鑒他山之石快遞價格戰(zhàn)或柳暗花明

1、快遞行業(yè)發(fā)展歷程：發(fā)展趨勢掛鉤電商，競爭走向激烈后或將放緩快遞行業(yè)發(fā)展歷程：發(fā)展趨勢掛鉤電商，激烈競爭后或趨緩?？爝f行業(yè)經(jīng)歷多年發(fā)展，從早期民營快遞獲官方認可前以“黑快遞”身份運營，到當前市場份額集中于少量民營龍頭，我們認為發(fā)展歷程可大致分為導入期、快速發(fā)展期、調整鞏固期、競爭白熱期四個階段。在各階段中，行業(yè)規(guī)模逐步掛鉤電商市場，而規(guī)模的變化趨勢又影響業(yè)內(nèi)競爭格局。從導入期到快速發(fā)展期，電商市場的逐步成熟帶動業(yè)務范圍以電商件為主的民營快遞企業(yè)成為市場主流；從快速發(fā)展期到調整鞏固期，市場需求增速的放緩與行業(yè)內(nèi)的價格競爭引發(fā)二三線快遞公司出清，份額逐步向龍頭集中；從調整鞏固期到競爭白熱期，龍頭份額

2、被新進入者極兔速遞稀釋，價格競爭進一步激化。而當前隨著極兔份額的逐步提升與訴求的變化，行業(yè)發(fā)展或將進入價格戰(zhàn)緩解的新階段。階段名稱發(fā)生時間階段特征導入期2010Q3 以前電商滲透率較低，國內(nèi)快遞市場由國有企業(yè)主導，業(yè)務以商務件、信件為主快速發(fā)展期2010Q3-2015Q4電商快速發(fā)展下快遞行業(yè)進入增量市場，單量在需求端帶動下持續(xù)高增且增長逐漸依賴電商調整鞏固期2016Q1-2020Q1電商增速放緩，快遞行業(yè)競爭加劇，隨著二三線快遞逐漸公司出清，市場份額集中于龍頭競爭白熱期2020Q2-2021Q1行業(yè)新進入者極兔速遞依托拼多多快速起量，龍頭份額被稀釋，行業(yè)價格競爭加劇表 1：快遞行業(yè)發(fā)展歷程資

3、料來源：長城證券研究院導入期（2010Q3 以前）：民企悉數(shù)入場探索，需求端主要系個人與公商務件在導入期，我國快遞市場由國有企業(yè)主導，大量民營企業(yè)入場但成長性較弱，主要系政策未放開民營企業(yè)業(yè)務范圍以及電商未成規(guī)模驅動力較弱，整體上看市場規(guī)模增長較慢。政策放開前國有企業(yè)主導市場，民營企業(yè)持續(xù)入局但處探索階段。我國快遞業(yè)務隨1984 年中國郵政開辦國內(nèi)特快專遞業(yè)務起步，在發(fā)展早期市場由商務件及信件為主。由于 1987 年起執(zhí)行的中華人民共和國郵政法中規(guī)定“信件和其他具有信件性質的物品的寄遞業(yè)務由郵政企業(yè)專營”、“國務院郵政主管部門所屬郵政企業(yè)是全民所有制的經(jīng)營郵政業(yè)務的公用企業(yè)”、“郵政企業(yè)及其分

4、支機構的設置標準，由國務院郵政主管部門規(guī)定”等，信件由國有企業(yè)專營，民營企業(yè)業(yè)務范圍則以當時法律無明確規(guī)定的商務件為主，國內(nèi)快遞市場由國有企業(yè)主導，而民營快遞企業(yè)的直到 2009 年 10 月中華人民共和國郵政法實施后才撕去“黑快遞”標簽合法接單。在導入期內(nèi)，各快遞公司于上世紀 90 年代到本世紀初依次成立，運營模式處于探索階段。其中圓通率先推出一周 7 天無休的服務，韻達率先采用轉運中心及分撥點進行整體經(jīng)營，中通率先建立“有償派費”機制等。品牌名稱成立時間本階段表現(xiàn)申通快遞19932006 年單量突破 1.3 億件，收入實現(xiàn) 36 億元順豐快遞19931999-2002 年，從加盟模式改為直

5、營模式2005 年成立順豐航空籌備組2009 年中國民航局正式批復順豐航空有限公司籌建，并于同年 12 月 31 日成功首航快捷快遞1997/102008 年成立項目組，增加配送業(yè)務韻達快遞1999/082003 年 6 月起創(chuàng)造性地著手在各地建立轉運中心及分撥點，以開拓市場、強化對網(wǎng)點的管理，同時降低運輸成本；圓通速遞2000/052007 年 8 月與淘寶網(wǎng)正式簽約合作；2002 年打破行業(yè)周末不營業(yè)的規(guī)矩，率先推出“一周 7 天不休息，全年無休”的服務項目中通快遞2002/082005 年率先與淘寶網(wǎng)全面合作，合作件單價下調超三分之一2006 年在全國各主要城市設立航空部2005-200

6、9 年，試行各種變革措施，開通省際班車、建立“有償派費”機制、給欠發(fā)達地區(qū)二級中轉商發(fā)放補貼、提出“同建共享”理念，以求實現(xiàn)彎道超車，追趕行業(yè)發(fā)展匯通快遞2003/082006 年日均單量突破 4 萬件2009 年日最高單量突破 50 萬件2010 年被杭州百世網(wǎng)絡技術有限公司收購，改名百世匯通，并完成對廣東全峰快遞2010/11和湖北的直營管理，收購初期快遞日均單量不及 20 萬同城的四小時達與一小時直送成為兩大重要的業(yè)務板塊表 2：部分快遞公司成立及導入期表現(xiàn)資料來源：網(wǎng)絡資料，中國快遞桐廬幫，長城證券研究院電商未成規(guī)模驅動力弱，快遞增長相對平緩。由于電商市場處于起步階段，依靠商務件的民營

7、快遞起量較慢，導入期內(nèi)行業(yè)月度單量水平較低。據(jù)網(wǎng)經(jīng)社統(tǒng)計，從 2007年到 2010 年，網(wǎng)絡零售行業(yè)交易規(guī)模從 514 億元漲至 5141 億元，連續(xù) 5 年復合增長率高達 115.41%，增速高企主要系基數(shù)較低，而整體規(guī)模仍不足以明顯帶動快遞市場增速。從快遞行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，在導入期，行業(yè)月度收入基本處于低于 50 億元的水平，同比增速維持在 20%-25%區(qū)間；階段內(nèi)行業(yè)月度單量基本不足 2 億件，同比增速維持在相對較低的 20%-25%區(qū)間；單價處在 25-30 元的高價位，維持不足 5%的同比降幅。行業(yè)在電商市場大規(guī)模增長前增長相對平緩。圖 1：快遞行業(yè)歷史業(yè)務收入、業(yè)務量、單票收入

