醬酒行業(yè)報(bào)告：乘風(fēng)而起百舸爭(zhēng)流

1、品類(lèi)崛起：“茅臺(tái)熱”帶動(dòng)“醬酒熱”2018年起醬酒量?jī)r(jià)齊升復(fù)盤(pán)白酒香型演變史，醬香崛起正當(dāng)時(shí)價(jià)格帶：主流醬酒集中于次高端及以上產(chǎn)區(qū)概念決定醬酒基因醬酒熱預(yù)計(jì)將延續(xù)酒企密集布局醬酒，渠道和品牌力仍是發(fā)展關(guān)鍵醬酒多嬌，引無(wú)數(shù)英雄競(jìng)折腰風(fēng)口過(guò)后，渠道和品牌力仍是酒企發(fā)展關(guān)鍵重點(diǎn)公司情況一覽貴州茅臺(tái)：龍頭地位穩(wěn)固，引領(lǐng)行業(yè)前行習(xí)酒：全國(guó)醬酒第一大單品邁向全國(guó)郎酒：兩大醬香名酒之一，借力茅臺(tái)迅速提升知名度國(guó)臺(tái)：茅臺(tái)鎮(zhèn)第二大酒廠，小體量高成長(zhǎng)投資建議及推薦標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示目錄2第一章品類(lèi)崛起：“茅臺(tái)熱”帶動(dòng)“醬酒熱”31.品類(lèi)崛起：“茅臺(tái)熱”帶動(dòng)“醬酒熱”茅臺(tái)的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。自2017年以來(lái)，茅

2、臺(tái)酒價(jià)格不斷上漲，截止到2020年10月，茅臺(tái) 一批價(jià)與2017年相比漲幅超120 。在“茅臺(tái)熱”的帶動(dòng)下，消費(fèi)者開(kāi)始了解，接受并逐漸喜愛(ài)醬酒濃郁的口 感，且醬酒黏性強(qiáng)，醬香消費(fèi)群體不斷擴(kuò)大后難以轉(zhuǎn)換到其他香型。白酒香型中，醬香酒口感最重，黏性最 強(qiáng)，主打“產(chǎn)區(qū)概念”和“時(shí)間價(jià)值”，最容易打造稀缺性。茅臺(tái)價(jià)格的一路上漲，反應(yīng)了茅臺(tái)長(zhǎng)期存在的 供需矛盾。茅臺(tái)酒工藝復(fù)雜，制作周期長(zhǎng)，四年前基酒和年份老酒都是產(chǎn)量約束條件，預(yù)計(jì)未來(lái)五年量增 CAGR6-7% 。醬酒品類(lèi)整體受益于茅臺(tái)的溢出需求，處于品類(lèi)紅利階段，產(chǎn)能投放受老酒庫(kù)存和產(chǎn)能時(shí)滯影響，預(yù)計(jì) 未來(lái)五年優(yōu)質(zhì)醬酒供給稀缺、價(jià)格彈性大，行業(yè)增速15

3、 +。郎酒具備品牌力、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，核心單品青花郎、 紅花郎均有望全國(guó)化，預(yù)計(jì)有望成為150-200億級(jí)別酒企；國(guó)臺(tái)2016年推出核心單品國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒以來(lái)，2017- 2019收入CAGR81 ，公司具備茅臺(tái)鎮(zhèn)產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢(shì)、渠道端股權(quán)綁定經(jīng)銷(xiāo)商，有望成為50億級(jí)別酒企。100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%05001000150020002500300011-01 12-02 13-03 14-04 15-05 16-06 17-07 18-08 19-09 20-10當(dāng)月同比16001400120010008006004002000201720182019圖1.1 茅臺(tái)價(jià)格變化茅

4、臺(tái)一批價(jià)4數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，Wind，公司公告等，東吳證券研究所圖1.2 醬酒行業(yè)借“茅臺(tái)熱”東風(fēng)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入快速增長(zhǎng)醬酒（億元）醬酒收入（剔除茅臺(tái)）1.1.2018年起醬酒量?jī)r(jià)齊升2018年起醬酒量?jī)r(jià)齊升。近年來(lái)在白酒整體行業(yè)量降價(jià)升的背景下，醬酒行業(yè)的業(yè)績(jī)卻呈現(xiàn)井噴式的發(fā) 展。據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，醬酒近年的銷(xiāo)售收入快速增長(zhǎng)，增速顯著高于白酒整體行業(yè)。2019年，醬酒銷(xiāo) 售收入在1350億左右，同比增長(zhǎng)22.7 ，醬酒銷(xiāo)售收入在白酒整體行業(yè)中占比由14 升至21.3 ，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)550 億元，同比增長(zhǎng)22 ，中國(guó)醬酒產(chǎn)能約在55萬(wàn)噸左右，以行業(yè)7的產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)行業(yè)44 的利潤(rùn)總額。結(jié)合產(chǎn)

