2022年下半年選擇具有成為“理財(cái)生態(tài)”潛質(zhì)的好生意

1、 財(cái)富管理尚處甜蜜周期，公募基金是最佳賽道財(cái)富管理處甜蜜周期，資金是公募增長(zhǎng)原動(dòng)力目前中國(guó)財(cái)富管理還是流量生意，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)對(duì)資管機(jī)構(gòu)具有談判能力，處于甜蜜周期。如果我們將資產(chǎn)和資金作為蹺蹺板的兩端，那么現(xiàn)在利益明顯偏向資金端。我們以公募基金為例，2021 年全行業(yè)客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)收入的 30%左右，部分基金公司客戶維護(hù)費(fèi)占比在 35%以上。財(cái)富管理機(jī)構(gòu)掌握話語(yǔ)權(quán)且沒有打價(jià)格戰(zhàn)的主要原因：客戶掌握在財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，由于居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)化處于初級(jí)階段，可以分享流量紅利；財(cái)富管理客戶不成熟，不具備談判力，需要投顧服務(wù)來(lái)轉(zhuǎn)化，傭金中隱含投顧服務(wù)成本；線下導(dǎo)線上、線上集中化還有空間，財(cái)富

2、機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)還不激烈；資管機(jī)構(gòu)份額分散，缺乏談判能力，由于客戶不在自己手中，進(jìn)一步限制了資管機(jī)構(gòu)差異化競(jìng)爭(zhēng)的空間。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著資金端和資產(chǎn)端競(jìng)爭(zhēng)加劇，流量生意轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪可?，屆時(shí)將需要用規(guī)模增長(zhǎng)來(lái)彌補(bǔ)傭金率的逐步下降。圖 1：客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)收入的比重已經(jīng)接近 30%公募基金客戶維護(hù)費(fèi)占比35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資金流入是公募基金規(guī)模增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)力。從公募基金 2011-2021 年發(fā)展歷史來(lái)看，公募基金規(guī)模從 2 萬(wàn)億增長(zhǎng)至 26 萬(wàn)億，CAGR 29%，領(lǐng)先于中國(guó)資管行業(yè)和全球資管行業(yè)。公募基金 AUM 的高速增長(zhǎng)主要來(lái)自于資金流

3、入，占過去 10 年行業(yè)規(guī)模增量的 89%，是公募基金規(guī)模增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)力。尤其是 2020 年和 2021 年，公募基金資金流入持續(xù)創(chuàng)歷史新高，主要原因是資管新規(guī)推動(dòng)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)向凈值化產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。圖 2：公募基金資金凈流入（全部基金，億元）圖 3：公募基金資金凈流入（非貨基，億元）60,00050,00040,00030,00020,00010,000-45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-5,000資料來(lái)源：Wind，測(cè)算資料來(lái)源：Wind，測(cè)算未來(lái)五年居民配置結(jié)構(gòu)有望改變，預(yù)計(jì)將為公募基金帶來(lái)約 15 萬(wàn)億元增量。

4、2021 年末，個(gè)人持有公募基金占比為 53.78%，持有規(guī)模為 13.55 萬(wàn)億元。未來(lái)影響財(cái)富管理規(guī)模的最大因素是居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的改變。我們分三種情景對(duì)個(gè)人持有的公募基金規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。保守情形下假設(shè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化；中性情形下假設(shè)金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)改變，存款增速 CAGR10%，存款外資產(chǎn)按 25%比例進(jìn)入公募基金，略高于當(dāng)前公募基金 AUM 占比；樂觀情形下假設(shè)居民在中性情形基礎(chǔ)上將減配房地產(chǎn)，全資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變。測(cè)算結(jié)果如下：按照中性假設(shè)，未來(lái)五年金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有望發(fā)生改變，預(yù)計(jì)居民公募基金配置增量約 15 萬(wàn)億元。表 1：個(gè)人持有公募基金規(guī)模（萬(wàn)億元）202020212

5、022E2023E2024E2025E2026E增量5y CAGR悲觀情景10.4813.5514.9016.3918.0319.8321.826.9210%中性情景10.4813.5516.4619.6723.2027.0931.3614.8918%樂觀情景10.4813.5520.6428.8238.2549.0755.8935.2533%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，銀保監(jiān)會(huì)，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，中?guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)，預(yù)測(cè)公募是最佳賽道，短期波動(dòng)不改長(zhǎng)期邏輯公募基金可以同時(shí)滿足流量平臺(tái)和產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)平臺(tái)的需求，是符合監(jiān)管要求的凈值化產(chǎn)品發(fā)展方向。財(cái)富管理機(jī)構(gòu)是連接投資人和資管產(chǎn)品

6、的雙邊平臺(tái)。平臺(tái)可以分為兩類：一類是擁有流量的平臺(tái)，另一類是沒有流量而靠產(chǎn)品拉力的平臺(tái)。擁有流量的平臺(tái)為了滿足用戶多樣化需求，一般選擇搭建全產(chǎn)品譜系。缺乏流量的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的平臺(tái)，為了突出產(chǎn)品特色，以吸引特定用戶群體，一般選擇搭建核心（精選）產(chǎn)品體系。對(duì)于覆蓋長(zhǎng)尾用戶的流量平臺(tái)來(lái)說(shuō)，幾乎零門檻的公募基金是最佳選擇，它可以滿足用戶從現(xiàn)金管理到權(quán)益增值的全部理財(cái)需求。流量平臺(tái)受線上化-數(shù)字化-智能化的技術(shù)加持，其增速明顯快于行業(yè)均值。對(duì)于缺乏流量的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)平臺(tái)來(lái)說(shuō)，公募基金也是重要產(chǎn)品來(lái)源之一，可以低成本滿足用戶的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品配置需求。通過對(duì)典型資管產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)的橫向比較，公募基金特別是權(quán)益型公募產(chǎn)品是

7、過去 3年增速最快的賽道。公募基金：自 2018 年末 13 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至 2021 年末 26 萬(wàn)億元，CAGR 為 25%；其中股票+混合型基金規(guī)模自 2018 年末 2 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至 2021 年末 9 萬(wàn)億元， CAGR 為 58%；私募基金：證券私募基金自 2018 年末 2 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至 2021 年末 6 萬(wàn)億元，CAGR為 43%；股權(quán)私募基金自 2018 年末 8 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至 2021 年末 11 萬(wàn)億元，CAGR為 11%；券商資管：自 2018 年末的13 萬(wàn)億元下滑至 2021 年末8 萬(wàn)億元，CAGR 為-15%；信托：自 2018 年末的 23 萬(wàn)億元下滑至 20

