Q3宏觀報告：強(qiáng)弱切換未來已來

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 第 1 章經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能強(qiáng)弱切換 5 HYPERLINK l _TOC_250015 第 2 章工業(yè)生產(chǎn)：總量向上，邊際趨緩 6 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利改善驅(qū)動工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)先修復(fù) 6 HYPERLINK l _TOC_250013 四季度：總量向上，邊際放緩 7 HYPERLINK l _TOC_250012 第 3 章消費(fèi)：是沖擊效應(yīng)還是內(nèi)生性需求抬頭？ 9 HYPERLINK l _TOC_250011 8 月社零首次轉(zhuǎn)正，環(huán)比明顯反彈 9 HYPERLINK l _TOC_250010 消費(fèi)改善節(jié)奏是四季度經(jīng)

2、濟(jì)修復(fù)的主線 10 HYPERLINK l _TOC_250009 第 4 章邊際強(qiáng)弱切換，投資結(jié)構(gòu)改善 12 HYPERLINK l _TOC_250008 供需兩端韌性仍存，房地產(chǎn)投資邊際放緩 12 HYPERLINK l _TOC_250007 制造業(yè)邊際走強(qiáng)，修復(fù)斜率是關(guān)注重點(diǎn) 15 HYPERLINK l _TOC_250006 基建投資韌性持續(xù)，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)托底 17 HYPERLINK l _TOC_250005 第 5 章出口強(qiáng)勢、進(jìn)口修復(fù)，貿(mào)易順差或逐步收窄 22 HYPERLINK l _TOC_250004 替代效應(yīng)疊加防疫物資支撐出口走強(qiáng) 22 HYPERLINK l _

3、TOC_250003 經(jīng)濟(jì)回暖疊加人民幣升值，進(jìn)口增速有望拐頭向上 24 HYPERLINK l _TOC_250002 第 6 章經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增強(qiáng) 政策扶持力靠后 26 HYPERLINK l _TOC_250001 貨幣政策邊際收斂，趨向中性 26 HYPERLINK l _TOC_250000 積極有為的財政政策更加注重實效 28免責(zé)申明 31圖目錄圖 1.1.1：中國宏觀經(jīng)濟(jì)熱力圖及部分預(yù)測數(shù)據(jù) 5圖 2.1.1：工業(yè)生產(chǎn)當(dāng)月同比已超去年同期水平（） 6圖 2.1.2：汽車、鋼鐵等對工業(yè)增加值拉動明顯（） 6圖 2.1.3：盈利改善驅(qū)動工業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)（） 7圖 2.1.4：工業(yè)企業(yè)利潤

4、當(dāng)月同比創(chuàng)近兩年新高（） 7圖 2.2.1：工業(yè)增加值的環(huán)比季節(jié)性較強(qiáng)（） 7圖 2.2.2：年內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)斜率或趨緩 7圖 3.1.1：8 月社零的當(dāng)月同比疫情后首次轉(zhuǎn)正（） 9圖 3.1.2：8 月社零環(huán)比出現(xiàn)明顯反彈（） 9圖 3.1.3：商品零售及餐飲服務(wù) 8 月環(huán)比均邊際改善（） 10圖 3.1.4：居民收入及消費(fèi)意愿出現(xiàn)一定改善（） 10圖 3.2.1：9 月份電影票房收入出現(xiàn)回落（單位：萬元） 10圖 3.2.2：四季度是消費(fèi)季節(jié)性旺季（） 11圖 3.2.3：股市財富效應(yīng)對消費(fèi)形成正向支撐 11圖 4.1.1：累計同比看房地產(chǎn)和基建偏強(qiáng)，制造業(yè)偏弱（） 12圖 4.1.2：邊

5、際改善看，制造業(yè)房地產(chǎn)基建（） 12圖 4.1.3：地產(chǎn)銷售持續(xù)向好（） 13圖 4.1.4：8 月土地購置面積出現(xiàn)回落（） 13圖 4.2.1：制造業(yè)累計同比與當(dāng)月同比（） 15圖 4.2.2：出口偏強(qiáng)帶動制造業(yè)部分回暖（） 15圖 4.2.3：內(nèi)需回暖帶動制造業(yè)好轉(zhuǎn)（） 16圖 4.2.4：工業(yè)利潤修復(fù)緩慢制約制造業(yè)改善空間（） 16圖 4.3.1：三大基建行業(yè)修復(fù)增速各異（） 18圖 4.3.2：部分交運(yùn)細(xì)分行業(yè)同比增速轉(zhuǎn)正（） 18圖 4.3.3：水利行業(yè)修復(fù)斜率趨緩（） 19圖 4.3.4：各電力行業(yè)同比增速已接近往年高點(diǎn)（） 19圖 4.3.5：PPP 投資力度減弱（億元） 20圖

6、 4.3.6：8 月地方政府債券發(fā)行額再次大幅增加（） 20圖 5.1.1：8 月進(jìn)出口增速差明顯擴(kuò)大（） 23圖 5.1.2：外需回暖支撐出口強(qiáng)勢（） 23圖 5.1.3：出口替代效應(yīng)對出口形成正向拉動（） 23圖 5.1.4：防疫物資對出口的邊際貢獻(xiàn)下降（） 23圖 5.2.1：自多數(shù)國家進(jìn)口偏弱（） 24圖 5.2.2：皮革、動植物等部分商品進(jìn)口偏強(qiáng)（） 24圖 5.2.3：經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期及人民幣升值均利好進(jìn)口（） 25圖 5.2.4：中美經(jīng)貿(mào)第一階段協(xié)議執(zhí)行進(jìn)度跟蹤 25圖 6.1.1：銀行間質(zhì)押式回購利率逐步回歸（） 26圖 6.1.2：LPR 連續(xù)六個月保持穩(wěn)定（） 26圖 6.1.