5、業(yè)信 息網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算估計(jì)醬香酒未來(lái)十年收入CAGR為13 ，成長(zhǎng)空間約3.4倍。圖1.3 近年白酒行業(yè)與醬酒銷(xiāo)售收入70%8%7%圖1.5 2019年各香型白酒產(chǎn)量占比濃香型醬香型清香型其他15%圖1.6 2019年各香型白酒利潤(rùn)占比50004500400035003000250020001500100050020182020E2022E2024E2026E2028E圖1.4 預(yù)計(jì)醬香酒未來(lái)十年收入CAGR為13%，成長(zhǎng)空間約3.4倍（億元）銷(xiāo)售收入25%20%15%10%5%0%-5%-10%700060005000400030002000100002015201620172018201

6、9白酒銷(xiāo)售收入（億元） 白酒YOY醬酒銷(xiāo)售收入（億元） 醬酒YOY44%43%8%濃香型醬香型清香型其他5%5數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，釀酒科技、權(quán)圖醬酒等，東吳證券研究所1.2.復(fù)盤(pán)白酒香型演變史，醬香崛起正當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)白酒品評(píng)寶典，東吳證券研究所我國(guó)白酒有著三大基礎(chǔ)香型，即山西的清香，貴州的醬香，以及四川的濃香（由我國(guó)著名白酒專(zhuān)家沈怡 方先生提出），還有眾多如特香、鳳香等新派香型。改革開(kāi)放以來(lái)，白酒經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段，每個(gè)階段對(duì) 應(yīng)的都有一個(gè)龍頭酒企。1985-1993年，產(chǎn)能為王。在這一階段名酒企開(kāi)始了改擴(kuò)建工程，產(chǎn)能擴(kuò)建的規(guī)模一定程度上決定了酒 企崛起的速度。汾酒在1985

7、年即成為全國(guó)最大的名白酒生產(chǎn)基地，全年汾酒產(chǎn)量突破8000噸，占當(dāng)時(shí)全國(guó)13 種名白酒產(chǎn)量的一半，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)汾酒成為“汾老大”。表1.1 歷次名酒評(píng)選結(jié)果表1.2 三大香型及特點(diǎn)時(shí)間 屆次稱(chēng)號(hào)品牌屆1952 第一 四大名酒茅臺(tái)酒、汾酒、瀘州大曲酒、西鳳酒1963第二 屆茅臺(tái)酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖八大名酒 特曲、全興大曲酒、西鳳酒、汾酒、董 酒1979第三 屆茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井八大名酒 貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲1984第四 屆名酒茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍 老十三優(yōu) 南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒19

8、89第五 屆酒茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍十七大名 南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特 制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、 宋河糧液、沱牌曲酒香 型代表品牌特點(diǎn)發(fā)酵周 期清 香汾酒、寶豐酒口感柔和，綿甜 爽凈，諧調(diào)，余 味悠長(zhǎng)5-28天窖、劍南春窖香濃郁，清冽濃 五糧液、瀘州老甘爽，綿柔醇厚，一般45-香香味協(xié)調(diào)，尾凈60天余長(zhǎng)酒、國(guó)臺(tái)酒醬香突出，幽雅 醬 茅臺(tái)、郎酒、習(xí)細(xì)致，酒體醇厚， 香回味悠長(zhǎng)，清澈 透明1年61.2.復(fù)盤(pán)白酒香型演變史，醬香崛起正當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)來(lái)源：釀酒科技，東吳證券研究所1993-2008年，渠道為王。1993年，通過(guò)前期的產(chǎn)能擴(kuò)張，

9、五糧液產(chǎn)能達(dá)到了9萬(wàn)噸，出現(xiàn)了較大的產(chǎn)能 過(guò)剩，為了充分利用公司的產(chǎn)能，1994年五糧液開(kāi)始實(shí)行品牌延伸戰(zhàn)略，推出中端的“五糧醇”，初試品牌 買(mǎi)斷，由福建邵武糖副食品總公司全國(guó)性買(mǎi)斷經(jīng)營(yíng)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果證明獲得了成功，此后五糧液將買(mǎi)斷經(jīng)營(yíng)的營(yíng) 銷(xiāo)創(chuàng)新不斷推廣。1994年以后，五糧液在價(jià)格和規(guī)模上全面超過(guò)了已經(jīng)連續(xù)領(lǐng)先多年的“汾老大”，成為白 酒行業(yè)新的領(lǐng)軍企業(yè)。2008至今，品牌為王。2000年開(kāi)始，茅臺(tái)一方面緊握核心群體，拓展軍政渠道需求并且大力開(kāi)發(fā)團(tuán)購(gòu)、 建立專(zhuān)賣(mài)店。與軍、政緊密聯(lián)系，取得了一線意見(jiàn)領(lǐng)袖的基本認(rèn)同；二是開(kāi)發(fā)了年份酒，強(qiáng)調(diào)時(shí)間價(jià)值，顯 著拉開(kāi)了與其他高端酒的價(jià)格差距。在白酒行業(yè)黃金