8、、集中度（2008-2010Q3）億元快遞行業(yè)業(yè)務收入同比億件（ ） 快遞行業(yè)業(yè) 務量同比（ ）元快遞行業(yè)單票收入同比（ ）資料來源：Wind，長城證券研究院快速發(fā)展期（2010Q3-2015Q4）：需求端受益電商高增，供給端菜鳥加速標準化在快速發(fā)展期，民營快遞企業(yè)獲官方承認合法接單，隨著電商市場進入高速增長的階段，各快遞公司順勢依次推出單價更低的電商件吸收增長紅利。需求高增下菜鳥入局整合資源，帶動行業(yè)服務逐步標準化。行業(yè)整體隨著運營效率提高量增價減，而低進入門檻環(huán)境下市場份額并未向龍頭集中。電商市場進入爆發(fā)式增長，引導快遞市場從存量走向增量。電商市場的爆發(fā)式增長從需求端驅動快遞市場的擴張，并

9、帶動快遞行業(yè)進入快速發(fā)展期。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社統(tǒng)計，從2010 年到 2015 年，網(wǎng)絡零售行業(yè)交易規(guī)模從 5141 億元暴漲至 38773 億元，連續(xù) 5 年復合增長率高達 49.79%。分公司看，在 2010 年 10 月，京東推出平臺模式，同年淘寶替代 B2B 成為阿里主要增長點，兩大巨頭在 2010-2015 年GMV 維持高增。從兩大巨頭特色促銷活動看，天貓雙十一活動始于 2009 年，而從 2010 年到 2013 年是其GMV 增長最快的四年，除去起步初期的 2010 年外剩余三年平均增速高達 239.50%；京東 618 活動以店慶形式始于 2008 年，2010 年成功轉型 B2C

10、平臺后于 2011 年起連續(xù) 3 年將 618 促銷時間覆蓋整個 6 月，2014年起覆蓋 6 月前 20 天。兩大電商巨頭促銷熱烈標志著電商市場的高度繁榮，其中阿里巴巴 GMV 從 2010 年的 0.26 億元暴漲至 2015 年的 2.44 億元，連續(xù) 5 年復合增長率高達56.66%；京東 GMV 從 2011 年的 327 萬元暴漲至 2015 年的 4465 萬元，連續(xù) 4 年復合增長率高達 111.81%。萬億元圖 2：網(wǎng)絡零售行業(yè)交易規(guī)模圖 3：阿里巴巴、京東 2010-2015 年 GMV 增速高企萬億元 網(wǎng)絡零售行業(yè)交易規(guī)模同比（ ） 阿里巴巴 京東 （可比口徑）阿里巴巴

11、同比（ ）京東 同比（ ）資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，長城證券研究院資料來源：阿里巴巴集團、京東集團公司公告，長城證券研究院快遞業(yè)內(nèi)屢推電商件吸收增長紅利，民營快遞受電商驅動漸成主流。電商市場的爆發(fā)式增長從需求端驅動快遞市場的擴張，并帶動快遞行業(yè)進入快速發(fā)展期。在 2009 年 10月中華人民共和國郵政法實施后民營企業(yè)撕去“黑快遞”標簽合法接單，并逐步進入電商件市場。2010 年 11 月，百世集團完成對匯通快遞的收購，正式進軍電商快遞市場，標志著電商快遞爆發(fā)階段的來臨。此后，各快遞公司針對電商客戶推出價格更低廉的服務產(chǎn)品。在 2012 年 8 月，順豐推出經(jīng)濟型快遞服務“四日件”，同年 9 月 28

12、日，EMS在部分城市針對快件量較大的電商客戶推出“1 公斤以內(nèi)每票 8 元”活動，價格與通達系持平。在順豐和 EMS 下沉策略的刺激下，通達系面臨競爭壓力，被倒逼壓低單價。各民 營快遞并借助電商的發(fā)展將以商務件、信件為主的國內(nèi)快遞市場轉變?yōu)橐噪娚碳橹鳎?主要系電商客戶出于成本的考慮偏愛價格低廉的民營企業(yè)快遞服務，而電商件逐步成為 我國快遞市場主要單量構成。從快遞業(yè)務量結構上看，民營企業(yè)份額在 2011 年前不足 50%，而在 2011 年突破 50%達 67.6%并進入高速增長階段，在 2013-2015 年已逼近 80%-85%，民營快遞迎來賣方市場，各家快遞公司依靠電商件產(chǎn)品蓬勃發(fā)展。整

13、體上看，快遞公司 依次推出廉價電商件疊加電商件占比提升帶來的規(guī)模效應，快遞行業(yè)單價持續(xù)壓低，而 各家快遞平臺逐步著手降本增效保障利潤。圖 4：快遞業(yè)務量結構民營企業(yè)外資企業(yè)國有企業(yè)資料來源：國家郵政局，長城證券研究院需求端高增下產(chǎn)能不足，供給端資源整合提高效率。2013 年前后，電商市場的高速膨脹催生大量快遞需求，而快遞運力資源的短缺為行業(yè)健康發(fā)展帶來限制，快遞行業(yè)急需高效利用資源的途徑。在投資百世快遞與星晨急便試水物流業(yè)后，馬云在 2011 年喊出 “讓中國物流進入新時代”的口號，疊加當時雙十一爆倉、暴力分揀等負面新聞頻發(fā)，市場需要快遞行業(yè)擴充產(chǎn)能，多因素綜合作用下阿里定下打造出一個開放、分

14、享的物流體系生態(tài)圈的目標。2013 年 5 月 28 日，阿里巴巴聯(lián)合通達系、順豐以及復興、銀泰等資方成立“菜鳥網(wǎng)絡科技有限公司”，擬整合各大快遞平臺資源，實現(xiàn)資源配置的優(yōu)化，其中天貓出資 21.5 億占股 43%，順豐、圓通、中通、申通、韻達等快遞公司各出資 5000萬占股 1%。2013 年天貓雙十一期間 1.56 億單的包裹量壓力下菜鳥出現(xiàn)“爆倉”及大量客戶投訴的現(xiàn)象后，同年末 12 月 30 日，菜鳥網(wǎng)絡首個物流基地落戶浙江省金華市金義都市新區(qū)，總投資 100 億元，標志其后期物流資源整合計劃的開始。資源整合趨勢下，快遞公司面臨利潤被菜鳥吸走的風險，對阿里有所防范。2013 年 12

15、月，三通一達與順豐分別出資 5000 萬元聯(lián)合成立作用類似菜鳥的“蜂網(wǎng)投資有限公司”，通過集中采購車輛、設備等以降低運營成本；同時投資快遞產(chǎn)業(yè)鏈上游，整合上下游資 源。對此菜鳥于 2014 年 5 月推出標準化公共電子面單平臺，直接掌握各家快遞收發(fā)方、產(chǎn)品重量、價格等相關信息，同時高度壓縮行業(yè)面單成本。通過統(tǒng)一管理物流資源、根 據(jù)需求合理分配運力，2014 雙十一在 10 天內(nèi)派完 2.78 億單，初步體現(xiàn)快遞分揀效率提 升。另一方面，提升末端派送效率，2015 年 5 月順豐聯(lián)手中通、申通、韻達、普洛斯投 資 5 億成立“豐巢科技”，其中順豐持股 38.25%，申通、中通、韻達分別持股 14