7、3：新增社融量有逐步下滑趨勢（億元） 27圖 6.1.4：七八月新增人民幣信貸量與往年接近（億元） 27圖 6.2.1：1-8 月財政支出以民生領(lǐng)域為主 29圖 6.2.2：近三個月財政支出同樣以民生領(lǐng)域為主 29圖 6.2.3：未來財政政策六大方向 30表目錄表 1.1.1：私營機(jī)構(gòu)對四季度以及明年中國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測 5表 4.1.1：房地產(chǎn)融資收緊傳導(dǎo)至投資下行大約需要 3-6 個月 14表 4.3.1：基建行業(yè)累計同比增速環(huán)比變化（） 18表 4.3.2：2020 年 1-8 月新增地方政府債券發(fā)行進(jìn)度（億元） 20表 5.2.1：中美經(jīng)貿(mào)第一階段協(xié)議分類型執(zhí)行進(jìn)度跟蹤 25表 6.1.

8、1：9-12 月月均社融增量最高值預(yù)測（萬億） 28第1章經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能強(qiáng)弱切換二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步加速修復(fù)。從 8 月的各項指標(biāo)表現(xiàn)來看，前期修復(fù)相對落后的制造業(yè)和消費(fèi)邊際表現(xiàn)非常亮眼，而作為主要拉動力的房地產(chǎn)和基建則呈現(xiàn)邊際趨緩的態(tài)勢，進(jìn)出口則在出口超預(yù)期以及大宗商品拖累下進(jìn)出口增速差擴(kuò)大。向后看，四季度的經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步向潛在增長率回歸，有望實現(xiàn) 5.5左右的經(jīng)濟(jì)增速。四季度最重要的特征是經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能的邊際強(qiáng)弱切換，具體來說，消費(fèi)改善節(jié)奏是四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主線，重點(diǎn)關(guān)注可選消費(fèi)尤其是服務(wù)消費(fèi)的邊際貢獻(xiàn)走向，我們?nèi)匀豢春没▽τ诮?jīng)濟(jì)增速的托底作用，房地產(chǎn)市場供需兩端韌性仍存，在“房住不炒

9、”的大背景下房地產(chǎn)投資預(yù)計持穩(wěn)為主，制造業(yè)內(nèi)生動力增強(qiáng)、有望進(jìn)一步修復(fù)，重點(diǎn)關(guān)注邊際修復(fù)斜率的演變，進(jìn)出口則在內(nèi)需逐漸修復(fù)、中美關(guān)系不確定性以及中美貿(mào)易第一階段協(xié)議推進(jìn)壓力下或呈現(xiàn)出順差逐步收窄的走勢。四季度貨幣與財政政策：貨幣政策更加靈活適度，整體邊際收斂，結(jié)構(gòu)性流動性框架下的貨幣政策可能更加頻繁通過投放流動性來調(diào)節(jié)市場利率，鑒于當(dāng)前低超儲率以及未來可能的債券供給壓力，降準(zhǔn)窗口依然存在。積極的財政政策更加注重實效，保障重大項目建設(shè)資金，注重有效投資，落實落細(xì)減稅降費(fèi)政策，為市場紓困，根據(jù)全年減負(fù) 2.5 萬億元的計劃，下半年還有 1 萬億元左右的空間。表 1.1.1：私營機(jī)構(gòu)對四季度以及明年

10、中國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測1日期Q1 20Q2 20Q3 20Q4 2020202021202220200929-6.83.25.262.185.4520200630-6.83.2561.885.4資料來源：Bloomberg 圖 1.1.1：中國宏觀經(jīng)濟(jì)熱力圖及部分預(yù)測數(shù)據(jù)指標(biāo)202012F202011F202010F202009F202008202007202006202005202004202003202002202001GDP:累計( )2.02.1-1.6-6.8GDP:當(dāng)季( )5.75.23.2-6.8CPI( )1.70.81.21.82.42.72.52.43.34.35.25.4P

11、PI( )0.1-0.6-1-1.9-2-2.4-3-3.7-3.1-1.5-0.40.1社會消費(fèi)品零售( )57.56.34.50.5-1.1-1.8-2.8-7.5-15.8-20.5工業(yè)增加值( )2.566.26.55.64.84.84.43.9-1.1-25.9-4.3出口( )-4.5-23.57.59.57.20.5-3.23.4-6.6-17.1進(jìn)口( )4-6.5-3.5-0.5-2.1-1.42.7-16.6-14.2-1.1-4固定資產(chǎn)投資:累計( )3.73.42.81.3-0.3-1.6-3.1-6.3-10.3-16.1-24.5M2( )10.71110.510.

12、410.711.111.111.110.18.88.4人民幣貸款( )12.812.812.5131313.213.213.112.712.112.1新增人民幣貸款(億元)1900012800992718100148001700028500905733400社融規(guī)模358001690034300319003090051627855450674制造業(yè)(PMI)51.15151.150.950.650.85235.750數(shù)據(jù)來源：Wind 1 表格數(shù)字中，標(biāo)灰代表實際值，標(biāo)紅代表上調(diào)，標(biāo)綠代表下調(diào)第2章工業(yè)生產(chǎn)：總量向上，邊際趨緩盈利改善驅(qū)動工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)先修復(fù)進(jìn)入三季度，工業(yè)生產(chǎn)率先完成 V 型反轉(zhuǎn)

13、，2020 年 8 月，工業(yè)增加值的當(dāng)月同比為 5.6，已超過去年同期的 4.8，從當(dāng)月同比的絕對表現(xiàn)來看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)制造業(yè)公用事業(yè)采礦業(yè)，從各行業(yè)當(dāng)月同比的環(huán)比變化看，上游采礦業(yè)改善最為明顯。工業(yè)生產(chǎn)的率先修復(fù)主要得益于疫情之后工業(yè)企業(yè)利潤的持續(xù)修復(fù)，而這背后最根本的原因則是源于下游地產(chǎn)、基建在三季度對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力拉動所致。圖 2.1.1：工業(yè)生產(chǎn)當(dāng)月同比已超去年同期水平（%）圖 2.1.2：汽車、鋼鐵等對工業(yè)增加值拉動明顯（%）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.004.405.60工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:高技術(shù)產(chǎn)