10、十年期間，茅臺(tái)逐步取代五糧液成為了新的行業(yè)老大。圖1.7 濃香型白酒工藝（以瀘州老窖為例）表1.3 坤沙醬香酒“三高三長(zhǎng)”工藝特征及效果圖1.8 濃香型白酒窖池窖齡與優(yōu)酒率關(guān)系70%60%50%40%30%20%10%0%10 20 30 40 50 60 70 80 90 100110優(yōu)酒率工藝特征工藝效果端午時(shí)溫度較高，此時(shí)進(jìn)培養(yǎng)耐高溫的微生物種群，使其高溫制行人工踩曲，并通過(guò)堆曲曲方式提高曲的溫度，酒曲物質(zhì)中央溫度最高可至70C積發(fā)酵 進(jìn)行長(zhǎng)期發(fā)酵讓耐高溫微生物種群緩慢糖化分高溫堆 在高溫堆積的環(huán)境下投料 解高粱，產(chǎn)物與香氣前體物質(zhì)進(jìn)行反應(yīng)，產(chǎn)生醬香酒獨(dú)特的香氣 物質(zhì)高溫餾 醬香酒餾酒溫

11、度40以上，酒其他酒一般25以下去除酒中低沸點(diǎn)的醛類(lèi)等有害物質(zhì)，使醬香酒飲后不口干、不上 頭長(zhǎng)大曲貯 端午制曲后需貯存6個(gè)月，適應(yīng)當(dāng)?shù)貧夂蛱卣鳎商岣呋拼鏁r(shí)間 比其他酒多3-4個(gè)月質(zhì)量，但加大了耗曲量基酒生 選用當(dāng)?shù)刂ф湹矸酆繕O 符合高溫酒曲糖化發(fā)酵力弱的特 產(chǎn)周期 高的糯高粱進(jìn)行長(zhǎng)達(dá)十月 征，產(chǎn)出不同輪次的基酒以供分長(zhǎng)的發(fā)酵型定質(zhì)齡長(zhǎng)三年以上才能用于勾酒長(zhǎng)期貯存使得酒液中發(fā)生一系列基酒酒 分型定質(zhì)后的基酒需儲(chǔ)存 物理化學(xué)變化，排除雜物以提高酒質(zhì)，使醬香酒酒體更為醇和71.3.價(jià)格帶：主流醬酒集中于次高端及以上高端酒格局固化，酒企進(jìn)入相對(duì)困難， 次高端300-800價(jià)位段成為醬酒主流價(jià)格帶

12、。 次高端品牌過(guò)去以濃香為主流，劍南春、洋 河天和夢(mèng)均是次高端價(jià)格帶大單品。醬酒的 發(fā)展打亂了原有的次高端競(jìng)爭(zhēng)格局，各家醬 酒紛紛布局次高端，如紅花郎定位400元價(jià) 格帶，國(guó)臺(tái)卡位500元價(jià)格帶，憑借品類(lèi)東 風(fēng)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。數(shù)據(jù)來(lái)源：京東商城，東吳證券研究所表1.4 醬酒價(jià)格帶（元）8產(chǎn)品終端價(jià)格19飛天茅臺(tái)2999國(guó)臺(tái)龍酒2499今世緣V92199習(xí)酒窖藏15年2099國(guó)臺(tái)15年1299青花郎1179飛天茅臺(tái)43度999金沙摘要859賴(lài)茅金樽658珍15599紅15589釣魚(yú)臺(tái)國(guó)賓酒568國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒559習(xí)酒窖藏1988538釣魚(yú)臺(tái)貴賓酒478紅花郎10458賴(lài)茅傳承藍(lán)408漢醬358五糧液永福

