從一站式管家到品牌伯樂(lè)

1、核心結(jié)論2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明隨著消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)和服務(wù)質(zhì)量的要求持續(xù)提升，電商渠道不再僅僅是銷量增長(zhǎng)的途徑，品牌方開(kāi) 始從單純注重線上銷售規(guī)模，日益向重視線上品牌建設(shè)及消費(fèi)者精準(zhǔn)定位轉(zhuǎn)變。順應(yīng)品牌需求的升級(jí) 變遷，電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的轉(zhuǎn)型期，而優(yōu)質(zhì)服務(wù)商的定位亦從品牌線上一站式管家向價(jià) 值重塑者邁進(jìn)。服務(wù)商積極發(fā)展新技術(shù)，注重以技術(shù)分析等增值服務(wù)為品牌賦能，重塑品牌價(jià)值，為 供應(yīng)鏈精細(xì)化管理、品牌方銷售決策和上游產(chǎn)能配置提供優(yōu)化建議。本文通過(guò)分析電商代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)格局，比照美國(guó)電商代運(yùn)營(yíng)龍頭GSI運(yùn)營(yíng)歷史，闡述行業(yè)現(xiàn)處 階段和未來(lái)的發(fā)展關(guān)鍵與空間。結(jié)論1：目

2、前美妝、服飾為行業(yè)主要服務(wù)品類，且國(guó)外品牌服務(wù)訴求較高。我們認(rèn)為未來(lái)經(jīng)銷與代銷的 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將趨于平衡，前者意義在于通過(guò)全鏈路服務(wù)綁定核心客戶，后者則在于通過(guò)輕資產(chǎn)模式快速 提高盈利水平。結(jié)論2：未來(lái)電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力差異將體現(xiàn)在品牌重塑能力，營(yíng)銷推廣能力，供應(yīng)鏈搭建能 力，軟件數(shù)據(jù)支撐能力。結(jié)論3：國(guó)內(nèi)電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)由于高凈利率和權(quán)益乘數(shù)具備高ROE，但由于品牌客戶資源與所覆蓋品類 相較國(guó)外龍頭仍處積累階段，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)PE仍處低估。我們認(rèn)為，伴隨未來(lái)行業(yè)龍頭效應(yīng)進(jìn)一步集 中、國(guó)內(nèi)外品牌的電商發(fā)展訴求持續(xù)提升，優(yōu)質(zhì)電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值將進(jìn)一步體現(xiàn)。目錄3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1

3、、電商代運(yùn)營(yíng)模式解析、電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)分類、品牌客戶以美妝、服飾品類為主、海外品牌需求比例高達(dá)90%、全鏈路服務(wù)商員工集中于前臺(tái)，信息技術(shù)人 員占比提升2、電商代運(yùn)營(yíng)經(jīng)銷 V.S. 代銷、經(jīng)銷模式可深度綁定、代銷模式可業(yè)務(wù)創(chuàng)新、經(jīng)銷與代銷服務(wù)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期或趨于平衡3、哪些競(jìng)爭(zhēng)力可形成護(hù)城河？、品牌重塑能力：成功大牌服務(wù)案例積累、營(yíng)銷推廣能力：新定位+新流量、倉(cāng)儲(chǔ)能力：打造完整供應(yīng)鏈體系、IT賦能，軟件和數(shù)據(jù)當(dāng)?shù)?、美國(guó)電商代運(yùn)營(yíng)龍頭GSI解析、2005-2010年收入端高速增長(zhǎng)、2011年被eBay收購(gòu)，欲與Paypal整合協(xié)同、包銷、代銷服務(wù)結(jié)構(gòu)趨于平衡、三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)打造龍頭地位、GSI與中國(guó)服務(wù)

4、商經(jīng)營(yíng)對(duì)比、GSI與中國(guó)服務(wù)商PE估值對(duì)比5、品牌商服務(wù)行業(yè)概況5.1、2014-2018品行業(yè)復(fù)合增速58%、下沉渠道尚為藍(lán)海、行業(yè)龍頭效應(yīng)顯著6、建議關(guān)注電商代運(yùn)營(yíng)相關(guān)標(biāo)的、禮尚信息：母嬰代運(yùn)營(yíng)領(lǐng)軍企業(yè)、壹網(wǎng)壹創(chuàng)：特色創(chuàng)研，跨品類+拓品牌驅(qū)動(dòng)持續(xù)成長(zhǎng)、寶尊電商：全鏈路龍頭代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商、百秋電商：國(guó)際時(shí)尚領(lǐng)域全域服務(wù)商、若羽臣&優(yōu)壹電商：以母嬰為核心向保健、個(gè)護(hù)拓展、杭州悠可&麗人麗妝：聚焦化妝品類垂直運(yùn)營(yíng)7、風(fēng)險(xiǎn)提示1.1、電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)分類4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認(rèn)為電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)是品牌商和電商平臺(tái)的重要樞紐，通過(guò)提供包括網(wǎng)店搭建、數(shù)字營(yíng)銷、倉(cāng)儲(chǔ) 物流、大數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)、消

5、費(fèi)者管理等服務(wù)，為國(guó)內(nèi)和海外品牌打造專屬電商運(yùn)營(yíng)。從企業(yè)類型看，電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)可分為前中后臺(tái)全覆蓋的全鏈條服務(wù)商，以及專注于單個(gè)環(huán)節(jié)（IT、 營(yíng)銷、客服、倉(cāng)儲(chǔ)物流等）的模塊式服務(wù)商。而在全鏈條服務(wù)商中，以品類數(shù)量分為多品類服務(wù)商和 垂直品類服務(wù)商（美妝、輕奢等） 。資料來(lái)源：艾瑞咨詢中國(guó)品牌電商服務(wù)行業(yè)研究報(bào)告， 海通證券研究所1.2、品牌客戶以美妝、服飾品類為主請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美妝、服裝、3C家電占比行業(yè)57%。從品牌商品類規(guī)?？?，艾瑞咨詢中國(guó)品牌電商服務(wù)行業(yè)研究報(bào) 告數(shù)據(jù)顯示，2019年電商代運(yùn)營(yíng)前三大服務(wù)品類分別為美妝、服飾、3C家電，三者分別占比20.9%、 18

6、.9%、17.2%，合計(jì)57%。從所服務(wù)品類規(guī)模增速來(lái)看，家裝家居、食品飲料、美妝、健康、母嬰品類2016-2019年復(fù)合增速均超過(guò)100%。圖：2019電商品牌服務(wù)商主要品類品牌數(shù)量占比圖：2016-2019服務(wù)規(guī)模增速較大的品類資料來(lái)源：艾瑞咨詢中國(guó)品牌電商服務(wù)行業(yè)研究報(bào)告，5海通證券研究所美妝20.9%服飾18.9%3C家電17.2%食品飲料10.2%家裝家居8.2%母嬰7.8% 健康6.1%其他6.9%玩具2.2%汽車車品1.6%160%140%120%100%80%60%40%20%0%母嬰美妝健康食品飲料 家裝家居年均復(fù)合增速(%)1.3、海外品牌需求比例高達(dá)90%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之

7、后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：WIND，禮尚信息、百秋電商、優(yōu)壹電商、寶尊電商、杭6州悠可、若羽臣官網(wǎng)、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝招股說(shuō)明書(shū)、海通證券研究所海外品牌代運(yùn)營(yíng)需求高達(dá)90%。海外一線品牌是代運(yùn)營(yíng)服務(wù)的主要需求方，根據(jù)艾瑞咨詢中國(guó)品牌 電商服務(wù)行業(yè)研究報(bào)告，2019年國(guó)際品牌對(duì)品牌服務(wù)商的需求比例為80%90%，國(guó)內(nèi)品牌對(duì)應(yīng)需求為 20%-30%。我們認(rèn)為國(guó)際品牌因： 對(duì)中國(guó)電商行業(yè)認(rèn)知少，對(duì)本土消費(fèi)需求和營(yíng)銷方式理解弱，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)服務(wù)理念和監(jiān)管政策也缺少認(rèn)識(shí)，亟需專業(yè)代運(yùn)營(yíng)商幫助，快速高效打開(kāi)中國(guó)市場(chǎng)。我們認(rèn)為：更多國(guó)際品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，服務(wù)需求將進(jìn)一步提升，同理，不熟悉電商商業(yè)環(huán)境、