14、業(yè):當(dāng)月同比100.000.00-100.00-200.00煉油廠開工率同比全鋼胎開工率同比高爐開工率同比 PTA開工率同比 滌綸開工率同比 半鋼胎開工率同比工業(yè)增加值當(dāng)月同比（右）500.000.00-500.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07-1,000.0 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 2.1.3：盈利改善驅(qū)動工業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)（ ）圖 2.1.4：工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比創(chuàng)近兩年新高（ ）25.0015.005.00-5.00-15.00-25.00-35

15、.00-45.0040.0020.000.00-20.00-40.002012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04-60.00200.00150.00100.0050.000.002000-032001-072002-112004-032005-072006-112008-032009-072010-112012-032013-072014-112016-032017-072018-112020-03-50.00工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入

16、利潤率:累計值:同比PPI:全部工業(yè)品:累計同比工業(yè)增加值:累計同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月數(shù)據(jù)來源：Wind 四季度：總量向上，邊際放緩但是，盡管工業(yè)生產(chǎn)當(dāng)月同比快速修復(fù)至超過疫情之前的水平，但當(dāng)前的修復(fù)速度已經(jīng)出現(xiàn)一定的放緩跡象。鑒于工業(yè)增加值的環(huán)比變化存在極強(qiáng)的季節(jié)性特征，我們從工業(yè)增加值的環(huán)比改善程度來看，7 月份工業(yè)增加值的環(huán)比表現(xiàn)自今年 3 月以來首次低于過去三年環(huán)比均值，雖然 8 月份又重新小幅回升，但整體而言當(dāng)前快速修復(fù)的工業(yè)生產(chǎn)速度或不可持續(xù)。圖 2.2.1：工業(yè)增加值的環(huán)比季節(jié)性較強(qiáng)（ ）圖 2.2.2

17、：年內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)斜率或趨緩120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002017年2018年2019年2020年120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.0058.69-6.17-22.513.10 0.14 1.09 -0.84 0.482020年過去三年環(huán)比均值2020-過去三年環(huán)比均值 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 除此之外，我們認(rèn)為工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)速度在四季度進(jìn)一步趨緩的原因主要還有以下幾點(diǎn)：首先從工業(yè)企業(yè)利潤改善的可持續(xù)性來看，盡管工業(yè)企業(yè)在年底持續(xù)修復(fù)

18、的大方向是確定的，但是當(dāng)前的修復(fù)速度是不可持續(xù)的，7 月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比已達(dá)19.6，創(chuàng) 2018 年 6 月以來的高位，去年同期僅為 2.6，進(jìn)一步大幅上修的空間較為有限，8 月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比小幅回落至 19.1即已基本印證了我們的判斷。最根本的原因還在于需求端，我們認(rèn)為支撐當(dāng)下工業(yè)生產(chǎn)快速修復(fù)的基建以及地產(chǎn)的高增速不可持續(xù)，8 月份的房地產(chǎn)以及基建投資增速已經(jīng)出現(xiàn)邊際放緩的跡象，而且進(jìn)入四季度，房地產(chǎn)投資在樓市調(diào)控政策意圖明顯以及銷售季節(jié)性增加的影響下預(yù)計房地產(chǎn)投資增速當(dāng)月同比增速或趨緩，而基建作為主要的逆周期調(diào)控變量，當(dāng)前的逆周期政策主要是托而不舉，因此基建投資增速在四季度隨著

19、專項債發(fā)行告一段落以及經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)較好的原因增速重托不重舉，增速或低于市場預(yù)期。總而言之，進(jìn)入四季度，工業(yè)生產(chǎn)在利潤率改善、PPI 降幅進(jìn)一步收窄趨勢比較確定、減稅降費(fèi)等政策紅利持續(xù)支持的情況下依然具備改善的空間，但受制于作為根本影響因素的需求端邊際放緩的影響，四季度工業(yè)生產(chǎn)大概率呈現(xiàn)出總量向上，邊際放緩的格局。第3章消費(fèi)：是沖擊效應(yīng)還是內(nèi)生性需求抬頭？疫情之后，在二季度以及整個三季度前期，消費(fèi)都是恢復(fù)相對偏慢的。放眼當(dāng)下，當(dāng)前消費(fèi)恢復(fù)呈現(xiàn)的主要特征為：1）總量偏慢，8 月邊際修復(fù)速度明顯加快；2）從當(dāng)月同比這一絕對表現(xiàn)來看，商品零售餐飲收入，限額以上限額以下，鄉(xiāng)村城鎮(zhèn)，從環(huán)比的邊際變化來看，

20、餐飲收入顯著優(yōu)于商品零售，限額以上顯著優(yōu)于限額以下。3.1.8 月社零首次轉(zhuǎn)正，環(huán)比明顯反彈進(jìn)入二季度后，8 月的消費(fèi)增速出現(xiàn)明顯的反彈，8 月社會消費(fèi)品零售同比增漲 0.5，較上月回升 1.6pcts，年內(nèi)首次實現(xiàn)正增長，去年同期 7.5，消費(fèi)距離完全修復(fù)仍存在 較大空間，消費(fèi)恢復(fù)正常需要一個過程。我們認(rèn)為消費(fèi)增速在 8 月明顯反彈的原因主要在于：（1）隨著經(jīng)濟(jì)以及內(nèi)需的逐漸恢復(fù)，居民收入水平和消費(fèi)傾向或意愿都出現(xiàn)了明顯的改善；（2）從消費(fèi)類型看，商品零售和餐飲收入均呈現(xiàn)出明顯的環(huán)比改善，尤其是餐飲收入環(huán)比改善程度明顯，餐飲收入的邊際改善也是此次社零增速出現(xiàn)明顯反彈的原因之一；（3）除此之外

