(右)0.090.080.070.060.050.040.030.020.010 來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日量化行業(yè)倉位開口程度在上一部分我們簡單回看了部分公募 21 年重倉過的板塊倉位變化，我們假設當公募在市場具有一定定價權的時其倉位變動可能會對未來市場有一

23、定的影響作用。而簡單看增倉減倉可能無法很好衡量公募意圖，我們在此沿用 2021 年 5 月27 日發(fā)布的大小盤如何擇時？基金抱團高頻跟蹤數據給我們啟示 追蹤聰明資金 系列一，尋找公募在行業(yè)倉位具有開口向上或者向下變化的區(qū)間段，考察未來一段時間該指數的漲跌情況。我們定義公募在某一板塊倉位變化分位四個形態(tài)，下列是在基金抱團研究報告中我們定義的四種倉位形態(tài)：1、開口向上，加速增倉階段，對于標的資產未來一段時間看多。2、開口向上，減倉遞減階段，對于標的資產未來一段時間看多。3、開口向下，加速減倉階段，對于標的資產未來一段時間看空。4、開口向下，加倉遞減階段，對于標的資產未來一段時間看空。圖表 4：開口

24、向上加速增倉階段圖表 5：開口向上減倉遞減階段0.220.210.20.190.180.170.160.15核心抱團池倉位中樞_剔除漲幅頭尾連線0.2250.220.2150.210.2050.20.1950.190.1850.180.175核心抱團池倉位中樞_剔除漲幅頭尾連線 來源：、Wind、截止 2014-09-30來源：、Wind、截止 2021-09-30圖表 6：開口向下減倉加速階段圖表 7：開口向下增倉遞減階段0.260.240.220.20.180.160.140.120.1核心抱團池倉位中樞_剔除漲幅頭尾連線0.270.250.230.210.190.170.15核心抱團池倉

25、位中樞_剔除漲幅頭尾連線 來源：、Wind、截止 2015-03-31來源：、Wind、截止 2019-12-31前邊我們提到公募在 21 年下半年食品飲料先抑后揚，下表我們可以清楚看到在21 年食品飲料大幅度調整前，公募的倉位變化情況。在 21 年 6 月底往前看三個與，公募處于增倉食品飲料但開口朝下的階段，在之前報告中我們定義為加倉遞減的趨勢，未來 20 個交易日食品飲料收益為-16.81%。下列右圖是公墓在食品飲料開口向下第二種形態(tài)，截止 2021 年 7 月 30 日我們發(fā)現倉位呈現顯著向下加速減倉的趨勢中，未來 20 天指數收益為-6.8%。截止 2021 年 9 月 15 日，我們

26、觀測到公募在食品飲料倉位呈現開口向上，屬于減倉力度不斷削弱的過程，未來 20 天指數收益 12.5%。截止 2021 年 11 月 19 日，我們觀測到公募在食品飲料倉位呈現開口向上，屬于顯著加速增倉的過程，未來 20 天指數收益 6.01%。圖表 20：食品飲料開口向下增倉遞減示例圖表 21：食品飲料開口向下加速減倉示例 1.151.11.0510.950.90.850.8食品飲料累計收益_(左)平均倉位_(右)0.1040.1020.10.0980.0960.0940.0920.090.0880.0860.0841.151.11.0510.950.90.850.80.750.7食品飲料累計

27、收益_(左)平均倉位_(右)0.110.10.090.080.070.060.05來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日圖表 22：食品飲料開口向上減倉遞減示例圖表 23：食品飲料開口向上增倉加速示例食品飲料累計收益_(左)平均倉位_(右) 食品飲料累計收益_(左)平均倉位_(右)1.11.0510.950.90.850.80.750.70.110.10.090.080.070.060.051.0510.950.90.850.80.750.70.080.0750.070.0650.060.0550.050.0450.04 來