16、%、19%、 19%，旨在解決快遞最后 100 米的問題，進一步提升業(yè)務能力。整體看行業(yè)產(chǎn)能擴張速度 在本時期達到高峰，各項措施均為高額單量準備。資源整合幫助快遞企業(yè)以同等資源、 在同樣的時間內(nèi)可承擔更大的業(yè)務量，進而擴大快遞市場供給量，有利于充分吸收市場 需求。需求強勁疊加稅收優(yōu)惠，吸引企業(yè)入局擴張供給。政策端，2013 年 12 月，財政部、國家稅務總局發(fā)布了關于將鐵路運輸和郵政業(yè)納入營業(yè)稅改征增值稅試點的通知，對各類型的郵政服務及其各服務環(huán)節(jié)減免稅收，降低物流企業(yè)運營成本及入行門檻。結合電商市場對快遞服務的高需求量為快遞企業(yè)營造的賣方市場環(huán)境，入行門檻得到進一步降低，引起行業(yè)集中度下降。

17、此外，2015 年 10 月 26 日，國務院發(fā)布關于促進快遞業(yè)發(fā)展的若干意見，提出整合中小企業(yè)的發(fā)展方向，并進一步降低快遞企業(yè)經(jīng)營成本。在此環(huán)境下，中小快遞企業(yè)搶占部分市場，行業(yè)集中度 CR8 從略低于 80%的水平逐步下滑至 2015 年末的 77%附近，業(yè)內(nèi)激烈競爭暫未出現(xiàn)。從快遞行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，在快速發(fā)展期，行業(yè)月度收入高速增長，從約 50 億元的水平漲至超 300 億元，同比增速維持在 35%-40%區(qū)間；階段內(nèi)行業(yè)月度單量從 2 億件暴漲至超 20 億件，同比增速維持在 55%-60%的高水平；單價從超 25 元逐步下滑至 13 元以下，降幅擴至 15%-20%區(qū)間后逐步縮窄至低

18、于 10%?？爝f市場規(guī)模在電商市場爆發(fā)式增長中高速膨脹，而由于價格相對低廉，電商件占比的提升逐步稀釋行業(yè)單價。需求高增下，市場持續(xù)進入新玩家，CR8 從近 80%的水平落至 77%附近。圖 5：快遞行業(yè)歷史業(yè)務收入、業(yè)務量、單票收入、集中度（2010Q4-2015Q4） 億元快遞行業(yè)業(yè)務收入同比（ ） 億件快遞行業(yè)業(yè)務量同比（ ） 元快遞行業(yè)單票收入同比（ ） （左 ）同比變動（右 ）資料來源：Wind，長城證券研究院調整鞏固期（2016Q1-2020Q1）：需求端電商增速放緩，供給端行業(yè)出清加劇在調整鞏固期，需求端電商增速逐步放緩，而供給端龍頭依次上市融資強化實力，供給端競爭壓力逐步提升，二

19、三線快遞公司生存空間受到擠壓并逐步出清。整體上快遞行業(yè)單量增速放緩且單價降幅較低，但市場份額隨二三線公司出清逐步高度集中于龍頭。需求端電商增速放緩疊加供給端龍頭上市擴產(chǎn)，弱勢公司難以維持經(jīng)營。隨著線上購物消費習慣逐步滲透，電商行業(yè)市場規(guī)模隨基數(shù)膨脹而增速放緩。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社統(tǒng)計，從 2016 年到 2019 年，網(wǎng)絡零售行業(yè)交易規(guī)模從 5.16 萬億元提升至 10.32 萬億元，連續(xù) 3年復合增長率落至 26.03%，較前一階段接近減半。本階段內(nèi)，雖電商增速放緩，但業(yè)內(nèi)仍有全峰、快捷、國通等二三線公司入局。隨著龍頭依次上市融資，并持續(xù)投入強化供給實力，在需求增長放緩的環(huán)境中二三線公司難以維持經(jīng)營。

20、行業(yè)競爭升溫，出清加劇。公司名稱成立時間本階段初期表現(xiàn)本階段后續(xù)表現(xiàn)快捷快遞1997/102017/08 獲得申通增資 1.3 億元，同年 11 月斥資 1500 萬元與申通合作建立申通快運2018/04 停止經(jīng)營國通快遞2003/122016 年實現(xiàn)單日百萬票，但 2017 年跌至單日 40-50 萬票2019/03 停止經(jīng)營全峰快遞2010/112017/04 被青旅物流收購，重組為快遞事業(yè)部2019/03 停止經(jīng)營表 3：部分二三線快遞公司相關情況資料來源：網(wǎng)絡資料，長城證券研究院龍頭依次上市融資，投入設施降本增效。對于頭部公司而言，業(yè)內(nèi)門檻相對較低、競爭相對較小時期需要加大投資以拉開差

21、距、鞏固地位。在龍頭地位被圓通動搖后，申通意識到巨額融資的重要性，于 2015 年 12 月 1 日借殼艾迪西率先上市。隨后 2 年內(nèi)，其他通達系公司與順豐等頭部企業(yè)依次上市，初步完成資本化并為價格競爭儲備彈藥。公司名稱上市時間上市方式募集金額申通快遞2015/12/14A 股借殼28.15 億元圓通速遞2016/10/20A 股借殼46.62 億元中通快遞2016/10/27美股 IPO13.5 億美元韻達股份2017/01/18A 股借殼39.15 億元順豐控股2017/02/23A 股借殼80 億元百世集團2017/09/20美股 IPO4.5 億美元表 4：快遞公司上市時間表資料來源：

22、公司公告，長城證券研究院各公司上市后拓寬融資渠道，融資能力逐步強化，支撐規(guī)模擴張所需的多輪融資。各公司普遍將所融金額投資集中于中轉環(huán)節(jié)，包括中轉倉配擴張、運輸能力提升及信息一體化平臺搭建等，主要系通達系快遞普遍采用的“中轉直營+網(wǎng)點加盟”模式下公司運營核心在于中轉環(huán)節(jié)，而中轉環(huán)節(jié)中運輸、分撥等效率的提升對成本壓縮意義重大。相關資源投入可在固定資產(chǎn)中反映，從固定資產(chǎn)賬面價值來看，各家公司上市后固定資產(chǎn)規(guī)模保持高增。從結果看，各公司成本壓縮效果明顯。以“三通一達”申通、圓通、中通、韻達為例，各家單票中轉成本隨中轉環(huán)節(jié)資源投入增加而明顯縮減，到 2020 年各家單票中轉成本已落入 1 元以內(nèi)。另一方

23、面，2013 年 12 月起隨菜鳥落地的整合資源趨勢促進各快遞公司進一步降本。整合資源趨勢下電子面單的普及、運輸效率的提升、轉運次數(shù)的減少等疊加規(guī)模效應幫助快遞公司降低面單成本及中轉成本（包含運輸成本及轉運中心運營成本）。從通達系的數(shù)據(jù)來看，韻達、申通、圓通在 2014-2016 年平均單票面單成本從 0.15 元降到 0.05 元，平均復合降低率為 44.51%；同期平均單票中轉成本從 1.63元降到 1.35 元，平均復合降低率為 8.80%。行業(yè)深度報告圖 6：各快遞公司固定資產(chǎn)賬面價值 圖 7：三通一達中轉成本 韻達股份 申通快遞 順豐控股圓通速遞申通單票中轉成本 圓通單票中轉成本 中

