人民幣匯率走勢(shì)：回顧與展望

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、 2019 年匯率走勢(shì)回顧：貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)，階梯式下行1 HYPERLINK l _bookmark1 （一）2019 年人民幣匯率走勢(shì)回顧1 HYPERLINK l _bookmark2 （二）2019 年外匯市場(chǎng)特點(diǎn)3 HYPERLINK l _bookmark3 中美貿(mào)易摩擦成為人民幣匯率波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素3 HYPERLINK l _bookmark4 中美利差逐漸拉大，外資流入支撐人民幣匯率3 HYPERLINK l _bookmark5 國(guó)際收支相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)并未形成貶值預(yù)期3 HYPERLINK l _bookmark6 央行

2、對(duì)匯率市場(chǎng)的引導(dǎo)更顯得心應(yīng)手4 HYPERLINK l _bookmark7 二、2020 年匯率走勢(shì)展望：升值為主，彈性增強(qiáng)4 HYPERLINK l _bookmark8 （一）2020 年影響人民幣匯率的主要因素5 HYPERLINK l _bookmark9 中美基本面差異5 HYPERLINK l _bookmark10 中美貨幣政策及利差5 HYPERLINK l _bookmark11 美元指數(shù)走勢(shì)5 HYPERLINK l _bookmark12 國(guó)際收支格局6 HYPERLINK l _bookmark13 貨幣當(dāng)局調(diào)控6 HYPERLINK l _bookmark14 （二

3、）2020 年人民幣匯率走勢(shì)展望6 HYPERLINK l _bookmark15 三、政策建議7 HYPERLINK l _bookmark16 （一）積極穩(wěn)妥推進(jìn)第二階段中美貿(mào)易談判7 HYPERLINK l _bookmark17 （二）保持人民幣匯率彈性和合理均衡水平上的基本穩(wěn)定7 HYPERLINK l _bookmark18 （三）引導(dǎo)市場(chǎng)主體樹立“風(fēng)險(xiǎn)中性”財(cái)務(wù)理念82019 年人民幣匯率走勢(shì)回顧與 2020 年展望2019 年人民幣匯率整體下行，彈性和韌性均明顯增強(qiáng)，全年人民幣兌美元中間價(jià)累計(jì)貶值 1.62%，即期匯率累計(jì)貶值 1.44%，連續(xù)第二年貶值。2020 年開年以來，

4、人民幣兌美元匯率延續(xù) 2019 年底升勢(shì)，為全年穩(wěn)定預(yù)期打造了良好開局。預(yù)計(jì) 2020 年人民幣匯率將呈現(xiàn)先強(qiáng)后穩(wěn)、雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。一、2019 年匯率走勢(shì)回顧：貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)，階梯式下行（一）2019 年人民幣匯率走勢(shì)回顧2019 年全年人民幣兌美元匯率中間價(jià)由 6.8632 貶值至 6.9762，累計(jì)貶值1.62%（1130bp）；即期匯率由 6.8658 貶值至 6.9662，累計(jì)貶值 1.44%（1004bp）；離岸即期匯率由 6.870 貶值至 6.9617，累計(jì)貶值 1.32%（916bp）。從全年來看，人民幣在岸即期匯率經(jīng)歷了兩次“階梯式”下行后于年末出現(xiàn)反彈。全年變動(dòng)趨勢(shì)大致可分為

5、四個(gè)階段。第一階段：2019 年初至 4 月末，人民幣快速升值后企穩(wěn)。期間人民幣兌美元匯率中間價(jià)、在岸即期匯率分別由 6.8632、6.8658 升值至 6.7286、6.7366，累計(jì)升值 2.00%（1346bp）、1.92%（1292bp）。人民幣之所以快速升值，一是自 2018年底中美兩國(guó)首腦在 G20 阿根廷峰會(huì)上宣布休戰(zhàn)以來，中美之間進(jìn)行了數(shù)輪雙邊談判，整個(gè)一季度談判進(jìn)展良好，推動(dòng)人民幣兌美元匯率快速升值。二是外貿(mào)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)均超出市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向好，基本面支撐下人民幣匯率階段性升值至 2 月底后在 6.7 的中樞附近呈盤整至 4 月末，期間以窄幅波動(dòng)為主。第二階段：5 月初

