2023年格力電器競爭力分析報告

2023年格力電器競爭力分析報告目錄一、公司發(fā)展史 PAGEREFToc353475679\h3二、產(chǎn)品技術(shù)兩手抓格力：掌握核心科技 PAGEREFToc353475680\h4三、品牌：響徹全球的美譽(yù)度 PAGEREFToc353475681\h6四、渠道--無與倫比的“格力模式” PAGEREFToc353475682\h8五、產(chǎn)業(yè)鏈完善，自給能力強(qiáng) PAGEREFToc353475683\h10一、公司發(fā)展史格力電器成立于1991年，公司是目前全球最大的集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的國有控股專業(yè)化空調(diào)企業(yè)，預(yù)計2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1000.84億元，同比增長19.84%；凈利潤73.78億元，同比增長40.88%；納稅超過74億元，連續(xù)12年上榜美國《財富》雜志“中國上市公司100強(qiáng)”。格力空調(diào)，是中國空調(diào)業(yè)唯一的“世界名牌”產(chǎn)品，業(yè)務(wù)遍及全球100多個國家和地區(qū)。家用空調(diào)年產(chǎn)能超過6000萬臺(套)，商用空調(diào)年產(chǎn)能550萬臺(套)；2023年至今，格力空調(diào)產(chǎn)銷量連續(xù)8年領(lǐng)跑全球，用戶超過2億。格力突出的競爭優(yōu)勢主要來源于產(chǎn)品、品牌和渠道。這樣的優(yōu)勢并非完全不能復(fù)制，但格力的產(chǎn)品技術(shù)積累（空調(diào)技術(shù)、質(zhì)量和產(chǎn)業(yè)鏈延伸）和先發(fā)優(yōu)勢（對經(jīng)銷商資源和市場的搶占）使其強(qiáng)勢地位難以撼動。二、產(chǎn)品技術(shù)兩手抓格力：掌握核心科技公司是我國空調(diào)行業(yè)技術(shù)研發(fā)能力最強(qiáng)的企業(yè)之一，秉承“自主創(chuàng)新，變中國制造為中國創(chuàng)造的理念”,研發(fā)投入業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。公司擁有中國制冷行業(yè)唯一的國家工程技術(shù)研究中心，設(shè)有制冷技術(shù)研究院、機(jī)電技術(shù)研究院、家電技術(shù)研究院3大研究院及近20個研究所，建成了環(huán)境模擬、熱平衡、噪聲、可靠性等300多個專業(yè)實(shí)驗(yàn)室，其中有171個實(shí)驗(yàn)室相繼通過了6種國家或國際組織認(rèn)可。格力在業(yè)內(nèi)擁有專利技術(shù)最多，已擁有國內(nèi)外專利近3500多項，包括發(fā)明專利350多項，相繼攻克熱回收數(shù)碼多聯(lián)、超低溫數(shù)碼多聯(lián)、離心式冷水機(jī)等纏繞空調(diào)業(yè)多年的技術(shù)難題，其中超低溫數(shù)碼多聯(lián)機(jī)組、高效離心式冷水機(jī)組、G10低頻轉(zhuǎn)矩控制技術(shù)、超高效定速壓縮機(jī)等多項核心技術(shù)被國家權(quán)威部門鑒定為“國際領(lǐng)先”水平。格力強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢為企業(yè)發(fā)展提供了有力的支撐：開發(fā)消費(fèi)升級下滿足需求的新產(chǎn)品，打造質(zhì)量過硬的空調(diào)精品，以技術(shù)優(yōu)勢拉動毛利率，保持良好的盈利能力。格力在全球擁有珠海、重慶、合肥、巴西、巴基斯坦、越南6大生產(chǎn)基地。持續(xù)高研發(fā)投入，擁有技術(shù)專利近2023項，設(shè)立篩選分廠并實(shí)行嚴(yán)格質(zhì)量控制。格力的專業(yè)空調(diào)制造商定位已深入人心。目前提出的12年保修服務(wù)已經(jīng)超過了空調(diào)的使用壽命，顯示公司對產(chǎn)品質(zhì)量的信心。售后服務(wù)依托于廣泛的銷售網(wǎng)點(diǎn)，體系健全。我們認(rèn)為過硬的產(chǎn)品質(zhì)量和堅持技術(shù)創(chuàng)新的道路是格力空調(diào)制勝的關(guān)鍵，“格力掌握核心科技”的口號家喻戶曉，深入民心。在我國幾大空調(diào)制造商中，格力是唯一一家走專業(yè)化道路的企業(yè)，格力對產(chǎn)品質(zhì)量的執(zhí)著追求堪稱精益求精的，高質(zhì)量高標(biāo)準(zhǔn)體現(xiàn)在每一個零部件的采購以及質(zhì)量控制的方方面面，如一直堅持采用進(jìn)口的優(yōu)質(zhì)銅管作為空調(diào)管路；為換熱器配備專門的氮檢漏設(shè)備；成立專門的篩選工廠，1000多人專門對所有零配件進(jìn)行篩選和檢測，從而用過硬的產(chǎn)品品質(zhì)贏得消費(fèi)者的信賴，建立良好的品牌形象。