8、獨(dú)立運(yùn)營(yíng)電商成本壓力大的國(guó)內(nèi)品牌，在線上化變現(xiàn)品牌價(jià)值時(shí)也需要引入服務(wù)商。表：品牌電商服務(wù) 商合作客戶類型1.4、全鏈條服務(wù)商員工集中于前臺(tái)，信息技術(shù)人員占比提升7資料來(lái)源：天貓星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商官網(wǎng)，寶尊電商2014-2018 年報(bào)，海通證券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明全鏈條和模塊式服務(wù)商的差別在于提供服務(wù)的種類多寡，全鏈條服務(wù)負(fù)責(zé)所有電商運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，品牌方 僅提供授權(quán)和貨品，而模塊式服務(wù)依品牌商的需要提供單一環(huán)節(jié)服務(wù)，模塊式服務(wù)商通常精專鏈條上 個(gè)別環(huán)節(jié)。概括看，全鏈條服務(wù)包

9、括：前臺(tái)：電商店鋪（線上官方旗艦店、微信小程序等）建立和運(yùn)營(yíng)、商品管理、品牌營(yíng)銷服務(wù)、消費(fèi)者管理等。中后臺(tái)：訂單管理、倉(cāng)儲(chǔ)物流、客服服務(wù)。系統(tǒng)服務(wù)：IT軟件服務(wù)（EPR、CRM、商品管理工具等）、大數(shù)據(jù)體系建立等。從人員結(jié)構(gòu)看，目前核心員工集中于前臺(tái)，但技術(shù)人員占比也有明顯提升的趨勢(shì)。以寶尊為例，2014-2018年，前臺(tái)人員占比維持61%72%，信息技術(shù)人員占比從2014年12%提升至2018年17%。圖：電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)所提供服務(wù)圖：寶尊電商人員分布前臺(tái)物流信息技術(shù)后臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式盈利模式優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵需向品牌商預(yù)付經(jīng)銷模式覆蓋全經(jīng)銷模式買斷品牌商產(chǎn)品， 通過(guò)產(chǎn)品銷售額與進(jìn)貨額差額實(shí)現(xiàn)盈 利服

10、務(wù)商擁有產(chǎn)品定 價(jià)權(quán)，可自主選擇 渠道貨款，對(duì)資金需 求較大，且需承 擔(dān)庫(kù)存，并配置人員對(duì)存貨實(shí)時(shí) 管理產(chǎn)業(yè)鏈，因而倉(cāng) 儲(chǔ)基建、IT數(shù)據(jù)、獲得品牌獨(dú)家代 理的談判能力均 較為重要占用服務(wù)商資金較 少，且不承擔(dān)庫(kù)存8伴隨客戶的品牌為產(chǎn)品量身制定營(yíng)市場(chǎng)影響力持續(xù)數(shù)據(jù)化運(yùn)營(yíng)人群代銷模式銷推廣服務(wù)，并在 銷售額中提取一定比例的利潤(rùn)提升，服務(wù)商提 供的邊際改善空 間減少，服務(wù)傭金率或降低的能力，新興渠 道與技術(shù)的開(kāi)發(fā)與把握2、電商代運(yùn)營(yíng)經(jīng)銷 V.S. 代銷請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明根據(jù)不同收入確認(rèn)方式，代運(yùn)營(yíng)分為經(jīng)銷和代銷。經(jīng)銷買斷貨品銷售，以GMV確認(rèn)收入，代銷按GMV 一定比例抽取盈利，

11、以傭金計(jì)入收入。我們認(rèn)為經(jīng)銷與代銷各具利弊，經(jīng)銷模式對(duì)產(chǎn)品具有一定定價(jià)權(quán)，而代銷模式，占用的資金較少，且大幅降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)源：海通證券研究所表：品牌電商服務(wù)商運(yùn)營(yíng)模式解析2.1、經(jīng)銷模式可深度綁定9資料來(lái)源：麗人麗妝招股說(shuō)明書(shū)，淘寶App，拼多多App， 海通證券研究所經(jīng)銷模式深度綁定品牌，大品牌重度需求經(jīng)銷服務(wù)商。經(jīng)銷模式對(duì)服務(wù)商現(xiàn)金流要求高，也需要較強(qiáng) 的倉(cāng)儲(chǔ)物流和庫(kù)存管理能力，服務(wù)商對(duì)貨品有較強(qiáng)把控，成為品牌個(gè)別渠道乃至全網(wǎng)的分銷者，有利 于管控價(jià)格體系，對(duì)渠道進(jìn)行把控，從而形成服務(wù)壁壘。以麗人麗妝為例，其合作品牌官方旗艦店銷售額占電商平臺(tái)銷售額比重一般在80%以上，由此可見(jiàn)旗艦

12、店的獨(dú)家授權(quán)將為服務(wù)商建立有力競(jìng)爭(zhēng)壁壘。同時(shí)，我們認(rèn)為大品牌對(duì)線上市場(chǎng)開(kāi)拓效果、價(jià)格穩(wěn) 定、消費(fèi)者美譽(yù)度等方面考慮更為謹(jǐn)慎，全鏈路服務(wù)的電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)將更有優(yōu)勢(shì)滿足其需求。圖：麗人麗妝運(yùn)營(yíng)品牌旗艦店圖：2018年麗人麗妝前五大合作品牌官方旗艦店銷售額占 平臺(tái)比重100%89%86%83%72%57%65%41%51%59%43%63%50%40%20%0%60%80%100%品牌官方旗艦店銷售額/天貓平臺(tái)總銷售額品牌官方旗艦店銷售額/天貓及淘寶平臺(tái)總銷售額97%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明92.2、代銷模式可業(yè)務(wù)創(chuàng)新資料來(lái)源：麗人麗妝、壹網(wǎng)壹創(chuàng)招股說(shuō)明書(shū)，海通證券研究所代銷模式有輕資

13、產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，延長(zhǎng)服務(wù)周期以抵抗費(fèi)率降低風(fēng)險(xiǎn)。代銷運(yùn)營(yíng)模式具有輕資產(chǎn)、高毛利率的特點(diǎn) ，適合新晉品牌試水，以及需形象革新的傳統(tǒng)品牌，毛利率業(yè)務(wù)分拆來(lái)看，麗人麗妝品牌營(yíng)銷毛利率高 于電商零售業(yè)務(wù)，壹網(wǎng)壹創(chuàng)營(yíng)銷、管理服務(wù)毛利率高于線上分銷業(yè)務(wù)。長(zhǎng)期看代銷傭金率有下降趨勢(shì)，以麗人麗妝為例2016-2018年期間，買斷業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定小幅提升，而 代銷服務(wù)毛利率快速下降。壹網(wǎng)壹創(chuàng)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，新進(jìn)合作品牌多。我們認(rèn)為，品牌逐步形成線上影響力后，代銷競(jìng)爭(zhēng)加劇，品牌商或壓低服務(wù)費(fèi)率，代運(yùn)營(yíng)商盈利減少， 為了延長(zhǎng)服務(wù)周期、延遲費(fèi)率降低，代運(yùn)營(yíng)可深挖業(yè)務(wù)，包括：提供數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)精準(zhǔn)營(yíng)銷，引入新興 電商銷售手段，從新品上市

