從政策經(jīng)濟(jì)周期看科創(chuàng)最差時(shí)候已過(guò)去

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 前言 3 HYPERLINK l _TOC_250007 1、 自上而下看：科創(chuàng)行業(yè)最差時(shí)期已過(guò) 3 HYPERLINK l _TOC_250006 、 高流動(dòng)性未必有利于科創(chuàng)風(fēng)格 3 HYPERLINK l _TOC_250005 、 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)科技行業(yè)基本面影響將傳導(dǎo)至股價(jià) 4 HYPERLINK l _TOC_250004 、 制約“政策松”的因素有望消除 7 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 自下而上看：內(nèi)部景氣度將出現(xiàn)分化 9 HYPERLINK l _TOC_250002 、 國(guó)內(nèi)疫情對(duì)不同領(lǐng)域沖擊有所差異

2、9、 海外疫情對(duì)基本面沖擊已得到充分消化 11 HYPERLINK l _TOC_250001 、 后期科技板塊的領(lǐng)漲龍頭可能發(fā)生切換 13 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 風(fēng)險(xiǎn)提示 19前言自去年 6 月以來(lái)，我們基于“政策-經(jīng)濟(jì)周期”的框架強(qiáng)調(diào)下半年中小創(chuàng)占優(yōu)，看好科技主線，但是到了今年 2 月底中小創(chuàng)行情走向過(guò)熱之后，我們提出“四大風(fēng)險(xiǎn)”并開(kāi)始對(duì)科技股持保留態(tài)度，背后主要還是“政策松”邏輯在發(fā)生變化?？萍脊稍诮?jīng)歷了大幅調(diào)整之后，從策略的角度應(yīng)該如何看待后市表現(xiàn)？未來(lái)投資主線可能發(fā)生哪些變化？本篇報(bào)告主要就兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行分析。1、自上而下看：科創(chuàng)行業(yè)最差時(shí)期已過(guò)3 月以

3、來(lái)A 股市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生大幅轉(zhuǎn)變，中小創(chuàng)明顯跑輸藍(lán)籌白馬，科技板塊也結(jié)束了去年下半年以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)。從自上而下的角度看，這種風(fēng)格切換的根源在于“政策松”的邏輯發(fā)生了改變。、高流動(dòng)性未必有利于科創(chuàng)風(fēng)格新冠疫情發(fā)生以來(lái)市場(chǎng)最顯著的特點(diǎn)是反映宏觀流動(dòng)性的資金利率大幅下行，其中 1 年期國(guó)債利率已接近 1%，創(chuàng)下 2010 年以來(lái)的新低，DR007和 SHIBOR 等反映銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)均降至歷史低位。同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，也帶動(dòng)了被視作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的長(zhǎng)端國(guó)債利率同步出現(xiàn)下行，目前也跌至歷史新低的位置。部分投資者認(rèn)為資金的流動(dòng)性是決定中小創(chuàng)風(fēng)格的關(guān)鍵，該經(jīng)驗(yàn)來(lái)自 2015 年高流動(dòng)性下的創(chuàng)業(yè)板和科技股牛市

4、，但這并無(wú)法解釋三月份中小創(chuàng)風(fēng)格的大幅走弱。事實(shí)上從歷史復(fù)盤(pán)看，市場(chǎng)流動(dòng)性提升也并不必然帶來(lái)中小創(chuàng)和科技股行情，2010 年和 2013 年都出現(xiàn)宏觀流動(dòng)性大幅收緊的過(guò)程，但并不妨礙創(chuàng)業(yè)板和信息技術(shù)指數(shù)走出明顯的超額收益，2018 年長(zhǎng)短端國(guó)債利率同步走低也沒(méi)有帶來(lái)科技股的行情。而 2015 年科創(chuàng)牛市更多還是來(lái)自并購(gòu)重組帶來(lái)利潤(rùn)的大幅增厚，在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)未被充分認(rèn)知的情況下，樂(lè)觀預(yù)期在流動(dòng)性過(guò)剩的環(huán)境下推升了科創(chuàng)泡沫。圖 1：市場(chǎng)流動(dòng)性好不一定提升創(chuàng)業(yè)板相對(duì)收益圖 2：市場(chǎng)流動(dòng)性好不一定提升信息技術(shù)的相對(duì)收益5.004.003.002.001.002006200720082009201020

5、112012201320142015201620172018201920200.00中債國(guó)債到期收益率:1年% 中債國(guó)債到期收益率:10年 %創(chuàng)業(yè)板指/上證50 右1.21.00.80.60.40.25.004.003.002.001.002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.00中債國(guó)債到期收益率:1年% 中債國(guó)債到期收益率:10年 %信息技術(shù)指數(shù)/萬(wàn)得全A 右1.21.00.80.60.40.20.0資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 2 月以來(lái)以 10 年期國(guó)債利率一路走低，其背后更多反映的是實(shí)