24、通單票中轉成本 韻達單票中轉成本中通快遞（物業(yè)及設備）百世集團（物業(yè)及設備）資料來源：公司公告，長城證券研究院資料來源：公司公告，長城證券研究院從快遞行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，在調整鞏固期，行業(yè)月度收入漸漸放緩，從約 300 億元的水平漲至近 700 億元，同比增速從約 40%落至 20%附近；階段內(nèi)行業(yè)月度單量從 20 億件漲至近 60 億件，同比增速從約 55%落至 20%附近；單價從 13 元左右逐步下滑至 11 元附近，降幅基本上維持在 5%內(nèi)。競爭格局方面，CR8 在 2016 年從 77%附近下滑不足 0.5 個百分點，并在 2017 年起逐步提至超 85%，市場份額逐漸高度集中于龍頭。圖

25、 8：快遞行業(yè)歷史業(yè)務收入、業(yè)務量、單票收入、集中度（2016Q1-2020Q1） 快遞行業(yè)業(yè)務收入同比（ ） 快遞行業(yè)業(yè)務量同比（ ） 快遞行業(yè)單票收入同比（ ） （左 ） 同比變動（右 ） 資料來源：Wind，長城證券研究院長城證券13請參考最后一頁評級說明及重要聲明競爭白熱期（2020Q2-2021Q1）：極兔起量稀釋龍頭份額，行業(yè)競爭進一步激化在競爭白熱期，行業(yè)在中小快遞公司加速離場的同時迎來新進入者極兔與眾郵，其中極兔以低價充分吸收下沉電商增長紅利，并隨行業(yè)在線上消費習慣加速滲透中實現(xiàn)整體高增。在極兔攪局競爭加劇的情況下，行業(yè)單量增速得以保持但單價降幅拉大，同時龍頭份額有所稀釋。本階

26、段隨著價格戰(zhàn)緩解的趨勢逐步明確預計相對短暫，或隨著近期行業(yè)單價邊際改善而淡出。極兔眾郵伴隨電商競爭入局，對行業(yè)帶來潛在沖擊。2020 年 3 月，在龍頭競爭持續(xù)的同時，行業(yè)迎來新鮮血液極兔速遞與眾郵快遞。其中，極兔速遞此前主要在東南亞地區(qū)負責 OPPO 等手機的配送，借助 OPPO 遍布印尼的關系網(wǎng)絡高速發(fā)展為東南亞快遞市場單量第二、印尼快遞市場單日票量第一的水平，起網(wǎng)中國業(yè)務后目前在國內(nèi)已擁有 77 個轉運中心、超 350 組自動化矩陣、超 2000 條運輸干線、100%的省市覆蓋率，已接入拼多多、蘇寧易購、當當網(wǎng)等十數(shù)家電商平臺；眾郵快遞屬京東旗下，主要服務于京喜等中低端平臺，2020 年

27、從廣東省起步，逐步在華南、華北地區(qū)起網(wǎng)，截至 2020 年 8 月已擁有 180 個轉運中心、超 350 組自動化矩陣、超 1500 條運輸干線、4700 余輛班車、上萬個自營+合作網(wǎng)點。整體看，在中小快遞公司加速離場的同時，非淘系電商平臺依托自身商流優(yōu)勢入局，雖然短期看其戰(zhàn)略意義大于盈利目的，多為各平臺保障自身基礎設施配套的戰(zhàn)略布局，長期看不排除擴大對外接單規(guī)模、對行業(yè)格局產(chǎn)生一定沖擊的可能。極兔速遞：依托下沉電商迅速起量，高增速稀釋龍頭份額。由于未接入淘系物流系統(tǒng)，而京東偏好使用自建物流，同時極兔低于同行近 20%的定價與拼多多下沉電商的高價格敏感度相契合，極兔目前 90%以上的單量來自拼

28、多多。依托拼多多在下沉電商市場的強增長性，極兔在起網(wǎng)之初便獲得強大成長能力。據(jù)晚點 LatePost報道，在中國業(yè)務起網(wǎng)不足一年的 2021 年 1 月，極兔已實現(xiàn) 2000 萬日單量，與通達系龍頭差距迅速縮小。在極兔的攪局之下，快遞行業(yè) CR8 從 2020 年 3 月的 85.9%逐步下滑，在 2021 年上半年穩(wěn)定在 80.5%的水平。依托拼多多在下沉市場的主導地位、高速增長的成交總額、對物流市場的戰(zhàn)略布局，極兔未來成長空間可期。疫情加速線上消費習慣滲透，電商件仍為增量市場。2020 年新冠疫情影響下，實物商品網(wǎng)上零售額在年初受損后隨著經(jīng)濟復蘇在 4 月起恢復 15-25%的正常增速水平

29、，且實物商品網(wǎng)上零售占社零總額的比重從 2019 年略低于 20%的水平提升至 24%-25%，線上消費習慣滲透率提升明顯。分公司看，目前電商競爭格局由三巨頭阿里巴巴、京東、拼多多占據(jù)主導地位。其中，阿里巴巴體量最大，平臺優(yōu)勢明顯，龍頭地位穩(wěn)固；京東依賴自建物流，為客戶提供極致消費體驗，在中高端市場優(yōu)勢明顯；拼多多以百億補貼模式快速擴張，依靠下沉市場成功突圍，并開始反攻傳統(tǒng)市場，增速亮眼。阿里巴巴于 2021 財年（2020Q2-2021Q1）實現(xiàn) GMV8.1 萬億元，同比增長 21%；京東、拼多多 2020 年分別實現(xiàn) GMV2.6、1.7 萬億元，分別同比增長 25%、66%，拼多多增勢

30、迅猛，漸成第三巨頭。年度活躍消費者方面，拼多多已于 2018 年超越京東，成為活躍用戶數(shù)第二高的平臺。截至 2020 年末，阿里、京東、拼多多三者年度活躍消費者數(shù)量分別為 7.79、4.72、7.88 億人，拼多多用戶體量已逼近龍頭阿里。在拼多多份額高速擴張的同時，電商行業(yè)迎來新進入者抖音、快手，二者在 2020 年分別憑借超 5000億元和近 4000 億元的GMV 強勢入局。線上消費習慣形成后可逆性低，年初疫情下蓄積的消費需求轉化至線上釋放，疊加歲末電商多輪促銷活動將此習慣進一步固化，其對快遞行業(yè)單量增速具備更強且更可持續(xù)的驅動力。整體上看線上消費習慣仍存滲透空間，市場需求仍未充分釋放，電