其次，產(chǎn)品線全更是為格力的發(fā)展大道添磚添瓦?？照{(diào)產(chǎn)品包括家用空調(diào)、商用空調(diào)在內(nèi)的20大類、400個系列、7000多個品種規(guī)格。高低檔分層次的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可以滿足不同層次的消費(fèi)需求。從過去的家電下鄉(xiāng)招投標(biāo)結(jié)果來看，格力是歷次中標(biāo)型號最多的品牌之一。三、品牌：響徹全球的美譽(yù)度格力電器旗下的“格力”品牌空調(diào)，是中國空調(diào)業(yè)唯一的“世界名牌”產(chǎn)品，業(yè)務(wù)遍及全球90多個國家和地區(qū)。1995年至今，格力空調(diào)連續(xù)14年產(chǎn)銷量、市場占有率位居中國空調(diào)行業(yè)第一；2023年至今，家用空調(diào)產(chǎn)銷量連續(xù)4年位居世界第一；2023年，格力全球用戶超過8800萬。格力品牌作為國內(nèi)空調(diào)第一品牌，享有非常高的知名度。家電產(chǎn)品較為同質(zhì)化，各家電品牌在知名度上也差別不大，而差異在于品牌聯(lián)想度和美譽(yù)度。消費(fèi)者的這種對于品牌聯(lián)想度和品牌美譽(yù)度的認(rèn)知差異就會直接影響到消費(fèi)者的購買決策。品牌聯(lián)想是消費(fèi)者提到某一品牌時大腦中會浮現(xiàn)出來的所有與這一品牌有關(guān)的信息。格力堅持產(chǎn)本為本的專業(yè)化道路聚焦企業(yè)資源于空調(diào)業(yè)務(wù)，做大做強(qiáng)渠道改革，保障經(jīng)銷商利益包括產(chǎn)品品類、品牌差異、價格層面、消費(fèi)者利益等。格力長期以來的專業(yè)化定位為其在消費(fèi)者心中贏得了空調(diào)專家的地位，在消費(fèi)者心中格力就代表著空調(diào)，“好空調(diào)，格力造”的產(chǎn)品形象已經(jīng)深入人心。格力在空調(diào)產(chǎn)品較強(qiáng)的品牌聯(lián)想度和品牌美譽(yù)度是格力在同質(zhì)化的家電行業(yè)獲得費(fèi)者認(rèn)可的關(guān)鍵。2023年，公司啟用成龍作為公司形象代表。一方面強(qiáng)化格力在國內(nèi)的知名度，另一方面借以拓展在全球范圍的品牌知名度。格力“專業(yè)做空調(diào)，所以做的好”的品牌形象早已深入人心。得益于長期堅持的技術(shù)研發(fā)，嚴(yán)格的產(chǎn)品品質(zhì)把控，一直站在技術(shù)領(lǐng)先的最前端，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，產(chǎn)品線豐富完善，經(jīng)過十幾年的口碑相傳，擁有很高的品牌美譽(yù)度。品牌溢價體現(xiàn)了格力品牌的美譽(yù)度。國內(nèi)市場上美的、格力占據(jù)兩大寡頭，格力在產(chǎn)品價格上高出美的10%-12%，產(chǎn)品定位更高，品牌溢價更強(qiáng)。在“2023年中華電子企業(yè)品牌價值排行榜”的評定中，格力品牌價值達(dá)到243億元。在“2023年福布斯品牌價值排行榜”中格力品牌以41億美元名列第二十六位。四、渠道--無與倫比的“格力模式”公司領(lǐng)導(dǎo)人一直注重渠道變革。自公司成立以來先后建立健全了“現(xiàn)款后貨”、“淡季貼息返利”、“年終返利”以及“股份制區(qū)域營銷”等營銷模式。為了應(yīng)對大賣場“店大欺客”、擺脫對其的過度依賴，格力革命性的開創(chuàng)了自建渠道，取得了巨大的成功并被家電企業(yè)爭相迅速效仿。格力的渠道模式不僅是其做大做強(qiáng)的制勝法寶，更是為中國的白電行業(yè)進(jìn)入良性發(fā)展軌道做出了完美的表率。2023年格力獨(dú)創(chuàng)“區(qū)域性銷售公司模式”，由幾家大經(jīng)銷商合資成立股份制的區(qū)域銷售公司，這種利益共同體有效地遏止了經(jīng)銷商竄貨及經(jīng)銷商惡性價格競爭損害公司品牌形象的情況，為公司贏得我國空調(diào)市場頭把交椅立下汗馬功勞。“格力模式”除了能降低企業(yè)對大賣場的依賴度，還有很多優(yōu)勢。其表現(xiàn)在兩個大的方面：其一，股份制區(qū)域經(jīng)銷，產(chǎn)權(quán)清晰。格力在全國擁有的28家省級經(jīng)銷商，其中公司直接控股子4家銷售公司。同時由部分銷售公司控股的北京海擔(dān)保投資公司持有格力近10%股權(quán)。格力并不直接輸出資本，轉(zhuǎn)而輸出產(chǎn)品和管理，集結(jié)社會資源，以整合規(guī)模不一的經(jīng)銷商隊伍，規(guī)范終端市場；其二，對經(jīng)銷商強(qiáng)大的把控能力格力實(shí)現(xiàn)了與渠道的共贏、共生，共同發(fā)展，同時也實(shí)現(xiàn)了對渠道很強(qiáng)的把控。