14、至尾貨出清，全周期服務(wù)，延長(zhǎng)合作時(shí)長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)從技術(shù)上提升服務(wù)，從合 作上延長(zhǎng)周期。34.72%34.45%36.14%59.01%59.66%48.39%43.36%37.02%0%20%40%60%2016201720182019H137.39%39.92%41.58%42.35%58.44%66.02%65.28%64.19%23.52%9.32%12.73%13.51%0%20%40%60%80%2016201720182019H1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明線上分銷圖：麗人麗妝業(yè)務(wù)分拆毛利率電商零售業(yè)務(wù)毛利率80%品牌營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)服務(wù)毛利率圖：壹網(wǎng)壹創(chuàng)業(yè)務(wù)分拆毛利率品牌線上營(yíng)銷服務(wù)

15、品牌線上管理服務(wù)102.3、經(jīng)銷與代銷服務(wù)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期或趨于平衡11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：WIND，寶尊電商2016、2018年報(bào)，百秋電商2018、2019年1-9月審計(jì)報(bào)告，海通證券研究所寶尊電商近年經(jīng)銷與代銷業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于平衡，2018年寶尊經(jīng)銷、代銷收入占比分別為47%、53%，而 2015年二者則分別為75%、25%。而隨著其代銷收入占比逐步提升，公司2018年毛利率也由2015年 的33%增至2018年的62%。但其同期凈利率增幅明顯低于毛利率增幅（增4.1pct），我們判斷主要由 于經(jīng)銷業(yè)務(wù)帶來(lái)的持續(xù)營(yíng)銷和倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用投入。值得注意的是，公司自2016年每年被

16、評(píng)為天貓六星 服務(wù)商，且2012-2018年每年品牌客戶增幅保持15家以上，我們認(rèn)為這與公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)始終維持相當(dāng) 占比，從而使其業(yè)務(wù)鏈具備完整性和持續(xù)增值空間密不可分。百秋電商2018年毛利率、凈利率分別為62%、25%，其毛利率水平與寶尊相當(dāng)，但凈利率水平顯著高于寶尊（2018：5%），我們判斷主要由于其代銷業(yè)務(wù)占比較高且享受軟件企業(yè)稅率優(yōu)惠政策。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%經(jīng)銷代銷圖：百秋電商毛利率、凈利率圖：寶尊電商收入結(jié)構(gòu)占比圖：寶尊電商毛利率、凈利率80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012 2013 2014

17、2015 2016 2017 2018 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%銷售凈利率（左軸） 毛利率（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019Q1-Q3毛利率銷售凈利率3、哪些競(jìng)爭(zhēng)力可形成護(hù)城河？12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認(rèn)為未來(lái)電商代運(yùn)營(yíng)的競(jìng)爭(zhēng)力打造將集中于：品牌重塑能力：建立成熟的品牌運(yùn)營(yíng)體系營(yíng)銷推廣能力：為品牌提供新定位+新流量倉(cāng)儲(chǔ)物流能力：打造完整、精細(xì)化供應(yīng)鏈體系軟件、數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)能力：打通前中后臺(tái)數(shù)據(jù)鏈接，建立智能一站式解決方案體系逐步鞏固的競(jìng)爭(zhēng)力，將形成護(hù)城河：與品牌商的深入綁定一體化數(shù)據(jù)積累帶來(lái)的精準(zhǔn)高效

18、決策能力形成市場(chǎng)品牌力，為品牌商賦能3.1、競(jìng)爭(zhēng)力1品牌重塑能力：成功大牌服務(wù)案例積累13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝招股說(shuō)明書(shū)，百秋網(wǎng)絡(luò)官 網(wǎng)，天貓星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商官網(wǎng)，海通證券研究所未來(lái)品牌建設(shè)能力的強(qiáng)弱將成為品牌商選擇服務(wù)商的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。我們認(rèn)為大品牌對(duì)電商代運(yùn) 營(yíng)企業(yè)要求最為復(fù)雜和細(xì)致，且對(duì)電商增長(zhǎng)期望值較高，對(duì)效率、成本、風(fēng)險(xiǎn)控制均有明確要求，大 型品牌運(yùn)營(yíng)案例經(jīng)驗(yàn)，以及電商平臺(tái)的星級(jí)評(píng)選都是重要考量標(biāo)準(zhǔn)。截至2020年3月19日，天貓與1155家電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)合作，其中411家為星級(jí)服務(wù)商（一至六星），截 至2019H2，天貓六星級(jí)服務(wù)商合

19、計(jì)9家，包括壹網(wǎng)壹創(chuàng)、百秋電商、寶尊、麗人麗妝等。圖：2019H2天貓六星服務(wù)商圖：品牌服務(wù)商經(jīng)典服務(wù)案例麗人麗妝2018年所運(yùn)營(yíng) 的施華蔻、美 寶蓮、雪花秀、 蘭芝、后、芙 麗芳絲官方旗 艦天貓雙十一 實(shí)現(xiàn)過(guò)億交易 額壹網(wǎng)壹創(chuàng)2018年雙十一 百雀羚旗艦店 獲國(guó)貨美妝類 目四連冠2018年雙十一 保潔官方旗艦 店獲洗護(hù)類目 三連冠百秋網(wǎng)絡(luò)2017年正式運(yùn) 營(yíng)Clarks官方旗 艦店，短期實(shí) 現(xiàn)國(guó)際鞋履行 業(yè)銷售排名前 三2018年Clarks天 貓平臺(tái)銷售額 分別占據(jù)天貓 國(guó)際男女鞋品 牌前二名如前述，海外品牌因?qū)χ袊?guó)及電商市場(chǎng)不熟悉，率先使用代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，同理我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)線下傳統(tǒng)品 牌也存

20、在：不熟悉電商商業(yè)環(huán)境，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)電商成本壓力大的特點(diǎn)，所以在線上化的過(guò)程中也需 要引入代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。行業(yè)規(guī)模上看，B2C比例提升說(shuō)明國(guó)內(nèi)品牌逐步增加對(duì)電商服務(wù)的需求，B2C互聯(lián)網(wǎng)零售市場(chǎng)份額在2015年首次超過(guò)C2C，到2018年已達(dá)到55.5%，B2C已占據(jù)主導(dǎo)。公司成本上看，外包電商運(yùn)營(yíng)效率可能更高，以壹網(wǎng)壹創(chuàng)為例，根據(jù)優(yōu)壹電商投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表 顯示，公司服務(wù)寶潔的團(tuán)隊(duì)合計(jì)300人，估計(jì)寶潔建立自營(yíng)電商，則需1000人+，人效差距明顯。但我們也認(rèn)為，如果品牌能夠自主完成線上的品牌重塑、快速適應(yīng)新?tīng)I(yíng)銷推廣方式、實(shí)現(xiàn)高效運(yùn)營(yíng)， 則無(wú)需代運(yùn)營(yíng)服務(wù)，反而更體現(xiàn)了公司在管理機(jī)制和渠道運(yùn)營(yíng)方面的高

21、度成熟度、有效性和靈活性。020040060080010001200優(yōu)壹電商麗人麗妝壹網(wǎng)壹創(chuàng)寶尊電商請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：2018年電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)人效品牌服務(wù)商人效（萬(wàn)/人）100%80%60%40%20%0%圖：2011-2021中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)零售市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè)C2C市場(chǎng)規(guī)模占比B2C市場(chǎng)規(guī)模占比3.1、競(jìng)爭(zhēng)力1品牌重塑能力：成功大牌服務(wù)案例積累資料來(lái)源：麗人麗妝招股說(shuō)明書(shū)，優(yōu)壹電商、跨境通投資者 關(guān)系活動(dòng)記錄表，寶尊電商2018年報(bào)，海通證券研究所143.2、競(jìng)爭(zhēng)力2營(yíng)銷推廣能力：新定位+新流量15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：海通證券研究所長(zhǎng)期品牌：形成