31、商仍為增量市場，而對于快遞行業(yè)而言，電商件亦為增量市場，未來成長性確定性較高。億人圖 9：拼多多逐漸占領電商市場 GMV 份額圖 10：拼多多年度活躍消費者逼近阿里天貓 京東 拼多多 蘇寧易購 其他阿里巴巴年度活躍消費者京東年度活躍消費者拼多多年度活躍消費者資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，長城證券研究院資料來源：阿里巴巴、京東集團、拼多多公司公告，長城證券研究院增量市場下競爭格局尚未穩(wěn)固，未來趨勢存不確定性。隨著電商市場競爭加劇，各電商巨頭對快遞服務的選擇呈現(xiàn)一定偏好。其中除拼多多與極兔相互成就高速擴張、京東優(yōu)先使用自家京東物流外，阿里巴巴已持續(xù)多年投資通達系企業(yè)，并建立深厚合作關系。多輪投資下通達系與阿里

32、逐步相互持股，使得通達系在淘寶天貓占據(jù)過半份額的電商市場中賦予通達系在吸引業(yè)務量上的一定優(yōu)勢，間接增大對二三線快遞公司的壓力，進一步加速了行業(yè)整合。同時阿里對通達系的持股不斷加深，目前已經(jīng)成為百世第一大股東，中通、圓通、申通第二大股東，韻達第八大股東。但從整體上看電商件市場仍屬于增量市場，各快遞企業(yè)與新興電商平臺無特殊合作關系，存在搶奪份額的空間，行業(yè)競爭格局未來變化趨勢具備較強不確定性。披露時間投資企業(yè)阿里系投資情況表 5：阿里巴巴對通達系投資情況2007百世集團阿里投資約 1 億元人民幣，占股約 23.4%5 月百世集團阿里天使輪投資約 1500 萬人民幣20086 月百世集團阿里 A 輪

33、投資約 1500 萬美元，持股比例達到 33%201010 月百世集團阿里 C 輪投資數(shù)千萬美元1 月百世集團阿里 F 輪投資 5.5 億美元20155 月圓通速遞與云鋒基金共同投資，持股約 17.03%20169 月百世集團菜鳥網(wǎng)絡戰(zhàn)略投資 7.6 億美元20185 月中通快遞阿里、菜鳥投資 13.8 億美元，約占 10%股份3 月申通快遞阿里通過入股德殷投資戰(zhàn)略投資 46.6 億元，間接持有約 14.65%股權201920208 月申通快遞阿里獲 12 月 28 日起 3 年內(nèi) 31.35%股份的購股權，總行權價 99.82 億元月中通快遞阿里持股 8.7%，為第二大股東，擁有 2.6%投

34、票權月韻達股份阿里創(chuàng)投入股 2.00%股份，成為第八大股東6 月百世集團阿里持股比例增至 37.2%9 月圓通速遞實控人和創(chuàng)始人喻會蛟將自己 12%的股份以 66 億元售價轉讓阿里，阿里累計持股 22.5%，成為第二大股東9 月申通快遞控股股東德殷投資及實控人與阿里簽署經(jīng)修訂和重塑的購股權協(xié)議，阿里投資 32.95 億元間接獲得 10.35%股權，累計間接持有 25%股權，成第二大股東資料來源：公司公告，長城證券研究院從快遞行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，在競爭白熱期，行業(yè)月度收入從約 700 億元的水平擴至超 850 億元，同比增速維持在 25%附近；階段內(nèi)行業(yè)月度單量從超 60 億件漲至近90 億件，同

35、比增速基本維持在 35%-40%區(qū)間；單價從 11 元左右逐步下滑至 10 元以下，降幅逐步擴至 10%以上并貼近 15%。新進入者極兔速遞猛烈增勢下，行業(yè)價格競爭明顯加劇，且龍頭份額被逐步稀釋，CR8 從 85%附近的水平逐步回落至 80%附近。目前隨著單價下行出現(xiàn)緩解趨勢，行業(yè)發(fā)展或進入價格戰(zhàn)緩解的新階段。圖 11：快遞行業(yè)歷史業(yè)務收入、業(yè)務量、單票收入、集中度（2010Q4-2015Q4）億元快遞行業(yè)業(yè)務收入同比（ ）億件快遞行業(yè)業(yè)務量同比（ ）元快遞行業(yè)單票收入同比（ ） （左 ）同比變動（右 ）資料來源：Wind，長城證券研究院行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)逐步掛鉤電商，格局漸成寡頭競爭。整體上看行業(yè)

36、歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)，行業(yè)月度收入增速在快速發(fā)展期進入 30%-40%的高峰，而后在調整鞏固期、競爭白熱期逐步回落至導入期 25%附近的水平；月度單量增速在在快速發(fā)展期進入 55%-60%的高峰，而后在調整鞏固期、競爭白熱期逐步回落至 35%-40%區(qū)間，但由于掛鉤增速較行業(yè)深度報告快的電商消費，仍明顯高于導入期；月度單價降幅從導入期的不足 5%逐步在快速發(fā)展期擴至15%-20%區(qū)間后逐步縮窄至低于 10%，而后在調整鞏固期繼續(xù)縮窄至 5%以內(nèi)，但在競爭白熱期重新擴至 10%以上并貼近 15%；CR8 從快速發(fā)展期到調整鞏固期逐步從近 80%的水平落至 77%以下，而后逐步提升至超 85%的水平，但在

37、競爭白熱期在極兔速遞猛烈增勢下回落至 80%附近。整體上看，行業(yè)在電商市場大規(guī)模增長前增長相對平緩，而后在電商市場爆發(fā)式增長中高速膨脹，又隨電商增速放緩逐步出清二三線公司，但龍頭份額在高度集中后被新進入者極兔速遞稀釋。而在當前時點下，行業(yè)單價已出現(xiàn)明顯邊際改善，行業(yè)或逐步走向價格戰(zhàn)緩解的新階段。圖 12：快遞行業(yè)歷史業(yè)務收入、業(yè)務量、單票收入、集中度 快遞行業(yè)業(yè)務收入同比（ ） 快遞行業(yè)業(yè)務量同比（ ） 快遞行業(yè)單票收入同比（ ） （左 ）同比變動（右 ）資料來源：Wind，長城證券研究院長城證券17請參考最后一頁評級說明及重要聲明鑒他山之石：價格戰(zhàn)的三個階段與一種結局快遞行業(yè)并非發(fā)生價格戰(zhàn)的

38、唯一行業(yè)，而相比其他行業(yè)而言，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)處在相對早期的階段。通過復盤其他行業(yè)價格戰(zhàn)及競爭格局發(fā)展歷程，我們可總結行業(yè)價格戰(zhàn)對行業(yè)競爭格局走向的影響，并確認快遞行業(yè)當前所處階段且從中獲得對行業(yè)未來發(fā)展趨勢的啟發(fā)。在眾多行業(yè)中，空調行業(yè)、啤酒行業(yè)與快遞行業(yè)存在進入門檻相對較低、產(chǎn)能上依賴固定資產(chǎn)規(guī)模、存在較高退出成本、競爭格局逐步收攏于龍頭等相似點，且已完整經(jīng)歷價格戰(zhàn)，對正在進行價格戰(zhàn)的快遞行業(yè)而言具備一定參考意義。其中空調行業(yè)經(jīng)歷三輪價格戰(zhàn)，逐步出清二三線企業(yè)形成雙寡頭格局，且雙寡頭格局趨于穩(wěn)定，行業(yè)價格戰(zhàn)因不同格局呈現(xiàn)不同特征，且股價多掛鉤前置指標庫存量；而啤酒行業(yè)在市場規(guī)模膨脹以及收縮后