13、醬酒10358郎牌郎酒259金質(zhì)習(xí)酒230茅臺(tái)王子酒228賴(lài)茅端曲188銀質(zhì)習(xí)酒138茅臺(tái)迎賓酒128金沙回沙酒108珍酒197599老珍酒911.4.產(chǎn)區(qū)概念決定醬酒基因核心產(chǎn)區(qū)的稀缺性決定了醬酒企業(yè)基因。茅臺(tái)鎮(zhèn)以其高貴的醬酒品質(zhì)、復(fù)雜的釀酒工藝、苛刻的釀酒環(huán) 境及原料，成為無(wú)可爭(zhēng)議的中國(guó)醬酒的核心產(chǎn)區(qū)，是中國(guó)醬酒的圣地。由于本地高粱和土地有限，能稱(chēng)得上 是中國(guó)醬酒核心產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)品的醬酒更是為數(shù)不多。產(chǎn)區(qū)的打造對(duì)醬酒形成有效的護(hù)城河。參考法國(guó)葡萄酒實(shí)行原產(chǎn)地控制制度，將葡萄酒由高到低劃分為 三個(gè)等級(jí)。以產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)的葡萄酒都帶有產(chǎn)區(qū)認(rèn)證標(biāo)志，作為對(duì)口味和酒質(zhì)的背書(shū)。通過(guò)對(duì)各酒企以及行業(yè)協(xié) 會(huì)對(duì)醬酒

14、核心產(chǎn)區(qū)的持續(xù)宣傳，產(chǎn)區(qū)文化將對(duì)醬酒產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)葡萄酒資訊網(wǎng)，東吳證券研究所圖1.11 中國(guó)醬酒赤水河產(chǎn)區(qū)分布圖圖1.9 法國(guó)葡萄酒產(chǎn)區(qū)地圖圖1.10 中國(guó)醬酒核心產(chǎn)區(qū)91.4.產(chǎn)區(qū)概念決定醬酒基因核心產(chǎn)區(qū)的稀缺性決定了高端醬酒產(chǎn) 能有限。茅臺(tái)鎮(zhèn)以其高貴的醬酒品質(zhì)、復(fù) 雜的釀酒工藝、苛刻的釀酒環(huán)境及原料， 成為無(wú)可爭(zhēng)議的中國(guó)醬酒的核心產(chǎn)區(qū)，是 中國(guó)醬酒的圣地。由于本地高粱和土地有 限，能稱(chēng)得上是中國(guó)醬酒核心產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)品 的醬酒更是為數(shù)不多。產(chǎn)區(qū)的打造對(duì)醬酒形成有效的護(hù)城河。 法國(guó)葡萄酒實(shí)行原產(chǎn)地控制制度，將葡萄 酒由高到低劃分為三個(gè)等級(jí)。以產(chǎn)區(qū)生產(chǎn) 的葡萄酒都帶有產(chǎn)區(qū)認(rèn)證標(biāo)志，作

15、為對(duì)口 味和酒質(zhì)的背書(shū)。通過(guò)對(duì)各酒企以及行業(yè) 協(xié)會(huì)對(duì)醬酒核心產(chǎn)區(qū)的持續(xù)宣傳，產(chǎn)區(qū)文 化將對(duì)醬酒產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。大本營(yíng)市場(chǎng) 重點(diǎn)市場(chǎng) 輻射市場(chǎng) 潛力市場(chǎng)10數(shù)據(jù)來(lái)源：權(quán)圖醬酒工作室，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖1.12 國(guó)內(nèi)醬酒主要市場(chǎng)一覽第二章醬酒熱預(yù)計(jì)將延續(xù)112.醬酒熱預(yù)計(jì)將延續(xù)醬酒熱現(xiàn)象的出現(xiàn)是多方面因素作用的共同結(jié)果：1、茅臺(tái)快速成長(zhǎng)打開(kāi)價(jià)格天花板，產(chǎn)能瓶頸給其他品牌帶來(lái)溢出紅利。過(guò)去幾年，茅臺(tái)增速遠(yuǎn)超行業(yè) 平均，飛天茅臺(tái)成交價(jià)更是接連新高，產(chǎn)能不足帶來(lái)“一瓶難求”局面。在茅臺(tái)多年持續(xù)的消費(fèi)者培育下， 消費(fèi)者對(duì)醬香有了更多認(rèn)知。在飛天茅臺(tái)價(jià)格高企的情況下，部分消費(fèi)者尋求消費(fèi)較低價(jià)格的醬酒，