22、緊貼趨勢(shì)并保持自身特色的產(chǎn)品代運(yùn)營(yíng)：積累龐大消費(fèi)者、產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)， 開(kāi)發(fā)和管理循環(huán)形成集約優(yōu)勢(shì)中期品牌：穩(wěn)固電商新定位，培養(yǎng)高粘性消費(fèi)者代運(yùn)營(yíng)：加強(qiáng)品牌商依賴，加入品牌產(chǎn)品策略制定，為品牌賦能我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)電商代運(yùn)營(yíng)的另一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力在于營(yíng)銷能力，關(guān)鍵在于為品牌尋找順應(yīng)趨勢(shì)、符合產(chǎn)品特 點(diǎn)的“新定位”和“新流量”，利用技術(shù)和供應(yīng)鏈，創(chuàng)新打造可持續(xù)的商品銷售周期。“新定位”：我們認(rèn)為，僅憑在重要促銷節(jié)點(diǎn)，利用銷售折扣吸引客群的營(yíng)銷方式無(wú)持續(xù)力，只有建立 在消費(fèi)者數(shù)據(jù)精準(zhǔn)分析、產(chǎn)品特點(diǎn)刨析之上的營(yíng)銷策略，才可能幫助品牌成就可持續(xù)的破局定位。我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的營(yíng)銷策略可分為短、中、長(zhǎng)3個(gè)階段，短期打造爆品、

23、中期穩(wěn)定新定位、長(zhǎng)期形成“趨 勢(shì)+特色”相結(jié)合的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)機(jī)制。電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)通過(guò)服務(wù)這3個(gè)階段，提升銷售轉(zhuǎn)化率，獲得盈利， 長(zhǎng)期可累積營(yíng)銷集約優(yōu)勢(shì)。短期品牌：打造爆品、吸引新客群代運(yùn)營(yíng)：提升銷售轉(zhuǎn)化率，抽取盈利16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：麗人麗妝招股說(shuō)明書(shū)，艾瑞聯(lián)合微博2018中 國(guó)網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)發(fā)展洞察報(bào)告，海通證券研究所圖：2018H1互聯(lián)網(wǎng)零售市場(chǎng)份額結(jié)構(gòu)“新流量”1：傳統(tǒng)平臺(tái)新玩法。根據(jù)麗人麗妝招股說(shuō)明書(shū)援引電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，2015-2018H1 互聯(lián)網(wǎng)零售份額中，天貓京東合計(jì)維持80%以上，呈寡頭壟斷格局，我們認(rèn)為其中天貓不僅具有相對(duì)更 強(qiáng)的流量?jī)?yōu)勢(shì)，在服裝、

24、快消等品類上保持市場(chǎng)份額的持續(xù)提升，且在新零售、消費(fèi)升級(jí)、品牌運(yùn)營(yíng)及 國(guó)際化布局等領(lǐng)域均具備領(lǐng)先地位。所以，消費(fèi)品仍需重視布局傳統(tǒng)大型平臺(tái)。但是獲客成本持續(xù)提升，新流量、新玩法變得至關(guān)重要，電商直播就是重要的“新流量”之一。根據(jù)華 經(jīng)咨詢2019年直播電商市場(chǎng)將達(dá)4400億元，其中淘寶直播GMV體量最大，預(yù)計(jì)超2000億元，艾瑞咨詢 顯示，2018年在線直播市場(chǎng)規(guī)模676.6億元，同比增49.3%，預(yù)計(jì)2020年收入達(dá)1121億元，2018-2020 復(fù)合增速28.7%，我們認(rèn)為能夠快速適應(yīng)新流量方式的服務(wù)商可脫穎而出。0%50%100%150%200%250%0200400600800100

25、01200201620172018E2019E2020E圖：在線直播市場(chǎng)規(guī)模和增速在線直播市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)增長(zhǎng)率(%，右軸)3.2、競(jìng)爭(zhēng)力2營(yíng)銷推廣能力：新定位+新流量天貓55%其他3%6%5%唯品會(huì)4%蘇寧易購(gòu)拼多多京東25%1%國(guó)美在線 亞馬遜中國(guó)1%當(dāng)當(dāng)1%17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會(huì)2019 中國(guó)社交電商行業(yè)發(fā)展 報(bào)告，億邦動(dòng)力網(wǎng)2019中國(guó)社交電商白皮書(shū)，海通 證券研究所圖：2014-2019社交電商市場(chǎng)規(guī)模和增速+占比網(wǎng)絡(luò)零售圖：社交電商發(fā)展優(yōu)勢(shì)（公式+決策鏈）“新流量”2：把握社交電商。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會(huì)2019中國(guó)社交電商行業(yè)發(fā)展報(bào)告數(shù)據(jù)

26、顯示，2018年 社交電商規(guī)模1.26萬(wàn)億元，占比整體網(wǎng)絡(luò)零售額14%，規(guī)模同比增84.7%，2014-2018復(fù)合增長(zhǎng)率91%， 預(yù)計(jì)2019年市場(chǎng)規(guī)模2.06億元，同比增63%，占比整體網(wǎng)絡(luò)零售20%，預(yù)計(jì)2020年占比將增至30%。我們認(rèn)為社交電商比傳統(tǒng)電商有流量成本優(yōu)勢(shì)，基于社群信任而建立，用戶粘性和變現(xiàn)率也更高。0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000201420152016201720182019E社交電商市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸) 增長(zhǎng)率(%，右軸)社交電商占比網(wǎng)絡(luò)零售規(guī)模(%,右軸)3.2、競(jìng)爭(zhēng)力2營(yíng)銷推廣能力：新定位+新流量18請(qǐng)務(wù)必

27、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明“新流量”2：把握社交電商。我們認(rèn)為社交電商未來(lái)的發(fā)展動(dòng)力主要為：下沉市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Υ螅耗釥柹?019年8月消費(fèi)者與零售趨勢(shì)分享顯示，我國(guó)三四線城市人口占 比人口總額68%，網(wǎng)購(gòu)普及率13.8%，但移動(dòng)支付普及率已達(dá)41.7%，為社交電商發(fā)展奠定基礎(chǔ)；滿足消費(fèi)者更強(qiáng)的非計(jì)劃性購(gòu)物：尼爾森報(bào)告同時(shí)顯示，75%以上的社交電商消費(fèi)者有非計(jì)劃性購(gòu)物行為，而計(jì)劃性購(gòu)物頻次與收入成正比；社交電商人均消費(fèi)有較大提升空間：我們測(cè)算得2019年中國(guó)整體網(wǎng)絡(luò)零售人均年消費(fèi)1.7萬(wàn)元，中 國(guó)社交電商人均年消費(fèi)4025元，伴隨淘寶、京東等主流電商平臺(tái)建立直播體系，產(chǎn)品價(jià)格帶將進(jìn)一步 拓寬

28、，并吸引更多高消費(fèi)能力人群。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖：各城際移動(dòng)支付、移動(dòng)用戶占比移動(dòng)支付滲透率移動(dòng)用戶占比1萬(wàn)元以下24%76%1-2萬(wàn)元18%82%2-3萬(wàn)元14%86%3萬(wàn)元以上11%89%2019年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售人均年消費(fèi)16639元人均月消費(fèi)1387元2019年中國(guó)社交電商人均年消費(fèi)4025元人均月消費(fèi)335元一線及新一線二線三線四線以下資料來(lái)源：尼爾森2019年8月消費(fèi)者與零售趨勢(shì)分享， 海通證券研究所圖：社交電商消費(fèi)者非計(jì)劃性購(gòu)物占比 計(jì)劃性購(gòu)物非計(jì)劃性購(gòu)物3.2、競(jìng)爭(zhēng)力2營(yíng)銷推廣能力：新定位+新流量3.3、競(jìng)爭(zhēng)力3倉(cāng)儲(chǔ)能力：打造完整供應(yīng)