8、21 年末 21 萬(wàn)億元，CAGR 為-3%；保險(xiǎn)：自 2018 年末的 16 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至 2021 年末的 23 萬(wàn)億元，CAGR 為 12%；銀行非保本理財(cái)：自 2018 年末的 22 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至 2021 年末的 29 萬(wàn)億元，CAGR為 10%；住戶境內(nèi)存款：自 2018 年末的 72 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至 2021 年末的 103 萬(wàn)億元，CAGR為 13%。表 2：財(cái)富管理核心配置產(chǎn)品規(guī)模及變化（億元）公募基金私募基金合計(jì)股票+混合貨基非貨基證券私募股權(quán)私募券商資管信托保險(xiǎn)銀行理財(cái)（非保本）2018130,34721,84976,17854,16821,38578,014133,569

9、227,013164,088220,4002019147,67331,88671,17176,50225,61088,713108,310216,050185,271234,0002020198,91564,20980,521118,39342,97998,71685,531204,890216,801258,6002021255,62586,32894,678160,94763,090107,72082,352205,488232,280290,000202203250,84675,203100,138150,70757,838108,28378,479201,605235,358同比201

10、812%-19%13%11%24%31%-21%-14%10%47%201913%46%-7%41%20%14%-19%-5%13%6%202035%101%13%55%68%11%-21%-5%17%11%202129%34%18%36%47%9%-4%0%7%12%20220315%7%15%21%21%7%-8%-1%5%CAGR3yr25%58%8%44%43%11%-15%-3%12%10%CAGR5yr23%26%17%27%19%25%-14%0%12%23%資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，信托業(yè)協(xié)會(huì)，保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模琖ind，權(quán)益型公募基金受市場(chǎng)行情影響，

11、凈值縮水帶來(lái)規(guī)模環(huán)比下滑。受二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)影響，1Q22 以來(lái)新發(fā)基金持續(xù)低迷，公募基金規(guī)模出現(xiàn)環(huán)比下滑。2022 年 3 月末公募基金規(guī)模萬(wàn)億元，環(huán)比下滑 2%；其中股票+混合型基金規(guī)模 7.52 萬(wàn)億元，環(huán)比下滑 13%，主要原因是市場(chǎng)下跌帶來(lái)的凈值縮水。1Q22 新發(fā)基金 386 只，發(fā)行份額 2738 億份，分別環(huán)比下滑 25%和 57%。隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，2022 年 5 月和 6 月新發(fā)情況基金數(shù)明顯回升， 2022 年 5 月末公募基金規(guī)模也已回升至 26.26 萬(wàn)億元，超過 2021 年末的水平；但由于股市反彈力度有限，股票+混合型基金規(guī)模較 2021 年末仍下滑 16%，拖累非貨基

12、規(guī)模較 2021年末下滑 5%。由于基民風(fēng)險(xiǎn)偏好下移，2022 年 5 月貨幣基金規(guī)模較 2021 年末增長(zhǎng) 17%。圖 4：公募基金新發(fā)只數(shù)及份額圖 5：公募基金規(guī)模及環(huán)比發(fā)行份額(億份)發(fā)行數(shù)公募基金規(guī)模（萬(wàn)億元）環(huán)比6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0030025020015010050027.0025.0023.0021.0019.0017.0015.008%6%4%2%0%-2%-4%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-

13、072021-092021-112022-012022-032022-05-6%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 6：股票+混合型基金規(guī)模權(quán)益型基金規(guī)模（萬(wàn)億元）環(huán)比同比9.008.007.006.005.004.003.00120%100%80%60%40%20%0%Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21

14、 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22-20%資料來(lái)源：Wind， 第三方平臺(tái)是第一大渠道且貢獻(xiàn)最大增量渠道間競(jìng)爭(zhēng)格局：第三方平臺(tái)是第一大渠道且份額增速最快第三方平臺(tái)已超越銀行成為第一大渠道。由于權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇，風(fēng)險(xiǎn)偏好下移，貨基規(guī)模增量明顯，互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺(tái)作為貨基保有量規(guī)模最大平臺(tái)，體現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢(shì)。我們測(cè)算，2022 年 6 月末，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品公募基金渠道保有量結(jié)構(gòu)中第三方（平臺(tái)）及其它（機(jī)構(gòu)）占比47%，銀行占比40%，券商占比相對(duì)穩(wěn)定。圖 7：2022Q2 末公募基金渠道保有規(guī)模結(jié)構(gòu)銀行第三方及其它證券124741資料來(lái)源：Wind，中國(guó)證券

15、投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，測(cè)算 注：2022Q2 行業(yè)各品類規(guī)模，參考非貨基Top 100 各渠道占比適當(dāng)調(diào)整，參考 2020 年各渠道貨基渠道結(jié)構(gòu)估算后而得，第三方及其它中包含基金直銷非貨基第三方平臺(tái)份額顯著上升，成為市場(chǎng)核心增量貢獻(xiàn)方。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的銷售機(jī)構(gòu)公募基金銷售保有規(guī)模，2Q22 Top 100 中銀行數(shù)量 26 家，第三方平臺(tái)及其它 23 家，券商 51 家。從保有規(guī)?？?，2022 年 6 月末非貨基保有規(guī)模 8.7 萬(wàn)億元，占全行業(yè)非貨基規(guī)模（16.1 萬(wàn)億元）的 54%。Top 100 中銀行非貨基保有規(guī)模 4.2 萬(wàn)億元，占樣本的 49%。第三方平臺(tái)及其它渠道非貨基

16、保有規(guī)模達(dá)到 3.1 萬(wàn)億元，占樣本的 36%。券商非貨基保有規(guī)模 1.4 萬(wàn)億元，占樣本的 16%。圖 8：2Q22 權(quán)益型基金 Top 100 機(jī)構(gòu)類型結(jié)構(gòu)（家）圖 9：Top100 機(jī)構(gòu)非貨基保有規(guī)模結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行第三方證券保險(xiǎn)基金子公司323132323232475148455051171617191918312930312626Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行第三方及其它證券14.815.013.112.1

17、15.715.9 27.328.732.735.135.535.657.956.254.252.848.848.5Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)， 注：將東方合并于天天基金計(jì)算資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)， 注：將東方合并于天天基金計(jì)算表 3：2021 年以來(lái)保有量 Top100 機(jī)構(gòu)非貨基規(guī)模及結(jié)構(gòu)（億元）非貨基21-Mar21-Jun21-Sep21-Dec22-Mar22-Jun銀行37,70841,59441,56443,95238,44842,058證券9,65011,12510,01510,09

18、012,41213,794第三方及其它17,79021,24524,97129,15327,92030,928合計(jì)65,14873,96476,61683,26278,84186,780結(jié)構(gòu)銀行57.9%56.2%54.2%52.8%48.8%48.5%證券14.8%15.0%13.1%12.1%15.7%15.9%第三方及其它27.3%28.7%32.6%35.0%35.4%35.6%環(huán)比增量銀行3,886-302,388-5,5043,610證券1,475-1,110752,3221,382第三方及其它3,4553,7264,182-1,2333,008合計(jì)8,8162,6526,646-

