2023年港股年度策略展望

2誠信

·

責任

·

親和

·

專業(yè)

·

創(chuàng)新3海外策略研究2022 7~85~6++13% 12% 3.5%30%1232023Q14?2021

231,1831442022 102021

6-914,5972022

7-1053%2022

10

-15.9%?2020

12

31

2022

11

30-31.7%-29.9%-2.6%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%估值盈利恒生指數-13.4%1.8%-2.0%6.1%-8.9%0.4%-8.2%-6.4%-5.1%4.6%-7.4%-9.5%-14.0%22.3%17.2%0.7%3.2%-7.2%-1.6%-5.5%0.4%8.2%0.4%-3.1%-0.7%-5.2%-2.0%1.3%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%估值貢獻(%)盈利貢獻(%)恒生指數月度回報率(%)202012

31202211

30數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究50100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000主板成交額(百萬港元,右軸)恒生指數雙減政策、滴滴上市風波雙減政策落地、互聯(lián)網行加息、俄烏沖突、中概股退市美聯(lián)儲啟動加息、俄烏局勢緊張、中概股退市擔憂升溫，互聯(lián)網監(jiān)管再起風波。地產債務危機中國恒大等多家上市房企陷入債務危機。美債利率攀升、互聯(lián)網監(jiān)管美國經濟重啟、美債利率快速上升；國內開啟啟動針對互聯(lián)網平臺的反壟斷和監(jiān)管行動，阿里巴巴被處以創(chuàng)紀錄的罰款。美聯(lián)儲緊縮、國內疫情反復美國通脹居高不下，美聯(lián)儲維持鷹派，全球主要央行開啟加息潮。國內疫情反復，經濟預期持續(xù)走弱。上海疫情上海疫情嚴峻，3-5月防控升級，國內經濟走弱。中國經濟弱復蘇上海疫情迎來拐點，復工復產推動下，國內經濟實現(xiàn)弱復蘇。中概股退市擔憂、中美脫鉤美國證監(jiān)會敲定《外國公司問責法案》修正案，中美脫鉤愈演愈烈。新冠疫苗、拜登上臺、美聯(lián)儲首次釋放Taper信號新冠疫苗推出，疫情有轉弱跡象；拜登入主白宮，中美關系迎來改善機會；美聯(lián)儲首次釋放Taper信號。疫情優(yōu)化、流動性寬松預期、地產第二、三支箭。國內穩(wěn)經濟政策發(fā)力穩(wěn)增長基調下，國內寬松貨幣政策逐漸打開，國內經濟預期改善。國務院金穩(wěn)會會議金穩(wěn)委召開專題會議,研究經濟形勢和資本市場問題。數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究67-202120202022-2021QE

Taper20228EPSPE1,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,400789101112131415恒指EPS預期(右軸)恒指動態(tài)PE4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%恒指風險溢價AVG

SD+1

SD-1

SD+2

SD-2-2021202120212022 2-3數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究920231Q222Q223Q224Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E2022E2023EGDP %4.80.43.93.43.06.64.64.93.14.8GDP %8.43.45.74.74.77.45.76.85.76.1%6.50.74.94.23.57.04.84.94.15.1%9.36.15.95.52.24.55.55.65.55.7%0.7-5.4-8.0-9.5-15.0-8.5-3.50.2-9.50.2%15.610.410.19.19.07.67.26.79.16.7%10.59.311.211.23.56.56.75.911.25.9%3.3-4.63.4-1.70.110.76.310.1-0.26.8%15.512.510.1-0.2-5.9-6.8-9.2-7.18.9-7.3%10.61.60.90.5-9.0-7.0-6.0-4.03.1-4.41,5502,2462,6552,4341,6592,0942,1801,4648,8857,397CPI

%1.12.22.71.92.11.31.21.92.01.6PPI

%8.76.84.2-0.70.3-1.50.91.94.80.48.35.24.32.58.65.75.33.120.422.712.19.06.85.212.810.07.66.133.036.5M2 %9.711.412.112.011.010.510.610.812.010.8???2022202310PMI303540455550