6、體投資回報(bào)率下降，帶動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。因此，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行更多的是反映“數(shù)據(jù)弱”而非“政策松”，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，只有當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低至企業(yè)回報(bào)率以下才是真正的寬松。高流動(dòng)性不決定市場(chǎng)風(fēng)格和行業(yè)輪動(dòng)，但大概率會(huì)弱化市場(chǎng)風(fēng)格的分化。我們分別以上證 50 和創(chuàng)業(yè)板指的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)衡量大小風(fēng)格的一致性，用 中信消費(fèi)、周期和科技指數(shù)的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)衡量行業(yè)風(fēng)格的一致性，可以發(fā) 現(xiàn)資金利率下行至低位時(shí)，各滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)經(jīng)常更趨近于 1。我們也測(cè)算短 端利率與上述滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著市場(chǎng)在流動(dòng)性充足 時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)格可能更不明顯或更接近于普漲狀態(tài)，而并非偏向中小創(chuàng)和科技 行業(yè)。圖 3：高流動(dòng)性環(huán)

7、境只提升大小風(fēng)格的一致性（大小風(fēng)格相關(guān)性與短端利率相關(guān)系數(shù)-0.28）1年期國(guó)債到期收益率上證50和創(chuàng)業(yè)板指60天滾動(dòng)相關(guān)系數(shù) 右圖 4：高流動(dòng)性環(huán)境只提升行業(yè)風(fēng)格的一致性（周期和科技相關(guān)系數(shù)與短端利率相相關(guān)性為-0.24，消費(fèi)和科技相關(guān)系數(shù)與短端利率相關(guān)性-0.11） 1年期國(guó)債到期收益率 周期與科技滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)消費(fèi)與科技滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.85140.53021-0.50-1 資料來(lái)源：Wind， 注：相關(guān)性分析為日頻數(shù)據(jù)，因此相關(guān)系數(shù)較小資料來(lái)源：Wind， 注：相關(guān)性分

8、析為日頻數(shù)據(jù)，因此相關(guān)系數(shù)較小、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)科技行業(yè)基本面影響將傳導(dǎo)至股價(jià)在政策經(jīng)濟(jì)周期框架下，我們更經(jīng)常使用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)度量政策寬松程度，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以 10 年期（AA-）企業(yè)債收益率與 10 年期國(guó)債收益率之差表示， 該指標(biāo)反映了中小企業(yè)所發(fā)行債券所需的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也可看作中小企業(yè)違約 概率高低。因此雖然 3 月以來(lái) LPR 和超額存款準(zhǔn)備金利率都出現(xiàn)下調(diào)，無(wú) 風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)走高說(shuō)明當(dāng)前的寬松政策對(duì)企業(yè)是不夠 的。從圖 5 的歷史數(shù)據(jù)看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)大小風(fēng)格存在一定的聯(lián)系1，尤其是在 2015 年初風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)見(jiàn)頂回落，開(kāi)啟了一輪中小創(chuàng)的大牛市。而 2018年金融去杠桿的背景下，無(wú)

9、風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一路上行則引發(fā)中小創(chuàng)跌幅更大。2019 年下半年我們提出下半年中小創(chuàng)占優(yōu)的重要原因就在于當(dāng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已有見(jiàn)頂回落跡象，政策取向整體偏松。1 壟斷、周期與巴納姆的核心資產(chǎn) 策略方法論之四：長(zhǎng)期超額收益的來(lái)源，謝超、黃亞銣、李瑾、黃凱松，2019 年 7 月 21 日?qǐng)D 5：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與創(chuàng)業(yè)板相對(duì)收益圖 6：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與創(chuàng)業(yè)板相對(duì)收益中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國(guó)債到期收益率:10年 % 中債國(guó)債到期收益率:10年創(chuàng)業(yè)板指/上證50 右5.04.54.03.53.02.52.0創(chuàng)業(yè)板指/上證50 右0.40.60.811.25.505.004.504.0

10、03.503.002.502.000.40.60.811.2 資料來(lái)源：Wind， 注：創(chuàng)業(yè)板指/上證 50 為逆序坐標(biāo)資料來(lái)源：Wind， 注：信息技術(shù)指數(shù)/萬(wàn)得全 A 為逆序坐標(biāo)自國(guó)內(nèi)新冠疫情發(fā)生以來(lái)，2 月初央行大量開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，積極釋放流動(dòng)性為小企業(yè)紓困，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)了大幅下行，期間創(chuàng)業(yè)板指和 Wind信息技術(shù)指數(shù) 2 月 4 日-27 日累計(jì)上漲 27%和 34%。但是，由于疫情封鎖導(dǎo)致供給受到較大限制，生活必需品通脹預(yù)期提升，再疊加美元荒帶來(lái)的人民幣貶值壓力，貨幣政策進(jìn)入了相對(duì)克制的狀態(tài)。內(nèi)外沖擊提升了企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)從 3 月份開(kāi)始再度大幅上行。目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已接近