19、4,4217,939環(huán)比增速銀行10.3%-0.1%5.7%-12.5%9.4%證券15.3%-10.0%0.7%23.0%11.1%第三方及其它19.4%17.5%16.7%-4.2%10.8%合計(jì)13.5%3.6%8.7%-5.3%10.1%資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)， 注：將東方合并于天天基金計(jì)算渠道內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局：集中度差異明顯，波動(dòng)行情下未見提升第三方平臺(tái)仍然是三大渠道中極化效應(yīng)最明顯的，但由于機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，與 2021 年初相比，集中度出現(xiàn)明顯下降。2Q22 權(quán)益型基金第三方及其它渠道 CR1/CR3/CR5/CR10 分別為 39.4%/77.3%/83.5%/93.7%，

20、非貨基第三方及其它渠道 CR1/CR3/CR5/CR10 分別為 42.9%/73.0%/85.1%/94.9%。主要由于 2021年下半年以來(lái)布局機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，截至 2Q22 末基煜基金/匯成基金非貨基保有量分別較 1Q21 增長(zhǎng) 1645/1325 億元，分別從行業(yè)第 20/32 名躍升至第 8/11 名。銀行渠道集中度相對(duì)穩(wěn)定，品牌優(yōu)勢(shì)明顯。2Q22 權(quán)益型基金銀行渠道CR1/CR3/CR5/CR10 分別為 20.4%/46.3%/62.4%/83.8% ， 非貨基銀行渠道 CR1/CR3/CR5/CR10 分別為 20.4%/45.1%/62.5%/82.2%。

21、主要由于資管新規(guī)推動(dòng)下銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型加速，疊加中小銀行開始將保有規(guī)模納入考核，部分依賴于贖舊買新的機(jī)構(gòu)對(duì)保有規(guī)模更加重視，帶來(lái)中腰部機(jī)構(gòu)規(guī)模的整體上升。券商渠道由于樣本增多， 集中度持續(xù)下降。2Q22 券商渠道權(quán)益型基金CR1/CR3/CR5/CR10 分別為 10.4%/27.5%/38.8%/58.5%，非貨基 CR1/CR3/CR5/CR10 分別為 10.6%/28.0%/38.7%/58.1%。由于券商渠道從客群定位到產(chǎn)品和營(yíng)銷均存在明顯同質(zhì)化，料短期內(nèi)渠道內(nèi)集中度難以提升。表 4：股票+混合基金渠道內(nèi)集中度Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22

22、銀行CR120.2%20.6%20.1%20.9%20.9%20.4%CR346.7%46.8%45.2%45.7%45.6%46.3%CR563.1%62.7%61.5%62.1%61.7%62.4%CR1086.7%85.6%83.8%83.8%83.7%83.8%第三方及其它CR147.4%46.5%44.4%43.1%40.1%39.4%CR383.7%83.8%82.1%80.8%76.1%77.3%CR589.0%89.0%88.0%87.1%82.9%83.5%CR1097.3%97.1%97.0%96.4%93.5%93.7%證券CR114.9%11.3%11.7%11.2%1

23、0.9%10.4%CR329.7%29.1%28.3%27.9%28.0%27.5%CR541.3%38.9%39.6%39.3%38.5%38.8%CR1063.2%61.7%61.8%61.9%59.3%58.5%Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22銀行CR121.3%19.1%18.8%19.8%19.8%20.4%CR343.9%44.9%44.1%44.7%44.6%45.1%CR562.6%62.2%61.3%62.0%61.6%62.5%CR1085.2%84.1%82.0%82.0%81.6%82.2%第三方及其它CR151.0%50.7%4

24、8.8%45.5%42.8%42.9%CR381.7%81.8%79.3%75.8%72.9%73.0%CR588.6%88.5%88.3%87.4%85.2%85.1%CR1097.0%97.2%97.4%96.9%94.6%94.9%證券CR115.1%11.0%11.3%11.5%10.6%10.6%CR328.0%28.8%28.7%28.5%28.2%28.0%CR539.0%38.9%40.4%40.0%38.6%38.7%資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)， 注：將東方合并于天天基金計(jì)算表 5：非貨基渠道內(nèi)集中度Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-2

25、2CR1062.8%61.1%61.6%61.4%58.8%58.1%資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)， 注：將東方合并于天天基金計(jì)算趨勢(shì)展望：資金流入趨緩下，渠道間的差異化日益顯著銀行渠道：同業(yè)存單指數(shù)基金有望提升非貨基份額在第三方平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，多家銀行下調(diào)費(fèi)率。從增量規(guī)?？矗?022Q2 相較2021Q1，股票+混合基金保有量樣本規(guī)模增長(zhǎng)0.91 萬(wàn)億元，其中銀行渠道貢獻(xiàn)1562 億元，占比17%，是三大渠道最低；非貨基保有量樣本規(guī)模增長(zhǎng) 2.16 萬(wàn)億元，其中銀行渠道貢獻(xiàn) 4350 億元，占比 20%，明顯低于第三方及其它渠道的 61%。自 2021 年以來(lái)，包括平安銀行、興業(yè)銀行、華

26、夏銀行等紛紛公告下調(diào)費(fèi)率，部分申購(gòu)費(fèi)率降至 1 折，與互聯(lián)網(wǎng)第三方平臺(tái)基本一致。同業(yè)存單指數(shù)基金與銀行渠道匹配，有望提升銀行渠道非貨基份額。同業(yè)存單指數(shù)基金 2021 年 12 月推出首批 6 只，2022 年以來(lái)審批速度明顯加快。目前市場(chǎng)已發(fā)行同業(yè)存單指數(shù)基金 31 只，基金規(guī)模自 2021 年末的 152 億元躍升至 2022 年 6 月末的 2004 億元。目前尚有 87 只同業(yè)存單指數(shù)基金等待審批，按照平均發(fā)行規(guī)模 57 億元測(cè)算，將為市場(chǎng)帶來(lái)近 5000 億元新發(fā)規(guī)模。由于同業(yè)存單指數(shù)基金是貨幣基金和銀行理財(cái)?shù)奶娲赃x擇，與銀行客戶匹配度較高，加之所投底層資產(chǎn)為銀行同業(yè)存單，因此判斷

