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證券其它相關(guān)論文-企業(yè)債券的利率定價機制探析1993年頒布的企業(yè)債券管理條例正在修訂，根據(jù)目前管理層的思路，修訂的主要內(nèi)容主要集中在四個方面：一是變發(fā)行審批制為核準制；二是改變企業(yè)債券準市政債券的性質(zhì)，放低發(fā)行主體的門檻，允許民企進入發(fā)行市場；三是放開對債券資金用途的限制，從指定項目改為可以不指定項目，甚至可以用來充作流動資金、收購股權(quán)，等等；四是放松對企業(yè)債券發(fā)行價格利率的管制，突破“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”的上限。一、利率上限管制的弊端我國企業(yè)債券的利率存在著明顯的制度缺陷。1993年企業(yè)債券管理條例第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%.”此最高上限的設(shè)定出臺于1993年的治理整頓時期，當時國家處于整頓金融秩序，治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風險。但是隨著資本市場的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問題。集中體現(xiàn)在3個方面：1.企業(yè)債券無法反映企業(yè)的風險狀況在以前銀行存款利率較高，貸款規(guī)模受嚴格控制的情況下，企業(yè)債券利率可以高于存款利率的40%，其調(diào)節(jié)空間較大，對籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。但近幾年銀行利率連續(xù)降低，造成利率浮動空間越來越小，已經(jīng)無法在債券利率上精確反應(yīng)出債券本身的好壞。實際操作中，企業(yè)為保證債券的順利發(fā)行，都把利率定在最高限，如1998年發(fā)行的22家企業(yè)債券中，有16家企業(yè)不分信用等級高低，票面利率均為6.93%，結(jié)果使得債券利率不能反映資金供求的真實變動和不同企業(yè)的風險差異，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券資金成本偏高，一般性企業(yè)債券又不含風險收益。這種定價機制嚴重扭曲了企業(yè)債券的價格信號，背離了風險與收益相配比的市場規(guī)律，造成企業(yè)債券市場的信息失真。2.利率上限管制影響了企業(yè)債券的吸引力如現(xiàn)行五年期存款利率已降至2.79%，這樣五年期企業(yè)債券利率最高只能是3.906%，扣除企業(yè)債券20%的所得稅，企業(yè)債券利率只高出銀行存款0.33個百分點，相對于信譽度高的國債和安全性好的銀行儲蓄，企業(yè)債券的風險溢價已不能彌補潛在的市場風險，企業(yè)債券自然會受到冷落，極大阻礙了債券地發(fā)行。為了突破這個上限，不少企業(yè)選擇發(fā)行5年期以上的債券，因為銀行定期儲蓄存款利率只有5年期以下的，如果發(fā)行5年期以上的企業(yè)債券，利率選擇上就沒有了約束基礎(chǔ)，企業(yè)通過這種方式來規(guī)避利率上限管制。3.債券的評級無法對價格產(chǎn)生影響在國外，債券評級是一種對企業(yè)信用狀況的評價，幫助投資者全面了解發(fā)行者的資信狀況，是投資者進行債券投資決策的主要依據(jù)，也由此影響債券發(fā)行成本。而在我國，由于債券的利率是受管制的，無論信用等級高低，企業(yè)債券利率水平基本一致。在融資成本和收益的決定方面，資信評級無論對發(fā)行人還是投資人都失去了意義，評級出現(xiàn)“高信用、無差異”。截止2004年1月15日，掛牌交易的20支企業(yè)債券無一例外都獲得了AAA的信用評級。當然這還有其他方面的因素，如評級公司自身的性質(zhì)問題，發(fā)債企業(yè)少和債券的準政府信用性質(zhì)，等等。