11、 2019年 4 月的高位。從時(shí)點(diǎn)上看，2 月底風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)拐頭向上，正好是創(chuàng)業(yè)板和科技板塊沖高回落的時(shí)點(diǎn)，而 3 月份風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速上升時(shí)期，正是科技板塊整體跑輸大市的階段。圖 7：行業(yè)層面上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同樣是影響科技相對(duì)收益的關(guān)鍵因素圖 8：新冠疫情以來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)5.04.54.03.53.02.52.0中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國(guó)債到期收益率:10年%信息技術(shù)指數(shù)/萬(wàn)得全A 右0.50.60.70.80.91.01.14.44.34.24.14中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國(guó)債到期收益率:10年%中債國(guó)債到期收益率:10年% 右3.63.43.232

12、.82.62.4資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 科技板塊各行業(yè)中，電子的相對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動(dòng)的關(guān)聯(lián)度最高（圖 9），通信和計(jì)算機(jī)關(guān)聯(lián)度稍弱。4 月以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升放緩并出現(xiàn)見(jiàn)頂態(tài)勢(shì)，電子板塊超跌反彈，行業(yè)龍頭表現(xiàn)明顯好于行業(yè)平均指數(shù)。圖 9：電子相對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)圖 10：電子行業(yè)營(yíng)收規(guī)模前 20 公司 4 月表現(xiàn)（%）中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國(guó)債到期收益率:10年%電子相對(duì)收益右6050.543121.51200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202002605040302

13、0100-10-202020.4.1-5.6漲跌幅卓勝微中微公司北方華創(chuàng)鵬鼎控股韋爾股份瀾起科技歌爾股份藍(lán)思科技兆易創(chuàng)新生益科技立訊精密三安光電深南電路 TCL科技滬電股份領(lǐng)益智造中信電子指數(shù)?？低暣笕A股份京東方A匯頂科技資料來(lái)源：Wind， 注：電子指數(shù)/萬(wàn)得全 A 為逆序坐標(biāo)，截止 2020 年 4 月 30 日資料來(lái)源：Wind， 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格影響的背后邏輯，可能來(lái)自其對(duì)大小企業(yè)盈利能力的不同影響。通過(guò)統(tǒng)計(jì) 2019 年上證 50、滬深 300、中證 500 和中證 1000剔除金融之后的資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)，中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不高于大企業(yè)，有息負(fù)債也基本相當(dāng)，但

14、財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)明顯更高。其中原因很大程度上來(lái)自于中小企業(yè)獲取信貸資源的成本較高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行意味著中小企業(yè)承擔(dān)的財(cái)務(wù)成本更高。從行業(yè)層面上，我們選擇信息技術(shù)、日常消費(fèi)和醫(yī)療保健這三個(gè)與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系較弱的行業(yè)進(jìn)行比較，由于信息技術(shù)行業(yè)總體負(fù)債偏高，而且資本支出較高也導(dǎo)致行業(yè)整體微利，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)明顯高于日常消費(fèi)和醫(yī)療保健行業(yè)。與大小風(fēng)格類(lèi)似，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化同樣是通過(guò)影響信息技術(shù)行業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，進(jìn)而影響其盈利能力和相對(duì)收益。圖 11：各指數(shù)非金融部分 2019 年資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)圖 12：主要行業(yè) 2019 年的資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率

15、和財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)負(fù)債率有息資產(chǎn)負(fù)債率財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)負(fù)債率有息資產(chǎn)負(fù)債率財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上證50滬深300中證500中證100050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%日常消費(fèi)醫(yī)療保健信息技術(shù)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 從歷史數(shù)據(jù)看，信息技術(shù)行業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)，無(wú)論是與 10 年期 AA-企業(yè)債收益率還是 5 年期 AA 中票利率所表征的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都是高度相關(guān)的。因此相比于其它高利潤(rùn)率和低債務(wù)比率行業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化對(duì)信息技術(shù)行業(yè)利潤(rùn)率的邊際影響更大。具體到中信一級(jí)行業(yè)

16、，同樣可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)電子和計(jì)算機(jī)行業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)的影響是較為明顯的。圖 13：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信息技術(shù)行業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)高度相關(guān)5.004.504.003.503.002.502.001.501.00中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國(guó)債到期收益率:10年:季% 中期票據(jù)到期收益率(AA):5年:-中債國(guó)債到期收益率:5年:季 %信息技術(shù)的財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)右35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：Wind， 圖 14：電子的財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)圖 15：計(jì)算機(jī)的財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國(guó)

17、債到期收益率:10年%中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國(guó)債到期收益率:10年% 中期票據(jù)到期收益率(AA):5年:-中債國(guó)債到期收益率:5年% 中期票據(jù)到期收益率(AA):5年:-中債國(guó)債到期收益率:5年%5.04.03.02.01.00.0電子 財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)右30%20%10%0%5.04.03.02.01.00.0計(jì)算機(jī) 財(cái)務(wù)費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)右40%30%20%10%0%-10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 、制約“政策松”的因素有望消除在實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到較大沖