27、銀行是其主要發(fā)售渠道。銀行同業(yè)存單指數(shù)基金作為類現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品，其產(chǎn)品性質(zhì)為指數(shù)型基金，少部分為主動(dòng)管理類債基或混合基金，可被計(jì)入非貨基保有規(guī)模口徑，從分類角度，銀行也更有動(dòng)力銷售此類基金。若 2022 年下半年新發(fā)規(guī)模提速，銀行渠道或可重拾份額提升。表 6：已發(fā)行同業(yè)存單指數(shù)基金（億元）發(fā)行基金規(guī)模證券代碼證券簡(jiǎn)稱規(guī)模2021Q42022Q12022Q2基金類型基金成立日014426.OF惠升同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有16162952被動(dòng)指數(shù)型債券基金2021-12-16014427.OF富國(guó)同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有18188187被動(dòng)指數(shù)型債券基金2021-12-15014428.OF中航同業(yè)

28、存單指數(shù) 7 天持有661622被動(dòng)指數(shù)型債券基金2021-12-13014429.OF華富同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有772250被動(dòng)指數(shù)型債券基金2021-12-20014430.OF南方同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有81816390被動(dòng)指數(shù)型債券基金2021-12-20014437.OF鵬華同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有24248797被動(dòng)指數(shù)型債券基金2021-12-13015643.OF招商同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有10088被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-04-28015644.OF華夏同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有100100被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-05-10015645.OF平安同業(yè)存單指數(shù) 7 天持

29、有100100被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-05-18015646.OF中金同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有3737被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-05-11015647.OF淳厚同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有4444被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-05-20015648.OF興銀同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有3333被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-05-11015822.OF易方達(dá)同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有3939被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-02015823.OF銀華同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有8383被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-08015824.OF博時(shí)月月樂同業(yè)存單 30 天持有6868短期純債型基金2022-06

30、-07015825.OF國(guó)泰同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有100100被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-05-30015826.OF廣發(fā)同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有100100被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-02015827.OF中歐同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有5858被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-05-30發(fā)行基金規(guī)模證券代碼證券簡(jiǎn)稱規(guī)模2021Q42022Q12022Q2基金類型基金成立日015861.OF嘉實(shí)同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有100100被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-09015862.OF景順長(zhǎng)城同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有100100被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-06015863.OF華泰柏瑞同

31、業(yè)存單指數(shù) 7 天持有5454被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-16015864.OF華寶同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有7676被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-17015875.OF匯添富同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有100100被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-10015944.OF中銀同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有6161被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-21015955.OF萬(wàn)家同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有3737被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-23015956.OF國(guó)聯(lián)安同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有1515被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-21015960.OF創(chuàng)金合信同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有33被動(dòng)指數(shù)型

32、債券基金2022-07-08016063.OF華安同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有5555被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-29016066.OF英大同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有1010被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-07-13016082.OF工銀瑞信同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有100100被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-28016083.OF中加同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有4545被動(dòng)指數(shù)型債券基金2022-06-29合計(jì)1,7701522992,004平均57255065資料來(lái)源：Wind，圖 10：處于審批狀態(tài)待發(fā)行的同業(yè)存單（只）51191411340216050403020100Sep-21 Oct-2

33、1 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22資料來(lái)源：Wind，券商渠道：對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)最為敏感，僅有個(gè)別公司具有差異化戰(zhàn)略券商渠道高度聚焦于權(quán)益型產(chǎn)品，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)敏感性最強(qiáng)。由于券商客群主要來(lái)自交易客戶轉(zhuǎn)化，客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高，與權(quán)益型產(chǎn)品比較匹配，因此券商渠道公募產(chǎn)品主要集中于股票+混合型基金。2Q22 Top 100 機(jī)構(gòu)基金保有規(guī)模中券商渠道非貨基規(guī)模為萬(wàn)億，其中權(quán)益型基金規(guī)模為 1.21 萬(wàn)億元，債基僅為 0.17 萬(wàn)億元。由于權(quán)益基金對(duì)市場(chǎng)高度敏感，在 2021 年下半年市場(chǎng)調(diào)整中，券商渠道保有規(guī)模先

34、于銀行和第三方平臺(tái)（1Q22 由于調(diào)整統(tǒng)計(jì)口徑不可比）出現(xiàn)環(huán)比下跌。圖 11：基金保有規(guī)模 Top 100 機(jī)構(gòu)三大渠道權(quán)益型基金環(huán)比增速對(duì)比圖 12：基金保有規(guī)模 Top 100 機(jī)構(gòu)三大渠道非貨基環(huán)比增速對(duì)比銀行第三方及其他證券銀行第三方及其他證券25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%Jun-21Sep-21 Dec-21 Mar-22Jun-2225.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%Jun-21Sep-21 Dec-21 Mar-22Jun-22資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)

35、協(xié)會(huì)， 注：將東方合并于天天基金計(jì)算資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)， 注：將東方合并于天天基金計(jì)算高度同質(zhì)化疊加競(jìng)爭(zhēng)加劇，集中度不升反降。作為 Top 100 內(nèi)入圍機(jī)構(gòu)數(shù)量最多的渠道，2Q22 券商占據(jù)了 51 席，但從份額上看，非貨基券商渠道僅貢獻(xiàn) 16%。渠道內(nèi)看，未有一家進(jìn)入行業(yè) Top 10，各家機(jī)構(gòu)間保有量差距并不明顯。盡管部分券商具有經(jīng)營(yíng)特色，比如中金財(cái)富獨(dú)立運(yùn)營(yíng)并打造中國(guó) 50 系列產(chǎn)品；國(guó)聯(lián)選擇對(duì)接銀行渠道并深耕小 B 大C；東方通過收編銀行螺絲釘打通公域流量向私域流量轉(zhuǎn)化；華泰通過“漲樂財(cái)富通”與“聊 TA”雙平臺(tái)聯(lián)動(dòng)提升投顧服務(wù)效能，但是絕大多數(shù)券商在用戶定位、產(chǎn)品體系

36、、服務(wù)體系、組織方式上高度趨同，所以券商渠道集中度不升反降，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)仍將延續(xù)。圖 13：基金保有規(guī)模 Top 100 內(nèi)券商渠道份額分布第1名第2名第3名第4-5名第11-20名第21-30名第31-40名其它100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21-Mar21-Jun21-Sep21-Dec22-Mar21-Jun資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，第三方渠道：線上化趨勢(shì)最大受益者，2B 貢獻(xiàn)主要增量第三方平臺(tái)是線上化趨勢(shì)最大受益者，也是行業(yè)增量的核心貢獻(xiàn)方。從增量規(guī)模看，與 2021Q1 相比，2022Q2 Top 100 機(jī)構(gòu)股票+混合型基金保有量規(guī)模增加