21、，7 月 20 后以后國家電影局對于低風(fēng)險地區(qū)影院消費(fèi)的政策限制有邊際放松也對 8 月的消費(fèi)反彈有顯著貢獻(xiàn)。從廣電總局的數(shù)據(jù)來看，自 7 月 20 日低風(fēng)險地區(qū)影院有序開放以來，全國電影票房收入出現(xiàn)非常明顯的上漲，據(jù)統(tǒng)計，2020 年 8 月的電影票房收入為 33.98 億元，去年同期的電影票房收入為 77.80 億元，影院票房收入恢復(fù)到去年同期水平的43.68，而且從電影票房收入的周度走勢看，從放開限制到 8 月底，電影票房收入逐周走高，尤其是進(jìn)入 8 月下旬，電影票房收入呈現(xiàn)倍數(shù)式的上漲，單是 8 月下旬的票房收入就是上旬的 5.53 倍之多，可見增長之快。毫無疑問，電影消費(fèi)以及由其所帶動

22、的與之相關(guān)的娛樂及餐飲消費(fèi)的反彈預(yù)計是造成 8 月社零環(huán)比顯著反彈的主要影響因素。圖 3.1.1：8 月社零的當(dāng)月同比疫情后首次轉(zhuǎn)正（）圖 3.1.2：8 月社零環(huán)比出現(xiàn)明顯反彈（）30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00-18.529.176.103.00-2.821.732003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013

23、-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-043月4月5月6月7月8月社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會消費(fèi)品零售總額:實際當(dāng)月同比2020年歷史3年環(huán)比均值社零2020各月環(huán)比-過去3年環(huán)比均值 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 3.1.3：商品零售及餐飲服務(wù) 8 月環(huán)比均邊際改善（）圖 3.1.4：居民收入及消費(fèi)意愿出現(xiàn)一定改善（）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.0020.067.744.956.182.675.092.271.3728.47-3.3725.0020.0015

24、.0010.005.000.00-5.00-10.002003-032004-062005-092006-122008-032009-062010-092011-122013-032014-062015-092016-122018-032019-06-15.0080.0075.0070.0065.0060.0055.004月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月商品零售當(dāng)月環(huán)比-歷年環(huán)比均值餐飲收入當(dāng)月環(huán)比-歷年環(huán)比均值城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計同比消費(fèi)傾向(右） 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 3.2.消費(fèi)改善節(jié)奏是四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主

25、線到底是短期沖擊效應(yīng)還是內(nèi)生性需求抬頭？對于此次 8 月的社零增速反彈，我們認(rèn)為屬于沖擊效應(yīng)的概率要大于實際的內(nèi)生性需求大幅抬頭。從廣電總局的數(shù)據(jù)來看，進(jìn)入 9 月份，全國電影票房收入呈現(xiàn)明顯高位回落的態(tài)勢，或說明 8 月份電影消費(fèi)的火熱只是前期被抑制需求的集中釋放，實際的恢復(fù)程度和持續(xù)性還有待進(jìn)一步觀察。圖 3.2.1：9 月份電影票房收入出現(xiàn)回落（單位：萬元）70000060000050000040000030000020000010000001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 5120

26、19年2020年資料來源：Wind 四季度消費(fèi)，是超預(yù)期還是謹(jǐn)慎樂觀？進(jìn)入四季度，對于消費(fèi)來說比較利好的點(diǎn)在于：1）金九銀十疊加節(jié)假日促銷，消費(fèi)仍有看點(diǎn)。四季度向來是消費(fèi)旺季，“金九銀十”、國慶中秋小長假以及“雙 11”、“雙 12”等一系列節(jié)假日促銷對消費(fèi)的帶動效應(yīng)不可小覷；2）據(jù) 2020 年 9 月 21 日教育廳最新通知，取消高校學(xué)生的封閉式管理，這一舉措對于當(dāng)前修復(fù)相對落后的餐飲以及影院等服務(wù)消費(fèi)也是比較利好的消息。相對來說，當(dāng)前相對拖后腿的服務(wù)消費(fèi)的斜率又會直接影響整體消費(fèi)的修復(fù)節(jié)奏，而這也很大程度上決定了今年整體的 GDP 是否會達(dá)到潛在經(jīng)濟(jì)增速；3）股市的財富效應(yīng)也在一定程度上

27、刺激居民消費(fèi)。今年，人民幣資產(chǎn)吸引力抬升，資金流入股市，據(jù)統(tǒng)計，今年 4 月以來陸股通呈現(xiàn)持續(xù)凈買入的狀態(tài)，僅 8 月小幅賣出，4-8 月期間的平均月度凈買入為 288.82 億元。股市的財富效應(yīng)也會對消費(fèi)形成正向支撐。圖 3.2.2：四季度是消費(fèi)季節(jié)性旺季（）圖 3.2.3：股市財富效應(yīng)對消費(fèi)形成正向支撐10.00800.00600.005.00400.000.00200.00-5.000.00-200.00-10.00-400.00-15.00-600.0015.001,000.00-20.003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-800.002017年2018

28、年2019年 線性 (2019年)2014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-04陸股通：月度凈買入（億元） 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 但是，我們對于四季度的消費(fèi)依舊持謹(jǐn)慎樂觀的判斷，主要原因在于，決定消費(fèi)的根本因素是居民收入，除此之外股市和樓市的財富效應(yīng)也會對消費(fèi)產(chǎn)生影響。首先來看居民收入，盡管說居民收入和消費(fèi)傾向在疫情后出現(xiàn)了明顯的改善，但總體水平仍遠(yuǎn)差于疫情之前，居民收入的改善不是一蹴而就的，而且在疫情防控常態(tài)化的環(huán)境下，居民的