28、源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日以有色金屬去年行情為例，如果按照公募倉位動向來看我們可以在 7 月中看到有色金屬大力增倉信號，后續(xù) 20 個工作日該指數上漲 2.71%。在 9 月中旬我們觀測到有色金屬倉位處于增倉遞減的過程，此時我們發(fā)出規(guī)避信號后 20 個交易日該指數收益為-10.9%。以國防和軍工為例，在 21 年 10 月 22 日往前看三個月公募倉位呈現開口向上的減倉遞減趨勢，后續(xù) 20 個交易日該指數收益為 12%。再以今年行情為例，截止 21 年 12 月份公募在國防和軍工倉位在高位附近波動，截止12 月 3

29、1 日過去三個月軍工倉位已經呈現開口向下增倉遞減的趨勢，22 年 20 個交易日該指數收益為-17.13%。 圖表 23：有色金屬開口向上加速增倉示例圖表 24：有色金屬開口向下增倉遞減示例 1.61.51.41.21.110.9有色金屬累計收益_(左)平均倉位_(右)0.080.0750.070.0650.060.0550.050.0450.040.0350.031.81.71.61.51.31.21.11有色金屬累計收益_(左)平均倉位_(右)0.150.130.110.090.070.050.03來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年

30、3 月 11 日圖表 25：國防和軍工開口向上減倉遞減示例圖表 26：國防和軍工開口向下加倉遞減示例國防和軍工累計收益_(左)平均倉位_(右) 國防和軍工累計收益_(左)平均倉位_(右)1.21.151.11.0510.950.90.850.80.050.0450.040.0350.030.0251.21.151.11.0510.950.90.850.80.090.080.070.060.050.040.03 來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日二、行業(yè)倉位變動與未來收益相關性檢測行業(yè)倉位開口程度計算對于過去一段時間我們估

31、計的行業(yè)倉位，我們通過計算首尾的行業(yè)倉位均值與中位數之差衡量這段時間該行業(yè)的開口程度，計算公式如下：diff_wD(1)=(1) + (1+1)/2 median(0) (1) )其中diff_wD(1)是 t1 時刻 i 行業(yè)回溯w 交易日的開口程度打分。(1)代表t1 時刻擬合 i 行業(yè)的倉位，(1+1)是 w 交易日前擬合的 i 行業(yè)倉位，median(0) (1) )為這段時間行業(yè)倉位的中樞。簡單來看如果diff_wD(1)大于 0，那么過去w 天i 行業(yè)的行業(yè)倉位可以近似理解為開口向上未來是多配信號，反之是空倉信號。圖表 27：2021 年 12 月 31 日過去不同頻率開口程度來源

32、：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日因子檢測由于探測數據從 14 年底開始，我們從 15 年底進行行業(yè)開口程度與未來行業(yè)收益的相關性分析。我們先重點觀測行業(yè)變動與未來一段時間的收益情況相關性分析。在此我們分別計算過去 10、22、44、66、88、110 以及 132 個交易日，開口程度與增倉幅度因子。例如 diff_66D 代表過去 66 天倉位開口程度， growth_22D 代表過去 22 天倉位增減幅度。分別與未來 5、10、20 和 40 個工作日進行日度 Ic 測試。我們定義因子賠率：在統(tǒng)計區(qū)間正的 Ic 均值與負的 Ic 均值進行相比取絕對值。經過初步單因子檢測發(fā)現

33、，1、不管是考察過去一段時間行業(yè)倉位開口方向或者是增減倉幅度，對過長頻率（40 天）的行業(yè)收益相關性較差。2、不同因子與 5、10、20 天的日度 Ic 均值都不高，相對而言與 10 和 20 個工作日相關性略高。3、與未來 10、20 個工作日的 Ic 檢測發(fā)現，行業(yè)增減信息與未來行業(yè)相關程度較低，所有因子考察期頻率越長有時會出現反向關系。4、相比之下，diff_66D 與未來 10、20 個交易日行業(yè)收益相關性較高，IcMean分別為 2.59%與 2.12%，Ic 正比例分別為 56.89%與 55.79%，因子賠率分別為 1.01 和 1.02。圖表 28：倉位動向與未來 5 天 IC