60657020102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022美國歐元區(qū)摩根大通全球PMI-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.5035.040.045.050.055.060.065.0201120122013201420152016201720182019202020212022摩根大通全球制造業(yè)PMI全球短端利率同差（右軸逆序，領先14個月）%PMI(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.035.040.045.050.055.060.065.0201120122013201420152016201720182019202020212022

摩根大通全球制造業(yè)PMI

出口累計同比增速（右）%

60.0Wind?PMI2023PMI?PMIPMIPMI1411?4Q2220231-1023.1%20222023202275.0%11.2%

202313.95.9%20232022

年基建投資增速明顯走強2023年財政仍有加杠桿的空間0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國政府杠桿率新興市場政府杠桿率發(fā)達經濟體政府杠桿率全球平均政府杠桿率%Wind(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.02012201320142015201620172018201920202021

2022%

廣義基建投資累計同比Wind12?1PPI2023??20236.7%GDP工業(yè)企業(yè)利潤隨PPI回落工業(yè)企業(yè)利潤承壓或影響制造業(yè)復蘇Wind(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.060.0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022制造業(yè)投資累計同比工業(yè)企業(yè)利潤累計同比（領先12個月，右）%%Wind(100.0)(50.0)0.050.0100.0150.0200.0(18.0)(14.0)(10.0)(6.0)(2.0)2.06.010.014.018.0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022PPI累計同比工業(yè)企業(yè)利潤累計同比（右）13%%?10?2023土地購置費或將維持下滑居民杠桿率維持高位，購房意愿尚待修復WindWind(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0201120122013201420152016201720182019202020212022土地購置費累計同比土地成交價款累計同比（領先10個月，右）%%0.010.020.030.040.050.060.070.012.014.016.018.020.022.024.020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022未來3個月預計增加支出占比:購房居民杠桿率（右）14%%2023??社零增速受到新增病例數的影響防疫措施階段性收緊可能影響消費復蘇WindWind-4.0-2.00.02.04.06.0-50.0-25.00.025.050.075.0100.0Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22中國疫情防控嚴格指數：月環(huán)比社會消費品零售總額月環(huán)比（逆序，右）% -6.0%0.0(20.0)(40.0)(60.0)120.0100.080.060.040.020.00.0(10.0)(20.0)(30.0)60.050.040.030.020.010.0Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22社會消費品零售總額當月同比商品零售當月同比餐飲收入當月同比（右）%%疫情爆發(fā)初期2022年國內主要城市疫情反復15居民平均消費傾向仍低于去年及疫情前同期水平失業(yè)率維持上升趨勢WindWind16.020.024.028.032.0Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22更多消費占比%4.04.55.05.56.06.57.07.5Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22城鎮(zhèn)調查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調查失業(yè)率就業(yè)人員調查失業(yè)率:25-59歲人口%??16金融機構存款余額維持高增長居民儲蓄意愿仍然較強WindWind6.07.08.09.010.011.012.0Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22金融機構存款余額同比%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201320142015201620172018201920202021

2022

新增居民存款:累計同比?1742023??GDPGDP7.0-1.6-0.62.90.50.0-0.10.61.01.68.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.04Q211Q222Q22

3Q22Bloomberg4Q221Q232Q233Q23

4Q23( 2022121

)1Q240.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.05.04.03.02.01.04Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23

1Q24GDP個人消費支出(%)政府支出(%)私人投資(%)出口(%)進口(%)美國GDP實際年化季環(huán)比%) 美國GDP年化季環(huán)比(%)彭博一致預期4202318?2PMIPMI

12?22PMI 20222023Bloomberg2PMIPMI12PMI2.04.06.08.010.012.030.035.040.045.050.055.060.065.070.0ISM制造業(yè)PMI(左軸)美國2年期國債收益率(%)(領先12個月，逆序)0.030.035.040.045.050.055.060.065.070.075.0ISM制造業(yè)PMI