29、消費(fèi)意愿的恢復(fù)過程也是一個逐漸修復(fù)的過程，居民收入和消費(fèi)意愿的緩慢修復(fù)是制約消費(fèi)修復(fù)偏慢的根本因素；對于消費(fèi)恢復(fù)持謹(jǐn)慎樂觀的第二點(diǎn)原因在于進(jìn)入四季度，基于我們對房地產(chǎn)在供需格局趨于寬松下房價或有回落的判斷，樓市帶來的財富效應(yīng)對于消費(fèi)的帶動也將呈現(xiàn)回落態(tài)勢。第4章邊際強(qiáng)弱切換，投資結(jié)構(gòu)改善2020 年 1-8 月，全國固定資產(chǎn)投資累計同比增長為-0.3，其中全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長 3.0，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）累計同比為-0.3，制造業(yè)累計同比增速為-8.1，從絕對表現(xiàn)看依舊呈現(xiàn)出房地產(chǎn)基建制造業(yè)。從累計同比的邊際變化來看，8 月份呈現(xiàn)的投資結(jié)構(gòu)有所改善，具體來看，改善程度從高到低依次

30、是制造業(yè)房地產(chǎn)基建；從當(dāng)月同比的環(huán)比變化來看，制造業(yè)當(dāng)月同比大幅上漲 8.15pcts,房地產(chǎn)當(dāng)月同比進(jìn)一步回升 2.03pcts，相對而言作為二季度逆周期調(diào)控主力軍的基建投資當(dāng)月同比則回落 3.92pcts，基建回落、房地產(chǎn)趨緩、制造業(yè)反彈，是當(dāng)前投資增速的結(jié)構(gòu)性特征。圖 3.2.1：累計同比看房地產(chǎn)和基建偏強(qiáng)，制造業(yè)偏弱（） 圖 3.2.2：邊際改善看，制造業(yè)房地產(chǎn)基建（）40.0010.008.002.030.298.1520.006.000.00-20.00-40.00固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比 固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含

31、電力)累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比4.002.000.00(2.00)(4.00)(6.00)-3.92投資房地產(chǎn)基建制造業(yè)2014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03累計同比：環(huán)比當(dāng)月同比：環(huán)比數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 展望四季度，我們認(rèn)為投資整體仍將呈現(xiàn)出總量持續(xù)修復(fù)，結(jié)構(gòu)上或呈現(xiàn)出邊際強(qiáng)弱切換的格局。具體來說，基建投資在 10 月份專項債發(fā)行結(jié)束、季節(jié)性特征以及經(jīng)濟(jì)增速逐漸恢

32、復(fù)下四季度增速或低于市場預(yù)期，而房地產(chǎn)則在樓市調(diào)控政策不斷出臺以及地產(chǎn)商融資收緊等一系列影響下或?qū)е路康禺a(chǎn)投資邊際趨緩，需要關(guān)注融資收緊到房地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)，制造業(yè)投資則在內(nèi)生動力增強(qiáng)、內(nèi)需持續(xù)回暖、PPI 累計同比跌幅進(jìn)一步收窄甚至有望轉(zhuǎn)正等因素下預(yù)計持續(xù)向好，但受制于外需的演繹存在一定不確定性，制造業(yè)修復(fù)斜率或前高后低?？傮w而言，四季度投資結(jié)構(gòu)將有別于之前，呈現(xiàn)出明顯的強(qiáng)弱切換格局，之前表現(xiàn)強(qiáng)勢的基建和房地產(chǎn)邊際修復(fù)速度將有所放緩，而相對孱弱的制造業(yè)投資則有望邊際走強(qiáng)。供需兩端韌性仍存，房地產(chǎn)投資邊際放緩銷售延續(xù)向好，拿地有所回落從統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)來看，8 月房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出銷售持續(xù)改善、拿

33、地卻有所回落的分化格局。具體來看，1-8 月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比為 3.00，環(huán)比提升 0.9pcts，分項來看，銷售方面，1-8 月房地產(chǎn)銷售累計同比-3.3，環(huán)比改善 2.5pcts，待售面積延續(xù)回落，顯示當(dāng)前地產(chǎn)銷售依舊向好。然而，與之相對的是開發(fā)商拿地?zé)崆轱@著下降， 8 月土地購置面積出現(xiàn)明顯回落，1-8 月土地購置面積、土地成交價款、土地購置費(fèi)的累計同比分別為-2.4、11.20、8.20，環(huán)比分別回落 1.4pcts、1.0pcts、0.3pcts，當(dāng)月同比環(huán)比回落幅度更大，說明盡管當(dāng)前銷售依舊向好，但開發(fā)商當(dāng)前的策略已經(jīng)從之前的積極拿地轉(zhuǎn)為加速資金回籠的心態(tài)了，或顯示其對于當(dāng)前

34、房地產(chǎn)市場前景的信心略顯不足。圖 4.1.1：地產(chǎn)銷售持續(xù)向好（）圖 4.1.2：8 月土地購置面積出現(xiàn)回落（）100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-10-60.00房屋施工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比 商品房銷售面積:累計同比商品房待售面積:累計同比140.00120.

35、00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-06本年購置土地面積:累計同比本年土地成交價款:累計同比土地購置費(fèi):累計同比 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 供需兩端韌性仍在，房地產(chǎn)投資邊際趨緩進(jìn)入四季度，我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資在融資政策收緊、樓市調(diào)控升級以及銷售季節(jié)性增加等因素的綜合影響下預(yù)計供給小幅寬松，

36、需求端剛性需求向上、投資需求向下，整體房地產(chǎn)投資預(yù)計在“房住不炒”的主基調(diào)下持穩(wěn)為主，房地產(chǎn)最快修復(fù)期或已接近尾聲，邊際修復(fù)速度或逐步趨緩。首先來看，政策層面緊融資格局已定。今年以來針對房地產(chǎn)市場調(diào)控的政策主要集中在三個層面：(1）土地供應(yīng)明顯高于往年水平。如果說年初的土地供應(yīng)還符合以往的季節(jié)性特征的話，3 月份開始，土地供應(yīng)則明顯走高于往年同期，土地供應(yīng)這種超季節(jié)性的走高，既有疫情后房地產(chǎn)需求釋放、預(yù)期向好的影響，更大程度上或許是出于補(bǔ)充地方政府財政收入的考慮，因為國有土地使用權(quán)出讓收入占到地方政府性基金收入的九成以上。除此之外，9 月 23 日，中辦、國辦印發(fā)的關(guān)于調(diào)整土地完善土地出讓收入

