證券其它相關(guān)論文-企業(yè)債券的利率定價(jià)機(jī)制探析.doc

證券其它相關(guān)論文-企業(yè)債券的利率定價(jià)機(jī)制探析1993年頒布的企業(yè)債券管理?xiàng)l例正在修訂，根據(jù)目前管理層的思路，修訂的主要內(nèi)容主要集中在四個(gè)方面：一是變發(fā)行審批制為核準(zhǔn)制；二是改變企業(yè)債券準(zhǔn)市政債券的性質(zhì)，放低發(fā)行主體的門檻，允許民企進(jìn)入發(fā)行市場；三是放開對(duì)債券資金用途的限制，從指定項(xiàng)目改為可以不指定項(xiàng)目，甚至可以用來充作流動(dòng)資金、收購股權(quán)，等等；四是放松對(duì)企業(yè)債券發(fā)行價(jià)格利率的管制，突破“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%”的上限。一、利率上限管制的弊端我國企業(yè)債券的利率存在著明顯的制度缺陷。1993年企業(yè)債券管理?xiàng)l例第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%.”此最高上限的設(shè)定出臺(tái)于1993年的治理整頓時(shí)期，當(dāng)時(shí)國家處于整頓金融秩序，治理社會(huì)高息亂集資的階段，對(duì)最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著資本市場的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問題。集中體現(xiàn)在3個(gè)方面：1.企業(yè)債券無法反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況在以前銀行存款利率較高，貸款規(guī)模受嚴(yán)格控制的情況下，企業(yè)債券利率可以高于存款利率的40%，其調(diào)節(jié)空間較大，對(duì)籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。但近幾年銀行利率連續(xù)降低，造成利率浮動(dòng)空間越來越小，已經(jīng)無法在債券利率上精確反應(yīng)出債券本身的好壞。實(shí)際操作中，企業(yè)為保證債券的順利發(fā)行，都把利率定在最高限，如1998年發(fā)行的22家企業(yè)債券中，有16家企業(yè)不分信用等級(jí)高低，票面利率均為6.93%，結(jié)果使得債券利率不能反映資金供求的真實(shí)變動(dòng)和不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)差異，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券資金成本偏高，一般性企業(yè)債券又不含風(fēng)險(xiǎn)收益。這種定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價(jià)格信號(hào)，背離了風(fēng)險(xiǎn)與收益相配比的市場規(guī)律，造成企業(yè)債券市場的信息失真。2.利率上限管制影響了企業(yè)債券的吸引力如現(xiàn)行五年期存款利率已降至2.79%，這樣五年期企業(yè)債券利率最高只能是3.906%，扣除企業(yè)債券20%的所得稅，企業(yè)債券利率只高出銀行存款0.33個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)于信譽(yù)度高的國債和安全性好的銀行儲(chǔ)蓄，企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已不能彌補(bǔ)潛在的市場風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)債券自然會(huì)受到冷落，極大阻礙了債券地發(fā)行。為了突破這個(gè)上限，不少企業(yè)選擇發(fā)行5年期以上的債券，因?yàn)殂y行定期儲(chǔ)蓄存款利率只有5年期以下的，如果發(fā)行5年期以上的企業(yè)債券，利率選擇上就沒有了約束基礎(chǔ)，企業(yè)通過這種方式來規(guī)避利率上限管制。3.債券的評(píng)級(jí)無法對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響在國外，債券評(píng)級(jí)是一種對(duì)企業(yè)信用狀況的評(píng)價(jià)，幫助投資者全面了解發(fā)行者的資信狀況，是投資者進(jìn)行債券投資決策的主要依據(jù)，也由此影響債券發(fā)行成本。而在我國，由于債券的利率是受管制的，無論信用等級(jí)高低，企業(yè)債券利率水平基本一致。在融資成本和收益的決定方面，資信評(píng)級(jí)無論對(duì)發(fā)行人還是投資人都失去了意義，評(píng)級(jí)出現(xiàn)“高信用、無差異”。截止2004年1月15日，掛牌交易的20支企業(yè)債券無一例外都獲得了AAA的信用評(píng)級(jí)。當(dāng)然這還有其他方面的因素，如評(píng)級(jí)公司自身的性質(zhì)問題，發(fā)債企業(yè)少和債券的準(zhǔn)政府信用性質(zhì)，等等。但不可否認(rèn)，債券票面利率不能隨評(píng)級(jí)結(jié)果而作調(diào)整，是一個(gè)非常重要的原因。二、培育和完善利率定價(jià)機(jī)制鑒于1993年企業(yè)債券管理?xiàng)l例已經(jīng)不能適應(yīng)市場新的發(fā)展形勢，早在2000年，國家管理部門開始著手制訂新的企業(yè)債券管理法規(guī)。