18、擊帶動(dòng)背景下，政策仍然松得不夠的有三方面原因。一方面是 3 月中旬美元荒引發(fā)美元指數(shù)上漲，貨幣貶值壓力導(dǎo)致央行 MLF 降息預(yù)期落空，直到美聯(lián)儲(chǔ)采取無(wú)限制 QE 之后，美元指數(shù)回落至 100左右的穩(wěn)定水平，其對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的影響基本已消除。第二方面制約是通脹仍然偏高，因?yàn)橐咔樵谝患径冉o中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊主要是供給沖擊，而非需求沖擊2，如果一味地借助于流動(dòng)性寬松政策，可能會(huì)加大滯脹風(fēng)險(xiǎn)。而且在疫情沖擊下，民眾明顯對(duì)食品等生活必需品等會(huì)有預(yù)防性需求，進(jìn)而誘發(fā)這些物資價(jià)格的更快上漲，CPI 作為量化民眾承受生活成本上升壓力的一攬子物價(jià)，在過(guò)去兩個(gè)月雖有所回落但仍在高位。其2詳情參見(jiàn)彭文生：十字路

19、口，關(guān)于疫情沖擊的幾個(gè)關(guān)鍵判斷，2020 年 3 月 20 日。中影響 CPI 食品分項(xiàng)的豬價(jià)回落相對(duì)較慢，但原油價(jià)格暴跌帶動(dòng) PPI 大幅下行，也會(huì)降低CPI 非食品分項(xiàng)的水平，因此通脹對(duì)寬松政策的制約也在減弱。圖 16：豬價(jià)與 CPI 同步回落圖 17：原油價(jià)格暴跌帶動(dòng)PPI 下行CPI:當(dāng)月同比 % CPI:食品:當(dāng)月同比 %生豬市場(chǎng)價(jià):同比 % 右2520151050-5-10250200150100500-50期貨結(jié)算價(jià):布倫特原油:同比% PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比% 右100806040200-20-40-60-801086420-2-4-6-8資料來(lái)源：Wind， ，截止 2

20、020 年 3 月資料來(lái)源：Wind， ，截止 2020 年 3 月目前對(duì)貨幣政策更主要的制約因素還是來(lái)自房?jī)r(jià)，疫情之后一線城市的商品房成交恢復(fù)較好，價(jià)格同比出現(xiàn)抬升跡象，與此同時(shí)由于 GDP 大幅下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率出現(xiàn)跳升，居民部門(mén)杠桿率延續(xù)上升趨勢(shì)。但是從 4 月 17 日政治局會(huì)議保持“房住不炒”的表述，和 4 月下旬深圳開(kāi)始嚴(yán)防經(jīng)營(yíng)貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)的降溫舉措，以及 4-5 月我們看到的越來(lái)越多經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象，房?jī)r(jià)與宏觀杠桿率對(duì)貨幣政策寬松的制約也將得到控制。圖 18：疫情后一線城市房?jī)r(jià)仍有上漲趨勢(shì)圖 19：疫情后宏觀杠桿率上升壓力加大3.002.502.001.501.000

21、.500.00-0.50-1.0070個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):一線城市:當(dāng)月同比 %70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):一線城市:環(huán)比 % 右0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60270250230210190170150實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率%居民部門(mén)杠桿率% 右60555045403530252011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-0320資料來(lái)源：W

22、ind， ，截止 2020 年 4 月資料來(lái)源：Wind， 圖 20：六大發(fā)電集團(tuán)煤耗量五一后出現(xiàn)陡升圖 21：擁堵延時(shí)指數(shù)顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)正常日均耗煤量:6大發(fā)電集團(tuán):合計(jì)（萬(wàn)噸）9080706050403020100擁堵延時(shí)指數(shù):北京擁堵延時(shí)指數(shù):廣州 擁堵延時(shí)指數(shù):上海 擁堵延時(shí)指數(shù):深圳2.402.202.001.801.601.401.201.00資料來(lái)源：Wind， ，截止 5 月 8 日資料來(lái)源：Wind， ，截止 5 月 8 日綜合三方面因素，宏觀環(huán)境對(duì)“政策松”的制約有望邊際減輕，而且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)目前已接近歷史高位，逐步見(jiàn)頂回落的概率較大，科技股最差的時(shí)候可能已經(jīng)過(guò)去。圖 2

