2022年宏觀經(jīng)濟(jì)展望和REITs配置機會分析

1、2022年宏觀經(jīng)濟(jì)展望和REITs配置機會分析1. 經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇的高度在哪？經(jīng)濟(jì)本已在恢復(fù)，但被打斷從歷史規(guī)律來看，融資是我國經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)兩個季度左右。如果用連續(xù)三個月的社融季調(diào)環(huán)比增速來看，本 輪融資增長最快的時候是在2020年5月份，所以2020年11月PMI達(dá)到最高點后開始下降。社融最低點是在2021年5月份，環(huán)比折年增速只有8.7%，之后開始回升。截至今年5月份，社融增速仍然有10.5%。而且目前 央行仍在發(fā)力寬信用。經(jīng)濟(jì)上的影響：暫時告一段落本輪國內(nèi)沖擊最大的階段集中在4月份，日均新增確診病例數(shù)達(dá)到2160例，日均新增無癥狀感染數(shù)量為 17918例。從4月下旬以來，新冠

2、感染病例數(shù)大幅減少，截至6月11日，全國新增本土確診病例數(shù)回落至122 例，新增無癥狀感染回落至74例。從影響的城市范圍來看，受影響的城市數(shù)量從147個降至27個，這些 城市在全國的GDP占比從70%以上降至30%左右。城市間人口流動：也受到一定限制跨區(qū)域的人口流動也有改善，但仍然受到較大影響。例如，從2020年發(fā)生后，我國民航客運量 都沒有回到正常水平。今年4月份國內(nèi)日均航班數(shù)降至3340架次，而去年同期是1.55萬架次，同比減少了近 79%。而事實上，去年的每天1.55萬架次，也沒有回到正常的水平。今年5月份國內(nèi)日均航班數(shù)回升至4811 架次，6月份繼續(xù)回升至7046架次。出口回落的趨勢我

3、國出口增速和美國耐用品增速相 關(guān)性較高，而美國耐用品增速在去 年一季度就已經(jīng)見頂回落，這和我 國出口數(shù)量見頂?shù)臅r間是一致的。在2022年的發(fā)生前我國出口增 速已經(jīng)在回落。4月出口增速負(fù)增長， 5月略有反彈。但整體出口大概率繼 續(xù)回落。消費：邊際有所改善4月社會消費品零售增速-11.1%，5月邊際回升至-6.7%。在2020年發(fā)生前，消費增速的中樞在7.7%附 近，而在發(fā)生后，去年消費中樞在4%附近（主要受到的抑制），考慮到居民收入下滑等因素，即 使出行回到正常，估計可能也只在5%附近。近期地產(chǎn)狀況：邊際改善從環(huán)比趨勢看，30城房地產(chǎn)銷售最差的時候是去年9月份，已經(jīng)過去了，之后幾個月已經(jīng)回升。全

4、國銷售面 積跌幅最大的時候，是在去年10月份，之后跌幅有收窄。但從2月下旬以來，的沖擊，使得房地產(chǎn)銷售 全面下滑。 6月以來，房地產(chǎn)銷售端加速改善。房地產(chǎn)的壓力：是中長周期的即使過去了，有些經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可能還是會受到限制。整體來說，我國房地產(chǎn)市場需求端在2014年就已見頂， 之后明顯回落；2015-2018年棚改貨幣化等的影響下，推升房價；2018年以后，房地產(chǎn)市場整體在消化泡沫 階段。受影響，2020年相對貨幣寬松，也僅是大城市房地產(chǎn)市場略有回暖。我們認(rèn)為，2020年的只是加速了房地產(chǎn)下行趨勢，即使過去了，房地產(chǎn)或仍然需要去泡沫化。美國去杠桿模式：快速出清模式面對房地產(chǎn)泡沫，美國2007年后采

5、取了快速出清的模式，居民、企業(yè) 大量違約，債務(wù)減記，政府大幅加 杠桿、托底經(jīng)濟(jì)，之后開啟再通脹， 美國經(jīng)濟(jì)從2012年開始恢復(fù)。日本去杠桿模式：緩慢消化日本的房價從1991年開始暴跌，整 個90年代房地產(chǎn)市場都處于低迷狀 態(tài)。但在房地產(chǎn)泡沫破滅期間，日本居 民、企業(yè)杠桿率的下滑是很小的， 這是因為日本沒有進(jìn)行大量快速的 債務(wù)減記，而是讓實體慢慢消化債 務(wù)壓力。日本經(jīng)濟(jì)增速也一直比較 低迷。日本的90年代：哪些行業(yè)增長較好？從1990年到2000年，日本平均經(jīng)濟(jì)增速為1.2%，與房地產(chǎn)相關(guān)的家具、采掘、木制品、建筑業(yè)、鋼鐵等行 業(yè)都出現(xiàn)負(fù)增長。與此同時，通信、電機設(shè)備、化學(xué)化工增長較快，商業(yè)服務(wù)