39、保留 5 名主要玩家并形成“3+2”格局，即使行業(yè)格局混亂座次并不明晰、退出成本相對較高，價格戰(zhàn)隨各方利益弱化淡出而非以寡頭壟斷格局為前提。綜合空調與啤酒行業(yè)歷史經(jīng)驗，我們推斷價格戰(zhàn)遵循形成格局階段脈沖式激烈價格戰(zhàn)增量轉存量下的最后一戰(zhàn)格局平穩(wěn)后階段性供需錯配引發(fā)的價格戰(zhàn)這樣的規(guī)律演進，而無論是像空調行業(yè)價格戰(zhàn)推動雙寡頭格局形成并逐漸固化，還是像啤酒行業(yè)價格戰(zhàn)止于“3+2”的寡頭競爭，價格戰(zhàn)終會結束且最終份額向龍頭集中。空調行業(yè)價格戰(zhàn)：價格戰(zhàn)加速份額向龍頭集中，前置指標指導股價變動在最近 20 余年的發(fā)展歷程中，空調行業(yè)經(jīng)歷三輪價格戰(zhàn)并逐步出清二三線企業(yè)形成雙寡頭格局，分別于 2000-200

40、5 年、2014-2015 年、2019 年發(fā)生。其中，第一輪價格戰(zhàn)由以奧克斯為首的中小廠商為在行業(yè)利潤空間縮窄的環(huán)境中擠占份額發(fā)起，龍頭在價格競爭的過程中逐步建立產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，行業(yè)格局逐漸形成；第二輪價格戰(zhàn)由龍頭格力為庫存出清發(fā)起，短期供需矛盾緩解后價格戰(zhàn)立即結束，本質上是為解決問題的一時之舉，并無較強的利潤犧牲意愿；第三輪價格戰(zhàn)由另一龍頭美的為搶占份額發(fā)起，實為龍頭建立產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢后對后進者份額的擠壓，反映龍頭效率提升后的份額拉鋸。不同階段的價格戰(zhàn)因其發(fā)起者訴求、行業(yè)格局不同呈現(xiàn)不同的特征。信息項目第一輪價格戰(zhàn)第二輪價格戰(zhàn)第三輪價格戰(zhàn)表 6：空調行業(yè)歷輪價格戰(zhàn)相關信息發(fā)生時間2000-2005

41、年2014-2015 年2019 年發(fā)起方奧克斯等中小廠商格力美的起因 行業(yè)庫存壓力嚴重；原材料漲價疊加連鎖渠道興起縮窄利潤空間行業(yè)庫存壓力嚴重龍頭期望搶占份額結果行業(yè)品牌數(shù)量大規(guī)模縮減，龍頭表現(xiàn)突出資料來源：網(wǎng)絡資料，中怡康，長城證券研究院奧克斯對寡頭份額略有稀釋，但雙寡頭表現(xiàn)出強勁韌性雙寡頭份額進一步穩(wěn)固，二三線廠商突圍機會縮小從家用空調出貨均價水平來看，第一輪價格戰(zhàn)行業(yè)均價下行最為明顯。行業(yè)出貨均價在第一輪價格戰(zhàn)期間從 2001 年的 2825 元落到 2004 年的 1600 元，三年復合降低率高達 17.26%；而在第二輪價格戰(zhàn)期間從 2014 年的 2720 元同比下滑 10.66

42、%至 2015 年的 2430元；在第三輪價格戰(zhàn)期間從 2018 年的 2980 元同比下滑 17.11%至 2019 年的 2470 元。整體上看，第一輪價格戰(zhàn)由于降價力度最強、持續(xù)時間最長，對行業(yè)二三線公司出清的程度最明顯，而第二、第三輪價格戰(zhàn)均幫助龍頭穩(wěn)固自身地位，并固化行業(yè)競爭格局。圖 13：家用空調出貨均價元家用空調出貨均價 同比（ ） 資料來源：艾肯家電網(wǎng)，長城證券研究院第一輪價格戰(zhàn)：行業(yè)大規(guī)模洗牌，寡頭格局逐漸形成。2000-2005 年，隨著空調行業(yè)上游原材料價格持續(xù)上漲、下游國美等連鎖渠道崛起吸走原有渠道利潤，上下游雙重擠壓下廠商盈利能力下滑明顯，行業(yè)內(nèi)逐步浮現(xiàn)庫存壓力。在此

43、環(huán)境下，中低端品牌奧克斯持續(xù)推出降價讓利活動，聯(lián)合各中小廠商降價，發(fā)起行業(yè)價格戰(zhàn)并使行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)升溫。行業(yè)整體價格下行明顯，2001-2005 冷凍年度（2000 年 8 月-2005 年 7 月）家用空調出貨均價復合降低率高達 12.05%，其中 2004 冷年達到冰點 1600 元。發(fā)生年份降價活動表 7：奧克斯在 2000-2005 年期間多次推出降價活動2001喊出“免檢是爹，平價是娘”的口號將部分機型平均降價 30%以上，并邀請同獲免檢資格的企業(yè)在京召開空調降價聯(lián)盟峰會2002發(fā)布空調行業(yè)成本白皮書，將部分機型平均降價約 20%2003發(fā)布空調行業(yè)技術白皮書，將部分機型平均降價約

44、30%2004持續(xù)進行“一元利潤洗牌運動”資料來源：網(wǎng)絡資料，中怡康，長城證券研究院而行業(yè)競爭格局方面，價格戰(zhàn)下中小廠商難以維持利潤并保持正常經(jīng)營，故份額逐步向龍頭聚集。行業(yè)內(nèi)品牌數(shù)量從 2000 年的 400 余個縮減至 2005 年的 30 余個，而各品牌按國內(nèi)市場銷量水平可分為三個陣營。其中，國內(nèi)市場年銷量不低于 300 萬臺的品牌僅格力、美的、海爾，歸屬第一陣營；第二陣營品牌國內(nèi)市場年銷量介乎 100 萬臺與 300萬臺之間，包含本輪價格戰(zhàn)的主要推動者奧克斯；第三陣營品牌國內(nèi)市場年銷量低于 100萬臺，以資本實力較強、產(chǎn)品定位偏中高端的外資品牌為主。陣營國內(nèi)市場年銷量品牌第一陣營不低于

45、 300 萬臺格力、美的、海爾第二陣營100-300 萬臺海信、奧克斯、春蘭、志高、科龍、長虹、松下第三陣營低于 100 萬臺LG、日立、華凌、TCL、格蘭仕、新科、揚字、新飛、三菱電機、三菱重工、澳柯瑪、三星、雙鹿、雙菱、美歌、夏普、索伊、德貝表 8：2006 冷凍年度（2005/08-2006/07）國內(nèi)家用空調市場銷量定位表里克、現(xiàn)代、富士通、小天鵝、三洋等資料來源：格力電器 A 股招股意向書（2007），長城證券研究院在二三線品牌份額被擠出的同時，第一陣營格力、美的、海爾加速回收份額。三大品牌合計內(nèi)銷量從 2003 冷凍年度的 740 萬臺提升至 2006 冷凍年度的 1350 萬臺，