但不可否認，債券票面利率不能隨評級結(jié)果而作調(diào)整，是一個非常重要的原因。二、培育和完善利率定價機制鑒于1993年企業(yè)債券管理條例已經(jīng)不能適應(yīng)市場新的發(fā)展形勢，早在2000年，國家管理部門開始著手制訂新的企業(yè)債券管理法規(guī)。如前所述，對利率的放松將是一項主要內(nèi)容，總的方向是大幅度放松對利率的行政控制。根據(jù)我國目前的實際情況，應(yīng)從以下幾個方面完善利率定價機制。1.加快培育市場基準利率的形成完整、準確的市場基準利率曲線是形成公司債券利率的重要基礎(chǔ)。一般而言，這一角色通常由國債收益率來承擔。因為國債的發(fā)行主體是國家，在所有的本幣業(yè)務(wù)中有著無可比擬的優(yōu)勢：發(fā)行信譽最高、風險最小、發(fā)行量最大、流通性好、變現(xiàn)能力強、交易量大、發(fā)行時間固定、產(chǎn)品期限合理，等等，市場參與者很容易得到3個月至10年的收益率曲線。發(fā)達國家如美、加、日等都以此作為基準利率。美國財政部以公開拍賣的方式定期滾動發(fā)行國債，以信息完全公開和市場充分競爭條件下形成的國債利率作為公司債券的基準利率，進而由市場確定各級別企業(yè)債券收益率的加點幅度，反映市場上各類投資者的不同偏好，大大促進了企業(yè)債券市場供需平衡。從目前的情況來看，多數(shù)企業(yè)以銀行貸款利率和定期儲蓄存款利率來確定企業(yè)債券利率。這一方面由于同定期儲蓄存款利率掛鉤的管理體制；另一方面則由于我國國債發(fā)展不完善。但是我國的國債發(fā)行經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，國債收益率曲線已經(jīng)基本形成，企業(yè)債券利率放開已指日可待，所以在利率放開的過程中應(yīng)該有意識地創(chuàng)造條件，確定并培育基準利率，以此來確定企業(yè)債券利率的形成機制，嘗試并推廣采取同期國債收益率加風險升水的辦法來確定利率。當然，為了更好地培育利率基礎(chǔ)，應(yīng)加快國債市場的發(fā)展，豐富發(fā)行品種，特別是要盡早實行國債一、二、五年期基準債券的連續(xù)滾動發(fā)行制度，盡可能降低發(fā)行定價時的非市場因素影響，使市場對國債發(fā)行有合理穩(wěn)定的預(yù)期，促進市場基準利率和期限結(jié)構(gòu)的形成，發(fā)揮國債市場在金融市場體系特別是定價體系中的基礎(chǔ)作用。2.推廣簿記路演詢價定價法根據(jù)國際債券市場慣例，成熟市場公司債券發(fā)行利率的確定過程一般是：承銷團向市場中的投資人發(fā)出“申購要約”，在路演的基礎(chǔ)上確定發(fā)行利率區(qū)間，在一定的時間內(nèi)征集定單，定單上一般會明確投資人在各個利率水平上的認購意愿，在區(qū)間內(nèi)進行發(fā)行簿記，根據(jù)一定的超額認購倍數(shù)和利率區(qū)間確定最終的票面利率。在我國企業(yè)債券發(fā)行實務(wù)中，這種方法也完全可行。在現(xiàn)有的法律框架下，需完成二次審批，先由主承銷商協(xié)助發(fā)行體確定簿記發(fā)行的利率區(qū)間，并上報發(fā)改委和人民銀行進行審批；根據(jù)簿記的結(jié)果確定最終的發(fā)行利率，并二次上報發(fā)改委和人民銀行進行審批。01移動債券、01中廣核債券、02中移動和02中廣核均采取了這種方法。這種方法類似股票的發(fā)行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價格，具有風險小，充分反映市場供求狀況，能夠較準確地體現(xiàn)價格的優(yōu)點。同時采用一對一會議、報告會、研討會等形式，面向全國進行公開路演推介，也能有效地促進投資者與公司管理層之間的溝通，促進公司信息披露，可在一定程度上防止放開發(fā)行審批權(quán)后可能帶來的企業(yè)發(fā)債沖動。3.