6、、社會服務(wù)、政府服務(wù)、物業(yè) 服務(wù)增長相對較快。這說明，在告別高增長模式后，經(jīng)濟(jì)必須轉(zhuǎn)型。我國短期通脹壓力不大從2020年發(fā)生以來，我國核心消費需求都受到比較大的影響，政策端也是注重保障供給，過去兩年 多消費都沒有回歸正常，所以即使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后，核心CPI同比都處于1%附近的位置，明顯低于之前的水 平。2020年時，我國房地產(chǎn)回升、海外大宗商品價格上漲，帶來PPI上行壓力。但隨著去年我國房地產(chǎn)調(diào)控的趨 嚴(yán)，PPI的壓力也逐步得到緩解。往前看，如果完全過去，經(jīng)歷了三年供給側(cè)改革的核心消費領(lǐng)域可能會面臨漲價壓力，但這種通脹壓力 或更多體現(xiàn)在明年。2. 政策：系統(tǒng)性的“轉(zhuǎn)機”“市場化”、改革開放的“紅利

7、”在去年底的經(jīng)濟(jì)工作會議中，就明確定調(diào)“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”。關(guān)于共同富裕，首先是“把蛋糕做大 做好”，然后是“通過合理的制度安排把蛋糕切好分好” 。 我們認(rèn)為，市場化、改革開放的大方向不會動搖。 制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的支持，服務(wù)業(yè)是吸納就業(yè)的重要載體。 政策需要穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)。基調(diào)不動搖，執(zhí)行層面兼顧經(jīng)濟(jì)3月17日常委會會議已經(jīng)明確定調(diào)：從嚴(yán)抓好防控工作；堅持就是勝利。要加強組織領(lǐng)導(dǎo)，克服麻痹思想、厭戰(zhàn)情緒、僥 幸心理、松勁心態(tài)，以時不我待的精神抓實抓細(xì)防控各項工作。5月份的重要變化：國家醫(yī)保局要求，常態(tài)化核酸檢測費用由各地政府承擔(dān)。6月初，國家衛(wèi)健委要求：在毫不動搖堅持“外防輸入，內(nèi)防反彈”總策略

8、和“動態(tài)清零”總方針的前提下，各地要更加高效 統(tǒng)籌防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，進(jìn)一步提高防控措施的科學(xué)性、精準(zhǔn)性、針對性，堅決防止簡單化、一刀切和層層加碼等現(xiàn)象， 堅決做到“九不準(zhǔn)”。國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組和相關(guān)部門對于違反“九不準(zhǔn)”的典型案例進(jìn)行曝光。貨幣政策：降息降準(zhǔn)空間打開在貨幣政策方面，考慮到經(jīng)濟(jì)的下行壓力，降息、降準(zhǔn)的空間打開。廣義財政赤字率：從5.2%升至8.1%2022年預(yù)算赤字率2.8%，相比去年下調(diào)0.4個百分點；專項債額度3.65萬億，與去年持平。如果我們將公共 財政預(yù)算和政府性基金作為廣義財政來考慮，今年廣義財政赤字率上升至8.1%，相比去年的5.2%有明顯提 升，接近2020

9、年的8.6%。今年廣義財政支出增速達(dá)到12.8%，漲幅更為明顯，且顯著高于相應(yīng)的收入增速 2.7%。房地產(chǎn)政策：全面放松趨勢我們認(rèn)為，后續(xù)房企和居民融資政策、各地方因城施策政策都有望邊際放松，房地產(chǎn)稅或延后。但房地產(chǎn)面 臨兩方面問題：需求端問題：居民收入和就業(yè)、房價上漲的預(yù)期。供給端問題：房企破產(chǎn)的問題，需要偏系統(tǒng)性的方案來解決。對互聯(lián)網(wǎng)平臺態(tài)度：明顯變化今年強調(diào)“要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時有效控制其消極作用”，提出“要為資本設(shè)置紅綠 燈”的同時，也“要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展”，“毫不動搖鼓勵、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。 我們認(rèn)為這是規(guī)范和發(fā)展并重的體現(xiàn)，去年對互聯(lián)網(wǎng)平臺企