6、至 7 月末，人民幣快速貶值后企穩(wěn)。由于談判并未如期達(dá)成協(xié)議，特朗普宣布將從 5 月 10 日起對(duì)中國(guó)原征收 10%關(guān)稅的 2000 億美元的進(jìn)口商品加征關(guān)稅至 25%，且短期內(nèi)將對(duì)另外 3250 億美元商品征收 25%的關(guān)稅，人民幣匯率急跌，匯率中間價(jià)、在岸即期匯率和離岸即期匯率 5 月單月下跌 2.47%、2.40%和 2.87%，回吐前 4 月漲幅。6 月底的 G20 大阪峰會(huì)上，中美同意在平等和相互尊重的基礎(chǔ)上重啟經(jīng)貿(mào)磋商，匯率逐漸企穩(wěn)。第三階段：8 月初至 10 月中旬，人民幣匯率再度快速貶值后企穩(wěn)。由于 7月底的第十二輪談判并未達(dá)成協(xié)議，特朗普于 8 月初表示美國(guó)將從 9 月 1

7、日起對(duì)價(jià)值 3000 億美元的中國(guó)商品加征 10%的關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦再度升溫。8 月 5 日，人民幣兌美元匯率“破 7”，隨后美國(guó)財(cái)政部將中國(guó)列為匯率操縱國(guó)，人民幣年內(nèi)第二次快速貶值。匯率中間價(jià)、在岸即期匯率和離岸即期匯率 8 月單月下跌2.88%、3.63%和 3.52%。9 月 3 日即期匯率收盤價(jià)報(bào) 7.1785，為年內(nèi)最低位，此后匯率逐漸企穩(wěn)。第四階段：10 月中旬至年底，人民幣匯率震蕩走升。10 月 11 日，中美第十三輪經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商結(jié)束，在經(jīng)歷了近一年多的貿(mào)易摩擦之后，雙方擬分階段簽署貿(mào)易協(xié)議，避免了形勢(shì)的進(jìn)一步惡化，此后人民幣匯率逐漸震蕩企穩(wěn)。12 月13 日晚，中美兩國(guó)宣布

8、就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致，美方暫停原定 12 月15 日生效的關(guān)稅加征，市場(chǎng)緊張情緒進(jìn)一步緩解。自 10 月中旬至年末，人民幣兌美元匯率中間價(jià)、在岸即期匯率分別由 7.0708、7.0778 和 7.0834 升值至 6.9762、6.9662 和 6.9617，累計(jì)升值 1.36%（946bp）、1.60%（1116bp）和 1.75%（1217bp）。整體來看，2019 全年，由于外部環(huán)境的不確定性和不穩(wěn)定性上升，人民幣兌美元匯率即期匯率貶值 1.62%，連續(xù)第二年貶值。全年最高點(diǎn)與最低點(diǎn)的振幅為7.41%，與 2016 年（7.67%）、2017 年（7.65%）大致持平，略低于

9、2018 年（11.4%）。圖 1 人民幣匯率走勢(shì)7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.32018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-016.2中間價(jià):美元兌人民幣即期匯率:美元兌人民幣數(shù)據(jù)來源：Wind（二）2019 年外匯市場(chǎng)特點(diǎn)中美貿(mào)易摩擦成為人民幣匯率波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素

10、從全年匯率走勢(shì)來看，中美貿(mào)易摩擦成為最主要的驅(qū)動(dòng)因素。當(dāng)談判進(jìn)展順利時(shí)，人民幣兌美元匯率通常保持穩(wěn)定或者處于升值通道，而當(dāng)談判破裂形勢(shì)惡化時(shí)，人民幣兌美元匯率通常會(huì)快速走弱。最典型的是 5 月初和 8 月初的兩波快速貶值，基本上貢獻(xiàn)了全年的貶值幅度。不過，與 2015-2016 年的貶值不同的是，市場(chǎng)并未形成明顯的貶值預(yù)期，這就使人民幣在 2019 年的兩波快速貶值一定程度上具有短期宣泄情緒的特征。中美利差逐漸拉大，外資流入支撐人民幣匯率2019 年美聯(lián)儲(chǔ)歷經(jīng)三次降息，市場(chǎng)利率持續(xù)走低，引導(dǎo)中美無風(fēng)險(xiǎn)利差從年初的 50bp 擴(kuò)大到了年底的 122bp，高于 50 至 80 個(gè) bp 的“舒適區(qū)