ISM制造業(yè)PMI預測19?10

/3PMIPMI?BloombergISMPMI1-6PMI6-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0303540455055606570期限利差(10Y-3M)ISM制造業(yè)PMIISM非制造業(yè)PMI10Y/3MPMI20CPI(%)1110?CPI(%)7.57.98.58.38.69.18.58.38.27.77.1(%)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00CPI同比分項貢獻(%)7月 8月 9月10月

11月除食品能源外商品分項交通服務食品分項住宅分項其他類1月

2月

3月

4月

5月

6月能源分項醫(yī)療服務CPI同比(%)0.600.801.200.301.001.300.000.100.400.400.101.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60(%)1.601.40CPI環(huán)比分項貢獻(%)7月 8月 9月10月11月除食品能源外商品分項交通服務1月

2月

3月

4月

5月

6月食品分項 能源分項住宅分項 醫(yī)療服務其他類 CPI環(huán)比(%)21BloombergCPI16?CPI2023CPI?CRBZillowCPI6-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.25-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%CPI住宅同比(滯后16個月,左軸)美國S&P/CS全國房價指數房地美全國房價指數-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%CPI住宅同比(滯后6個月,左軸)美國Zillow租金指數CPI3CRBCPI622CPI?CPI2022CPICPI7~7.5%

6~6.5%2023 CPICPI5.0%4.5%CPI10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%CPI同比(%)

CPI同比預測(%)10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%核心CPI同比(%)

核心CPI同比預測(%)23CPI(%)?2023CPI2.9%CPI2.2%-3.6%2.8%-3.1%2.8%-3.0%(%)(%)10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%CPI同比(%)CPI同比預測(核心CPI悲觀中樞3.6%)CPI同比預測(核心CPI中性中樞2.9%)CPI同比預測(核心CPI樂觀中樞2.2%)10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%CPI同比(%)CPI同比預測(食品價格悲觀中樞3.1%)CPI同比預測(食品價格中性中樞2.9%)CPI同比預測(食品價格樂觀中樞2.8%)10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%CPI同比(%)CPI同比預測(油價70-80中樞2.8%)CPI同比預測(油價80-90中樞2.9%)

CPI同比預測(油價90-100中樞3.0%)24??2023502520235.0%-5.25%2023CPI4.34.74.84.94.94.84.74.54.37.04.44.01.92.22.42.22.42.50.01.02.03.04.05.06.07.08.00.00.51.01.52.02.5隱含加息次數(左軸)隱含政策利率(%)

CPI預測4.654.804.874.864.804.704.534.344.143.003.203.403.603.804.004.204.404.604.805.00-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0隱含加息次數(左軸)隱含政策利率(%)2023Bloomberg252022

118.6GDP33.9%2019

4GDP19%2.5900202520231.125??22023GDP5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,000(%)40.00美聯(lián)儲資產占GDP比例(%)美聯(lián)儲資產(百萬美金)(左軸)05001,0001,5002,0002,5003,000美聯(lián)儲隔夜逆回購(10億美金)20231.125Bloomberg26????BloombergBloomberg5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0005001,0001,5002,0002,5003,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

前向12個月盈利預測恒指走勢（右）22,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00005001,0001,5002,0002,5003,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

前向12個月盈利預測國指走勢（右）2728???162 PMI4-5324 PPI1PPIPPIWind0.05.015.010.020.025.030.040.035.0-40-20-300-101030204060502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022恒指預測EPS增速社融存量同比（領先6個月，右）%35.040.045.050.055.060.065.0-30-40-200-102010304050602007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022恒指預測EPS增速PMI（領先5個月，右）-20.0-10.00.010.020.030.040.0-40-30-20-1001020304050602007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

恒指預測EPS增速工業(yè)增加值累計同比（領先2個月，右）%-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0-30-40-20-1001020304050602007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

恒指預測EPS增速PPI累計同比（滯后1個月，右）%??Bloomberg

Wind(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

恒指走勢香港M2同比增速%

30.060.070.080.090.0100.0110.0120.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