37、 0.91 萬(wàn)億元，其中銀行渠道貢獻(xiàn) 1562 億元，券商渠道貢獻(xiàn) 3815 元，第三方平臺(tái)及其它渠道貢獻(xiàn) 4155億元，分別占增量規(guī)模的 17%/37%/46%。非貨基保有量樣本規(guī)模增長(zhǎng) 2.16 萬(wàn)億元，其中銀行渠道貢獻(xiàn) 4350 億元，券商渠道貢獻(xiàn) 4144 億元，第三方平臺(tái)及其它渠道貢獻(xiàn) 1.31 萬(wàn)億元，分別占增量規(guī)模的 20%/19%/61%，第三方平臺(tái)是核心增量貢獻(xiàn)方。第三方正在成為基金公司最重要的銷售渠道。第三方頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)天然具備用戶流量?jī)?yōu)勢(shì)，同時(shí)在服務(wù)體系和中臺(tái)能力方面也具有先天基因。根據(jù)公募權(quán)益類基金投資者盈利洞察報(bào)告（景順長(zhǎng)城、富國(guó)基金、交銀施羅德聯(lián)合發(fā)布），截至 2

38、021 年 3 月末，景順長(zhǎng)城、富國(guó)、交銀施羅德三家基金公司的所有客戶中，62.93%來(lái)自第三方渠道，說(shuō)明線上化空間仍然廣闊。盡管受機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)影響，第三方集中度環(huán)比略有下降，但 2C 平臺(tái)極化效應(yīng)日益明顯。布局機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)自 2021 年下半年以來(lái)保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，截至 2Q22末基煜基金/匯成基金非貨基保有量分別較 2021 年末增長(zhǎng) 383/132 億元，二者增量完全由固收類貢獻(xiàn)，權(quán)益型基金分別下降 87/74 億元。渠道內(nèi)的螞蟻集團(tuán)、天天基金和騰安基金，已經(jīng)具有品牌和生態(tài)優(yōu)勢(shì)，2Q22 非貨基市占率分別達(dá)到 8.25%/4.39%/1.31%，較 1Q21提升 1.10/0.

39、91/0.47pcts，其他公司在 2C 領(lǐng)域彎道超車的可能性在下降。 網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)營(yíng)銷創(chuàng)新趨緩，合規(guī)性提升營(yíng)銷創(chuàng)新步伐趨緩。過去 10 年，財(cái)富管理在資產(chǎn)端不斷從非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，不斷向凈值化遷移的合規(guī)發(fā)展路線；在資金端主要體現(xiàn)在線上化-數(shù)字化-智能化加持下的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)臓I(yíng)銷創(chuàng)新。目前主要第三方平臺(tái)在產(chǎn)品梯隊(duì)建設(shè)、費(fèi)率價(jià)格比拼、投教內(nèi)容服務(wù)以及渠道觸達(dá)等方面，均已步入成熟階段：產(chǎn)品梯隊(duì)：由于銀行存款、銀行理財(cái)、年金保險(xiǎn)受限，私募產(chǎn)品門檻較高，信托產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)所提供的產(chǎn)品越來(lái)越趨同，在產(chǎn)品端難以拉開差距。費(fèi)率價(jià)格：基金銷售費(fèi)用基本降至 1 折，銀行和券商也被迫降低申贖費(fèi)率，目前各渠道費(fèi)

40、率已基本拉齊。渠道端費(fèi)率差異化難度加大。投教內(nèi)容服務(wù)：隨著投教內(nèi)容、財(cái)富號(hào)、AI 客服、理財(cái)直播、基金投顧等逐步健全，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在內(nèi)容陪伴和營(yíng)銷形式上已趨于成熟。渠道觸達(dá)：頭部平臺(tái)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，已在一定程度上占領(lǐng)用戶心智，其他機(jī)構(gòu)彎道超車的可能性在下降。合規(guī)性受到重視。2021 年 12 月 31 日，金融產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷管理辦法（征求意見稿）發(fā)布，從營(yíng)銷宣傳內(nèi)容、宣傳行為、合作行為等方面強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷規(guī)范。2022 年 2 月，支付寶基金銷售榜單排名中中歐基金葛蘭的產(chǎn)品的進(jìn)出引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注后，螞蟻財(cái)富回應(yīng)稱將予以優(yōu)化，強(qiáng)化工作的細(xì)致嚴(yán)謹(jǐn)性，改進(jìn)投資者服務(wù)和權(quán)益保護(hù)工作。2022 年 4月關(guān)于加快

41、推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見發(fā)布，要求強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理，積極拓展持續(xù)營(yíng)銷，創(chuàng)新投資者陪伴方式，加大投資者保護(hù)力度。2022 年 5 月，螞蟻發(fā)布基金金選 2.0 版本，與天相投顧合作，在細(xì)化基金分類的基礎(chǔ)上，用量化指標(biāo)將金選標(biāo)準(zhǔn)透明化、公開化，通過改版切實(shí)回應(yīng)輿論質(zhì)疑，提升營(yíng)銷合規(guī)性，強(qiáng)化以客戶為中心的定位。圖 14：螞蟻金選 2.0 投資賽道劃分圖 15：螞蟻金選 2.0 配置類型劃分資料來(lái)源：支付寶 App資料來(lái)源：支付寶 App 投顧能力尚存明顯提升空間，倒逼培育五項(xiàng)能力投顧能力尚存明顯提升空間，財(cái)富管理還是流量生意在 2021 年底以來(lái)的大幅調(diào)整面前，投顧服務(wù)并未體現(xiàn)出預(yù)期的專

42、業(yè)價(jià)值。我們?cè)?jīng)把基金賺錢基民不賺錢，歸結(jié)為以下三個(gè)原因：財(cái)富管理公司與財(cái)富客戶利益不一致；管理層對(duì)“賣方銷售”與“買方投顧”的認(rèn)知存在偏差；投顧能力（包括人才儲(chǔ)備和能力建設(shè)）不足。盡管自 2019 年 10 月證監(jiān)會(huì)開展公募基金投顧試點(diǎn)以來(lái)，經(jīng)過 1 年多的投顧短板補(bǔ)足工作，但財(cái)富管理機(jī)構(gòu)在 2021 年底以來(lái)市場(chǎng)的大幅調(diào)整面前，專業(yè)能力價(jià)值在凈值穩(wěn)定性上表現(xiàn)不及預(yù)期。從基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的 TOP100 財(cái)富機(jī)構(gòu)的季度保有量數(shù)據(jù)可以看出，在 1Q22 頭部平臺(tái)、Top100 樣本保有量與公募基金整體管理規(guī)模波動(dòng)幅度相似。因此，財(cái)富管理目前仍是流量生意，行業(yè)尚未找到通過投顧將流量轉(zhuǎn)化為存量的可以