11、間”。由于歐洲、日本都已進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間，中國(guó)成為尚能保持正常貨幣政策空間的為數(shù)不多的主要經(jīng)濟(jì)體，再加上金融開放進(jìn)程加速，外資增持人民幣資產(chǎn)熱情高漲。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年境外機(jī)構(gòu)投資者買入債券 3.2 萬億元，賣出債券 2.1 萬億元，凈買入 1.1 萬億元。截至 2019 年 11 月末，境外投資者持有中國(guó)債券和上市股票余額分別為 3248 億和 2838 億美元，比 2016 年末上升 1.6 倍和 1.1 倍。圖 2 中美國(guó)債收益率利差走勢(shì)%2.50002.00001.50001.00000.50002017-012017-032017-052017-072017-092017-11201

12、8-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010.0000中美國(guó)債收益率差：10年中美國(guó)債收益率差：5年數(shù)據(jù)來源：Wind國(guó)際收支相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)并未形成貶值預(yù)期2019 年前 11 個(gè)月，銀行結(jié)售匯逆差總計(jì) 582 億美元，銀行代客結(jié)售匯逆差總計(jì) 468 億美元，月均規(guī)模均比 2018 年下半年明顯收斂，市場(chǎng)并未形成明顯的貶值預(yù)期。截至 2019 年 12 月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為 31079 億美元，較 11 月上升 123 億美元，升幅 0.4%；較年初上升 3

13、52 億美元，升幅 1.1%。2019 年以來我國(guó)國(guó)際收支繼續(xù)保持總體穩(wěn)定、基本平衡的格局，對(duì)人民幣匯率保持基本穩(wěn)定提供了堅(jiān)實(shí)的基本面基礎(chǔ)。圖 3 我國(guó)月度新增外匯儲(chǔ)備億美元300.00200.00100.000.00-100.00-200.00-300.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12-4

14、00.00數(shù)據(jù)來源：Wind央行對(duì)匯率市場(chǎng)的引導(dǎo)更顯得心應(yīng)手二、2020 年匯率走勢(shì)展望：升值為主，彈性增強(qiáng)2019 年外部壓力作用下，人民幣匯率波動(dòng)性加大，央行通過引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期而非入場(chǎng)交易方式，及時(shí)穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，避免了人民幣匯率的短期大幅波動(dòng)。從具體方式看，一是 2019 年 5 月和 8 月，在中美貿(mào)易摩擦兩度升級(jí)之際，央行高層及時(shí)對(duì)匯率變化做出解釋，牢牢把握市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)的主動(dòng)權(quán)，有效調(diào)節(jié)了市 場(chǎng)情緒。二是監(jiān)管層取消了合格境外投資者投資額度限制、取消 RQFII 試點(diǎn)國(guó)家和地區(qū)限制，引導(dǎo)資金的雙向流動(dòng)，緩解了市場(chǎng)供求局部矛盾。三是央行多次香 港發(fā)行人民幣央行票據(jù)，提高了離岸市場(chǎng)利率，有效

15、增加做空人民幣成本，為離 岸市場(chǎng)人民幣匯率的穩(wěn)定提供了支撐。四是人民幣“破 7”后，逆周期因子發(fā)揮作用平抑中間價(jià)的異常波動(dòng)，使人民幣匯率在彈性與穩(wěn)定性之間取得了較好平衡， 有效穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。進(jìn)入 2020 年之后，隨著中美簽署第一階段貿(mào)易協(xié)議，中美貿(mào)易摩擦局勢(shì)進(jìn)（一）2020 年影響人民幣匯率的主要因素一步緩和，預(yù)計(jì)貿(mào)易摩擦局勢(shì)變化對(duì)人民幣匯率的影響將顯著下降，同時(shí)人民幣匯率的決定因素將變得多樣化和復(fù)雜化。根據(jù)匯率理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為 2020 年影響人民幣匯率的主要因素包括中美基本面差異、中美貨幣政策及利差、美元指數(shù)走勢(shì)、國(guó)際收支格局以及貨幣當(dāng)局的匯率調(diào)控等。具體來看：中美基本面差異中