10、業(yè)規(guī)范監(jiān)管后，長期還是會支持其健康發(fā)展?？偫碓?月份提到：支持平臺經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)合法合規(guī)境內(nèi)外上市融資新能源：長期確定的支持方向我國雙碳工作的三個目標(biāo)：2025年奠定堅實基礎(chǔ)；2030年碳排放達(dá)峰后穩(wěn)中有降；2060年碳中和目標(biāo)順利實現(xiàn)。非化石能源 消費：2020年15.5%，2025年20%，2030年25%，2060年80%以上。（2020年全球16.8%，美國18.3%，歐盟28.9%）風(fēng)電、太陽能：發(fā)電總裝機組容量在2030年達(dá)到12億千瓦以上，2020年為5.3億千瓦，未來10年每年裝機6700萬千瓦。水電： “十四五”、“十五五”分別新增水電裝機容量4000萬千瓦左右，西南地區(qū)以水

11、電為主的可再生能源體系基本建立。核電： 積極推動高溫氣冷堆、快堆、模塊化小型堆、海上浮動堆等先進(jìn)堆型示范工程。加快建設(shè)新型電力系統(tǒng)。政策上提出：適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。我們理解這不僅僅是傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，更主要的還是新基建。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力增大時， 基礎(chǔ)設(shè)施的投資也有望增大。3. 大類資產(chǎn)和REITs配置黃金價格：和美債實際利率背離當(dāng)貨幣不再超發(fā)，紙幣回報率攀升。今年以來美債實際利率大幅上行，反映紙幣的實際回報率在提升，截至 7月1日，美債10年期實際利率已經(jīng)達(dá)到0.5%。所以理論上來說黃金價格應(yīng)該承受下跌壓力。但事實是，金 價非但沒有下跌，還出現(xiàn)了上漲，這主要是地緣風(fēng)險發(fā)酵在支撐。大宗商品：關(guān)注

12、供給端沖擊單純貨幣超發(fā)對商品價格的推升作用是有限的，而供給端的沖擊明顯放大了通脹的壓力。 70年代商品價格 的上漲時點主要是在兩次能源危機，持續(xù)的供給端沖擊，才會導(dǎo)致持續(xù)漲價。如果沒有大的供給端沖擊，大 宗商品價格可能會維持高位震蕩，很難進(jìn)一步大漲。結(jié)構(gòu)上來看，受到氣候、貿(mào)易保護(hù)影響的農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域或仍有漲價動力。美債：利率未見頂，但中長期配置價值顯現(xiàn)在70-80年代滯脹期間，美國CPI同比在1980年3月就已經(jīng)見頂回落，但由于通脹絕對水平仍然很高，美聯(lián)儲 的貨幣政策繼續(xù)收緊，10年期美債利率的見頂時間是在1981年9月，滯后通脹頂點一年多時間。70年代美股表現(xiàn)慘淡當(dāng)時標(biāo)普500指數(shù)從1973年開

13、始下跌，最大跌幅高達(dá)46%，直到1974年9月以后才開始觸底回升，下跌時間1 年9個月。一方面，大宗漲價推升經(jīng)濟(jì)成本，沖擊企業(yè)盈利，在整個滯脹期間，美股股息明顯下滑；另一方 面，利率的大幅上升，打壓權(quán)益資產(chǎn)的估值，標(biāo)普500市盈率從最高時的18倍以上，最低降至只有7倍附近。滯脹期間的美股結(jié)構(gòu)：商品 剛需 可選在1973-1974年美股大跌期間，大宗商品、國防表現(xiàn)相對較好，一些剛需領(lǐng)域如煙草、食品、制藥跌幅相對較小，可選消費領(lǐng) 域表現(xiàn)最差，例如房地產(chǎn)、住宿餐飲、娛樂等，但幾乎大多數(shù)行業(yè)的跌幅都在50%以上。其實最關(guān)鍵的還是看各行業(yè)的溢價能 力，看需求是否支持價格有效傳導(dǎo)。當(dāng)前的美股：仍有較大壓力