43、持續(xù)經(jīng)營(yíng)的新的商業(yè)模型。圖 16：股票及混合類基金保有量環(huán)比變化趨勢(shì)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%行業(yè)整體Top 100螞蟻集團(tuán)天天基金1213 1518151210881172357 4 630-3-13 -14- -14169Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)， 注：將東方合并于天天基金計(jì)算由于新興市場(chǎng)的先天不足，中國(guó)投顧需要高于美國(guó)的 KYP 和 KYC 能力。作為新興市場(chǎng)，中國(guó)在資產(chǎn)配置方面存在四點(diǎn)不足：1. 缺乏跨幣種、跨周期、跨品類的資產(chǎn)配置工具；需要抵御 A 股市場(chǎng)的高波動(dòng)率，并越過牛短熊長(zhǎng)的周期

44、；3. A 股市場(chǎng)有效性低，且缺乏有效的指數(shù)工具；4. 中國(guó)投資者都是第一代有產(chǎn)者，沒有經(jīng)歷過完整的經(jīng)濟(jì)周期，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的認(rèn)知不足。這就意味著投顧要與客戶建立絕對(duì)的信任關(guān)系，即使在極端場(chǎng)景下，依然不懷疑投顧的動(dòng)機(jī)和能力，唯有如此，客戶才能最終獲得預(yù)期回報(bào)。需要同步培育五要素，劍指五項(xiàng)專業(yè)能力結(jié)合目前中國(guó)國(guó)情，我們認(rèn)為投顧能力至少應(yīng)包括以下五個(gè)要素（能力）：全產(chǎn)品譜系。全產(chǎn)品譜系是資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)，因?yàn)橹挥腥a(chǎn)品譜系才能滿足用戶需求的多樣化，以及享有產(chǎn)品間的低相關(guān)性所帶來(lái)的組合穩(wěn)定性。全產(chǎn)品譜系從產(chǎn)品類型來(lái)看，包括：保險(xiǎn)、存款、銀行理財(cái)、貨幣基金、債券基金、混合基金和股票型基金、

45、大宗商品及金融衍生品等；從交易場(chǎng)所來(lái)看，包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，其中二級(jí)市場(chǎng)包括柜臺(tái)交易市場(chǎng)和公開交易市場(chǎng)；從地域來(lái)看，包括本土產(chǎn)品和境外產(chǎn)品；從貨幣來(lái)看，包括本幣和外幣；從久期來(lái)看，包括流動(dòng)性、短期和長(zhǎng)期。目前來(lái)看，產(chǎn)品譜系最全的渠道是商業(yè)銀行私行，其次是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的第三方平臺(tái)，最后是證券公司。保險(xiǎn)由于低頻，在財(cái)富管理領(lǐng)域更偏重于產(chǎn)品制造方?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)之外的第三方各具特色，有 2B 也有 2C，2C 偏重于面向小眾客戶的精品鋪?zhàn)?。從非?biāo)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力看，證券公司最為突出。圖 17：中國(guó)財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)調(diào)研，繪制用戶流量。目前財(cái)富管理還是流量生意，而且流量邊際獲取成本越來(lái)越高

46、。但隨著互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策落地，KOL 有望成為新增流量入口。流量目前還是 AUM 的核心驅(qū)動(dòng)因素。從基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的 TOP100 財(cái)富機(jī)構(gòu)的季度保有量數(shù)據(jù)可以看出，其 AUM 波動(dòng)幅度與市場(chǎng)基本同步，保有量與用戶流量呈正相關(guān)關(guān)系，流量是保有量最核心的驅(qū)動(dòng)因素。目前線下流量集中在有品牌的全國(guó)性商業(yè)銀行和發(fā)達(dá)地區(qū)的區(qū)域商業(yè)銀行。線上流量集中在前三家螞蟻基金、天天基金、騰安基金。這一方面源于用戶習(xí)慣驅(qū)動(dòng)的線下自主導(dǎo)向線上，另一方面源于網(wǎng)絡(luò)生態(tài)的加速極化。中國(guó)財(cái)富管理受益于移動(dòng)支付的推廣和線上金融服務(wù)的普及，但一體兩面的是邊際流量獲取的邊際成本越來(lái)越高。從互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看流量增速已明顯放緩。根據(jù) Que

47、stmobile 數(shù)據(jù)，2022 年 3 月末，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)中支付結(jié)算滲透率達(dá)到 75.5%，同比增長(zhǎng) 5.5%。根據(jù)CNNIC 數(shù)據(jù)，2021 年末互聯(lián)網(wǎng)理財(cái) APP 用戶數(shù) 1.94 億人，同比增長(zhǎng) 14%，用戶增長(zhǎng)也已明顯趨緩。根據(jù)道樂研究院數(shù)據(jù)，螞蟻財(cái)富號(hào) 2020H1 有 177 家機(jī)構(gòu)財(cái)富號(hào)粉絲數(shù)增長(zhǎng)超過 600 萬(wàn)，平均每家財(cái)富號(hào)的粉絲數(shù)也達(dá)到 177 萬(wàn)；但 2021H2 不僅粉絲數(shù)增長(zhǎng)總量放緩，并且新入駐的機(jī)構(gòu)粉絲數(shù)并未有大的突破，財(cái)富號(hào)平均粉絲數(shù)也走低。圖 18：螞蟻財(cái)富號(hào)粉絲數(shù)增長(zhǎng)情況200180160140120100806040200入駐機(jī)構(gòu)數(shù)（家）平均粉絲數(shù)（

48、萬(wàn)）粉絲數(shù)增量（萬(wàn)）1771576287141150139 15012310472341192453847922019H22020H12020H22021H12021H270006000500040003000200010000資料來(lái)源：道樂研究院，KOL 正在成為新增流量入口。我們一直認(rèn)為 KOL 才是中國(guó)草根生長(zhǎng)的經(jīng)受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)考驗(yàn)的真正意義上的投顧。他們?cè)跊]有牌照管理的情況下，通過服務(wù)贏得用戶信任，與用戶建立綁定的利益關(guān)系。盡管目前這一群體服務(wù)質(zhì)量參差不齊，亟待規(guī)范，但經(jīng)過市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)篩選出來(lái)的 KOL，每個(gè)都具有將公域流量轉(zhuǎn)化為私域流量的獨(dú)特能力。根據(jù)廣東證監(jiān)局 2021 年 11 月