16、美經(jīng)濟(jì)增速差決定了人民幣匯率有望在 2020 年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升。從中方角度看，2020 年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間將成為全年工作的重中之重。中美貿(mào)易摩擦的緩解將有利于市場(chǎng)信心恢復(fù)，各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)措施作用將漸次發(fā)揮，庫存周期回補(bǔ)將有利于經(jīng)濟(jì)周期企穩(wěn)，2020年經(jīng)濟(jì)仍將保持在 6.0%左右水平；從美方角度看，財(cái)政刺激政策作用日益消退， 預(yù)防式降息作用仍有待發(fā)揮，貿(mào)易爭(zhēng)端將影響投資者信心，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力已有所減弱，2020 年增速將低于 2019 年。中美貨幣政策及利差中美利差將在較高水平維持穩(wěn)定有助于 2020 年人民幣匯率保持穩(wěn)定。2020 年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)

17、將在穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)中尋求平衡，預(yù)計(jì)貨幣政策將會(huì)保持穩(wěn)健中性、適度偏松，受結(jié)構(gòu)性通脹和穩(wěn)定杠桿率因素制約，政策將通過降準(zhǔn)和引導(dǎo) LPR 下降來降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。2020 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速料將進(jìn)一步放緩， 美聯(lián)儲(chǔ)將保持利率不變或小幅降息，并繼續(xù) 2019 年四季度開始的擴(kuò)表，大幅降息和寬松的可能性較小。預(yù)計(jì) 2020 年中美利差將繼續(xù)穩(wěn)定在當(dāng)前水平，發(fā)生較大幅度變化的可能性較小。美元指數(shù)走勢(shì)多重因素作用下 2020 年美元指數(shù)料將承壓。受益于貿(mào)易緊張局勢(shì)緩解和寬松的貨幣政策，2020 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望企穩(wěn)回升。近期數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，尤其是德國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)見底，并可能在 2020 年

18、開始逐步回升，再加上英國(guó)脫歐不確定性的降低，將對(duì)歐元和英鎊提供反彈空間，使美元指數(shù)承壓。國(guó)際形勢(shì)緩和也有助于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的回暖，資金將由美國(guó)向新興經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)，從而也利空美元指數(shù)。不過，仍需警惕中東等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升溫導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒上升，進(jìn)而推升美元。國(guó)際收支格局國(guó)際收支格局基本穩(wěn)定將使 2020 年人民幣匯率保持穩(wěn)定。從經(jīng)常項(xiàng)目看， 商品出口在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貿(mào)易對(duì)象多元化以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移短時(shí)間內(nèi)難以完成等因素支撐下有望保持韌性；受中美第一階段貿(mào)易協(xié)議影響，進(jìn)口可能出現(xiàn)較大幅度增加，貿(mào)易順差或?qū)⒂兴照慕鹑陧?xiàng)目看，隨著金融市場(chǎng)對(duì)外開放持續(xù)推進(jìn)， 外商投資環(huán)境將持續(xù)改善，較高的人民幣資產(chǎn)收益率和不

19、斷增加的人民幣資產(chǎn)配置需求將吸引更多的外商投資流入，外資持續(xù)流入的趨勢(shì)料將延續(xù)，證券投資項(xiàng)目對(duì)于國(guó)際收支的影響逐漸增強(qiáng)。貨幣當(dāng)局調(diào)控貨幣當(dāng)局的匯率調(diào)控手段以及中美貿(mào)易協(xié)議約定將促進(jìn)人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。中美貿(mào)易協(xié)定包含“宏觀經(jīng)濟(jì)政策與匯率問題和透明度” 一章，雙方約定實(shí)現(xiàn)并維持由市場(chǎng)決定的匯率制度，重申避免匯率競(jìng)爭(zhēng)性貶值的承諾，不得對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模、持續(xù)、單方面的干預(yù)。預(yù)計(jì)相關(guān)條款將有利于提高人民幣匯率的透明度和彈性。實(shí)際上，近幾年我國(guó)貨幣當(dāng)局已經(jīng)退出了對(duì)（二）2020 年人民幣匯率走勢(shì)展望外匯市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)，政策落腳點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^引導(dǎo)預(yù)期來防范和控制順周期行為以及“羊群