通過對渠道的強(qiáng)大把控力，格力對經(jīng)銷商執(zhí)行先付款后提貨，預(yù)收賬款占其當(dāng)期收入20%；同時對上游供應(yīng)商延期支付形成大量應(yīng)付款，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)占當(dāng)期成本50%左右，最大限度的利用無息負(fù)債，提高現(xiàn)金流轉(zhuǎn)效率。憑借經(jīng)銷商預(yù)付貨款制度，公司現(xiàn)金流非常良好，手持現(xiàn)金很高，在保證經(jīng)營穩(wěn)健性的同時帶來很高的財務(wù)杠桿，大幅提高資產(chǎn)收益率。大量現(xiàn)金目前通過財務(wù)公司產(chǎn)生利息收益。在自建渠道方面，格力也遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于同行。公司在業(yè)內(nèi)創(chuàng)造出“格力專賣店”這一獨(dú)特的渠道模式，通過多年經(jīng)營，逐漸形成了以城市為中心、以地縣為基礎(chǔ)、以鄉(xiāng)鎮(zhèn)為依托的三級營銷網(wǎng)絡(luò)，目前公司在全國有3萬多個銷售網(wǎng)點(diǎn)，專賣店近1萬家，遍布全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)。三四級渠道下沉在同行中尤為出色。我們認(rèn)為格力一直堅持的自有渠道建設(shè)已成為領(lǐng)跑農(nóng)村市場的強(qiáng)大保障。并且在三、四級市場，格力近20年來建立起來的分銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢是其他競爭對手難以一蹴而就趕超的。格力憑借渠道優(yōu)勢在農(nóng)村市場占據(jù)40%以上的份額。從家電下鄉(xiāng)信息系統(tǒng)顯示的數(shù)據(jù)來看，格力2023年家電下鄉(xiāng)空調(diào)銷量占比為44%，09年8、9月銷售額占比更是高達(dá)49%，占據(jù)了半壁江山，遠(yuǎn)高于其他競爭對手。格力目前國內(nèi)市場空調(diào)銷售以自有渠道為主，專賣店銷售占比超過60%，通過其他傳統(tǒng)渠道銷售占比20%以上，通過國美、蘇寧銷售僅占10%左右，同時格力自有渠道銷售收入上升也較快，以2023年為例，格力于蘇寧、國美銷售收入與09年相比分別增長29.5%、19.3%，而格力自有渠道在2023年到2023年間收入增加了42.3%。五、產(chǎn)業(yè)鏈完善，自給能力強(qiáng)格力向上游關(guān)鍵零部件的延伸帶來了盈利能力的提升，目前關(guān)鍵零部件如壓縮機(jī)、電機(jī)等自給率均在50%左右，還有進(jìn)一步提升的空間。壓縮機(jī)：凌達(dá)壓縮機(jī)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了變頻與定頻壓縮機(jī)的彈性生產(chǎn)，總產(chǎn)能900萬臺，配套比重不到50%。未來凌達(dá)還將進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)。另外，格力與大金合資壓縮機(jī)工廠首期150萬臺壓縮機(jī)產(chǎn)能投產(chǎn)，主要供給大金，部分供給格力用于高端機(jī)型。壓縮機(jī)自供能夠降低成本10元左右，整機(jī)成本下降0.5個百分點(diǎn)左右。電機(jī)：凱邦電機(jī)有2023多萬臺的配套產(chǎn)能，包括支流變頻電機(jī)。一臺空調(diào)至少要配套3個及以上的電機(jī)，自給率在40%左右。電容：格力新元做的比較好，已經(jīng)掌握大空調(diào)壓縮機(jī)啟動電容技術(shù)。漆包線：格力電工成長很快，自給率較高并供給日立等。模具及其他：格力下屬工廠涉及模具、兩器、管路等各個上游工序，內(nèi)部化程度較高。同時，格力與大金的合作漸入佳境，或有延伸合作領(lǐng)域的可能性（大金主營家用/商用空調(diào)與制冷化工）。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強(qiáng)制保險如果推行強(qiáng)制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民營企業(yè)普遍創(chuàng)立時間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險電梯和飛機(jī)一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因?yàn)槭鹿识?022年出現(xiàn)了中國銷售的負(fù)增長。對于品牌力相對較弱的民營企業(yè)，一旦出現(xiàn)傳播較廣的重大安全事故，企業(yè)可能會受到更大甚至更長期的負(fù)面影響。③品牌定位與安全民營品牌的品牌定位相對較低，反映在價格上，也自然會映射在成本上。因此，新興品牌需要平衡價格競爭力和產(chǎn)品安全性，不得不面臨比強(qiáng)勢品牌更艱難的選擇。④保有量與售后服務(wù)民營品牌大多年產(chǎn)量數(shù)百臺，保有量數(shù)