29、鏈體系19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：寶尊電商2018年年報(bào)，2019年11月Baozun Corporate Presentation，優(yōu)壹電商、百秋電商、杭州悠可 官網(wǎng)，海通證券研究所圖：寶尊電商6大倉(cāng)儲(chǔ)基地表：電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)自建倉(cāng)儲(chǔ)情況我們認(rèn)為在全鏈路電商服務(wù)中，完整供應(yīng)鏈體系具有重要附加值。 自建倉(cāng)儲(chǔ)是供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，提供的服務(wù)價(jià)值主要在于：精細(xì)化品類區(qū)分和定制包裝服務(wù)。以母嬰品類為例，倉(cāng)儲(chǔ)級(jí)別為食品級(jí)，運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)要求高，運(yùn)輸車 輛必須為封閉式車廂，衛(wèi)生要求高，奶粉產(chǎn)品不得與化妝品、服裝、有異味產(chǎn)品一同存放運(yùn)輸。我們認(rèn) 為精細(xì)、專業(yè)的倉(cāng)儲(chǔ)管理也將為品牌開(kāi)拓多品類

30、業(yè)務(wù)奠定扎實(shí)基礎(chǔ)；倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)提升消費(fèi)體驗(yàn)。倉(cāng)儲(chǔ)數(shù)據(jù)和訂單管理系統(tǒng)對(duì)商品庫(kù)存、物流實(shí)時(shí)追蹤，完善消費(fèi)者體驗(yàn)；高壓訂單量處理能力。面對(duì)重要電商銷售節(jié)點(diǎn)，可及時(shí)調(diào)配倉(cāng)儲(chǔ)物流資源，實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸效率最大化。以 寶尊電商為例，2018年雙十一，其倉(cāng)庫(kù)共處理1450萬(wàn)件訂單，占其同期全年訂單處理額35%。電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)自建倉(cāng)儲(chǔ)情況寶尊電商在國(guó)內(nèi)6大城市合計(jì)擁有倉(cāng)庫(kù)35萬(wàn)平方米，庫(kù)存滿 足不同品類存儲(chǔ)要求，截至2018年，倉(cāng)庫(kù)可每天 處理進(jìn)口227萬(wàn)、出口230萬(wàn)件訂單優(yōu)壹電商擁有2萬(wàn)+倉(cāng)庫(kù)面積，日均發(fā)貨能力超過(guò)5萬(wàn)余件百秋電商擁有超過(guò)8萬(wàn)平方米高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)庫(kù)，提供普通貨品倉(cāng) 防塵倉(cāng)、恒溫恒濕倉(cāng)、保險(xiǎn)柜等多種儲(chǔ)存條件的

31、 倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)杭州悠可擁有10萬(wàn)+倉(cāng)庫(kù)面積17802840417014504500400035003000250020001500100050002016201720182018雙十一圖：寶尊電商倉(cāng)庫(kù)訂單處理規(guī)模（萬(wàn)件）資料來(lái)源：寶尊2018年年報(bào)，壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝招股說(shuō)明書(shū)，壹網(wǎng)壹創(chuàng)調(diào)研活動(dòng)信息20191122，海通證券研究所1.0線上店鋪搭建和數(shù) 據(jù)運(yùn)營(yíng)2.0實(shí)現(xiàn)端對(duì)端數(shù)據(jù)鏈接、打 通前中后臺(tái)信息流3.0建立智能化一站式方案解決體系，形成 自動(dòng)零售、物流倉(cāng)儲(chǔ)、數(shù)據(jù)整合系統(tǒng)3.4、競(jìng)爭(zhēng)力4 IT賦能，軟件和數(shù)據(jù)當(dāng)?shù)?0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：2018年電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)技術(shù)人員占

32、比圖：代運(yùn)營(yíng)企業(yè)技術(shù)服務(wù)迭代技術(shù)賦能系統(tǒng)，邁向代運(yùn)營(yíng)3.0時(shí)代。我們按電商代運(yùn)營(yíng)服務(wù)深度，將代運(yùn)營(yíng)分為三階： 1.0階段專注線上店鋪搭建和運(yùn)營(yíng) 2.0階段集成型的數(shù)據(jù)化營(yíng)銷能力、全渠道能力、會(huì)員體系管理和商品管理能力 3.0階段智能一站式方案解決體系，自動(dòng)化零售管理、全自動(dòng)物流倉(cāng)配和數(shù)據(jù)整合智能決策系統(tǒng)我們認(rèn)為，如果長(zhǎng)期無(wú)法建立軟件技術(shù)和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，就與勞動(dòng)密集型企業(yè)無(wú)異，在產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)揮的價(jià)值將非常有限，目前服務(wù)商的技術(shù)發(fā)展在1.0向2.0發(fā)展階段，部分頭部服務(wù)商已向3.0邁進(jìn)。我們認(rèn)為未來(lái)技術(shù)投入和IT賦能將貫穿于服務(wù)商運(yùn)營(yíng)的每個(gè)環(huán)節(jié)，形成有效循環(huán)，數(shù)據(jù)的精細(xì)化、系統(tǒng) 化，將有效提高人效，

33、提升企業(yè)服務(wù)價(jià)值。0%5%10%15%20%25%30%壹網(wǎng)壹創(chuàng)寶尊電商麗人麗妝4、美國(guó)電商代運(yùn)營(yíng)龍頭GSI解析21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：GSI2009、2010年報(bào)，海通證券研究所GSI Commerce（后文簡(jiǎn)稱GSI）系美國(guó)電商代運(yùn)營(yíng)龍頭企業(yè)，成立于1995年，以線下體育用品經(jīng)銷 業(yè)務(wù)起家，1999年開(kāi)始提供電商服運(yùn)營(yíng)服務(wù)，通過(guò)收購(gòu)多個(gè)電商運(yùn)營(yíng)解決方案公司、線上營(yíng)銷和銷售 公司迅速拓展業(yè)務(wù)。截至2010年（2011年主業(yè)被eBay收購(gòu)），公司已擁有逾2000家全球品牌客戶，主要集中于北美市場(chǎng)， 覆蓋服裝、玩具、母嬰、體育、電子、美容等多個(gè)品類。其中，合作品牌包括

34、玩具“反”斗城、職業(yè) 橄欖球聯(lián)盟, 北美青少年品牌Aeropostale, 拉夫勞倫、運(yùn)動(dòng)零售商Dicks Sporting Goods、戴爾、以 及雅詩(shī)蘭黛。圖：GSI部分品牌客戶4.1、2005-2010收入端高速增長(zhǎng)22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2010年公司收入13.6億美元，同比增35%，2005-2010年復(fù)合增速25%。公司收入端保持高速增長(zhǎng)，即 使在金融危機(jī)期間，2009年收入仍同比增3.9%。但2006-2010年公司處虧損狀態(tài)，2010年GAAP凈利潤(rùn)虧損0.37億美元。我們認(rèn)為主要由于：以配送、 客服為主的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和平臺(tái)開(kāi)發(fā)投入持續(xù)擴(kuò)大，2010年公司運(yùn)營(yíng)費(fèi)用

35、率27%，較2007年增3pct，同期 平臺(tái)開(kāi)發(fā)費(fèi)用率12%，較2007年增3pct；公司消費(fèi)者服務(wù)旗下RueLala增速較快，2008-2010年會(huì)員 規(guī)模成長(zhǎng)至300萬(wàn)人，但仍處投入階段，尚未盈利。表：2006-2010GSI各項(xiàng)費(fèi)用率圖：GSI2006-2010收入、凈利潤(rùn)（eBay收購(gòu)前）市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)開(kāi)發(fā)管理折舊及攤銷200627%8%6%4%20079%24%9%6%5%20087%27%11%7%7%20096%27%12%8%6%20105%27%12%8%6%-5%5%15%25%35%45%35791113151-120062007200820092010資料來(lái)源：GSI20

36、06-2010年報(bào)，Bloomberg，海通證券 研究所凈利潤(rùn)（億美元，左軸）收入（億美元，左軸） 收入增速（%，右軸）4.2、2011年被eBay收購(gòu)，欲與Paypal整合協(xié)同23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：eBay2009-2015年報(bào)，海通證券研究所，GSI2011年收入為6月至年末，2015年收入為1/1-11/22011年eBay以合計(jì)24億美元收購(gòu)GSI主業(yè)，并于同年6月并表。收購(gòu)?fù)瓿珊螅琫Bay將GSI中70%的 Ruelala、Shoprunner（均屬于消費(fèi)者服務(wù)）和全部體育經(jīng)銷業(yè)務(wù)均剝離。我們判斷由于eBay旗下以 PayPal為核心的支付業(yè)務(wù)快速發(fā)展，

