并購方式拿地融資業(yè)務交易模式設計及分析

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拿地融資業(yè)務是房地產(chǎn)企業(yè)及金融機構在房地產(chǎn)投融資領域合作的重要業(yè)務，主要模式為房地產(chǎn)企業(yè)在一級土地市場競拍拿地，金融機構進行配資。但隨著一級土地市場供應愈加緊缺、土地拍賣價格持續(xù)走高，不少大型房企及金融機構開始探討通過并購方式在二級土地市場拿地并設計相應交易模式。本文通過虛擬案例情景，設計了交易結構框架并對一些具體事項進行了交易安排，進而對該業(yè)務的操作要點進行一般性分析，旨在對該類業(yè)務的開展提供一定的理論及實踐參考。

拿地融資二級土地市場并購交易模式

一、并購方式拿地業(yè)務簡介

對房地產(chǎn)企業(yè)而言，拿地均是極其重要的業(yè)務環(huán)節(jié)。因資金占用量大，為提高資金周轉效率，拿地資金一般需要金融機構配資，拿地融資項目也成為金融機構與房地產(chǎn)企業(yè)合作的重要業(yè)務類型。

一般而言，房地產(chǎn)企業(yè)拿地主要通過土地一級市場招標競拍。企業(yè)成功競得某地塊后，金融機構對成交價款基于一定的比例進行配資，從而房地產(chǎn)企業(yè)通過配資完成土地款交付。僅從業(yè)務流程上，傳統(tǒng)的土地一級市場拿地融資業(yè)務交易模式較為簡單、標準化。

隨著一級土地市場供應愈加緊缺、土地拍賣價格持續(xù)走高，不少大型房企從最大化資源配置角度開始探討通過二級土地市場進行拿地。通過二級市場拿地，即通過并購已取得某地塊土地使用權的房地產(chǎn)企業(yè)，間接實現(xiàn)拿地目標。相對而言，并購標的企業(yè)往往自身陷入資金窘境，雖占有較優(yōu)質的土地資源但已無力繼續(xù)開發(fā)，因此也較為樂意通過并購模式實現(xiàn)退出，從而收購方也往往能夠獲取較一級公開市場更為低廉的拿地價格?？梢?，二級市場拿地需要尋覓一些取得優(yōu)質土地資源但自身又存在一定問題的特別并購企業(yè)標的，并通過一定的交易安排完成并購過程。對金融機構而言，較一級市場拿地融資，二級市場拿地融資項目更表達為非標準化業(yè)務特征，需基于并購標的狀況量身定制交易模式。但非標準化定制仍應遵循一般性的交易結構。本文即通過虛擬案例，梳理該業(yè)務下適用性較強的交易模式，并對業(yè)務要點進行一般性分析。

二、案例及交易設計

（一）案例背景

現(xiàn)有A、B、C三家公司。A公司是一家全國知名大型房地產(chǎn)商；B公司為北京市一家小型房地產(chǎn)商，無樓盤成功開發(fā)經(jīng)驗；C公司為一家國有事業(yè)單位成立的公司，主要資產(chǎn)為該事業(yè)單位在北京市東四環(huán)區(qū)域擁有的某地塊土地使用權。

2023年，B公司與C公司簽署合作協(xié)議，各自持股50%成立“B&C〞項目公司，運作東四環(huán)地塊項目，并約定先行由B方出資進行土地開發(fā)整理。后B公司因自身資金鏈緊張，土地開發(fā)投入未按約定到位，C公司則以此為由遲遲未按原協(xié)議將土地權屬過戶至B&C公司名下，B公司與C公司之間產(chǎn)生糾紛。現(xiàn)法院已判決該土地使用權應為B&C公司所有，但B公司目前資金狀況已難以支撐項目后續(xù)投入，C公司亦表示不再投入，土地整理雖基本完成，但項目建設完全中止。

A公司雖全國布局，但因購地成本考慮較少涉足北京市場，僅于2023年初在B&C項目地塊附近高價拍得一塊凈地，購得土地后，A公司即快速施工，目前項目處于分批推盤中，產(chǎn)品質量在該區(qū)域已獲得認可。A公司在得知B&C項目現(xiàn)狀后分別與B、C公司接觸，擬接盤該項目，B、C公司亦希望退出該項目引入A接盤，但B公司可馬上將B&C公司股份轉讓，C公司因涉及國有背景需要一定審批流程。

（二）交易結構設計

2023年，作為A公司的長期融資合作方，D資產(chǎn)管理公司擬作為主要出資方參與本次并購交易并設計了交易方案。

交易結構可簡述如下：D公司擬通過認購LP份額的方式成立有限合伙企業(yè)1及有限合伙企業(yè)2。A公司成立收購主體SPV并由有限合伙2出資9000萬元收購SPV中90%股權。有限合伙1向A公司發(fā)放19.1億元委托貸款，專項用于收購B&C公司。待B&C公司收購完畢、土地整理完畢、B&C公司取得土地證后，將合伙企業(yè)對A公司的債權置換為對項目公司的債權。