37、使用范圍優(yōu)先支持鄉(xiāng)村振興的意見，核心內(nèi)容是提高土地出讓收入用于農(nóng)業(yè)農(nóng)村比例，這就使得原來主要用于城市建設(shè)的土地收入必須剝離出去一部分用于農(nóng)村建設(shè)，這也會在一定程度上制約房價的上漲速度；抑制房地產(chǎn)投資需求，樓市強(qiáng)化“房住不炒”政策信號。今年下半年對樓市的利空消息較多，樓市調(diào)控意味漸濃，7 月份以后，對于房地產(chǎn)調(diào)控收緊的信號越來越明顯，以杭州、南京、深圳為代表的部分城市樓市調(diào)控措施不斷出臺，主要集中在限購限貸升級、加大土地供應(yīng)、整治樓市亂象這三個方面，9 月 17 日深圳司法局更是將打擊炒房、新房銷售耍手段以及捂盤的提高了立法的高度，而上述調(diào)控政策對房地產(chǎn)市場的影響則主要是抑制地產(chǎn)的投資需求、平抑

38、房價以及強(qiáng)化“房住不炒”的政策宗旨；房企融資收緊，為抑制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)增長，住建部 8 月 20 日設(shè)置“三條紅線”，旨在降低房企杠桿率。具體一點(diǎn)，紅線 1：剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于 70；紅線 2：凈負(fù)債率不得大于 100；紅線 3：現(xiàn)金短債比不得大于 1 倍。如果碰到三條紅線，則不得新增有息負(fù)債；如果碰到兩條線，負(fù)債年增速不得超過 5；碰到一條線，負(fù)債年增速不得超過 10；三條紅線都未觸碰，負(fù)債年增速也不得超過 15?？偠灾?，上述政策的目的都在于限制房企舉債，有效降低房企杠桿率。而上述措施的最終作用都將傳導(dǎo)至資金來源進(jìn)而最終體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資的下行上，從 8 月房地產(chǎn)資金來源中的

39、國內(nèi)貸款的當(dāng)月同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，環(huán)比下降 17.23pcts，可以看出融資收緊已然見效。根據(jù)相關(guān)性分析，從房地產(chǎn)融資政策收緊到房地產(chǎn)投資下行之間大約需要 3-6 個月，即房地產(chǎn)投資在四季度預(yù)計出現(xiàn)一波下行。之前市場普遍預(yù)計三道紅線將在今年底或者明年初執(zhí)行，這將勢必倒逼房企去杠桿、降負(fù)債，短期更是會通過加速銷售回款等方式來改善資產(chǎn)負(fù)債表。但是這一政策在 9 月 26 日遭遇反轉(zhuǎn)，三道紅線的嚴(yán)格執(zhí)行將被推遲到 2023 年，這一政策的推遲執(zhí)行是為了避免房地產(chǎn)硬著陸，短期對房地產(chǎn)投資影響不大，但中長期仍會抑制房地產(chǎn)投資。表 4.1-1：房地產(chǎn)融資收緊傳導(dǎo)至投資下行大約需要 3-6 個月n 期tt+1

40、t+2t+3t+4t+5t+6相關(guān)性26.4728.2727.4332.8426.8530.3238.14資料來源：Wind 圖 4.1.5：房地產(chǎn)銷售的季節(jié)性規(guī)律（）圖 4.1.6：土地供應(yīng)明顯高于往年同期（萬平方米）40.001300035.001100030.00900025.00700020.00500015.0010.005.00Q1Q2Q3Q4 2017年2018年2019年30001000123456789 10 11 122016年2017年2018年2019年2020年 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 因此，從上述政策表述及其所產(chǎn)生的影響來看，房貸政策邊際收緊意在打壓

41、投機(jī)性炒房需求，房貸利率的穩(wěn)中下行對于剛性需求仍有支撐，需求端總體韌性仍在；供給端受到銷售季節(jié)性走高以及融資收緊趨勢下或加大促銷力度，房地產(chǎn)總體而言供需兩端韌性依舊。政府“房住不炒”仍然是大方向，隨著行業(yè)融資政策的逐漸趨嚴(yán)，預(yù)計四季度房地產(chǎn)投資仍會進(jìn)一步改善，但當(dāng)月同比增速預(yù)計將進(jìn)一步放緩。圖 4.1.7：資金來源中，國內(nèi)貸款由正轉(zhuǎn)負(fù)（）圖 4.1.8：融資收緊約領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資 3-6 個月左右120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.002013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-0820

42、17-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08-40.00150.00100.0050.000.00-50.00資金來源國內(nèi)貸款當(dāng)月同比房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比（右）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002004-022005-052006-082007-112009-022010-052011-082012-112014-022015-052016-082017-112019-022020-05-30.00 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 制造業(yè)邊際走強(qiáng)，修復(fù)斜率是關(guān)注重點(diǎn)據(jù)

43、國家統(tǒng)計局公布，8 月制造業(yè)投資累計同比為-8.1，較上月改善+2.1pcts，去年同期水平為 2.60，當(dāng)月同比為 5.03（+8.15pcts），去年同期為-1.57，是所有投資分項中表現(xiàn)最強(qiáng)的。從絕對表現(xiàn)來看，當(dāng)前制造業(yè)依舊是投資乃至整個內(nèi)需結(jié)構(gòu)中整體進(jìn)程恢復(fù)偏慢的，但從當(dāng)月同比以及其邊際變化來看，制造業(yè)投資存在顯著的邊際走強(qiáng)。圖 4.2.1：制造業(yè)累計同比與當(dāng)月同比（）圖 4.2.2：出口偏強(qiáng)帶動制造業(yè)部分回暖（）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.002004-022005-042006-062007-082008-102009-12201