14、從宏觀面來看，美國需求端相對還比較強勁，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還處于典型的通脹階段，但未來經(jīng)濟(jì)實際增長回落的 可能性比較大，即慢慢也陷入滯脹的困境。參考之前的經(jīng)驗，高利率、高通脹、低增長的滯脹環(huán)境，并不利 于權(quán)益類資產(chǎn)的表現(xiàn)。而且當(dāng)前權(quán)益估值還處于歷史高位，或依然存在一定的調(diào)整壓力。我國匯率或有貶值在海外貨幣政策收緊的情況下，我國作為大國經(jīng)濟(jì)，貨幣政策是可以做到“以我為主”的，如果匯率出現(xiàn)一定幅度的貶值，或 為國內(nèi)政策打開空間。我國權(quán)益資產(chǎn)：政策的“系統(tǒng)性”積極帶來的機會從資產(chǎn)估值來說，我國權(quán)益資產(chǎn)估值處于低位。去年下半年的一些政策，已經(jīng)提前大幅度的釋放了核心資產(chǎn) 的風(fēng)險。接下來，政策更加偏重穩(wěn)增長，繼續(xù)推

15、進(jìn)市場化改革開放，可以偏樂觀看待權(quán)益資產(chǎn)。REITS基本概念與架構(gòu)REITs的英文全稱為“Real Estate Investment Trusts”，是一種以發(fā)行收益憑證的方式，匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投 資機構(gòu)從事不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。REITs的底層資產(chǎn)類型較為豐富，其收入 來源可源于租金或基礎(chǔ)設(shè)施使用產(chǎn)生的費用。簡言之，REITs作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以讓資產(chǎn)“活”起來。按照資金募集方式不同，可以分為私募REITs和公募REITs。我國2021年試點基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，在資金的募集和使用形式上， 采用“公募+ABS”的方式，投資R

16、EITs公司，滿足我國公募投資的相應(yīng)監(jiān)管需求。在底層資產(chǎn)方面，除商業(yè)地產(chǎn)外的多種基礎(chǔ)設(shè) 施及保障性租賃住房項目均可采用REITs形式。推出背景：基建穩(wěn)增長受資金制約首先，今年以來我國穩(wěn)增長壓力較大，基建成為重要的抓手。經(jīng)過二三十年的高速發(fā)展，我國的基建建設(shè)已經(jīng)逐步邁入存量時 代。2018年以來，受資管新規(guī)嚴(yán)格限制非標(biāo)的影響，基建投資增速已經(jīng)連續(xù)處在5%水平以下。制約我國基建領(lǐng)域長期增長的一 個核心因素是資金來源不足。像美國除了財政、市政債券外，同時還有許多基金或信托資金、保險資金、REITs等作為基礎(chǔ)設(shè)施 投資的渠道。和美國相比，我國資金渠道比較狹窄，特別是民間資本參與度不高。推出背景：地方政

17、府隱債壓力大其次，地方政府隱性負(fù)債化解壓力較大。為了緩解我國地方政府面臨的債務(wù)負(fù)擔(dān)風(fēng)險，2017年首次提出嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量 以來，對隱性債務(wù)的監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)。2021年的關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見要求，嚴(yán)禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形 式增加隱性債務(wù)。地方政府債務(wù)壓力較大，也使得基建資金來源受限，投資動力不高。REITs的推出，一方面可以為基建等提供增量的民間資金，另一方面也能夠降低地方政府債務(wù)壓力。近些年我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī) 模很大，如果把原來已經(jīng)建成的資產(chǎn)通過證券化的方式賣給投資機構(gòu)，從而讓政府能拿回資金，去投資新的基建項目，這種投 資循環(huán)就可以更好發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動經(jīng)濟(jì)的作用。同時R

18、EITs能夠帶來增量資金來源，民間資本也可以參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)， 降低財政掣肘，有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。我國REITs市場發(fā)展歷程2020年4月30日，發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知正 式拉開了我國在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)公募REITs市場的帷幕。此前我國市場也推出過一些具有部分REITs特點的“類REITs”產(chǎn)品。2021年5月27日，首批9只公募REITs產(chǎn)品結(jié)束詢價工作，于5月31日公開發(fā)售。2022年5月25日，國務(wù)院在關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見中，將REITs作為盤活存量資產(chǎn)的方式，肯定其維 護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定、強化民生保障的