34、 檢測（日度）圖表 29：倉位動向與未來 10 天 Ic 檢測（日度）來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日圖表 30：倉位動向與未來 20 天 Ic 檢測（日度）圖表 31：倉位動向與未來 40 天 Ic 檢測（日度）來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日初步研究發(fā)現，15 年至今根據行業(yè)倉位動向無法得到與行業(yè)指數收益的顯著關系?；仡櫟谝徊糠郑嫉囊?guī)模從 16 年至今發(fā)生顯著變化，其規(guī)模在 16-18 年徘徊于 1 萬億，占比 A 股的流通盤約 2%。

35、而 19-21 是公募規(guī)模爆發(fā)的元年，整體規(guī)模擴充了接近 4 倍，占比 A 股流通盤也將近翻倍。我們猜測隨著公募定價權的激增，其行業(yè)倉位動向與行業(yè)指數收益可能會出現顯著的關系。隨后我們將檢測區(qū)間分位公募缺乏定價權的區(qū)間 16-18 年，以及有顯著定價權的19 年至今分別進行檢測。我們發(fā)現 diff_66D 因子在 16-18 和 19 至今兩段區(qū)間有顯著區(qū)別。在公募定價權激增的時間段，過去 66 天行業(yè)開口打分對未來行業(yè)收益相關性提升顯著。其中，該因子與未來 20 個工作日相關性提升更為顯著，兩端區(qū)間的IcMean 分別為0.09%和4.09%，Ic 正比例分別為51.91%與59.55%，因

36、子賠率也從 0.93 提升至 1.09。圖表 32：diff_66D 因子Ic 分段檢測 16 年至 18 年19 年至今IcMean（與未來 10 天）1.84%3.30%Ic 正比例（與未來 10 天）56.42%57.33%因子賠率（與未來 10 天）95.39%108.31%IcMean（與未來 20 天）0.09%4.09%Ic 正比例（與未來 20 天）51.91%59.55%因子賠率（與未來 20 天）93.24%109.78%來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日進一步我們將 diff_66D 重點檢測 19 年至今的分層效果。第一檔、第二檔與第三檔分別的年化收

37、益為 26.1%、12.85%與 11.25%，年化夏普分別為 1.23、0.65與 0.56，多空組合年化收益 13.08%,年化夏普 1.34。結合 Ic 檢測與分層檢測來看，diff_66D 與未來行業(yè)指數 20 個工作日的收益相關性最高，分層相對最為顯著。雖然該因子整體 IR 不高，分層不是嚴格保序，但整體可以看到有一定的頭部效應，且隨著公募定價權的提升，頭部效應顯著提升。我們?yōu)榱瞬皇б话阈杂嬎闳疹l的 Ic 等指標，以及本次檢測因子維度較低，因子因子檢測的各類指標無法與選基或者選股因子比較。我們猜想定期跟隨過去三個月左右公募行業(yè)倉位的動向，或許可以幫助選出未來具有一定相對收益的行業(yè)輪動

38、組合。圖表 33：diff_66D 每 20 個工作日分層回測bottommiddletopLong_short2.11.91.71.51.31.12018-12-282019-01-232019-02-212019-03-152019-04-092019-05-062019-05-282019-06-202019-07-122019-08-052019-08-272019-09-192019-10-182019-11-112019-12-032019-12-252020-01-172020-02-182020-03-112020-04-022020-04-272020-05-222020-0

39、6-152020-07-092020-07-312020-08-242020-09-152020-10-152020-11-062020-11-302020-12-222021-01-142021-02-052021-03-082021-03-302021-04-222021-05-192021-06-102021-07-052021-07-272021-08-182021-09-092021-10-122021-11-032021-11-252021-12-172022-01-112022-02-090.9來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日三、基于行業(yè)倉位變動的權益策略構