23、2：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有回落跡象（%）4.604.404.204.003.803.603.403.20中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國(guó)債到期收益率:10年中期票據(jù)到期收益率(AA-):5年:-中債國(guó)債到期收益率:5年中債國(guó)債到期收益率:10年 右3.603.403.203.002.802.602.40資料來(lái)源：Wind， ，截止 5 月 11 日雖然在中美大博弈這場(chǎng)持久戰(zhàn)中，美方對(duì)中國(guó)科技方面的封鎖不會(huì)結(jié)束，但也不值得過(guò)度擔(dān)憂。根據(jù)格雷厄姆的經(jīng)典闡述：股票市場(chǎng)短期是個(gè)投票器，長(zhǎng)期是個(gè)稱(chēng)重機(jī)。短期是投票器意味著短期市場(chǎng)反映更多的是人的情緒，因 此特朗普對(duì)中國(guó)科技的威脅更多影響的是短期情緒和

24、風(fēng)險(xiǎn)偏好，但股市長(zhǎng)期 作為稱(chēng)重機(jī)，唯一在意的是企業(yè)獲取貨幣化利潤(rùn)的能力。這意味著，即便是 技術(shù)發(fā)展受到影響，只要企業(yè)依然具備較強(qiáng)的創(chuàng)造貨幣化盈利的能力，股價(jià) 仍然有上行的動(dòng)能。2、自下而上看：內(nèi)部景氣度將出現(xiàn)分化2.1、國(guó)內(nèi)疫情對(duì)不同領(lǐng)域沖擊有所差異我們自下而上跟蹤科創(chuàng)行業(yè)景氣度的關(guān)鍵指標(biāo)是行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速。2019 年下半年在制造業(yè)投資低迷的背景下，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)提升，該指標(biāo)相比電子行業(yè)營(yíng)收增速也 具有一定的領(lǐng)先性。從最新公布的數(shù)據(jù)看，由于疫情隔離對(duì)生產(chǎn)的沖擊，終 止了電子通信行業(yè)投資持續(xù)數(shù)月的高景氣度，但由于國(guó)內(nèi)疫情很快得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)也在有

25、序進(jìn)行，這種供應(yīng)上的沖擊預(yù)計(jì)很快得到修復(fù)。圖 23：分行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速變化圖 24：2020 年 3 月通信固定資產(chǎn)投資同比下降 10.2%固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比:制造業(yè)%固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比:計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)% 中信電子行業(yè)營(yíng)收增速%40200-20-40 固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比:信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)%資料來(lái)源：wind、 ，截至 2020 年 3 月706050403020102006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200-10-20資料來(lái)源：wind、

26、 ，截至 2020 年 3 月6040200-20-40具體到電子、計(jì)算機(jī)和通信三個(gè)行業(yè)看，行業(yè)一季度營(yíng)收總體下降，但內(nèi)部出現(xiàn)了一定的分化。電子行業(yè)一季度營(yíng)收同比下滑 3.95%，但內(nèi)部的半導(dǎo)體和消費(fèi)電子仍維持良好的正增長(zhǎng)，原因在于當(dāng)季的營(yíng)收增長(zhǎng)反映的是去年年底高景氣時(shí)期的訂單增長(zhǎng)，半導(dǎo)體和消費(fèi)電子一季報(bào)營(yíng)收分別增長(zhǎng) 15.7%和 7.5%，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代、5G 換機(jī)潮、AirPods 和 TWS 滲透推動(dòng)了半導(dǎo) 體和消費(fèi)電子增長(zhǎng)。但光學(xué)產(chǎn)品、電子元器件等其它品類(lèi)的景氣度仍受到一季度國(guó)內(nèi)外疫情的負(fù)面影響。圖 25：電子細(xì)分行業(yè)和上市公司營(yíng)收增速（%）圖 26：2020 年 3 月集成電路產(chǎn)量同

27、比增長(zhǎng) 20%半導(dǎo)體元件 光學(xué)光電子 電子制造220200806040200-20-4018016014012010080產(chǎn)量:集成電路:當(dāng)月值 億塊產(chǎn)量:集成電路:當(dāng)月同比 % 右4030201002016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-10資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 計(jì)算機(jī)行業(yè)一季

28、度業(yè)績(jī)受疫情影響較大，行業(yè)營(yíng)收下滑明顯，疫情主要影響的方面是下游客戶招標(biāo)采購(gòu)和項(xiàng)目的實(shí)施，同時(shí)也影響交付驗(yàn)收活動(dòng)。但是受益于無(wú)接觸經(jīng)濟(jì)的云計(jì)算和醫(yī)療 IT 行業(yè)景氣度有所提升，一季度營(yíng)收仍維持正增長(zhǎng)。通信行業(yè)一季度營(yíng)收同比下滑 9.6%，由于部分產(chǎn)業(yè)鏈位于武漢地區(qū)，整體受疫情影響較大，但遠(yuǎn)程辦公催生云服務(wù)需求提升，企業(yè)通信和云服務(wù)的基礎(chǔ)層 IDC 等細(xì)分領(lǐng)域相對(duì)受益，部分龍頭公司一季度業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)。圖 27：計(jì)算機(jī)細(xì)分行業(yè)和部分上市公司營(yíng)收增速（%）圖 28：通信細(xì)分行業(yè)和上市公司營(yíng)收增速（%）計(jì)算機(jī)設(shè)備計(jì)算機(jī)應(yīng)用 金山辦公 衛(wèi)寧健康 廣聯(lián)達(dá)通信中際旭創(chuàng) 光環(huán)新網(wǎng) 億聯(lián)網(wǎng)絡(luò) 新易盛6040