37、欲運(yùn)用GSI豐富優(yōu)質(zhì)品牌資源，與其線上支付、移動(dòng)和電子商務(wù)服 務(wù)進(jìn)行整合，從而實(shí)現(xiàn)由線上拍賣零售服務(wù)商向綜合性互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)企業(yè)的轉(zhuǎn)型。2011年eBay支付業(yè)務(wù) 收入44億美元，2007-2011復(fù)合增速23%，2011年支付收入占比總營(yíng)收38%，較2007年增13pct，快速 成為eBay核心業(yè)務(wù)。2015年P(guān)aypal拆分，并獨(dú)立在納斯達(dá)克上市。同年，eBay將GSI以9.25億美元售出，我們判斷主要由 于其與Paypal合作不達(dá)預(yù)期，2014年GSI收入12億美元，占比總營(yíng)收6.8%，2012-2014收入復(fù)合增速 5.2%。圖：GSI2011-2015年收入和占eBay比重圖：2007-

38、2014年eBay支付業(yè)務(wù)收入、增速、占比8%6%4%2%0%14%020040060080010001200140020112012201320142015收入（百萬(wàn)美元，左軸）收入占比（右軸）0%10%20%30%40%50%600050004000300020001000012% 800010% 7000900020072008200920102011201220132014支付業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)美元，左軸）支付業(yè)務(wù)增速（右軸） 占比（右軸）4.3、包銷、代銷服務(wù)結(jié)構(gòu)趨于平衡24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：GSI Commerce2010年報(bào)、Bloomberg、海通 證

39、券研究所GSI 主業(yè)為 全球電商服務(wù)(GeC) ， 全球營(yíng)銷服務(wù) (GMS) ， 以及 消費(fèi)者服務(wù) (Consumer engagement)：會(huì)員制購(gòu)物網(wǎng)站RueLaLa和配送項(xiàng)目。而按業(yè)務(wù)類型看，公司營(yíng)收主要來(lái)自產(chǎn)品包銷和服務(wù)提成。2010年公司GEC、GMS、消費(fèi)者服務(wù)收入 分別占比營(yíng)收72%、13%、15%，分別較2018年增-13pct、1ct、12pct，后兩者收入占比明顯增加主要 系公司收購(gòu)多個(gè)營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)和線上銷售平臺(tái)。同期三大板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為9.3%、25.5%、-4.2%，其 中GMS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占整體比重同比增7pct至36%，我們認(rèn)為主要系高毛利率服務(wù)提成業(yè)務(wù)占比的提升。

40、2010年公司包銷和服務(wù)提成業(yè)務(wù)占比分別為57%、43%，分別較2006年增-19pct、19pct，亦印證這一 觀點(diǎn)。表：業(yè)務(wù)收入構(gòu)成數(shù)據(jù)圖：GSI主要業(yè)務(wù)20092010GEC收入（百萬(wàn)美元）879.61024.4經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）74.495.5經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率8.5%9.3%GMS收入（百萬(wàn)美元）127.6189.9經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）30.648.4經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率24.0%25.5%Consumer engagement收入（百萬(wàn)美元）26.3216.7經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）1.4-9.2經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率5.3%-4.2%總收入（百萬(wàn)美元）1033.51431經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）106.4134.7

41、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率10.3%9.4%技術(shù)和支付請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：GSI2006-2011年報(bào)，百度百科，Bloomberg，海通證 25券研究所4.4、三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)打造龍頭地位我們認(rèn)為GSI核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括：豐富品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、多元營(yíng)銷服務(wù)、強(qiáng)大倉(cāng)儲(chǔ)配送能力。豐富品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)：公司運(yùn)營(yíng)美國(guó)各大體育聯(lián)盟電商業(yè)務(wù)，承接全鏈條業(yè)務(wù)，包含銷售網(wǎng)站搭建、訂單管理、支付技術(shù)、物流倉(cāng)儲(chǔ)和客戶服務(wù)等，積累了豐富和成熟的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。2007-2009年，公司體育產(chǎn)品銷售額占比經(jīng)銷業(yè)務(wù)75%以上。公司前身系體育產(chǎn)品經(jīng)銷商，客戶幾近覆蓋全美所有主要專業(yè)體育聯(lián)盟，包括MLB（美國(guó)職棒大聯(lián)盟）、NFL

42、（職業(yè)橄欖球大聯(lián)盟）、NBA（美國(guó)職業(yè)籃球聯(lián)賽）、NHL（國(guó)家冰球聯(lián)盟）等。80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%5004504003503002502001501005002006200720082009圖：GSI體育用品經(jīng)銷收入和占比體育用品經(jīng)銷收入(百萬(wàn)美元，左軸） 體育用品收入占經(jīng)銷業(yè)務(wù)比重（右軸）GSI所服務(wù)體育聯(lián)盟成立時(shí)間加入球隊(duì)數(shù)量（支）MLB美國(guó)職棒大聯(lián)盟190330NFL職業(yè)橄欖球大聯(lián)盟192032NBA美國(guó)職業(yè)籃球聯(lián)賽194630NHL國(guó)家冰球聯(lián)盟191731表：GSI所服務(wù)主要體育聯(lián)盟26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：GSI2008

43、-2011年報(bào)，海通證券研究所4.4、三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)打造龍頭地位多元營(yíng)銷服務(wù)：GSI通過(guò)收購(gòu)e-Dialog、Pepperjam、Silverlign、FetchBack等多個(gè)數(shù)據(jù)營(yíng)銷公司 和廣告技術(shù)公司，迅速搭建8大營(yíng)銷服務(wù)，團(tuán)隊(duì)覆蓋美國(guó)、歐洲、亞洲，形成強(qiáng)勁的營(yíng)銷服務(wù)優(yōu)勢(shì)。 2010年公司全球營(yíng)銷服務(wù)收入1.9億美元，占比總營(yíng)收14%，2007-2010收入復(fù)合增速92%。強(qiáng)大倉(cāng)儲(chǔ)配送能力：2010年公司在美國(guó)、加拿大、英國(guó)共擁有7個(gè)物流中心，合計(jì)300萬(wàn)平方英尺， 同年大型電商服務(wù)平臺(tái)亞馬遜擁有合計(jì)2610萬(wàn)平方英尺物流倉(cāng)儲(chǔ)中心。表：GSI通過(guò)收購(gòu)多個(gè)電商營(yíng)銷服務(wù)公司迅速提升營(yíng)銷服務(wù)價(jià)值年

44、份被收購(gòu)企業(yè)情況金額（百萬(wàn)美元）收購(gòu)目的2008.2收購(gòu)電子商務(wù)郵件營(yíng)銷服務(wù)公司e-Dialog150.07提高營(yíng)銷服務(wù)方面及代理服務(wù)的能力2009.5收購(gòu)數(shù)據(jù)營(yíng)銷公司Silverlign2009.9收購(gòu)聯(lián)盟營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)公司Pepperjam2010.5收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)解決方案提供商MBS Insight22.20增強(qiáng)數(shù)據(jù)庫(kù)分析解決、營(yíng)銷服務(wù)能力2010.4收購(gòu)移動(dòng)營(yíng)銷機(jī)構(gòu)M3 Mobile24.10提高移動(dòng)信息處理和營(yíng)銷能力2010.5收購(gòu)供應(yīng)鏈管理軟件和服務(wù)提供商Vendor Net擴(kuò)大了產(chǎn)品范圍，方便使用本地商店庫(kù)存2010.6收購(gòu)廣告技術(shù)廠商FetchBack增強(qiáng)營(yíng)銷服務(wù)能力2011.1收購(gòu)廣告