16、給其他 醬酒企業(yè)帶來(lái)機(jī)會(huì)。2、高渠道利潤(rùn)給醬酒帶來(lái)強(qiáng)渠道推力。濃香占據(jù)我國(guó)白酒大部分產(chǎn)能，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，濃香白酒渠道利潤(rùn)日趨透明，經(jīng)銷(xiāo)商推動(dòng)動(dòng)力降低。而醬酒渠道滲透度遠(yuǎn)低于濃香型白酒，價(jià)格不透明，渠道動(dòng)力強(qiáng)。 3、產(chǎn)業(yè)資本的布局為醬酒的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在社會(huì)資本流動(dòng)較為充裕的背景下，不少業(yè)內(nèi)業(yè)外資本投入醬酒領(lǐng)域。大量資本的投入使醬酒企業(yè)具備了大手筆投資、高費(fèi)用營(yíng)銷(xiāo)的能力，從而加快了醬酒行業(yè)整體 的發(fā)展。7006005004003002001000習(xí)酒窖藏1988 國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒金沙摘要?jiǎng)δ洗呵览麧?rùn)出廠價(jià)渠道利潤(rùn)率圖2.1 習(xí)酒、國(guó)臺(tái)、金沙與劍南春渠道利潤(rùn)對(duì)比（元）020040035%30%25%6

17、0020%15%10%5%0%80050% 120045%40% 10002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E老酒市場(chǎng)規(guī)模yoy圖2.2 老酒市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大（億元）3900 50006800148002123005000 310090%80%70%60%50%40% 1000030%20%10%0%1500020000250002013 2014 2015 2016 2017 2018圖2.3 以91年飛天茅臺(tái)53度500ml為例，價(jià)格持續(xù)上漲（元/瓶）價(jià)格12數(shù)據(jù)來(lái)源：渠道調(diào)研，京東商城，東吳證券研究所第三章醬酒熱預(yù)計(jì)將延續(xù)133.

18、1.醬酒多嬌，引無(wú)數(shù)英雄競(jìng)折腰企業(yè)名稱(chēng)19年?duì)I收規(guī)模主要產(chǎn)品產(chǎn)能貴州茅臺(tái)888.5億元飛天茅臺(tái)（2000元以上） 賴(lài)茅（100-300元）茅臺(tái)王子酒（100-300元）規(guī)劃112000噸郎酒股份83.5億元青花郎（800元以上） 紅花郎（300-800元）18000噸貴州習(xí)酒79.8億元窖藏系列（300-800元）規(guī)劃50000噸國(guó)臺(tái)酒業(yè)18.88億元國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒（300-800元）5300噸金沙酒業(yè)15.26億元金沙摘要（300-800元）規(guī)劃30000噸貴州珍酒約10億元珍15（200-500元）大于5000噸釣魚(yú)臺(tái)酒業(yè)8億元以上（18年釣魚(yú)臺(tái)系列（300-800元）潭酒10億元以上紅潭（2

19、00-300元）20000噸武陵酒5億元經(jīng)典飄香（1500-200元）擴(kuò)產(chǎn)5000噸云門(mén)酒業(yè)10億元以上云門(mén)陳釀（300-400元）5000噸丹泉酒業(yè)10億元以上丹泉洞藏10（200-300元）規(guī)劃20000噸貴州安酒多彩貴州（100-200元）規(guī)劃20000噸仁懷地產(chǎn)酒200億元以上約236000噸從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，醬酒行業(yè)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的局面。貴州茅臺(tái)為絕對(duì)龍頭，2019年?duì)I收達(dá)888.5億元，郎酒營(yíng)收83.5億元，與習(xí)酒不相上下，位于第二梯隊(duì)。第三梯隊(duì)醬酒企業(yè)如國(guó)臺(tái)、金沙等19年收入超過(guò)10億元，有打造大單品的潛質(zhì)。其他中小酒廠收入在10億元以下，受益于醬酒熱，今年也有較好市場(chǎng)空間。近年來(lái)多

20、家酒企紛紛布局醬酒。以濃香為主的今世緣于19年推出了“清雅醬香型”的國(guó)緣V9，目前體量 仍然較小，如果對(duì)醬酒戰(zhàn)略聚焦，將有可能實(shí)現(xiàn)較大發(fā)展。2015年，五糧液推出15醬，引起業(yè)界關(guān)注。秋糖 期間，女兒紅推出醬酒新品，進(jìn)軍醬酒行業(yè)。醬酒品類(lèi)熱引起行業(yè)產(chǎn)量變化，但傳統(tǒng)酒企發(fā)展醬香存在模糊 品牌認(rèn)知問(wèn)題，“兩開(kāi)花”戰(zhàn)略考驗(yàn)管理層能力。表3.1 醬酒企業(yè)收入規(guī)模圖3.1 傳統(tǒng)酒企推出醬酒新品14數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，京東，酒業(yè)家，中國(guó)酒都網(wǎng)等，東吳證券研究所3.2.風(fēng)口過(guò)后，渠道和品牌力仍是酒企發(fā)展關(guān)鍵醬酒熱不是雞犬升天，長(zhǎng)期仍要尊重行業(yè)發(fā)展規(guī)律。醬酒目前是白酒業(yè)內(nèi)最強(qiáng)風(fēng)口之一，許多產(chǎn)品質(zhì)量 差，抗風(fēng)險(xiǎn)