29、200-20-40140120100806040200-20-40-60資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 、海外疫情對(duì)基本面的第一波沖擊已得到比較充分的消化從 4 月份海外國(guó)家制造業(yè)PMI 集體大幅下滑看，中國(guó)外需所受到的沖擊后期將逐步體現(xiàn)，4 月份中國(guó)出口額（按美元計(jì)）同比增長(zhǎng) 3.5%或有前期訂單積壓和貿(mào)易活動(dòng)時(shí)滯的因素，預(yù)計(jì) 5、6 月份反映在出口金額數(shù)據(jù)上的壓力將逐步加大。從科技板塊的各細(xì)分領(lǐng)域中，半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、元器件和光學(xué)光電的海外收入占比較高，下游需求受損給電子細(xì)分領(lǐng)域帶來(lái)的沖擊可能尚未完全體現(xiàn)（圖 31、32），電子細(xì)分行業(yè)未來(lái)盈利變化仍存在較大的不確定性。圖 29

30、：4 月海外國(guó)家的制造業(yè)PMI 均大幅下滑圖 30：電子各細(xì)分領(lǐng)域海外收入占比較高美國(guó)制造業(yè)PMI 歐元區(qū)制造業(yè)PMI 印度制造業(yè)PMI 韓國(guó)制造業(yè)PMI65605550454035302560%50%40%30%20%10%0%2019年海外收入占比資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 31：北美半導(dǎo)體設(shè)備出貨額同比增速下行圖 32：2020 年 5 月液晶電視面板平均價(jià)跌 8.1%（美元平均價(jià):顯示器面板:23W 1920 x1080 50/60Hz LED北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商:出貨額:當(dāng)月值:百萬(wàn)美元北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商:出貨額:當(dāng)月同比%:右3000802500600-40平

31、均價(jià):筆記本面板:17.3W 1600 x900 50/60Hz Wedge-LED平均價(jià):液晶電視面板:32W 1366x768 50/60Hz Open-Cell80200040601500201000040500-202002019-01 2019-042019-072019-102020-012020-04資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 受蘋(píng)果宣布關(guān)閉中國(guó)以外的海外門(mén)店以及蘋(píng)果、三星和華為為避免庫(kù)存積壓均采取砍單做法的影響，電子行業(yè)的基本面預(yù)期大幅轉(zhuǎn)差，中信電子行業(yè)指數(shù)從 2 月底的高點(diǎn)，最大回落幅度已超過(guò) 30%。但 4 月以來(lái)電子行業(yè)出現(xiàn)了一定程度的反彈，從基本面預(yù)期看

32、，最差的時(shí)候同樣可能已經(jīng)過(guò)去。首先，4 月中旬臺(tái)積電所給出的一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約 95%，毛利率環(huán)比繼續(xù)上升，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)臺(tái)積電對(duì) 2020 年 Q2 的業(yè)績(jī)展望基本與一季度持平，而且公司 2020 資本開(kāi)支計(jì)劃不變，5nm 等高端制程持續(xù)突破。臺(tái)積電超預(yù)期的業(yè)績(jī)與 5G 手機(jī)和 HPC 相關(guān)產(chǎn)品需求的提升有關(guān)，遠(yuǎn)程辦公和云計(jì)算需求增長(zhǎng)一定程度上抵消半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的損失，而且公司維持較高的二季度業(yè)績(jī)指引和不變的全年資本開(kāi)支計(jì)劃，同樣改善了海外疫情對(duì)電子產(chǎn)業(yè)鏈的悲觀預(yù)期。其次，蘋(píng)果零售門(mén)店也在陸續(xù)恢復(fù)營(yíng)業(yè)，5 月以來(lái)，澳大利亞、德國(guó)、瑞士等國(guó)家的部分門(mén)店已陸續(xù)或準(zhǔn)備開(kāi)業(yè)，4 月份蘋(píng)果曾宣布