恒指走勢美元指數292023????Bloomberg

Wind160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

恒指走勢綜合指標（右）302023Wind??(40.0)(20.0)0.020.040.060.0(40.0)(20.0)0.020.040.060.02006

2007

2008

2009

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2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022出口增速（領先3個月，右）制造業(yè)投資房地產開發(fā)投資基建投資% 80.080.0

%(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022出口增速（領先3個月，右）商品房銷售額汽車銷售額家電銷售額%%312023???Wind+-n.a.M2PMI2008-11+1+2+1+3+1+4+3+5+3+2.62011-10+4+7+2+2+5+9+5+10+4+5.42015-03+2+4+0+3-1+9+1+1+6+2.82016-02+6+6+6+3+1+7+7+8+1+5.02018-10+2+3+5+5+0+2+5+5+4+3.52020-03-1+0+0+0+0+0+0+0+1+0.02022-03+0+2+2+3+3n.a

.+3n.a

.+3+2.3+2.0+3.5+2.3+2.8+1.3+5.2+3.5+4.9+3.2+3.232A????-150%-100%-50%0%50%100%150%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

香港與內地經濟預期差恒生相對上證回報率（右）Wind33AWind250%200%150%100%50%0%及零部件與設備務

服

費 件融

主務

品要用品零售服與消體硬金與品產

業(yè)貨物保

者健

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務備與服務醫(yī)藥飲料汽

材

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務港股

A股50%40%30%20%10%0%-10%與及

產服

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部件業(yè)者

與

硬服主

件務要

與用

設品

備零售設備與服務品金 服貨飲事保服消品醫(yī)

體融 務物料業(yè)健

務

費 藥軟

汽

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品

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體港股

A股-50%0%50%100%150%200%零部件設備備與服務費件服

健

料 藥

融品與務

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務務及體消硬與保飲業(yè)

醫(yī)

金 貨者事產服

品汽

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食車

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品

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業(yè)

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品服

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主要用品零售港股

A股??34A??Bloomberg-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%60.070.080.090.0100.0110.0120.020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

美元指數恒生相對上證回報率（右）-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%80.0100.0120.0140.0160.0180.0200.020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

AH溢價指數恒生相對上證回報率（右）35362023??數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究主要經濟體增速預期中，亞洲領先，歐洲主要國家靠后2023年恒生科技指數，恒生指數EPS預期增速相對靠前40.4%33.6%17.5%17.0%14.8%13.7%13.1%11.9%10.4%6.9%4.9%0.9%0.5%0.5%-0.5%-1.6%-2.6%-2.7%-4.8%37-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%英國富時100指數法國CAC

40

指數道瓊斯工業(yè)指數標普500指數泰國SET綜合指數澳大利亞S&P/ASX200指數歐洲斯托克50

指數德國DAX指數日經225指數意大利富時MIB指數韓國股票交易所綜合指數新加坡海峽時報指數恒生指數越南胡志明股票指數上證綜指創(chuàng)業(yè)板指數恒生科技指數印度SENSEX指數納斯達克綜合指數2023????恒生指數估值處于近20年來低位1816141210864202010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022恒生指數均值

+1個標準差

+2個標準差

-1個標準差

-2個標準差520151025300201020112012201320142015201620172018201920202021

2022標普PE均值

+1個標準差

+2個標準差

-1個標準差

-2個標準差253820151050201020112012201320142015201620172018201920202021

2022

歐洲斯托克50

指數

+1個標準差

-1個標準差

均值

+2個標準差

-2個標準差標普500指數估值處于均值水平歐洲斯托克50指數估值處于負一倍標準差??數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究2010以來全球各主要股指平均股息率2022年全球各主要股指股息率最新值0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%恒生科技指數創(chuàng)業(yè)板指數納斯達克綜合指數印度SENSEX指數韓國股票交易所綜合指數日經225指數標普500指數越南胡志明股票指數道瓊斯工業(yè)指數德國DAX指數泰國SET綜合指數上證綜指法國CAC