40、建行業(yè)輪動策略構建我們在 19 年初構建每 20 日換倉的行業(yè)輪動策略，每次交易按照過去 66 天倉位開口方向打分，篩選開口程度大于 0 的行業(yè)，對分數最高前 7 個行業(yè)進行等權配臵。其中為了更貼近真實組合，我們回測換倉按照計算因子后的工作日收盤價買進，買賣費率分別為 15bp，底層資產是申萬一級行業(yè)指數，基準設定為同樣換倉方式無成本交易的等權行業(yè)配臵組合。從 19 年初至 22 年 3 月 11 日年化收益 30%，年化超越基準約 15.25%，季度勝率 75%，月度勝率提高至 71.05%，平均換倉超額約 1.05%，換倉勝率約 62.2%。每年業(yè)績來看，19、20、21 以及 22 年年

41、每年均跑贏基準，22 年初至 3 月 11日，累計收益-4.08%，跑贏基準約 5.9%。該策略 19-21 年平均年度換手約 8.4 倍，換手較為劇烈。例如在 21 年 7 月 21日根據倉位開口我們選到了有色金屬、國防和軍工與鋼鐵等，在 8 月中旬繼續(xù)持有有色金屬、鋼鐵的同時加入了煤炭與有色金屬。隨后在 9 月 15 的換倉，根據倉位動向探測到有色、煤炭、鋼鐵與電力設備倉位開口向下立即調出，同時根據倉位動向換入了食品飲料與銀行等。再例如我們在 21 年 10 月與 11 月探測到公募加倉國防和軍工處于加速進攻階段模型果斷調入，但在 12 月份我們探測到公募加倉減弱軍工倉位開口向下，于是在

42、12 月以及 22 年的前兩次調倉均規(guī)避了國防和軍工。22 年一月底我們探測到公募在逆勢加倉電力設備，我們在 2 月份調倉時發(fā)現電力設備公募的倉位已經呈現開口向上便立即選入。圖表 34：diff_66D 行業(yè)輪動 20 日換倉策略業(yè)績指標指標組合開始日期2019-01-02截止日期2022-03-11累計收益率125.05%年化收益率30.00%年化波動率22.15%最大回撤-14.83%夏普比率129.62%基準累計收益率53.01%基準年化收益率14.75%基準最大回撤-18.26%超額收益率(累計)72.04%超額收益率(年化)15.25%超額最大回撤-7.70%信息比率58.74%月度

43、勝率71.05%季度勝率75.00%平均換手率69.72%總換手率2719.06%換倉勝率62.16%換倉超額1.05%來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日圖表 35：diff_66D 行業(yè)輪動 20 日換倉回測組合凈值基準凈值累計超額2.62.42.221.81.61.41.212019-01-022019-01-242019-02-222019-03-182019-04-102019-05-072019-05-292019-06-212019-07-152019-08-062019-08-282019-09-202019-10-212019-11-122019-12-04

44、2019-12-262020-01-202020-02-192020-03-122020-04-032020-04-282020-05-252020-06-162020-07-102020-08-032020-08-252020-09-162020-10-162020-11-092020-12-012020-12-232021-01-152021-02-082021-03-092021-03-312021-04-232021-05-202021-06-112021-07-062021-07-282021-08-192021-09-102021-10-132021-11-042021-11-26

45、2021-12-202022-01-122022-02-102022-03-040.8來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日圖表 36：diff_66D 行業(yè)輪動 20 日換倉每年業(yè)績指標2019 年2020 年2021 年2022 年累計收益率31.21%42.58%25.41%-4.08%年化波動率21.78%25.60%18.69%21.76%最大回撤-14.83%-14.65%-12.10%-8.24%基準累計收益率26.35%22.15%10.13%-9.98%基準最大回撤-18.26%-14.20%-8.33%-12.04%超額收益率(累計)4.87%20.43%1

46、5.28%5.90%超額最大回撤-4.23%-5.81%-7.70%-1.20%信息比率19.10%64.92%74.81%168.31%月度勝率63.64%66.67%75.00%100.00%季度勝率66.67%100.00%50.00%100.00%平均換手率75.44%68.39%73.25%65.67%總換手率829.80%820.71%878.94%131.34%來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日圖表 37：diff_66D 行業(yè)輪動 20 日換倉最新持倉單日期行業(yè)代碼行業(yè)名稱換倉比例2022-02-21801730.SI電力設備(申萬)14.29%2022-0