21、能力弱，經(jīng)營(yíng)理念落后的醬酒企業(yè)也獲得不小的發(fā)展空間。全國(guó)坤沙工藝醬酒約占一半，其他工 藝的醬酒迎合了大眾級(jí)消費(fèi)，中低端醬酒如果只注重短期銷(xiāo)售，忽略產(chǎn)品和品牌建設(shè)，可能會(huì)使企業(yè)發(fā)展后 繼乏力。長(zhǎng)期來(lái)看，在當(dāng)下醬酒熱導(dǎo)致的產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的階段過(guò)去后，隨著醬酒品類(lèi)紅利的消退和渠道 推力的減弱，醬酒仍將回歸全國(guó)渠道布局和品牌認(rèn)知打造的競(jìng)爭(zhēng)。非傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)酒企需找到適合自己的發(fā)展道路。由于消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)區(qū)概念的認(rèn)知加強(qiáng)，非傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)酒企可直 接利用的宣傳素材相對(duì)較少，具有先天劣勢(shì)。要解決這一難題，一是可以通過(guò)收購(gòu)傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)醬酒基地，為醬 酒做產(chǎn)區(qū)背書(shū)。二是做亞品類(lèi)，突破原有產(chǎn)區(qū)和技術(shù)，贏取消費(fèi)者信任，如今世緣清雅

22、醬香不再宣講傳統(tǒng)醬 酒“12987”的生產(chǎn)工藝，采用了自己所創(chuàng)新的醬酒生產(chǎn)工藝技術(shù)。數(shù)據(jù)來(lái)源：酒說(shuō)等，東吳證券研究所表3.2 醬香型白酒三種工藝對(duì)比圖3.2 今世緣國(guó)緣V9清雅醬香坤沙工藝碎沙工藝翻沙工藝用完整度80的高粱 進(jìn)行釀造，遵循制酒、兩次投料、九 次蒸煮、八次發(fā)酵、 七輪取酒， 工藝具有 三高三長(zhǎng)的特點(diǎn)使用粉碎后的高粱進(jìn)使用坤沙酒最后一工藝“12987”工藝，一年 行釀酒， 不需多次高次取酒后所剩酒糟， 特點(diǎn)溫發(fā)酵，通常2-3輪就加入新的碎高粱和可以把酒取完曲藥進(jìn)行釀造生產(chǎn)生產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)一年， 周期貯存期四年以上出出酒率低酒率生產(chǎn)周期數(shù)月，貯 存期兩年左右出酒率較高生產(chǎn)周期最短，貯 存

23、期一年左右出酒率高產(chǎn)品 風(fēng)味醬香突出、幽雅細(xì)膩、 酒體醇厚、回味悠長(zhǎng)醬香明顯、入口柔 和、回味干凈具有一定醬香風(fēng)格代表 產(chǎn)品茅臺(tái)、郎酒、習(xí)酒等知 名醬香酒企業(yè)的中高端 酒茅臺(tái)鎮(zhèn)中端醬香酒茅臺(tái)迎賓酒等大眾 級(jí)醬香酒15第四章重點(diǎn)公司情況一覽164.1.貴州茅臺(tái)：龍頭地位穩(wěn)固，引領(lǐng)行業(yè)前行圖4.1 貴州茅臺(tái)上市近20年漲幅高達(dá)360倍400350300250200150100500(50)2001200420072010201320162019貴州茅臺(tái)滬深300茅臺(tái)龍頭地位穩(wěn)固，品牌價(jià)值獨(dú)一無(wú)二。茅臺(tái)是中國(guó)白酒行業(yè)的標(biāo)桿，上市近20年漲幅高達(dá)360倍。53 度飛天茅臺(tái)零售價(jià)格約3000元，遠(yuǎn)超其他