33、美國(guó)門(mén)店將關(guān)閉到 5 月，蘋(píng)果公司 5 月 8 日也如期宣布下周將有 4個(gè)州的門(mén)店恢復(fù)營(yíng)業(yè)，表明蘋(píng)果的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也將逐步恢復(fù)。最后，歐美新冠疫情新增病例抵達(dá)高位平臺(tái)后有回落跡象，部分地區(qū)的復(fù)工也在有序進(jìn)行，我們二季度策略中提出的海外疫情變數(shù)正在兌現(xiàn)3。上述三大因素均表明海外疫情對(duì)電子產(chǎn)業(yè)鏈基本面的第一波沖擊，預(yù)期最差時(shí)期正在過(guò)去，3 月份情緒沖擊引發(fā)的下跌已在 4 月得到較為充分的消化，后期將進(jìn)入基本面恢復(fù)的跟蹤階段。3四大變數(shù)，迎接右側(cè)二季度策略與十大金股，謝超、黃亞銣、李瑾、黃凱松，2020年 3 月 27 日?qǐng)D 33：海外發(fā)達(dá)國(guó)家新冠疫情每日新增病例（個(gè)）德國(guó) 英國(guó) 法國(guó)意大利西班牙美

34、國(guó) 右100009000800070006000500040003000200010000資料來(lái)源：wind， ，截止 5 月 7 日4000035000300002500020000150001000050000、后期科技板塊的領(lǐng)漲龍頭可能發(fā)生切換由于海外發(fā)達(dá)國(guó)家的隔離與封鎖絕大多數(shù)從三月中下旬開(kāi)始，而部分發(fā)展中國(guó)家疫情爆發(fā)從四月開(kāi)始，因此四月仍屬外需下滑的數(shù)據(jù)真空期，歐美疫情防疫并不如中國(guó)順利，復(fù)工進(jìn)度存在不及預(yù)期的可能。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往后看，我們認(rèn)為科技行業(yè)內(nèi)部可能會(huì)產(chǎn)生一定的分化，下半年基本面確定性更強(qiáng)的領(lǐng)域可能表現(xiàn)更好，龍頭可能切換至長(zhǎng)期受益無(wú)接觸經(jīng)濟(jì)發(fā)展契機(jī)和政策支持力度較大的細(xì)分領(lǐng)域

35、。、關(guān)注領(lǐng)域一：長(zhǎng)期受益無(wú)接觸經(jīng)濟(jì)的云計(jì)算和大數(shù)據(jù)我們?cè)?2 月 12 日發(fā)布的科技戰(zhàn)疫：看好無(wú)接觸經(jīng)濟(jì)4，實(shí)際上并非基于短期受益于疫情去推薦相關(guān)的科技細(xì)分領(lǐng)域。此前無(wú)接觸經(jīng)濟(jì)的發(fā)展似乎并不順利，很大程度上是一種典型的由成本、制度、習(xí)慣等因素導(dǎo)致的路徑依賴(lài)。從長(zhǎng)期看，中國(guó)正式進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，我國(guó)的要素稟賦已經(jīng)正式進(jìn)入資本過(guò)剩、勞動(dòng)力稀缺的新格局，以機(jī)器取代人為重要標(biāo)志的無(wú)接觸經(jīng)濟(jì)有望逐步提高經(jīng)濟(jì)上的合理性。另一方面，對(duì)于打破制度、習(xí)慣等路徑依賴(lài)而言，通常需要大量的資源投入才有可能做到，但疫情為打破這種依賴(lài)提供了契機(jī)，讓人們體驗(yàn)到無(wú)接觸經(jīng)濟(jì)在某些方面仍具有較好的經(jīng)濟(jì)合理性。從百度指數(shù)看，即使 3

36、、4 月國(guó)內(nèi)復(fù)工進(jìn)程已完成較好，但“騰訊會(huì)議”、 “釘釘”、“企業(yè)微信”等線上辦公軟件的搜索度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫情之前的極低水平。甚至有部分企業(yè)發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)程辦公效率并未下降，直接減少寫(xiě)字樓工位，將遠(yuǎn)程辦公常態(tài)化，無(wú)接觸經(jīng)濟(jì)從短期受益于疫情，演變?yōu)殚L(zhǎng)期受益于經(jīng)濟(jì)合理性。4 科技戰(zhàn)疫：看好無(wú)接觸經(jīng)濟(jì)六大行業(yè)及策略的聯(lián)合研究，謝超等，2020 年 2 月12 日?qǐng)D 34：疫情導(dǎo)致線上辦公的習(xí)慣養(yǎng)成資料來(lái)源：百度指數(shù)在美國(guó) 2009 年 4 月-2010 年 8 月爆發(fā)的新型 H1N1 流感5中，4 月 25日世界衛(wèi)生組織宣布新型H1N1 為全球突發(fā)公共衛(wèi)生事件（PHEIC），同樣可以發(fā)現(xiàn)全球 CRM 軟件市場(chǎng)

37、則在 2010 年的增長(zhǎng)明顯加快，云服務(wù)技術(shù)水平逐漸成熟，用戶數(shù)大幅增長(zhǎng)。代表公司 Salesforce 付費(fèi)客戶數(shù)量也在 2010年出現(xiàn)明顯放量。圖 35：全球 CRM 市場(chǎng)規(guī)模在 2010 年大幅增長(zhǎng)圖 36：代表公司 Salesforce 付費(fèi)客戶數(shù)（萬(wàn)家）全球CRM市場(chǎng)規(guī)模(十億美元)同比增速(%)48.241.733.723.4 26.313.9 16.1 18.1 20.48.1 9.15 9.2960504030201002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Salesforce付費(fèi)用戶數(shù)(萬(wàn)家)10