46、年復合增長率高達 22.19%，市占率從 2003 冷凍年度的 37.27%提至 2006 冷凍年度的 54.66%；相比之下，第二陣營份額持續(xù)擠出，內(nèi)銷量從 2003 冷凍年度的 606 萬臺落至 2006 冷凍年度的 270 萬臺，年復合降低率為 23.62%，市占率從 2003 冷凍年度的 30.60%落至 2006冷凍年度的 10.93%；而第三陣營各外資品牌由于定位中高端市場，在受價格戰(zhàn)影響較小，內(nèi)銷量從 2003 冷凍年度的 634 萬臺平穩(wěn)上漲至 2006 冷凍年度的 850 萬臺，年復合增長率為 10.27%，市占率從 2003 冷凍年度的 32.02%提至 2006 冷凍年度

47、的 34.41%。格力、美的、海爾并非價格戰(zhàn)發(fā)起方，卻在價格戰(zhàn)中高度受益。圖 14：各陣營內(nèi)銷量（2003-2006 冷凍年度）圖 15：各陣營內(nèi)銷市場份額（2003-2006 冷凍年度）萬臺 第一陣營第二陣營第三陣營第一陣營同比（ ）第二陣營同比（ ）第三陣營同比（ ） 第一陣營 第二陣營 第三陣營資料來源：格力電器 A 股招股意向書（2007），長城證券研究院資料來源：格力電器 A 股招股意向書（2007），長城證券研究院拐點過后：龍頭初步掌握定價權，雙寡頭格局形成釋放壟斷紅利。第一輪價格戰(zhàn)期間龍頭為保有份額犧牲利潤，連續(xù)多年競爭下盈利能力已在 2004、2005 年附近壓縮至最低點。格力

48、、美的、海爾銷售凈利率在 2004 年分別低至 3.10%、2.70%、2.59%，而在 2005年分別低至 2.83%、2.77%、1.51%。通過多次融資、投資強化自身產(chǎn)業(yè)鏈壁壘，各巨頭盈利能力持續(xù)修復，其中格力布局產(chǎn)業(yè)鏈較早而美的累計融資規(guī)模最大，二者銷售凈利率持續(xù)上行且保持領先。格力于 1998 年起進行大型融資，搶先布局產(chǎn)業(yè)鏈構建資產(chǎn)壁壘，1998-2012 年間，格力 2 次配股，2 次定增，募集資金 51 億元，主要用于空調生產(chǎn)線和生產(chǎn)基地的擴大再生產(chǎn)；美的二十年間多次發(fā)行債券，累計融資規(guī)模達 180.7 億，為格力的3.5 倍、海爾的 2 倍。依靠持續(xù)融資加大營運資金，美的在現(xiàn)

49、有市場渠道較為完善的基礎上實現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能升級以及銷售渠道擴展，不斷增加經(jīng)銷商數(shù)量，充分利用其資源保障利潤的同時壓低產(chǎn)品價格，拓寬市場。在格力、美的持續(xù)投資融資穩(wěn)固自身優(yōu)勢的同時，二者均價得以保持穩(wěn)定，同時格力維持毛利率增長，初步取得行業(yè)定價權。從 2008 年到 2013 年，格力、美的均價基本維持 2000-2500 元價位且并未出現(xiàn)明顯下行；同時格力、美的凈利率進入明顯高增趨勢，分別從 2008 年的 4.74%、4.15%提升至 2013 年的 9.22%、6.86%，大幅領先行業(yè)其他玩家。競爭格局方面，格力與美的合計市占率在 2009-2013 年維持在 60%以上，二品牌已占據(jù)主導地

50、位，雙寡頭格局形成。其中，格力市占率從 2009 年的 38.9%逐步提升至 2013 年的 44.0%；而美的市占率從 2009 年的 26.4%略微縮窄至 2013 年的 23.0%。二者在資本實力、銷售規(guī)模等方面存在強勢壁壘，壟斷紅利已初步釋放。圖 16：各品牌空調均價（2008-2013）圖 17：各品牌銷售凈利率元 格力 美的 海爾 春蘭 科龍格力銷售凈利率美的銷售凈利率海爾銷售凈利率資料來源：Wind，公司公告，長城證券研究院資料來源：Wind，公司公告，長城證券研究院圖 18：各品牌空調市占率（2009-2013）其他海爾美的格力資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，長城證券研究院第二輪價格戰(zhàn)：始

51、于庫存壓力，終于寡頭韌性。隨著家電行業(yè)逐步成熟，“家電下鄉(xiāng)”、 “以舊換新”、“節(jié)能補貼”等刺激政策全面推出，疊加地產(chǎn)低景氣以及 2014 年的“涼夏”，空調市場需求進入低潮，渠道重現(xiàn)庫存壓力。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計，2014 年底空調全行業(yè)渠道庫存超 3500 萬臺，在行業(yè)普遍面臨庫存積壓的環(huán)境下，格力率先在報紙上宣布發(fā)動“價格戰(zhàn)”。但本輪價格戰(zhàn)持續(xù)時間較短、降價力度較弱，行業(yè)產(chǎn)品均價僅小幅下滑 5%，龍頭通過暫停工廠出加速渠道去庫存，最終價格戰(zhàn)以 2016 年炎夏帶動需求回溫結束。行業(yè)競爭格局并未發(fā)生明顯變化，格力、美的二寡頭份額保持穩(wěn)中有升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計，格力、美的市占率分別從 2014 年

52、的 43.2%、24.0%小幅提升至 2015 年的 43.2%、24.3%，寡頭表現(xiàn)出強勁韌性。價格戰(zhàn)發(fā)起者格力份額并未獲得明顯提升，行業(yè)穩(wěn)固期價格戰(zhàn)對搶占份額的作用較為輕微。前置指標指導股價變動，寡頭韌性支撐股價高增。通過復盤價格戰(zhàn)期間格力電器、美的集團庫存及股價表現(xiàn)，可以看到庫存作為空調行業(yè)的前置指標，在第二輪價格戰(zhàn)前后各時期對股價預期具備指導作用。2013 年 10 月到 2014 年 10 月期間，格力庫存表現(xiàn)相對穩(wěn)定，但美的庫存持續(xù)增長，二者庫存壓力下市場出現(xiàn)低預期，股價均有所下滑；2014年 11 月到 2015 年 6 月期間，二者去庫存初見成效，庫存同比增長放緩或加速下行，市

53、場對龍頭去庫存預期樂觀，二者股價均持續(xù)上漲；2015 年 7 月到 2016 年 6 月期間，二者去庫存影響業(yè)績表現(xiàn)，且?guī)齑鎵毫徑馕匆娺M一步效果，市場再現(xiàn)悲觀預期，股價下行但未跌破 2014 年初的前低；2016 年 7 月到 2017 年 6 月期間，格力庫存有所上浮，但美的庫存大幅下行，去庫存效果明顯，市場恢復對龍頭吸收份額的樂觀預期，二者股價持續(xù)高漲。階段內(nèi)股價多掛鉤前置指標，庫存量表現(xiàn)早于價格實質性回升。圖 19：格力電器、美的集團庫存與收盤價（2013/10-2017/06） 萬臺 格力庫存美的庫存格力庫存同比（ ）美的庫存同比（ ）元格力電器收盤價 美的集團收盤價資料來源：Win