40

指數恒生指數澳大利亞S&P/ASX200指數英國富時100指數意大利富時MIB指數歐洲斯托克50

指數新加坡海峽時報指數0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%39創(chuàng)業(yè)板指數恒生科技指數標普500指數印度SENSEX指數納斯達克綜合指數越南胡志明股票指數道瓊斯工業(yè)指數泰國SET綜合指數日經225指數韓國股票交易所綜合指數德國DAX指數歐洲斯托克50

指數法國CAC

40

指數上證綜指英國富時100指數恒生指數意大利富時MIB指數澳大利亞S&P/ASX200指數新加坡海峽時報指數2023?202320232024EPS201020232024202328%2023202446%2023年各大指數預期收益率的貢獻情況35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%MIB數

數SENSEX數100指

指

數

數

指

數指

利

胡 達坡富

斯數

富

志 克海時

工票指指報指數

指數時

明 綜

峽 業(yè)綜

指股 合

時 指合

數指數DAXCAC

40500SET恒

意

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德

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大

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加

國

瓊

國

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國

國

國股票指

交數

易所綜合…EPS貢獻

估值

分紅貢獻預期收益率70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%MIB指數225指數指數DAX…50指數指數指數韓

恒

意

日

越

歐

澳

德

納

泰

法

英

印國

生

大

經

南

洲

大

國

斯

國

國

國

度股指利胡斯

利

達 富票數富志托

亞

克 時交 時 明

克 指綜

綜易 股 數合

合所 票 指綜 指 數合 數…SENSEX100CAC

40SET指數2024年各大指數預期收益率的貢獻情況EPS貢獻 估值 分紅貢獻預期收益率40???5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0005001,0001,5002,0002,5003,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

前向12個月盈利預測恒指走勢（右）恒生指數與盈利增速高度相關-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.5035.040.045.050.055.060.065.0201120122013201420152016201720182019202020212022

摩根大通全球制造業(yè)PMI全球短端利率同差（右軸逆序，領先14個月）41%短端利率上升預示PMI將繼續(xù)回落??55545352515049484746-60-40-200204060802017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11當日買入成交凈額,MA30

(億元)PMI陸股通資金跟中國PMI走勢相近海外買入看多中資資產的期權資金上升050001000015000200002500030000350004500000400000035000003000000250000020000001500000100000050000002004/102005/102006/102007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/10FXIUSEquity-TotalCallOpen

Interest滬深300（右軸）

42恒生指數（右軸）43???4412345一級火箭二級火箭三級火箭風險偏好分母端估值分子端盈利預期政策刺激持續(xù)-防疫優(yōu)化，消費場景打開，期待促消費政策-地產供給端政策，期待需求端政策政策預期交易延續(xù)經濟指標逐漸轉暖風險偏好進一步升溫美聯(lián)儲2023年中停止加息美債利率下行空間打開流動性反轉交易帶動估值向上中國經濟實現(xiàn)弱復蘇企業(yè)盈利兌現(xiàn)盈利預期上修并形成正向循環(huán)強預期與弱現(xiàn)實博弈復蘇預期反復經濟指標好轉不及預期美國經濟陷入衰退美國通脹降幅不及預期美聯(lián)儲緊縮程度超預期海外衰退影響，國內復蘇不及預期企業(yè)盈利未能兌現(xiàn)潛在波折預期路徑46??50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00中國住宅竣工面積同比(%)100806040200-20-40-60中國住宅銷售同比(%)Bloomberg472022

7PE10.5x-11.0xEPS 1,900-1,9507~82023Bloomberg2022

7-820227

-81,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,40012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,000恒生指數EPS 1,900-1,950恒指EPS預期(右軸)8910111213141512,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,000恒生指數PE 10.5-11恒指動態(tài)PE(右軸)4849?11 FOMC122023CPI2023?20235~6Bloomberg2023CPI4.34.74.84.94.94.84.74.54.37.04.44.01.92.22.42.22.42.50.01.02.03.04.05.06.07.08.00.00.51.01.52.02.5隱含加息次數(左軸)隱含政策利率(%)