24、品牌，自行業(yè)深度調(diào)整、高端酒復(fù)蘇后，茅臺(tái)酒批價(jià)呈上漲趨勢(shì)， 期間經(jīng)歷多次放量壓力測(cè)試，批價(jià)仍保持堅(jiān)挺，反應(yīng)了茅臺(tái)酒供不應(yīng)求的現(xiàn)狀。深厚歷史底蘊(yùn)塑造的品牌力 以及對(duì)品牌內(nèi)涵的深度挖掘，使茅臺(tái)的國(guó)酒文化、紅色文化、外交文化等深入人心。產(chǎn)能穩(wěn)定提升，為量增提供基礎(chǔ)。2020年9月10日，18棟茅臺(tái)酒制酒生產(chǎn)房開(kāi)始投產(chǎn)，“十三五”中華 片區(qū)茅臺(tái)酒技改工程全面完工，茅臺(tái)酒2021年將實(shí)現(xiàn)5.6萬(wàn)噸的產(chǎn)能釋放。2020年底，茅臺(tái)醬香系列酒也將 實(shí)現(xiàn)5.6萬(wàn)噸的產(chǎn)能。另外，茅臺(tái)酒現(xiàn)庫(kù)存 20 多萬(wàn)噸，可以保障未來(lái)銷(xiāo)量的平穩(wěn)增長(zhǎng)。圖4.2 貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入（億元）及YOY7060504030201001000

25、900800700600500400300200100020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000營(yíng)業(yè)總收入(億元)YOY(%) 右軸100806040200500400300200100020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000圖4.3 貴州茅臺(tái)歸母凈利潤(rùn)（億元）及YOY歸母凈利(億元)YOY(%) 右軸17數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所4.2.習(xí)酒：全

26、國(guó)醬酒第一大單品邁向全國(guó)習(xí)酒是茅臺(tái)集團(tuán)全資子公司，窖藏系列是除茅臺(tái)外全國(guó)醬酒第一大單品。習(xí)酒前身為創(chuàng)建于明清時(shí)期的 殷、羅二姓白酒作坊，1952年通過(guò)收購(gòu)組建為國(guó)營(yíng)企業(yè)，1998年并入茅臺(tái)集團(tuán)。主要產(chǎn)品有醬香型君品系 列、窖藏系列、金鉆系列、濃香和特許系列等，其中窖藏系列超越紅花郎成為除茅臺(tái)外全國(guó)第一醬酒大單 品。加大廣告投放力度，區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌向全國(guó)強(qiáng)勢(shì)品牌邁進(jìn)。近年來(lái)，習(xí)酒公司堅(jiān)持“君子之品、東方習(xí) 酒”品牌理念，邀請(qǐng)具有君子風(fēng)范的著名表演藝術(shù)家陳道明代言，在機(jī)場(chǎng)、高鐵、高速、門(mén)戶網(wǎng)站、航空媒 體等組合投放習(xí)酒形象宣傳片，連續(xù)多年打造行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀案例“中秋夜喝習(xí)酒”“中國(guó)年喝習(xí)酒”主題 IP活

27、動(dòng)，堅(jiān)持舉辦“君品雅宴”“習(xí)酒君品薈”高端品鑒活動(dòng)和“我是品酒師醉愛(ài)醬香酒”大型品鑒 活動(dòng)，借助央視新聞聯(lián)播報(bào)時(shí)和“品牌強(qiáng)國(guó)工程”平臺(tái)，有效提升了習(xí)酒的品牌知名度和美譽(yù)度。圖4.4 習(xí)酒營(yíng)業(yè)收入（億元）及YOY圖4.5 大單品“窖藏1988”系列高速成長(zhǎng)100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%90807060504030201002007200920112013201520172019銷(xiāo)售收入（萬(wàn)元）yoy200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%4540353025201510502016201720182019銷(xiāo)售額（億元）yoy銷(xiāo)售占

28、比18數(shù)據(jù)來(lái)源：微酒，習(xí)酒經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)等，東吳證券研究所4.3.郎酒：兩大醬香名酒之一，借力茅臺(tái)迅速提升知名度川酒“六朵金花”之一，歷史悠久。郎酒釀造歷史可追溯至自西漢，品牌的醬香型白酒先后于1984 年、1989年連續(xù)兩度在全國(guó)評(píng)酒會(huì)獲評(píng)“國(guó)家名酒”稱(chēng)號(hào)。郎酒集團(tuán)是公司控股股東，汪俊林是實(shí)際控制人。郎酒集團(tuán)以61.70 的持股比例為公司控股股東，汪俊林通過(guò)郎酒集團(tuán)間接控制公司61.70 股權(quán)，直接持 有公司15.00 股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。與知名廣告公司合作重新定位品牌，“中國(guó)兩大醬香白酒之一”定位更清晰明了。2017年6月，郎酒集 團(tuán)發(fā)布青花郎的全新廣告語(yǔ)“青花郎，中國(guó)兩大醬香白酒之一”