54、d，長城證券研究院第三輪價格戰(zhàn)：雙寡頭格局進一步固化，寡頭具備打擊弱勢企業(yè)的實力。2019 年行業(yè)并未面臨明顯庫存壓力，而市場弱需求疊加龍頭格力份額穩(wěn)固的環(huán)境下廠商面臨增長壓力。本輪價格戰(zhàn)由美的發(fā)起，目標在短期內(nèi)進一步搶占市場份額，并在中期內(nèi)重塑市場競爭格局；而在格力公開指責奧克斯低質偽劣后推向最高潮。格力主動打壓通過大力發(fā)展電商渠道降本的攪局者奧克斯，避免奧克斯破壞雙寡頭格局，并使市場份額進一步向雙寡頭集中。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，隨著美的“T+3”渠道變革實現(xiàn)低庫存快周轉并壓低生產(chǎn)端成本，疊加強化降價促銷力度，美的線下銷售份額得以提升約 5 個百分點，而線上銷售份額得以提升近 10 個百分點，相

55、比之下，格力線下及線上渠道銷售份額均有不足5 個百分點的下滑。本輪價格戰(zhàn)本質上是雙寡頭之一產(chǎn)業(yè)鏈效率提升后利用階段性優(yōu)勢擴大份額，體現(xiàn)了行業(yè)格局穩(wěn)固后龍頭之間的份額拉鋸或將長期存在。2.2 啤酒行業(yè)價格戰(zhàn)：市場玩家復雜競爭激烈，寡頭壟斷并非必然結果啤酒行業(yè)經(jīng)歷上世紀 70 年代末至今超過 40 年的發(fā)展，發(fā)展歷程可大致分為成長、調整、整合、收縮四個階段。在行業(yè)發(fā)展早期的成長階段，行業(yè)門檻較低吸引玩家入局，市場在 1988 年已具備 813 家廠商，而廠商按地域劃分，份額較為分散、基本不存在直接競爭。但外資進入市場、市場需求走向低迷等因素逐步提升行業(yè)進入門檻并出現(xiàn)二三線企業(yè)出清。在整合階段中，龍

56、頭大舉并購擴張，以低價搶占市場。而隨著市場需求放緩，產(chǎn)能過剩，行業(yè)進入收縮階段，寡頭壟斷格局得以固化。在各階段中，整合階段與收縮階段為行業(yè)大規(guī)模出清，行業(yè)在 2013 年市場見頂回落后形成“3+2”格局，價格戰(zhàn)隨各方利益弱化而淡出，并在 2018 年前后發(fā)生存量市場下的最后一戰(zhàn)，結束后龍頭的壟斷紅利逐步釋放。即使行業(yè)格局混亂座次并不明晰、退出成本相對較高，從增量市場進入存量市場后，仍在最后一戰(zhàn)后進入利潤主導期，且行業(yè)內(nèi)仍存在 5 名主要玩家，價格戰(zhàn)的終止并不以寡頭壟斷格局為前提。階段名稱發(fā)生時間階段特征成長階段1979-1989我國啤酒在政策鼓勵下轉向市場機制，大量玩家進入行業(yè)，時期內(nèi)啤酒產(chǎn)量

57、年復合增長率高達 33%調整階段1990-1998部分企業(yè)因缺乏創(chuàng)新等因素遭淘汰，外資品牌入場搶灘中國市場，時期內(nèi)啤酒產(chǎn)量年復合增長率落至 14%整合階段1999-2011青島、華潤、燕京大面積整合中小企業(yè)，啤酒產(chǎn)量年復合增長率落至 7%收縮階段2012-2020行業(yè)消費需求低迷，時期內(nèi)啤酒產(chǎn)量年復合降低率為 4%表 9：啤酒行業(yè)發(fā)展歷程資料來源：網(wǎng)絡資料，長城證券研究院整合階段：競爭格局混亂，“跑馬圈地”為主要擴張方式。在整合階段初期，行業(yè)由于缺乏絕對領導品牌，競爭格局相對混亂。華潤雪花、青島啤酒、燕京啤酒、百威英博、嘉士伯通過“跑馬圈地”式大規(guī)模資本跨地區(qū)并購以搶占市場份額，逐步成為五大巨

58、頭。同時，各大品牌間激烈的促銷爭奪帶動產(chǎn)銷增速上升。2000-2011 年期間，中國啤酒銷量持續(xù)增長，華潤雪花、青島啤酒、嘉士伯、燕京啤酒的銷量年復合增速分別高達 16%、 13%、18%、18%，其中華潤雪花份額提升最為明顯，由 2004 年的 10%提升至 2011 年的21%。大規(guī)模并購疊加價格戰(zhàn)的作用下，市場份額初步集中于頭部企業(yè)，行業(yè) CR5 截至2011 年已超 60%。收縮階段：前期市場收縮促成激烈競爭，后期低邊際改善下價格戰(zhàn)停止。行業(yè)盲目樂觀發(fā)展過后進入縮量調整期，市場消費意愿不及預期。我國啤酒市場消費量在 2013 年達到高點 4904 萬千升之后開始下滑，到 2017 年僅

59、為 4377 萬千升。啤酒產(chǎn)量雖需求收縮而進入負增長，從 2012 年的 4775.58 萬千升落至 2020 年的 3411.11 萬千升，復合降低率為 4.13%。在市場規(guī)模收縮的環(huán)境下，市場競爭逐步升溫，中小企業(yè)出清加速，行業(yè)份額加速集中于龍頭，CR5 從 2011 年的 61%上升至 2017 年的 76%。分公司看，2011-2017年，在青島啤酒市占率保持在 15%-18%水平的同時，華潤雪花和百威英博一路高歌猛進。華潤雪花產(chǎn)量率先突破千萬噸，2015 年銷售額超過青島啤酒成為第一，市占率從 2011 年的 21.4%爬升至 2017 年的 27%；百威英博憑借優(yōu)秀的資本運作和品牌

60、運作能力縮小與青島啤酒的差距，市占率從 2011 年的 11.6%爬升至 2017 年的 17%，相比之下燕京啤酒份額有所下滑、嘉士伯份額小幅提升，從 2011 年到 2017 年分別從 11.5%降低至 9.0%、從 2%提升至 5%。整體上看，從 2011 年到 2017 年，華潤雪花、青島啤酒、百威英博構成的 CR3 從 48%上升至 62%，納入燕京啤酒、嘉士伯的CR5 從 61.5%上升至 76%，行業(yè)形成 “3+2”格局。萬公升圖 20：各品牌啤酒銷量情況圖 21：各品牌啤酒市占率華潤雪花 青島啤酒 燕京啤酒 嘉士伯華潤雪花 青島啤酒 百威英博 燕京啤酒 嘉士伯資料來源：公司公告，