19、作用。公募REITs盤活存量資產(chǎn)的作用得到進(jìn)一步強調(diào)。2022年5月27日，證監(jiān)會與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)文關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs） 有關(guān)工作的通知。再加上目前已經(jīng)有2只申報的保障性租賃住房REITs，或?qū)槲覈罄m(xù)保障性租賃住房建設(shè)注入新動力。我國REITs市場現(xiàn)狀截至7月1日，我國公募REITs市場已有12個上市標(biāo)的，總市值531億元，覆蓋行業(yè)包括產(chǎn)業(yè)園類4只，高速公路類4只，生態(tài)環(huán) 保類2只，倉儲物流類2只；按項目性質(zhì)分，不動產(chǎn)權(quán)類（產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流）和特許經(jīng)營權(quán)類（高速公路、生態(tài)環(huán)保）各6只。2021年6月，我國首批發(fā)行的REITS有9只：中

20、航首鋼綠能REIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT、華安張江光大REIT、博時蛇口產(chǎn)園REIT、 富國首創(chuàng)水務(wù)REIT、浙商滬杭甬REIT、中金普洛斯REIT、平安廣州廣河REIT、紅土鹽田港REIT。2021年12月又上市了華夏越秀高速REIT、建信中關(guān)村REIT，2022年上市了華夏中國交建REIT。另外可以關(guān)注的是，雖然國金 中國鐵建REIT已于近日完成募資，但尚未正式上市。我國REITs市場結(jié)構(gòu)從發(fā)行規(guī)?？?，已發(fā)行的13只公募REITs總發(fā)行規(guī)模達(dá)到506億元（包含未上市的國金中國鐵建高速REIT），其中高速公路類發(fā) 行規(guī)模占比接近六成，平均發(fā)行規(guī)模也最高（59.6億元）；產(chǎn)業(yè)園和倉儲物流的總發(fā)

21、行分別占20%和15%，倉儲物流的平均發(fā) 行規(guī)模也較大，為38.4億元。從上市標(biāo)的的市值看，截至7月1日，12只上市REITs標(biāo)的總市值為531億元，收盤價平均較發(fā)行價上漲26%。其中，高速公路類 總市值為253億元，占總市值的47.6%，平均市值也最大，約63.3億元。而生態(tài)環(huán)保類在總市值和平均市值上都是最小的。市場潛在REITs標(biāo)的潛在項目方面，目前已提交材料但尚未發(fā)行或上市REITs項目共有5個，包含1只產(chǎn)業(yè)園類REITs，1只高速公路類REITs，1只能 源基礎(chǔ)設(shè)施REITs以及2只保障性租賃住房REITs。所以綜合已發(fā)行和潛在的項目看，高速公路類REITs依然在數(shù)量上最為領(lǐng)先（6只）

22、，而后是產(chǎn)業(yè)園類（5只）?？紤]到我國后續(xù)保障性租賃住房充足的投資需求，新申報的2只保障性租賃住房REITs或?qū)㈤_啟同品種REITs的蓬勃發(fā)展。REITs產(chǎn)品收益怎么樣？REITs的收益主要來自兩部分，一是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)運營利潤的現(xiàn)金分紅，二是REITs上市后的價格漲跌。公募REITs在有利潤 可分的前提下，每年都會以現(xiàn)金分紅的方式向持有人分配不低于90%的年度可分配利潤。同時，其封閉期從20年到99年不等， 期間不可申贖，但可在二級市場上買賣交易。截至目前已上市的公募REITs產(chǎn)品維持底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)特點，首批9只REITs均完成2021年分紅，其中5只進(jìn)行了兩次分紅。首批 以外，還有建信中關(guān)村RE

23、IT也已經(jīng)進(jìn)行分紅。從預(yù)期派息率來看，特許經(jīng)營權(quán)類REITs2022年的派息率均值預(yù)計在7%以上，不動產(chǎn)REITs的分紅比例普遍低于特許經(jīng)營權(quán) REITs，平均在4.5%左右。從現(xiàn)金分派收益率看，按7月1日收盤價計算，12只REITs的平均現(xiàn)金分派收益率約為4.9%，其中高 速公路類分派收益率最高，為6.8%，較低的倉儲物流類也有3.1%左右。從二級市場表現(xiàn)來看，截至7月1日，已上市的REITs平均累計收益率可達(dá)26%，轉(zhuǎn)化成平均的年化收益率大約在27.5%。從發(fā)售之初到2022年2月份間，公募REITs整體呈平穩(wěn)上漲態(tài)勢。其中，2021年12月的第二批REITs發(fā)行，板塊出現(xiàn)加速增長。 到2月中旬開始，市場迎來一波明顯的調(diào)整。從原因看，由于我國公募REITs整體溢價率水平處于高位