29、。其完整的廣告語(yǔ)為“云貴高原和四川 盆地接壤的赤水河畔，誕生了中國(guó)兩大醬香白酒，其中一個(gè)是青花郎。青花郎，中國(guó)兩大醬香白酒之一”。 該廣告語(yǔ)確定的同時(shí)，也確定了青花郎為郎酒頭狼的地位。圖4.6 “郎”酒擁有良好的品牌形象與市場(chǎng)聲譽(yù)圖4.8 郎酒廣告費(fèi)占銷(xiāo)售費(fèi)用比例0%20%25%30%35%0100200300400500600五 糧 液瀘 州 老 窖劍 南 春郎 酒 股 份水 井 坊ST舍 得圖4.7 2019年“六朵金花”營(yíng)收及yoy（億元）營(yíng)業(yè)收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%0515% 2010% 155%10253035201720182019廣告費(fèi)（億元） 銷(xiāo)

30、售費(fèi)用（億元） 占比19數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，招股說(shuō)明書(shū)，Wind等，東吳證券研究所4.4.國(guó)臺(tái)：茅臺(tái)鎮(zhèn)第二大酒廠，小體量高成長(zhǎng)受益醬酒熱，低基數(shù)下成長(zhǎng)迅速。醫(yī)藥領(lǐng)軍企業(yè)天士力集團(tuán)于1999年收購(gòu)茅臺(tái)鎮(zhèn)一老字號(hào)釀酒企業(yè)并在 在此基礎(chǔ)上成立國(guó)臺(tái)酒業(yè)的前身金士力酒業(yè)。茅臺(tái)鎮(zhèn)作為歷史悠久的醬香型白酒名鎮(zhèn)，其得天獨(dú)厚的地理特 征使得三大生產(chǎn)基地均在鎮(zhèn)內(nèi)的國(guó)臺(tái)酒業(yè)在醬香酒釀造方面擁有明顯的產(chǎn)區(qū)自然優(yōu)勢(shì)。“一體兩翼”布局，主營(yíng)高端。國(guó)臺(tái)采用“一體兩翼”的產(chǎn)品線布局。其中的“一體” 為國(guó)臺(tái)主產(chǎn)品 和系列酒，“兩翼”包含定制酒和封壇珍藏酒。國(guó)臺(tái)主產(chǎn)品定位于高端市場(chǎng)，以國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒為主，與國(guó)臺(tái)十 五年和國(guó)臺(tái)龍酒形成

31、梯度產(chǎn)品組合；而國(guó)臺(tái)系列酒則定位于中高端市場(chǎng)。圖4.9 國(guó)臺(tái)分產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）圖4.10 各區(qū)域營(yíng)業(yè)收入占比圖4.11 經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量表4.12 主力產(chǎn)品渠道利潤(rùn)豐厚（2020年10月數(shù)據(jù)）43,46298,791154,97712,70217,69031,871100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019封壇珍藏酒倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù) 中高端產(chǎn)品高端產(chǎn)品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019華中華南華北華東西南西北31842879990080070060050040030020010002017201820

32、19經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量（家）渠道利潤(rùn)率終端利潤(rùn)率終端成交價(jià)（元）國(guó)標(biāo)酒2411約400國(guó)臺(tái)15年376約900國(guó)臺(tái)龍酒4556約250020數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，招股說(shuō)明書(shū)，渠道調(diào)研，東吳證券研究所第五章投資建議及推薦標(biāo)的215.1.投資建議及推薦標(biāo)的22站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，20年三季度白酒板塊如期改善，下一個(gè)春節(jié)旺季低基數(shù)效應(yīng)明顯，淡季酒企 繼續(xù)提價(jià)以待旺季，景氣度高估值合理；展望2021，公司機(jī)制變革預(yù)期也是重點(diǎn)關(guān)注方向。我們繼續(xù) 首推白酒板塊。板塊格局清晰，高端酒仍是確定性之選，對(duì)標(biāo)國(guó)際消費(fèi)品龍頭，估值合理仍有提升空間，建 議繼續(xù)加大配置；長(zhǎng)期看，疫情沖擊下中小地產(chǎn)酒企加速出清，龍頭引領(lǐng)提價(jià)，行業(yè)價(jià)格帶有望被進(jìn) 一步打開(kāi)，消費(fèi)升級(jí)+龍頭集中邏輯不改,首推高端頭部品牌貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖。次高端及地產(chǎn)酒20Q1受疫情影響較嚴(yán)重,低基數(shù)下有較大業(yè)績(jī)彈性。次高端及地產(chǎn)酒分化加 劇，行業(yè)分化背景下，品牌+渠道力突出的龍頭仍有望加速勝出，推薦具備