（三）具體交易安排

除交易結構，仍需約定一些較具體的交易事項。

（1）委托貸款發(fā)放條件：

①A公司與B&C公司就股權收購協(xié)議簽署完畢；

②A公司與SPV均已設立監(jiān)管賬戶，專項用于支付并購款；

③A公司就每筆應付并購款中自有資金部分已出資到位并進入監(jiān)管賬戶，A公司與合伙企業(yè)1的資金配比不低于約定比例如1：2.5。

（2）擔保條件：

①A公司持有的SPV10%股權質押至D公司，項目到期時A公司應平價回購D公司收購的90%股份。

②A公司母公司及實際控制人就委托貸款本息及股權回購事項提供連帶擔保。

（3）債權置換安排

B&C公司辦妥地塊土地證后將合伙企業(yè)1對A公司的委貸債權置換為合伙企業(yè)1對B&C公司的委貸債權。此時擔保措施及其他交易安排為：

①A公司母公司及實際控制人就委托貸款本息及股權回購事項提供連帶擔保。

②B&C公司以項下土地提供土地抵押擔保，抵押率不高于40%。

③未經(jīng)合伙企業(yè)A同意，B&C公司不得將土地抵押給第三方；

④若B&C公司按約定分期歸還或選擇提前歸還債務時，在確保抵押率始終不高于40%的條件下合伙企業(yè)A可將部分地塊解押。

（4）其他交易條件：

對項目公司收購事項，因C公司涉及國有背景，需要一定的審批流程，應對收購時點進行約束，若工商登記、國有土地證等事項因涉及國有背景審批流程拖延導致未能如期辦妥，則須約定相應債務提前到期安排。

三、業(yè)務要點分析

以上基于案例狀況，設計了交易結構框架并對一些具體事項進行了交易安排。以下從中提煉該類業(yè)務在操作上應著重分析的一般性要點。

（一）應充分了解并購標的企業(yè)的歷史背景并評估并購可操作性

在一級土地市場，因掛牌土地均為政府推出的凈地，房地產(chǎn)企業(yè)僅須了解地塊基本狀況。而通過二級市場拿地，主要通過并購一些危機企業(yè)獲取優(yōu)質土地資源。作為并購方的大型房企應首先充分了解并購標的企業(yè)的歷史背景，把握其無力繼續(xù)開發(fā)的真實原因，厘清其中或有的繁雜股權結構及債務狀況，提防判斷在后續(xù)并購過程中可能出現(xiàn)的審批障礙及法律風險。

（二）根據(jù)并購標的企業(yè)狀況定制交易結構，充分關注并購流程風險

在充分了解并購標的企業(yè)狀況后，應基于其狀況定制交易結構。這里的定制主要表達為針對并購流程風險的交易安排。以本文所述案例為例，并購標的企業(yè)本身即為合資公司，股權結構及其中一方涉及的國有背景加大了并購流程風險。因此在交易安排上，應從多個方面控制并購流程出現(xiàn)風險事項對并購方及出資方的影響。主要安排有：將工商登記、辦理土地證等關鍵節(jié)點與債務到期相關聯(lián)，設置提前到期條款；對土地證辦理前后設置不同的保障條件，設計債務置換安排等。

（三）對于項目商業(yè)風險，應嚴格執(zhí)行一般拿地融資項目的風控標準

以上要點主要涉及并購流程風險，也是該類拿地融資項目的區(qū)別于一般拿地融資項目的風險。但作為拿地融資項目，對金融機構而言，仍應充分判斷項目商業(yè)風險，即應對該地塊的商業(yè)價值進行合理評估，對資金配比進行合理約定。對于項目的資金監(jiān)管及抵押率控制等一般風控標準應嚴格執(zhí)行，對一系列封閉式控盤交易條件應盡量實施。另一方面，并購流程的風險也是影響項目商業(yè)風險的重要因素，二者要結合分析。

（四）基于項目及參與方狀況，業(yè)務可靈活采取股加債模式

本文案例交易結構中設立兩個有限合伙分別表達股性交易與債性交易，此交易結構為較為通行的“股+債〞融資交易結構。在本案例中采取該結構主要為表達債性交易，避免將為實現(xiàn)控股的股權交易在監(jiān)管時認定為真股，從而大大增加經(jīng)濟資本占用。若股性出資比例超出債性出資比例，且債性收益水平僅覆蓋資金成本，則該結構又可用于真股融資交易（債性部分僅為以利息形式覆蓋前期資金成本）?；诖?，本文提供的交易模式可作為股加債模式基礎性的一般交易結構，對于其中股、債的定性及各自的比例則可根據(jù)項目及參與