49、1 日下發(fā)的關(guān)于規(guī)范基金投資建議活動(dòng)的通知的規(guī)定，對(duì)于不具有基金投顧牌照的 KOL，應(yīng)于 2022 年 6月 30 日將存量組合策略整改完畢。KOL 是當(dāng)下最具收購(gòu)價(jià)值的新增流量。服務(wù)體系。投顧服務(wù)是將流量轉(zhuǎn)化為存量，商業(yè)模式從狩獵轉(zhuǎn)向農(nóng)耕的最有效方式。從全球財(cái)富管理經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，成功的投顧服務(wù)體系要滿足至少以下三個(gè)條件：資產(chǎn)配置能力。本著第一性原理，財(cái)富客戶本質(zhì)上追求的是 Sharpe ratio， 即同樣風(fēng)險(xiǎn)暴露下的更高回報(bào)的投資組合。面對(duì)資產(chǎn)荒和高通脹的市場(chǎng)環(huán)境，構(gòu)建可以穿越周期的組合，并有效實(shí)現(xiàn)再平衡，是財(cái)富機(jī)構(gòu)的本分，也是最重要的專業(yè)能力。組合適配能力。由于全球政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益復(fù)雜，極端

50、環(huán)境下的市場(chǎng)大幅波動(dòng)將成為常態(tài)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，持有久期是影響用戶回報(bào)率的重要因素。久期的影響力體現(xiàn)在資產(chǎn)配置策略的制定和投資收益的獲取兩個(gè)方面。理論上久期越長(zhǎng)回報(bào)率越高。而久期取決于用戶對(duì)投顧的信任度，KYC 和 KYP 的能力決定了組合與客戶的適配性。線上化能力。用戶習(xí)慣正在發(fā)生深刻變革。一方面，隨著用戶年齡結(jié)構(gòu)下沉，線上溝通正在成為新常態(tài)；另一方面，由于用戶選擇越來(lái)越多，時(shí)間成本直線上升，線下見面正在成為一種奢侈行為。未來(lái)線上線下的界限將越來(lái)越模糊。只有通過線上服務(wù)能力才能撬動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)杠桿，而互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)是財(cái)富管理業(yè)務(wù)的加速器。線上能力強(qiáng)將不再是加分項(xiàng)，反之，線下能力弱將必然成為減分項(xiàng)。買方

51、投顧業(yè)務(wù)正在小基數(shù)高增長(zhǎng)。截至 2022 年 6 月底，共有 61 家機(jī)構(gòu)獲得試點(diǎn)資格，25 家公募基金及子公司，30 家券商及子公司，3 家銀行和 3 家獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至 2021 年底，基金投顧試點(diǎn)機(jī)構(gòu)服務(wù)客戶約 367 萬(wàn)人，服務(wù)資產(chǎn)約 980 億元。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在精細(xì)化用戶陪伴方面做了很多嘗試：在投教上的投入逐步取得成效。根據(jù)螞蟻財(cái)富公布的螞蟻理財(cái)金選 2022 年上半年運(yùn)行報(bào)告，螞蟻金選 49%用戶在螞蟻基金上買基金超過 3 年，其中50%為三四線及以下城市用戶，38%用戶參與了定投。截至 2022 年 6 月末，精選用戶平均持有基金時(shí)間為 401 天，較

52、上年提高 67%。通過開放生態(tài)，成為投顧觸達(dá)用戶的核心陣地。以螞蟻財(cái)富和天天基金為代表的頭部平臺(tái)，也在強(qiáng)化針對(duì)基金投顧所開放的服務(wù)功能，借此豐富自身“理財(cái)生態(tài)”中“顧”的能力。螞蟻財(cái)富：支付寶基金投顧集成平臺(tái)“投顧管家”可打通機(jī)構(gòu)所運(yùn)營(yíng)的生活號(hào)、視頻、直播等運(yùn)營(yíng)內(nèi)容，多家機(jī)構(gòu)在支付寶開通了生活號(hào)、進(jìn)行直播、上線基金投顧小程序。根據(jù)道樂研究院統(tǒng)計(jì)，2022 年上半年支付寶以基金投顧為主題直播超過 90 場(chǎng)。天天基金：多家為基金投顧單獨(dú)開通財(cái)富號(hào)或進(jìn)行投顧直播。2022 年上半年，國(guó)聯(lián)證券的基金投顧直播場(chǎng)次近 50 場(chǎng)。表 7：部分典型第三方平臺(tái)合作基金投顧機(jī)構(gòu)數(shù)（家）第三方平臺(tái)合作基金投顧機(jī)構(gòu)數(shù)

53、支付寶27天天基金21雪球基金11陸金所9京東金融8同花順愛基金8且慢6好買基金5資料來(lái)源：道樂研究院，注：截至 2022 年 6 月 22 日表 8：2022H1 支付寶以基金投顧為主題直播數(shù)直播場(chǎng)次場(chǎng)均觀看量（萬(wàn)/場(chǎng)）興全基金1524.4華夏基金1316.5中歐基金1033.8富國(guó)基金839.6招商基金520.6萬(wàn)家基金515.4直播場(chǎng)次場(chǎng)均觀看量（萬(wàn)/場(chǎng)）申萬(wàn)菱信基金 45.8國(guó)聯(lián)證券 44.8交銀基金 339.0廣發(fā)基金 331.3嘉實(shí)基金 325.0證券 32.3海通證券 25.5財(cái)通證券 21.5匯添富基金 134.0工銀瑞信基金 132.0銀華基金 132.0財(cái)通資管 121.0

54、國(guó)泰君安 18.0鵬華基金 18.0建信基金 14.0上投摩根基金 14.0廣發(fā)證券 13.0國(guó)信證券 11.0中金財(cái)富 11.0資料來(lái)源：道樂研究院， 注：截至 2022 年 6 月 22 日表 9：基金投顧天天基金直播場(chǎng)次財(cái)富號(hào)直播場(chǎng)次熱度（萬(wàn)）平均熱度（萬(wàn)）國(guó)聯(lián)證券投顧56 2975.3華夏查理智投47 1433.0嘉實(shí)財(cái)富投顧12 353.0司南投顧5 183.6易方達(dá)基金投顧4 143.5中國(guó)銀河投顧15 161.1基金投顧42 982.3資料來(lái)源：道樂研究院， 注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 6 月 19 日運(yùn)營(yíng)中臺(tái)。在線上化-數(shù)字化-智能化時(shí)代，中臺(tái)是提升服務(wù)效能的有效手段。TAMP

55、 平臺(tái)是為財(cái)富管理機(jī)構(gòu)提供中臺(tái)服務(wù)的獨(dú)立第三方。在海外主要服務(wù)于 IRA，華泰證券曾經(jīng)收購(gòu)的 Asset mark 就是典型的美國(guó) TAMP 平臺(tái)。中國(guó)正在補(bǔ)足短板，越來(lái)越多具有互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的人出來(lái)創(chuàng)業(yè)，比如螞蟻財(cái)富的陳志明，聯(lián)合嘉實(shí)基金的楊綱、恒生電子的陶威，一起創(chuàng)建定力科技，通過融入銀行和證券的系統(tǒng)，為理財(cái)經(jīng)理提供服務(wù)中臺(tái)，幫助他們觸達(dá)市場(chǎng)上尚未建立主動(dòng)理財(cái)心智的 3 億用戶，并以不同的用戶心智和不同情境下的觸發(fā)條件，構(gòu)建投教-投顧-陪伴的由點(diǎn)及面的展業(yè)賦能體系，幫助理財(cái)經(jīng)理提升客戶服務(wù)的數(shù)量和質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)與理財(cái)經(jīng)理的業(yè)務(wù)共創(chuàng)。圖 19：定力科技主要業(yè)務(wù)范圍資料來(lái)源：定立科技公司官網(wǎng)公