如前所述，對(duì)利率的放松將是一項(xiàng)主要內(nèi)容，總的方向是大幅度放松對(duì)利率的行政控制。根據(jù)我國目前的實(shí)際情況，應(yīng)從以下幾個(gè)方面完善利率定價(jià)機(jī)制。1.加快培育市場基準(zhǔn)利率的形成完整、準(zhǔn)確的市場基準(zhǔn)利率曲線是形成公司債券利率的重要基礎(chǔ)。一般而言，這一角色通常由國債收益率來承擔(dān)。因?yàn)閲鴤陌l(fā)行主體是國家，在所有的本幣業(yè)務(wù)中有著無可比擬的優(yōu)勢：發(fā)行信譽(yù)最高、風(fēng)險(xiǎn)最小、發(fā)行量最大、流通性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)、交易量大、發(fā)行時(shí)間固定、產(chǎn)品期限合理，等等，市場參與者很容易得到3個(gè)月至10年的收益率曲線。發(fā)達(dá)國家如美、加、日等都以此作為基準(zhǔn)利率。美國財(cái)政部以公開拍賣的方式定期滾動(dòng)發(fā)行國債，以信息完全公開和市場充分競爭條件下形成的國債利率作為公司債券的基準(zhǔn)利率，進(jìn)而由市場確定各級(jí)別企業(yè)債券收益率的加點(diǎn)幅度，反映市場上各類投資者的不同偏好，大大促進(jìn)了企業(yè)債券市場供需平衡。從目前的情況來看，多數(shù)企業(yè)以銀行貸款利率和定期儲(chǔ)蓄存款利率來確定企業(yè)債券利率。這一方面由于同定期儲(chǔ)蓄存款利率掛鉤的管理體制；另一方面則由于我國國債發(fā)展不完善。但是我國的國債發(fā)行經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，國債收益率曲線已經(jīng)基本形成，企業(yè)債券利率放開已指日可待，所以在利率放開的過程中應(yīng)該有意識(shí)地創(chuàng)造條件，確定并培育基準(zhǔn)利率，以此來確定企業(yè)債券利率的形成機(jī)制，嘗試并推廣采取同期國債收益率加風(fēng)險(xiǎn)升水的辦法來確定利率。當(dāng)然，為了更好地培育利率基礎(chǔ)，應(yīng)加快國債市場的發(fā)展，豐富發(fā)行品種，特別是要盡早實(shí)行國債一、二、五年期基準(zhǔn)債券的連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行制度，盡可能降低發(fā)行定價(jià)時(shí)的非市場因素影響，使市場對(duì)國債發(fā)行有合理穩(wěn)定的預(yù)期，促進(jìn)市場基準(zhǔn)利率和期限結(jié)構(gòu)的形成，發(fā)揮國債市場在金融市場體系特別是定價(jià)體系中的基礎(chǔ)作用。2.推廣簿記路演詢價(jià)定價(jià)法根據(jù)國際債券市場慣例，成熟市場公司債券發(fā)行利率的確定過程一般是：承銷團(tuán)向市場中的投資人發(fā)出“申購要約”，在路演的基礎(chǔ)上確定發(fā)行利率區(qū)間，在一定的時(shí)間內(nèi)征集定單，定單上一般會(huì)明確投資人在各個(gè)利率水平上的認(rèn)購意愿，在區(qū)間內(nèi)進(jìn)行發(fā)行簿記，根據(jù)一定的超額認(rèn)購倍數(shù)和利率區(qū)間確定最終的票面利率。在我國企業(yè)債券發(fā)行實(shí)務(wù)中，這種方法也完全可行。在現(xiàn)有的法律框架下，需完成二次審批，先由主承銷商協(xié)助發(fā)行體確定簿記發(fā)行的利率區(qū)間，并上報(bào)發(fā)改委和人民銀行進(jìn)行審批；根據(jù)簿記的結(jié)果確定最終的發(fā)行利率，并二次上報(bào)發(fā)改委和人民銀行進(jìn)行審批。01移動(dòng)債券、01中廣核債券、02中移動(dòng)和02中廣核均采取了這種方法。這種方法類似股票的發(fā)行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價(jià)格，具有風(fēng)險(xiǎn)小，充分反映市場供求狀況，能夠較準(zhǔn)確地體現(xiàn)價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)。同時(shí)采用一對(duì)一會(huì)議、報(bào)告會(huì)、研討會(huì)等形式，面向全國進(jìn)行公開路演推介，也能有效地促進(jìn)投資者與公司管理層之間的溝通，促進(jìn)公司信息披露，可在一定程度上防止放開發(fā)行審批權(quán)后可能帶來的企業(yè)發(fā)債沖動(dòng)。3.參考銀行存貸款利率和企業(yè)債券的發(fā)債利率根據(jù)一項(xiàng)對(duì)32家發(fā)債企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，目前我國企業(yè)債券產(chǎn)品定價(jià)最重要的依據(jù)是同期銀行貸款利率，其次是同期國債發(fā)行利率和同類企業(yè)的發(fā)債利率，最后考慮的才是銀行儲(chǔ)蓄存款利率以及債券二級(jí)市場收益率。發(fā)債企業(yè)的這種考慮有其合理性。由于我國金融結(jié)構(gòu)和利率體制的既有特點(diǎn)，使得銀行存貸款利率成為金融體系價(jià)格（收益率）形成的基準(zhǔn)，因此從目前階段來看，金融機(jī)構(gòu)存貸款利率對(duì)企業(yè)債券利率仍有較強(qiáng)的參考作用。