45、研究機(jī)構(gòu)ClearSaleing提高營(yíng)銷分析能力資料來(lái)源：寶尊2018年年報(bào)，麗人麗妝、壹網(wǎng)壹創(chuàng)招股說(shuō)明書(shū)，GSI2010年報(bào)，Euromonitor，海通證券研究所，另左圖寶尊為前兩大客戶，其余為前五大35%30%25%20%15%10%5%0%服飾美妝母嬰27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.5、GSI與中國(guó)服務(wù)商經(jīng)營(yíng)對(duì)比經(jīng)銷業(yè)務(wù)易培養(yǎng)核心客戶，形成緊密綁定。GSI擁有超2000家品牌客戶，合作規(guī)模龐大，但2007-2010 年其前五大客戶占比保持在30%以上，對(duì)比國(guó)內(nèi)行業(yè)，以經(jīng)銷業(yè)務(wù)為主的電商運(yùn)營(yíng)企業(yè)同樣呈現(xiàn)這一 特點(diǎn)。2018年寶尊（經(jīng)銷占比47%）前2大品牌收入占比36%，麗

46、人麗妝（經(jīng)銷占比93%）前5大客戶 收入占比48%，壹網(wǎng)壹創(chuàng)2019H1（經(jīng)銷占比27%）前5大客戶收入占比40%，其中第一大客戶為經(jīng)銷 業(yè)務(wù)，占比24.7%。現(xiàn)今中國(guó)電商渠道滲透遠(yuǎn)高于GSI所處時(shí)期?；仡橤SI所處時(shí)期，Euromonior數(shù)據(jù)顯示，2010年美國(guó) 服飾、美妝、嬰兒用品電商渠道占比分別為7.4%、5%、2.4%，同期中國(guó)為0.5%、2.6%、9.6%。而 2018年中國(guó)服飾、美妝、嬰兒電商渠道占比分別為31%、27%、31%，美國(guó)對(duì)應(yīng)則為23.1%、13.5%、7.5%，我們認(rèn)為現(xiàn)今中國(guó)各品類電商渠道的快速和多元化發(fā)展將為代運(yùn)營(yíng)企業(yè)提供廣闊的成長(zhǎng)空間。圖：品牌服務(wù)商核心客戶收

47、入占比圖：美國(guó)服裝、玩具、母嬰的電商渠道占比美國(guó) 2019美國(guó) 2010中國(guó) 2019中國(guó) 20100%10%20%30%40%50%麗人麗妝壹網(wǎng)壹創(chuàng)寶尊電商GSI28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：寶尊2018年年報(bào)，麗人麗妝招股說(shuō)明書(shū)，跨境 通關(guān)于公司對(duì)全資子公司提供擔(dān)保的公告，百秋電商2018 年審計(jì)報(bào)告，壹網(wǎng)壹創(chuàng)招股說(shuō)明書(shū)，海通證券研究所GSI在被eBay收購(gòu)前由于費(fèi)用投入高企，處虧損狀態(tài)，且多項(xiàng)收購(gòu)加速資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，2010年其商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)合計(jì)占比總資產(chǎn)41%，使資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處較低水平。國(guó)內(nèi)代運(yùn)營(yíng)企業(yè)具備高ROE優(yōu)勢(shì)，2018年禮尚信息（53%）、壹網(wǎng)壹創(chuàng)（41%）、

48、百秋網(wǎng)絡(luò)（44%）、 優(yōu)壹電商（49%）ROE均在40%以上，我們認(rèn)為主要系高凈利率：壹網(wǎng)壹創(chuàng)（2018：16%）、百秋 網(wǎng)絡(luò)（2018：25%）；高權(quán)益乘數(shù)：禮尚信息（2018：2.3）、優(yōu)壹電商（2018：2.4）。我們認(rèn)為高凈利率得益于高毛利營(yíng)銷業(yè)務(wù)占比較高，而高財(cái)務(wù)杠桿則由于上述企業(yè)多與知名品牌和大 型電商平臺(tái)合作，穩(wěn)定流水和渠道賬期為其獲取銀行授信提供可靠支撐。圖：電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)權(quán)益乘數(shù)（X）4.5、GSI與中國(guó)服務(wù)商經(jīng)營(yíng)對(duì)比圖：電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)ROE圖：電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)凈利率0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.00%5%10%15%20%25

49、%30%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：WIND，Bloomberg，收盤價(jià)取2020/4/7，盈利預(yù)測(cè)取 WIND一致預(yù)期，寶尊電商、安正時(shí)尚已披露2019年報(bào)，海通證 29 券研究所4.6、GSI與中國(guó)服務(wù)商PE估值對(duì)比GSI2010PE為50X，2011/6，eBay以29.25美元/股，合計(jì)約24億美元收購(gòu)GSI全部發(fā)行在外股份，對(duì)彼時(shí)股價(jià) 溢價(jià)51%。同時(shí)，收購(gòu)?fù)瓿珊螅?eBay便將GSI中70%的Ruelala和Shoprunner（均屬于消費(fèi)者服務(wù)）和全部 體育經(jīng)銷業(yè)務(wù)均剝離，我們認(rèn)為eBay更為重視GSI在電子商務(wù)和營(yíng)銷服務(wù)方面所提供的增值能力。國(guó)內(nèi)企業(yè)PE來(lái)看

50、，壹網(wǎng)壹創(chuàng)Wind一致預(yù)期2020PE為64X，寶尊電商2020PE為24X，我們測(cè)算得禮尚信息2020PE為18X，百秋網(wǎng)絡(luò)2018PE為20X?！径Y尚信息】安正時(shí)尚于2018年收購(gòu)禮尚信息70%股權(quán)，并于2020/3公告禮尚計(jì)劃分拆獨(dú)立上市，公司同時(shí)轉(zhuǎn) 讓其持有禮尚的16.5%股權(quán)。2020年我們預(yù)計(jì)安正服裝主業(yè)凈利潤(rùn)為2.41億元，按照2020/4/7日SW女裝板塊 2020PE17X估算，對(duì)應(yīng)市值為40.97億元，我們預(yù)計(jì)禮尚并表凈利潤(rùn)為0.68億元，則估算禮尚2020PE為18X。【百秋網(wǎng)絡(luò)】2016歌力思收購(gòu)百秋網(wǎng)絡(luò)75%股權(quán)，2019/12公司引入戰(zhàn)略投資，紅杉資本與A輪投資人分

51、別認(rèn) 購(gòu)3.3億元，1.6億元（折算整體市價(jià)均為11.9億元），2018年百秋實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6005.4萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)PE 20X。結(jié)論：我們認(rèn)為參考國(guó)內(nèi)外代運(yùn)營(yíng)企業(yè)PE和經(jīng)營(yíng)盈利情況，禮尚信息和百秋網(wǎng)絡(luò)無(wú)論從其估值或?yàn)槟腹編?lái) 的協(xié)同效應(yīng)，都仍被低估，建議積極關(guān)注安正時(shí)尚、歌力思。電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)及母公司PE估值表201720182019E2020E2021E寶尊電商57X46X45X24X16X壹網(wǎng)壹創(chuàng)-65X64X48X安正時(shí)尚26X15X17X15X12X跨境通37X27X10X9X8X歌力思26X15X9X8X7X20062007200820092010GSI85X139X72X-50X5.