47、2-21801790.SI非銀金融(申萬)14.29%2022-02-21801130.SI紡織服飾(申萬)14.29%2022-02-21801230.SI綜合(申萬)14.29%2022-02-21801110.SI家用電器(申萬)14.29%2022-02-21801160.SI公用事業(yè)(申萬)14.29%2022-02-21801760.SI傳媒(申萬)14.29%來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日圖表 38：diff_66D 行業(yè)輪動 20 日換倉歷史換倉單交通運輸(申萬) 傳媒(申萬)公用事業(yè)(申萬) 農林牧漁(申萬) 醫(yī)藥生物(申萬) 商貿零售(申萬) 國防和

48、軍工(申萬)基礎化工(申萬) 家用電器(申萬) 建筑材料(申萬) 建筑裝飾(申萬) 房地產(申萬) 有色金屬(申萬) 機械設備(申萬)汽車(申萬)港股通煤炭(申萬)環(huán)保(申萬)電力設備(申萬) 電子(申萬)石油石化(申萬)社會服務(申萬) 紡織服飾(申萬) 綜合(申萬)美容護理(申萬) 計算機(申萬) 輕工制造(申萬) 通信(申萬)鋼鐵(申萬)銀行(申萬)非銀金融(申萬) 食品飲料(申萬)10.90.80.70.60.50.40.30.20.12018-12-282019-01-292019-03-052019-04-022019-05-062019-06-032019-07-022019-0

49、7-302019-08-272019-09-252019-10-302019-11-272019-12-252020-01-232020-02-282020-03-272020-04-272020-05-282020-06-292020-07-272020-08-242020-09-212020-10-272020-11-242020-12-222021-01-202021-02-242021-03-242021-04-222021-05-252021-06-232021-07-212021-08-182021-09-152021-10-222021-11-192021-12-172022-0

50、1-172022-02-210來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日行業(yè)輪動選股策略構建基于 3.1 我們構建了換手非常劇烈的行業(yè)輪動策略，底層資產選用申萬一級行業(yè)指數。進一步我們嘗試運用在 2022 年 1 月 24 日的如何爭當“常勝將軍”穩(wěn)定跑贏公募權益同類？追蹤“聰明資金”系列四報告中最新提到的中信1.5 級行業(yè)分類與優(yōu)選基金重倉股，進行行業(yè)輪動下的優(yōu)選股票策略構建,選股策略基準選用WIND 普通股票基金指數，具體步驟如下：1、 每 20 天換倉，先確定一級行業(yè)配臵比例，將申萬行業(yè)準換對應的中信一級行業(yè)，一級行業(yè)等權配臵。2、 在優(yōu)選行業(yè)內，檢測是否有細分的二級行業(yè)。我

51、們對機械、基礎化工、醫(yī)藥、電子、計算機、電力設備及新能源、電力及公用事業(yè)與食品飲料下沉至中信二級。3、 對于有 1.5 級行業(yè)分類的板塊，我們同時計算二級板塊過去 66D 的倉位開口方向，剔除小于 0 的開口向下的子行業(yè)。4、 在優(yōu)選的中信 1.5 級行業(yè)內部，我們根據優(yōu)選股票池挖掘能力前 20%基金最近季報的重倉股在對應細分行業(yè)的頭部重倉股進行配臵，如果優(yōu)選基金不覆蓋對應的細分行業(yè)，我們用整體池子季度重倉股進行替代。5、 選出股票后，在優(yōu)選的細分賽道內進行個股的等權，如果沒有細分 1.5 級行工業(yè)分類則直接使用一級行業(yè)倉位作為股票換倉比例。在 2022 年 1 月 24 日的如何爭當“常勝將