已發(fā)行的企業(yè)債券發(fā)行利率也可作為參考標(biāo)準(zhǔn)。如果兩只企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)相同、資質(zhì)相當(dāng)，債券發(fā)行的市場時(shí)機(jī)接近，且前一只債券的市場認(rèn)同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券進(jìn)行，但這首先要求信用評(píng)級(jí)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)以及評(píng)級(jí)結(jié)果可信度要高。信用級(jí)別高、發(fā)行規(guī)模大的債券還能夠起到引導(dǎo)市場、穩(wěn)定市場的積極作用，尤其在市場缺乏統(tǒng)一價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的情況下，要有主動(dòng)創(chuàng)造市場標(biāo)準(zhǔn)的能力。99三峽債發(fā)行總規(guī)模30億元，采取創(chuàng)新的浮動(dòng)計(jì)息方式，票面利率為計(jì)息日一年期儲(chǔ)蓄存款利率1.75%，發(fā)行成功，二級(jí)市場穩(wěn)定。2001年中國移動(dòng)債券采用了同樣的發(fā)行方式，并進(jìn)行了利率詢價(jià)，最后浮動(dòng)利差也確定為1.75%，2001年三峽債10年期品種依然為1.75%，中國華能集團(tuán)公司將要發(fā)行10億元的10年期企業(yè)債券，浮動(dòng)利差可能為1.75%到2.00%；國家電網(wǎng)公司擬發(fā)行的10年期限浮動(dòng)企業(yè)債券，浮動(dòng)利差可能為1.75%到1.80%.1.75%的加息率已然成為10年期限的以一年期儲(chǔ)蓄存款利率為基準(zhǔn)的收益率浮動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，由于目前企業(yè)債券市場狹窄，品種嚴(yán)重缺乏，交易缺乏連續(xù)性，影響了企業(yè)債券收益率曲線成為有效的參考標(biāo)準(zhǔn)。從這個(gè)角度來說，新條例的幾項(xiàng)改革能夠起到相互促進(jìn)的作用。4.建立科學(xué)規(guī)范的資信評(píng)級(jí)體系債券市場的評(píng)級(jí)與利率水平的確定其實(shí)是相輔相成的關(guān)系，在嚴(yán)格管制的利率水平下，債券評(píng)級(jí)變得沒有意義；而沒有科學(xué)規(guī)范的資信評(píng)級(jí)體系，利率水平就不能準(zhǔn)確確定。在我國企業(yè)債券利率將要放開的背景下，建立一套科學(xué)規(guī)范的資信評(píng)級(jí)體系變得越來越緊迫。實(shí)際上，獨(dú)立的評(píng)級(jí)制度也是國際債券市場的慣例。美國的商業(yè)評(píng)級(jí)制度已經(jīng)歷了將近100年的發(fā)展歷程，到目前已形成以標(biāo)普、穆迪等四大全球公認(rèn)的商業(yè)評(píng)級(jí)公司為主體的評(píng)級(jí)制度。獨(dú)立、嚴(yán)格、客觀的評(píng)級(jí)體系是企業(yè)債券利率定價(jià)機(jī)制的一個(gè)重要組成部分。具體做法如下：一要規(guī)范債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建設(shè)，通過債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備發(fā)行債券的企業(yè)還本付息的可靠程度進(jìn)行評(píng)定，真正體現(xiàn)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀、公正、科學(xué)、權(quán)威的特點(diǎn)。目前我國的做法是，一個(gè)企業(yè)發(fā)行一次債券只有一個(gè)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，而在美國，一個(gè)企業(yè)每發(fā)一次債券需要兩個(gè)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，這不但能充分揭示發(fā)行人的信用狀況，并且使各個(gè)評(píng)級(jí)公司建立自我約束機(jī)制，使其能夠客觀公正地進(jìn)行評(píng)級(jí)。二要制定科學(xué)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)方法，盡量做到規(guī)范化；同時(shí)，要堅(jiān)持實(shí)事求是的態(tài)度和客觀公正的立場，不徇私，不護(hù)短，嚴(yán)格評(píng)級(jí)。企業(yè)債券利率確定一定要與評(píng)級(jí)結(jié)果相一致，使評(píng)級(jí)結(jié)果真正體現(xiàn)企業(yè)債券的信譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，才能使評(píng)級(jí)結(jié)果真正成為企業(yè)債券投資的重要依據(jù)，成為利率制定的重要依據(jù)。參考文獻(xiàn)1國務(wù)院。企業(yè)債券管理?xiàng)l例Z.1993.2郭昕煒。債券融資期待突破J.資本市場雜志，2001，（9）：16-19.3賈春新，企業(yè)債券市場：縱向發(fā)展與橫向比較J.農(nóng)村