參考銀行存貸款利率和企業(yè)債券的發(fā)債利率根據(jù)一項對32家發(fā)債企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，目前我國企業(yè)債券產(chǎn)品定價最重要的依據(jù)是同期銀行貸款利率，其次是同期國債發(fā)行利率和同類企業(yè)的發(fā)債利率，最后考慮的才是銀行儲蓄存款利率以及債券二級市場收益率。發(fā)債企業(yè)的這種考慮有其合理性。由于我國金融結(jié)構(gòu)和利率體制的既有特點，使得銀行存貸款利率成為金融體系價格（收益率）形成的基準，因此從目前階段來看，金融機構(gòu)存貸款利率對企業(yè)債券利率仍有較強的參考作用。已發(fā)行的企業(yè)債券發(fā)行利率也可作為參考標準。如果兩只企業(yè)債券的信用評級相同、資質(zhì)相當，債券發(fā)行的市場時機接近，且前一只債券的市場認同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券進行，但這首先要求信用評級的權(quán)威標準以及評級結(jié)果可信度要高。信用級別高、發(fā)行規(guī)模大的債券還能夠起到引導(dǎo)市場、穩(wěn)定市場的積極作用，尤其在市場缺乏統(tǒng)一價格標準的情況下，要有主動創(chuàng)造市場標準的能力。99三峽債發(fā)行總規(guī)模30億元，采取創(chuàng)新的浮動計息方式，票面利率為計息日一年期儲蓄存款利率1.75%，發(fā)行成功，二級市場穩(wěn)定。2001年中國移動債券采用了同樣的發(fā)行方式，并進行了利率詢價，最后浮動利差也確定為1.75%，2001年三峽債10年期品種依然為1.75%，中國華能集團公司將要發(fā)行10億元的10年期企業(yè)債券，浮動利差可能為1.75%到2.00%；國家電網(wǎng)公司擬發(fā)行的10年期限浮動企業(yè)債券，浮動利差可能為1.75%到1.80%.1.75%的加息率已然成為10年期限的以一年期儲蓄存款利率為基準的收益率浮動標準。當然，由于目前企業(yè)債券市場狹窄，品種嚴重缺乏，交易缺乏連續(xù)性，影響了企業(yè)債券收益率曲線成為有效的參考標準。從這個角度來說，新條例的幾項改革能夠起到相互促進的作用。4.建立科學規(guī)范的資信評級體系債券市場的評級與利率水平的確定其實是相輔相成的關(guān)系，在嚴格管制的利率水平下，債券評級變得沒有意義；而沒有科學規(guī)范的資信評級體系，利率水平就不能準確確定。在我國企業(yè)債券利率將要放開的背景下，建立一套科學規(guī)范的資信評級體系變得越來越緊迫。實際上，獨立的評級制度也是國際債券市場的慣例。美國的商業(yè)評級制度已經(jīng)歷了將近100年的發(fā)展歷程，到目前已形成以標普、穆迪等四大全球公認的商業(yè)評級公司為主體的評級制度。獨立、嚴格、客觀的評級體系是企業(yè)債券利率定價機制的一個重要組成部分。具體做法如下：一要規(guī)范債券信用評級機構(gòu)的建設(shè)，通過債券評級機構(gòu)對準備發(fā)行債券的企業(yè)還本付息的可靠程度進行評定，真正體現(xiàn)債券評級機構(gòu)的客觀、公正、科學、權(quán)威的特點。目前我國的做法是，一個企業(yè)發(fā)行一次債券只有一個評級公司進行評級，而在美國，一個企業(yè)每發(fā)一次債券需要兩個評級公司進行評級，這不但能充分揭示發(fā)行人的信用狀況，并且使各個評級公司建立自我約束機制，使其能夠客觀公正地進行評級。二要制定科學的評級標準和評級方法，盡量做到規(guī)范化；同時，要堅持實事求是的態(tài)度和客觀公正的立場，不徇私，不護短，嚴格評級。企業(yè)債券利率確定一定要與評級結(jié)果相一致，使評級結(jié)果真正體現(xiàn)企業(yè)債券的信譽和風險。只有這樣，才能使評級結(jié)果真正成為企業(yè)債券投資的重要依據(jù)，成為利率制定的重要依據(jù)。參考文獻1國務(wù)院。企業(yè)債券管理條例Z.1993.2郭昕煒。債券融資期待突破J.資本市場雜志，2001，（9）：16-19.3賈春新，企業(yè)債券市場：縱向發(fā)展與橫向比較J.農(nóng)村