52、軍”穩(wěn)定跑贏公募權益同類？追蹤“聰明資金”系列四報告中我們對股票池挖掘能力 6、9、12M 的選基因子進行股票維度的分層測試。圖表 39：過去 6M 季度填充股票池挖掘因子不同分層重倉股復制策略0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-12.521.510.52015-12-312016-02-182016-03-302016-05-122016-06-242016-08-042016-09-142016-11-032016-12-142017-01-252017-03-142017-04-262017-06-092017-07-202017-08-302017-10-172

53、017-11-272018-01-082018-02-232018-04-092018-05-222018-07-032018-08-132018-09-212018-11-092018-12-202019-02-012019-03-212019-05-072019-06-182019-07-292019-09-062019-10-252019-12-052020-01-162020-03-052020-04-162020-06-012020-07-142020-08-242020-10-122020-11-202020-12-312021-02-182021-03-312021-05-172

54、021-06-282021-08-062021-09-162021-11-052021-12-160來源：、Wind、截至 2022 年 1 月 14 日圖表 40：過去 9M 季度填充股票池挖掘因子不同分層重倉股復制策略2.521.510.502.521.510.50來源：中泰證券研究所、Wind、截至 2022 年 1 月 14 日2015-12-312016-02-172016-03-282016-05-092016-06-202016-07-282016-09-062016-10-252016-12-022017-01-122017-02-282017-04-112017-05-22從

55、 19 年回測至 22 年 3 月 11 日，每 20 天換倉的行業(yè)輪動選股策略，分別參考優(yōu)選股票池挖掘能力 6、9、12M 基金重倉股，年化收益分別為 46.77%、40.34%與 51.48%，年化超額普通股票基金指數分別為 17.64%、11.2%與 22.35%，換倉勝率分別為 64.9%、59.5%與 62.2%，平均年度在主動權益基金排名為 20.5%、 27.01%與 20.9%，回測區(qū)間在主動權益基金整體排名分別為 6.9%、15.71%與3.8%。整體來看我們借鑒 12M 能力出色基金池的重倉股可以取得較高收益，年2017-07-032017-08-102017-09-192

56、017-11-032017-12-132018-01-232018-03-092018-04-202018-06-012018-07-122018-08-21- 19 -2018-10-082018-11-152018-12-252019-02-122019-03-222019-05-072019-06-172019-07-252019-09-032019-10-212019-11-28請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2020-01-082020-02-252020-04-032020-05-192020-06-302020-08-072020-09-162020-11-032020-12-1

57、12021-01-212021-03-092021-04-192021-06-012021-07-122021-08-192021-09-302021-11-162021-12-242015-12-31來源：中泰證券研究所、Wind、截至 2022 年 1 月 14 日圖表 41：過去 12M 季度填充股票池挖掘因子不同分層重倉股復制策略2016-02-172016-03-282016-05-092016-06-202016-07-282016-09-062016-10-252016-12-022017-01-122017-02-282017-04-112017-05-222017-07-03

58、2017-08-100-0.22017-09-192017-11-032017-12-132018-01-232018-03-090.2-0.42018-04-202018-06-012018-07-122018-08-212018-10-080.4-0.62018-11-152018-12-252019-02-122019-03-222019-05-072019-06-170.6-0.82019-07-252019-09-032019-10-212019-11-282020-01-082020-02-250.8-12020-04-032020-05-192020-06-302020-08-0

59、72020-09-162020-11-032020-12-112021-01-212021-03-092021-04-192021-06-012021-07-122021-08-192021-09-302021-11-162021-12-24量化投資策略報告0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-1量化投資策略報告度來看除了 20 年跑輸基準 8.82%排名在主動權益基金 59.33%，其余每年排名均在頭部。3.73%。22 年以來截止 3 月 11 號組合累計收益-2.42%，排名位于同類前圖表 42：不同選基頻率行業(yè)輪動選股策略凈值回測4.43.93.42.92.41.91.40.9來源：中泰證券研究所、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日圖表 43：不同選基頻率行業(yè)輪動選股策略業(yè)績展示2019-01-022019-01-232019-02-202019-03-132019-04-032019-04-252019-05-212019-06-122019-07-032019-07-242019-08-142019-09-042019-09-262019