44、1-022012-042013-062014-082015-102016-122018-022019-042020-06-40.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04-40.00累計同比當(dāng)月同

45、比(右)制造業(yè)投資累計同比出口金額:累計同比 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 我們知道，決定制造業(yè)投資的核心因素是利潤以及內(nèi)外需情況，對于此次 8 月制造業(yè)投資修復(fù)斜率的明顯加快，我們認(rèn)為主要是基于以下幾點(diǎn)：隨著二季度基建以及房地產(chǎn)投資的快速修復(fù)，以及工業(yè)生產(chǎn)盈利的明顯改善，有效帶動了黑色、有色等下游行業(yè)的需求回暖以及利潤改善，進(jìn)而使其增加其擴(kuò)產(chǎn)投資意愿，尤其是黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)無論是當(dāng)月同比還是環(huán)比變化都是所有制造業(yè)行業(yè)中表現(xiàn)最好的，當(dāng)月同比高達(dá) 23.50，環(huán)比抬升 10.8pcts；出口的持續(xù)超預(yù)期改善，受海外疫情影響，在助力海外疫情防控以及主要制造業(yè)國家出口增速明顯下行等

46、因素的綜合作用下，防疫物資的對沖效應(yīng)和出口替代效應(yīng)助力我國出口持續(xù)走強(qiáng)，與之對應(yīng)的就是醫(yī)藥制造業(yè)和計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)的出色表現(xiàn)，8 月醫(yī)藥制造業(yè)當(dāng)月同比 18.30，環(huán)比上升 3.6pcts，計算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)當(dāng)月同比 11.70（+1.0pcts），這兩大行業(yè)在 8 月的表現(xiàn)僅次于黑色；除此之外，制造業(yè)投資也有 PPI 的逐步回升關(guān)系十分密切，制造業(yè)投資累計同比與 PPI 累計同比基本同步。2020 年 5 月 PPI 當(dāng)月同比開始觸底反彈，截至 8 月， PPI 同比較 5 月底的底部位置已經(jīng)回升了 1.7pcts。這背后的邏輯主要在于，上游板塊的修復(fù)帶動工業(yè)品價格

47、的回暖，進(jìn)而直接促進(jìn)了工業(yè)企業(yè)利潤回暖，7 月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比 19.6的高位，創(chuàng)近兩年多高位，就在一定程度上解釋了制造業(yè)投資的超預(yù)期表現(xiàn)。圖 4.2.3：內(nèi)需回暖帶動制造業(yè)好轉(zhuǎn)（）圖 4.2.4：工業(yè)利潤修復(fù)緩慢制約制造業(yè)改善空間（）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.002004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-09201

48、2-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-0920.0025.0015.005.00-5.00-15.00-25.00-35.00-45.00工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入利潤率:累計值:同比PPI:全部工業(yè)品:累計同比工業(yè)增加值:累計同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（右）40.0020.000.00-20.00-40.00-60.002012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04制造

49、業(yè)PMI：新訂單指數(shù)（右）數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 4.2.5：黑色、機(jī)電、醫(yī)藥制造業(yè)以及石油煤炭是制造業(yè)中環(huán)比修復(fù)最快的行業(yè)（）218.305.7011.70環(huán)比20黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)紡織業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)食品制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè) 儀器儀表制造業(yè) 造紙及紙制品業(yè) 紡織服裝、服飾業(yè)文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)廢棄資源綜合利用業(yè)非金屬礦物制品業(yè)計算機(jī)、通信和其他電

50、子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)家具制造業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制汽車制造業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)金屬制品業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)煙草制品業(yè)-50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.000.003.5020-0810.0020.0030.00資料來源：Wind 向后看，進(jìn)入四季度，我們認(rèn)為制造業(yè)當(dāng)前的修復(fù)斜率是不可持續(xù)的，制造業(yè)投資或經(jīng)歷邊際修復(fù)斜率或經(jīng)歷一個從高到低的放緩過程，對于四季度制造業(yè)投資的表現(xiàn)不宜過分樂觀。之所以做出這樣的判斷，主要原因在于：對 8 月制造業(yè)投資邊際貢獻(xiàn)較大的三大行業(yè)中，醫(yī)藥制造業(yè)和電子計算機(jī)等防疫物資對于出口的邊際貢

51、獻(xiàn)在下降，即意味著其對出口的拉動力度在下降，而此次拉動作用最大的黑色金屬行業(yè)受到其上游基建以及房地產(chǎn)投資在四季度預(yù)計收斂或回落的走勢影響，進(jìn)入四季度對于黑色金屬行業(yè)的拉動作用也會有所減弱，因此，從行業(yè)角度看，當(dāng)前支撐制造業(yè)投資邊際走強(qiáng)的因素進(jìn)入四季度預(yù)計拉動動能會逐步減弱；制約制造業(yè)投資修復(fù)速度的最根本因素還在于我們對于工業(yè)企業(yè)利潤的后期判斷。因為利潤是決定制造業(yè)投資最核心最關(guān)鍵的因素，盡管說工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)前依舊處在持續(xù)改善的通道之中，但是當(dāng)月同比進(jìn)一步大幅改善的空間很小，而且工業(yè)企業(yè)利潤累計同比依舊處在負(fù)值區(qū)間。根據(jù)歷史經(jīng)驗，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比領(lǐng)先于制造業(yè)投資增速一年左右的時間，鑒于去年同