52、1、2014-2018行業(yè)復(fù)合增速57.6%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明品牌電商服務(wù)行業(yè)規(guī)模2014-2018年復(fù)合增速57.6%。艾瑞咨詢中國(guó)品牌電商服務(wù)行業(yè)研究報(bào)告顯 示，2018年國(guó)內(nèi)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)交易規(guī)模8萬(wàn)億元，2014-2018年復(fù)合增速30%，得益于網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展， 我國(guó)品牌電商服務(wù)行業(yè)交易規(guī)模自2014年261.6億元增至2018年1613億元，年復(fù)合增長(zhǎng)57.6%，報(bào)告預(yù) 計(jì)2018-2021年復(fù)合增速為29.1%。30資料來(lái)源：艾瑞咨詢中國(guó)品牌電商服務(wù)行業(yè)研究報(bào)告，海通證券研究所2014-2021年中國(guó)品牌電商服務(wù)市場(chǎng)交易規(guī)模2014-2021年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)交易規(guī)

53、模2.83.84.76.28.09.711.312.836.9%23.1%33.28.2%21.0%.2%13.4%0%20%40%60%80%100%05101520142015201620172018 2019E 2020E 2021E網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模（萬(wàn)億元，左軸）網(wǎng)購(gòu)增長(zhǎng)率（%，右軸）261.6434.2710.31107.31613.42151.02765.63473.667.9% 66.0% 63.6%55.9%45.7%33.3%28.6%25.6%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600020142015201620172018 20

54、19E 2020E 2021E中國(guó)品牌電商服務(wù)市場(chǎng)交易規(guī)模（億元，左軸）增長(zhǎng)率（%，右軸）5.2、下沉市場(chǎng)仍為藍(lán)海請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)滲透率仍具廣闊提升空間，下沉城市尚為藍(lán)海。2018年品牌電商服務(wù)行業(yè)規(guī)模分別占網(wǎng) 購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模、社會(huì)零售規(guī)?？傤~2%、0.4%，而從我國(guó)各線城市和網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)金額占比來(lái)看，尼爾森2019年8月消費(fèi)者與零售趨勢(shì)分享顯示，截至2019年8月，三線和四線以下人口占比69%，而二者 網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)滲透率分別為37%、19%，均低于一二線城市水平，我們認(rèn)為網(wǎng)購(gòu)下沉市場(chǎng)仍處藍(lán)海，而品 牌電商服務(wù)行業(yè)將在其中進(jìn)一步快速發(fā)展。資料來(lái)源：艾瑞咨詢中國(guó)品牌電商服務(wù)

55、行業(yè)研究報(bào)告， WIND，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，尼爾森2019年8月消費(fèi)者與零售趨勢(shì)分31 享，海通證券研究所圖：截至2019年8月網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)金額占比0.93%1.14%1.51%1.79%2.02%2.22%2.45%2.71%0.10%0.14%0.21%0.30%0.42%0.52%0.63%0.74%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201420152016201720182019E 2020E 2021E圖：2014-2021年中國(guó)品牌電商服務(wù)規(guī)模占網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)、社會(huì)零售規(guī)模總額比重品牌電商服務(wù)規(guī)模占網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模比重（%）品牌電商服務(wù)規(guī)模占社會(huì)零售規(guī)?？傤~比重（%）17.39%

56、13.55%23.77%45.29%43.00%39.00%37.00%19.00%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%一線及新一線二線三線四線以下各線城市人口占比（%）網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)金額占比（%）5.3、行業(yè)龍頭效應(yīng)顯著32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)頭部龍頭效應(yīng)顯著。我們認(rèn)為行業(yè)頭部服務(wù)商具有顯著資金、供應(yīng)鏈、運(yùn)營(yíng)和數(shù)據(jù)積累優(yōu)勢(shì)，2016年寶尊電商行業(yè)市占率已達(dá)25%，根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的中國(guó)品牌電商服務(wù)行業(yè)研究報(bào)告顯示，2018年我國(guó)品牌電商服務(wù)行業(yè)第一梯隊(duì)GMV占比32%，較2016年增約10pct，我們認(rèn)為未來(lái)頭部服務(wù)商通過(guò)銷售渠道拓寬，客戶資源拓展、

57、服務(wù)模式多元化等方式，進(jìn)一步穩(wěn)固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。資料來(lái)源：艾瑞咨詢中國(guó)品牌電商服務(wù)行業(yè)研究報(bào)告，2019年11月Baozun Corporate Presentation，海通證券研究所圖：2019雙十一當(dāng)日寶尊與阿里全網(wǎng)GMV對(duì)比（十億元）圖：2016-2018年中國(guó)電商品牌服務(wù)行業(yè)第一梯隊(duì)GMV占比30%20%10%0%40%201620172018第一梯隊(duì)GMV占比（%）6.1、禮尚信息：母嬰代運(yùn)營(yíng)領(lǐng)軍企業(yè)33資料來(lái)源：禮尚信息官網(wǎng)，安正時(shí)尚關(guān)于受讓下屬控股公司 上海禮尚信息科技有限公司股權(quán)的公告，安正時(shí)尚2019年報(bào)， 海通證券研究所公司集電商運(yùn)營(yíng)與整合營(yíng)銷服務(wù)于一體，深刻理解天貓等電商平臺(tái)

58、運(yùn)作模式，為約25個(gè)國(guó)際品牌提供 專業(yè)電商服務(wù)，覆蓋海內(nèi)外母嬰周邊、兒童玩具、食品保健品、戶外運(yùn)動(dòng)等品類。合作品牌包括孩之 寶、安佳、a2、費(fèi)雪、北極狐、李寧、森寶等知名品牌。2018年安正時(shí)尚收購(gòu)禮尚信息70%股權(quán)，進(jìn) 一步強(qiáng)化雙方品牌運(yùn)營(yíng)能力。2019年禮尚信息收入為8.40億元，同增23.9%，凈利潤(rùn)為8732萬(wàn)元，同 增39.0%，超額完成業(yè)績(jī)承諾32.3%。2020/3安正時(shí)尚公告禮尚計(jì)劃分拆獨(dú)立上市，公司同時(shí)以1.1億元轉(zhuǎn)讓其持有的16.5%禮尚股權(quán)，我們 認(rèn)為分拆上市有利于母公司盤活存量資產(chǎn)，提高管理效率，同時(shí)，所屬子公司的上市有利于母公司自 身的價(jià)值重估。圖：禮尚信息合作品牌9

59、008007006005004003002001000201720182019請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：禮尚信息收入、凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）收入（百萬(wàn)元）壹網(wǎng)壹創(chuàng)：特色創(chuàng)研，跨品類+拓品牌驅(qū)動(dòng)持續(xù)成長(zhǎng)公司在美妝、快消等品類具有豐富的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)外品牌客戶持續(xù)擴(kuò)容；背后依托于數(shù)據(jù)+技術(shù) 支持下的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力：整合營(yíng)銷引流+產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)。資料來(lái)源：壹網(wǎng)壹創(chuàng)招股說(shuō)明書(shū)，海通證券研究所34整 合 營(yíng) 銷通過(guò)挖掘品牌文化，豐富產(chǎn)品賣點(diǎn)，整合媒介資源，創(chuàng)造可傳播內(nèi)容，從而獲取大量的高性價(jià)比流量產(chǎn) 品 設(shè) 計(jì)通過(guò)數(shù)據(jù)分析關(guān)聯(lián)產(chǎn)品，優(yōu)化選品組合，設(shè)計(jì)套裝產(chǎn)品、高價(jià)值感贈(zèng)品、物料等，產(chǎn)生文化

60、共鳴，提高客單媚樂(lè)、沙宣天貓強(qiáng)生嬰兒、嘉麗日志、格蘭寶、AUSSIE、寶潔、大寶、得清、我的美毛戈平、美膚黑人、佰草集、芙莉美娜唯品會(huì) 百雀羚瑪弗蘭、立白、佳潔士 超威、雅芳伊麗莎白雅頓-小紅書(shū) 伊麗莎白雅頓-天貓超市 -寶潔、雅頓黑人、歐珀萊請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司新增主要管理服務(wù)品牌授權(quán)（2016-1H2019）所屬渠道2016201720181H2019DR.WU、露6.2、壹網(wǎng)壹創(chuàng)：特色創(chuàng)研，跨品類+拓品牌驅(qū)動(dòng)持續(xù)成長(zhǎng)6.3、寶尊電商：全鏈路龍頭代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商35請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Baozun Corporate Presentation