CPI預測4.654.804.874.864.804.704.534.344.143.003.203.403.603.804.004.204.404.604.805.00-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0隱含加息次數(左軸)隱含政策利率(%)Bloomberg10-5.00.05.010.015.020.0美國CPI同比(%)10年期美債收益率(%)美國聯(lián)邦基金目標利率(%)20235~650EPS2022 5 -6 1950-2000PE11.0x-11.5x2022

5-620225

-61,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,40012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,000恒生指數EPS 1,950-2,000恒指EPS預期(右軸)8910111213141512,00016,00014,00018,00020,00024,00022,00026,00028,00032,00030,000恒生指數PE 11.0-11.5恒指動態(tài)PE(右軸)20235~6Bloomberg51?EPS-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%估值貢獻盈利貢獻恒指漲跌幅-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%12,00016,00020,00024,00028,00032,00036,000恒生指數(左軸)恒指EPS同比增速(%)(右軸)Bloomberg52PE2022 11.5-12.0EPS2,100-2,1502022EPS2,100-2,1502022PE11.5-12.01,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,40012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,000恒生指數恒指EPS預期(右軸)8910111213141512,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,000恒生指數恒指動態(tài)PE(右軸)Bloomberg5354??Wind3035404550556065中國制造業(yè)PMI中國非制造業(yè)PMI-20-100102030(%)40中國社零同比(%)55Bloomberg1,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8002022年恒指預計EPS2023年恒指預計EPS3.004.005.006.007.008.009.0010.00恒指

E/P

-

BondAVG

+1SD

+2SD

-1SD

-2SD??56?10300?2016-18 2004-065002023Bloomberg500-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.08,00012,00016,00020,00024,00028,00032,00036,000恒生指數(左軸)美國聯(lián)邦基金目標利率(%)美債10年期利率(%)-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-0.100.000.100.200.300.400.50恒指&標普500相關系數標普500EPS同比增速(%)(右軸)5758?2022500?Bloomberg-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%-0.200.000.200.400.600.801.00恒指&標普500相關系數恒指&滬深300相關系數標普500EPS同比增速(%)(右軸)恒指EPS同比增速(%)(右軸)50030059?????602008 -20094-50.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,000Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10

恒指走勢 恒指盈利增速預期（右）央行降準/

降息1.0/

0.27個百分點國常會宣布4萬億投資計劃央行下調住房公積金貸款利率0.18個百分點再度降準/

降息1.0/

1.08個百分點社融、PMI探底回升Wind612011 -2012-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%25,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,00015,000Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13

恒指走勢恒指盈利增速預期（右）Wind62央行前后三次降準，各0.5個百分點2012年6、7月各一次降息發(fā)改委基建項目審批加速部分城市恢復首套房貸利率優(yōu)惠工業(yè)增加值、M2、基建投資好轉社融好轉2015-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%18,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,000Jan-15Feb-15Mar-15Apr-15May-15Jun-15Jul-15Aug-15Sep-15Oct-15Nov-15

Dec-15恒指走勢恒指盈利增速預期（右）Wind63年內累計降準2.75個百分點，降息1.25個百分點，共計釋放約3.7萬億流動性央行、財政部發(fā)文松綁二套房貸、多地限購解禁央行放開利率管制，推進利率市場化進程M2、PMI、基建、地產數據回升2016-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%16,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00024,00025,000Nov-15Dec-15Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16

Sep-16恒指走勢央行降準0.5個百分點2016年1月新增信貸2.5萬億Wind64央行、銀監(jiān)會調整個人住房貸款政策，降低首付比例社融、M2、基建投資好轉恒指盈利增速預期（右）基建投資持續(xù)回升，工業(yè)增加值好轉2020-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%20,00022,00024,00026,00028,00030,00032,000Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21恒指走勢恒指盈利增速預期（右）Wind65央行下調逆回購