52、期工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速呈現(xiàn)出微幅改善的走勢，因此，制造業(yè)投資預(yù)計也將呈現(xiàn)小幅的回升，對于制造業(yè)投資年內(nèi)的回升幅度不可過分樂觀，重點(diǎn)關(guān)注制造業(yè)投資邊際修復(fù)斜率的演變情況。基建投資韌性持續(xù)，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)托底基建投資修復(fù)斜率逐步趨緩，部分細(xì)分行業(yè)增速已接近歷史平均水平三季度，基建繼續(xù)為后疫情時期的經(jīng)濟(jì)回升貢獻(xiàn)力量，但從數(shù)據(jù)來看，修復(fù)斜率逐步趨緩。8 月基建（不含電力）同比累計增速相對于 7 月僅增長 0.7pcts，相比于前兩個月再度放緩。這種現(xiàn)象也出現(xiàn)在三大基建行業(yè)中，交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè) 8 月累計同比增速僅較 7 月加快 0.8pcts，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及水利、環(huán)境和公

53、共設(shè)施管理業(yè)分別為0.4pcts 和0.9pcts，而6 月相對于5 月則分別加快4.9pcts、4.4pcts 和 1.6pcts。表 4.3-1：基建行業(yè)累計同比增速環(huán)比變化（）行業(yè)類別6月-5月7月-6 月8月-7月基建（不含電力）3.61.70.7交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)4.92.10.8電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)4.4-0.20.4水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)1.61.10.9數(shù)據(jù)來源：Wind 從三大基建行業(yè)的細(xì)分行業(yè)來看，交運(yùn)方面，水上運(yùn)輸業(yè)和倉儲業(yè) 8 月累計同比增速再次轉(zhuǎn)正，受限于國外疫情控制情況，航空運(yùn)輸業(yè)修復(fù)較慢，仍有大量增長空間；水利方面，水利管理業(yè)累計同比增速已接

54、近 2019 年水平，但生態(tài)保護(hù)和環(huán)境管理業(yè)以及公共設(shè)施管理業(yè)仍有修復(fù)空間；電力行業(yè)整體已接近往年水平，預(yù)計修復(fù)空間不大。圖 4.3.1：三大基建行業(yè)修復(fù)增速各異（）圖 4.3.2：部分交運(yùn)細(xì)分行業(yè)同比增速轉(zhuǎn)正（）40.0020.000.00-20.00-40.00150100500(50)2015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-01

55、2018-062018-112019-042019-092020-022020-07(100)交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)鐵路運(yùn)輸業(yè)道路運(yùn)輸業(yè)水上運(yùn)輸業(yè)航空運(yùn)輸業(yè)管道運(yùn)輸業(yè)倉儲業(yè) 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 4.3.3：水利行業(yè)修復(fù)斜率趨緩（）圖 4.3.4：各電力行業(yè)同比增速已接近往年高點(diǎn)（）6040200(20)(40)60.0040.0020.000.00-20.002015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04

56、2019-092020-022020-072015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07-40.00水利管理業(yè)生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)公共設(shè)施管理業(yè)電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind PPP 退后，地方政府債特別是專項債成基建投資新引擎從資金來源看，PPP 是我國基建投資的重要資金來源，但 PPP 總投資在 2018 年年初到達(dá)階段性頂峰后，此后投資力度并未出現(xiàn)很明顯的上升現(xiàn)象。雖然今年以

57、來，PPP 總投資額有所上升，但從增速來看也明顯不及 2016 年和 2017 年的水平。分階段來看，準(zhǔn)備以及采購階段的投資額保持穩(wěn)定，識別階段略微增加，受益于前幾年的投資，執(zhí)行階段的 PPP 項目投資額持續(xù)走高。為應(yīng)對疫情沖擊，拉動經(jīng)濟(jì)增長，今年中央安排專項債券 3.75 萬億元,比去年增加1.6 萬億元。截至 8 月末，專項債已發(fā)行 28969 億元，超出上年同期 8911 億元。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，今年地方政府債券（一般債券+專項債）限額為 4.73 萬億，截至 8 月已累計發(fā)行 3.75 萬億，剩余 0.98 萬億資金也將于年內(nèi)發(fā)完。另外，2018 年 12 月、2019 年 11月國務(wù)院

58、均提前下達(dá)了次年的專項債額度，按照慣例，2021 年提前批專項債額度可能在今年 11 月前后下達(dá)?；ㄒ廊皇堑胤秸畟闹饕顿Y方向。今年 1-8 月，用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政建設(shè)和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)建設(shè)、環(huán)境保護(hù)、糧油儲備、物流及能源基礎(chǔ)設(shè)施等基建項目的資金占比 61.2。若以此為標(biāo)準(zhǔn)，年內(nèi)將有接近 6000 億再次投向基建，還不包括中央可能提前下發(fā)的 2021 年專項債額度。圖 4.3.5：PPP 投資力度減弱（億元）圖 4.3.6：8 月地方政府債券發(fā)行額再次大幅增加（）200,00015,000150,000100,00050,000010,0005,0002018-032018-

59、052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-0702016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05總投資識別階段準(zhǔn)備階段采購階段執(zhí)行階段地方政府債券發(fā)行額一般債券專項債券 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 4.3.7：2020 年 1-8 月新增地方政府債券投向（）脫貧攻堅、易地扶貧搬遷、農(nóng)林水糧油儲備

60、、物流及能源基礎(chǔ)設(shè)施1自然災(zāi)害防治及其他210生態(tài)建設(shè)、環(huán)境保護(hù)7交通基礎(chǔ)設(shè)施23教科文衛(wèi)、社會保障21市政建設(shè)和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施29保障性住房、棚改 及城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改 造7資料來源：財政部 表 4.3-2：2020 年 1-8 月新增地方政府債券發(fā)行進(jìn)度（億元）項目新增限額本年累計發(fā)行發(fā)行進(jìn)度新增債券合計4730037499.0779.28一般債券98008530.4187.05專項債券3750028968.6677.25資料來源：財政部 繼續(xù)看好基建的托底作用在今年專項債大規(guī)?？焖侔l(fā)行背景下，地方優(yōu)質(zhì)項目儲備相對不足問題可能變得更加突出。5-6 月發(fā)行的專項債對應(yīng)項目中，僅 65.9 （對