20、效應(yīng)”來調(diào)控外匯市場(chǎng)，通過不斷豐富和完善匯率調(diào)控工具箱， 增強(qiáng)預(yù)期管理和市場(chǎng)調(diào)節(jié)能力。2020 年央行工作會(huì)議指出，將堅(jiān)持發(fā)揮市場(chǎng)在匯率形成中的決定性作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。展望 2020 年，在中美貿(mào)易摩擦這一最大的不確定因素消除之后，基本面將成為匯率走勢(shì)的決定因素。考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望保持在合理區(qū)間，中美利差將在較高水平維持穩(wěn)定，多重因素作用下美元指數(shù)料將承壓，國(guó)際收支格局有望繼續(xù)保持穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局將致力于保持匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，整體看有利于人民幣匯率企穩(wěn)回升。全年來看，預(yù)計(jì)人民幣匯率走勢(shì)將呈現(xiàn)升值為主、彈性增強(qiáng)態(tài)勢(shì)，匯率波動(dòng)中樞為 6.8 附近，波動(dòng)區(qū)間

21、在 6.6-7.1 之間。最大的不確定因素仍是中美貿(mào)易談判，如果第二階段談判如期啟動(dòng)且進(jìn)展順利，則人民幣漸進(jìn)升值勢(shì)頭將有望保持，否則，仍有可能出現(xiàn)階段性急跌情形。三、政策建議（一）積極穩(wěn)妥推進(jìn)第二階段中美貿(mào)易談判2020 年是我國(guó)全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定是我國(guó)完成這一目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的題中之意，擬提出以下幾方面政策建議：（二）保持人民幣匯率彈性和合理均衡水平上的基本穩(wěn)定中美第一階段貿(mào)易協(xié)議已于 2020 年 1 月 15 日正式簽署，雙方在貿(mào)易平衡、市場(chǎng)準(zhǔn)入、創(chuàng)造公平環(huán)境等方面達(dá)成共識(shí)，避免了貿(mào)易摩擦的進(jìn)一步惡化，有利于市場(chǎng)信心

22、企穩(wěn)。但隨著第二階段談判的展開，達(dá)成新協(xié)議的難度也會(huì)上升，未來仍然存在變數(shù)。我國(guó)應(yīng)在積極與美方談判、盡量簽署對(duì)雙方有利協(xié)議的同時(shí)， 也對(duì)談判的艱巨性和困難性保持充分預(yù)期。一是對(duì)博弈的長(zhǎng)期化、復(fù)雜化做好思想準(zhǔn)備和戰(zhàn)略準(zhǔn)備。美國(guó)已經(jīng)將中國(guó)定位為“戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”，未來中美關(guān)系的主要基調(diào)也將是在競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展，盡管談判短期內(nèi)出現(xiàn)向好趨勢(shì)，但仍應(yīng)警惕未來出現(xiàn)變化和波折的可能，對(duì)長(zhǎng)期和復(fù)雜的博弈做好充分的估計(jì)和準(zhǔn)備；二是將中美第一階段協(xié)議的落實(shí)以及下一階段的談判與中國(guó)改革開放“深水區(qū)”課題相結(jié)合，加快改革開放步伐，落實(shí)競(jìng)爭(zhēng)中性原則，加快國(guó)企改革，同時(shí)積極推動(dòng) WTO 改革，力爭(zhēng)早日建成十四屆四中全會(huì)提出的“高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系”和“更高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制”；三是準(zhǔn)備緊急情況下的政策預(yù)案，積極做好穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資等工作，減少對(duì)于貿(mào)易部門和就業(yè)的沖擊。近幾年來，“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”的人民幣匯率新框架逐漸成型，匯率彈性的增加為貨幣政策獨(dú)立性留出了更大空間。2