56、司品牌。一方面，品牌是稀缺資源，因?yàn)槠放剖菤v經(jīng)時(shí)間檢驗(yàn)而沉淀下來(lái)的成果，由于存在幸存者偏差，很難通過簡(jiǎn)單的歸因分析而進(jìn)行復(fù)制；另一方面，品牌可以撬動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)杠桿，成為業(yè)務(wù)發(fā)展的放大器，并降低運(yùn)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)管理成本。品牌是稀缺資源。品牌是歷經(jīng)時(shí)間考驗(yàn)的顯而易見的結(jié)果。在信息透明的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，一方面，由于用戶價(jià)值多元，品牌數(shù)量增加，形成統(tǒng)一大品牌的可能性在下降；另一方面，由于產(chǎn)品和服務(wù)的迭代速度快，信息傳播效率高，品牌的生命周期在縮短。品牌就像花瓶，碎了很難再黏起來(lái)。需要公司具有堅(jiān)守長(zhǎng)久期的眼光（愿景）、利潤(rùn)之上的追求（使命）、實(shí)事求是和自我誠(chéng)實(shí)（價(jià)值觀）的勇氣。這些可以解決大問題的形而上的東西

57、，背后都需要有包括完善的公司治理在內(nèi)的底層根基的支撐。只有完善的公司治理，才能持續(xù)選拔出與時(shí)俱進(jìn)的管理層，才能尊重公司的歷史，并堅(jiān)守公司的核心價(jià)值觀。品牌可以撬動(dòng)生態(tài)杠桿。品牌可以帶來(lái)很多好處，比如撬動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)杠桿，形成現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)；品牌可以降低用戶獲取成本，并獲得用戶數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)，進(jìn)而提高運(yùn)營(yíng)效率和降低風(fēng)控成本；品牌可以聚集優(yōu)秀人才，推動(dòng)持續(xù)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新；品牌甚至可以經(jīng)受濫管理的挑戰(zhàn)，一個(gè)公司很難避免遭遇濫管理，如果不幸遭遇濫管理，公司可以通過強(qiáng)大的企業(yè)文化和品牌力量，從內(nèi)部和外部扭轉(zhuǎn)不利局面。 投資策略：選擇具有“理財(cái)生態(tài)”潛質(zhì)的好生意“流量-存量-生態(tài)”，理財(cái)生態(tài)是終極目標(biāo)財(cái)

58、富管理正在經(jīng)歷“流量生意-存量生意-理財(cái)生態(tài)”的演化過程，“理財(cái)生態(tài)”是終極目標(biāo)。在線上化-數(shù)字化-智能化加速迭代的背景下，“理財(cái)生態(tài)”是財(cái)富管理的終極目標(biāo)。用戶心智和理財(cái)產(chǎn)品是“點(diǎn)”，投顧服務(wù)（全產(chǎn)品譜系+中臺(tái)支持下的服務(wù)體系）是“線”，多線交織形成網(wǎng)，多網(wǎng)交織形成生態(tài)。用戶流量是生態(tài)的基礎(chǔ)和前提，品牌可以撬動(dòng)生態(tài)杠桿，成為業(yè)務(wù)發(fā)展的加速器和放大器?！袄碡?cái)生態(tài)”隨著時(shí)間的發(fā)展，不僅存量資產(chǎn)增值，而且增量資產(chǎn)有望獲得更大份額，因此護(hù)城河越來(lái)越寬?！袄碡?cái)生態(tài)”的構(gòu)建，需要上述五個(gè)要素共同發(fā)力，補(bǔ)足投顧短板。電商平臺(tái)的發(fā)展歷史已經(jīng)向我們呈現(xiàn)了生態(tài)的力量。產(chǎn)品和流量是生態(tài)發(fā)展的基礎(chǔ)，品牌是加速器。但

59、是由于理財(cái)產(chǎn)品與商品存在三個(gè)根本性差異，即用戶需求不明確（用戶自我認(rèn)知不夠清晰）、需要對(duì)抗人性的弱點(diǎn)才能獲得收益（推銷一般是順人性的）、退貨有風(fēng)險(xiǎn)（產(chǎn)品贖回時(shí)可能已經(jīng)產(chǎn)生損失），所以投顧是“理財(cái)生態(tài)”的剛需，只有補(bǔ)足投顧短板，才能實(shí)現(xiàn)生態(tài)的良性循環(huán)。投顧是教育而不是營(yíng)銷，要在賬戶收益、理財(cái)認(rèn)知、客戶關(guān)系三個(gè)層面建立立體的投教工程。要想提升用戶的獲得感，需要投顧與中臺(tái)的全力配合，投顧可以滿足用戶情感層面的需求，通過陪伴建立用戶與投顧和生態(tài)的信任關(guān)系，中臺(tái)可以輔助投顧進(jìn)行投資者教育，提升用戶對(duì)資產(chǎn)配置的認(rèn)知，并做出與個(gè)人需求適配的配置選擇，最終實(shí)現(xiàn)投顧陪用戶走完從產(chǎn)品收益到賬戶收益的“最后一公里”

60、。具有“理財(cái)生態(tài)”潛質(zhì)的好生意TOP3+N、螞蟻集團(tuán)、天天基金已經(jīng)形成“理財(cái)生態(tài)”。它們已分別圍繞財(cái)富客戶和大眾客群構(gòu)建了自己的全產(chǎn)品體系，都擁有龐大的客戶基數(shù)和品牌影響力。在服務(wù)體系和運(yùn)營(yíng)中臺(tái)方面，正在補(bǔ)足線上短板，增加用戶觸達(dá)場(chǎng)景，提升與用戶的互動(dòng)頻次。螞蟻集團(tuán)和天天基金天生具有數(shù)字化運(yùn)營(yíng)基因，并已經(jīng)構(gòu)筑 2B 和 2C 的完整的生態(tài)體系。 TOP3 是中國(guó)財(cái)富管理的最大受益者，這是一張名牌。：2Q22 末權(quán)益型基金保有規(guī)模 7095 億元，較 1Q22 增長(zhǎng) 297 億元，環(huán)比+4%，同比-6%，樣本占比 11.2%，市占率 9.2%；非貨基保有規(guī)模 8597 億元，較 1Q22 增長(zhǎng)