38、.46.35.24.13.02.10.20.40.60.91.48.71210864202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011資料來(lái)源：Gartner， 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 本次全球疫情爆發(fā)以來(lái)，同樣能夠看到美國(guó)的云計(jì)算龍頭亞馬遜、微軟和谷歌的一季度資本支出同比增速出現(xiàn)大幅提升，由 2019Q4 的-2.7%提升至 2020Q1 的 53.2%，股價(jià)表現(xiàn)明顯好于納斯達(dá)克指數(shù)。因此，國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司有望受益于云服務(wù)需求的長(zhǎng)期提升。由于云服務(wù)應(yīng)用層面國(guó)內(nèi)用戶付費(fèi)習(xí)慣形成和客戶粘性培養(yǎng)仍需時(shí)間，因此基礎(chǔ)層的公司可能更

39、加受益，隨著應(yīng)用層面需求不斷提升，給云服務(wù)廠商擴(kuò)容壓力不斷增加，有望進(jìn)一步帶動(dòng) IDC、服務(wù)器等底層資源需求上升。52009 年 4 月美國(guó)爆發(fā)了新型 H1N1 流感，4 月 25 日世界衛(wèi)生組織宣布新型 H1N1 為全球突發(fā)公共衛(wèi)生事件（PHEIC）。4 月 26 日美國(guó)政府宣布公共衛(wèi)生緊急情況。5 月下旬，第一波 H1N1 感染達(dá)到高峰。2009 年 4-10 月，美國(guó)前后經(jīng)歷了兩波感染高發(fā)季，部分學(xué)校被迫停課。2009 年 9 月 15 日美國(guó)藥品管理局批準(zhǔn)了 4 批 H1N1 疫苗，2009 年 9 月 30 日美國(guó)各州政府開(kāi)始投放疫苗，疫情逐漸好轉(zhuǎn)。到 2010 年 8 月，世界衛(wèi)生

40、組織宣布疫情結(jié)束。圖 37：海外云計(jì)算龍頭的資本開(kāi)支（百萬(wàn)美元）及增速變化（%）亞馬遜微軟Google 資本開(kāi)支YoY% 右1600014000120001000080006000400020000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來(lái)源：wind， 圖 38：遠(yuǎn)程辦公產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)品圖譜資料來(lái)源：億歐智庫(kù)、 整理另一方面，我們?cè)诿绹?guó)大流感 1918：股市沒(méi)那么糟也提出了，假如今年秋冬再來(lái)一波疫情，為了避免再被動(dòng)地堅(jiān)壁清野進(jìn)行隔離，盡可能的確切知道感染者和密切接觸者可能是必要的，然后對(duì)這些病患和疑似病患進(jìn)行定點(diǎn)隔離、檢測(cè)、照護(hù)，讓沒(méi)有染上病毒的人去自由地從事消費(fèi)

41、、生產(chǎn)等活動(dòng)。而這種精確鎖定依賴(lài)于大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用，大數(shù)據(jù)應(yīng)用的深度和廣度有望得到進(jìn)一步挖掘，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司也將中長(zhǎng)期受益?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療在線、實(shí)時(shí)、高效的診療特征，能較好滿足用戶尤其是輕癥患者的診療咨詢需求，在疫情背景下得到了一定的加速推廣和普及。雖然國(guó)內(nèi)疫情已基本控制，但是對(duì)于個(gè)人客戶所形成的黏性有望在疫情結(jié)束后繼續(xù)發(fā)揮作用，同時(shí)疫情防治有望拉動(dòng)區(qū)域醫(yī)療平臺(tái)、公共衛(wèi)生系統(tǒng)、傳染病防治管理系統(tǒng)等醫(yī)療 IT 需求。、關(guān)注領(lǐng)域二：“5G+產(chǎn)業(yè)”從國(guó)際電信聯(lián)盟（ITU）對(duì)于 5G 的定義，主要包括 eMBB（大流量移動(dòng)寬帶業(yè)務(wù)）、mMTC （大規(guī)模物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)）、URLLC（無(wú)人駕駛、工業(yè)自動(dòng)化）

42、三大應(yīng)用場(chǎng)景。而目前市場(chǎng)關(guān)注最多的是 5G 在移動(dòng)通信方面的應(yīng)用，即大流量移動(dòng)寬帶業(yè)務(wù)帶來(lái)用戶體驗(yàn)性能的進(jìn)一步提升。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，5G若僅僅應(yīng)用于提升日常用戶體驗(yàn)，實(shí)際上 4G 已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了，或者說(shuō)僅從移動(dòng)通信角度，5G 的研發(fā)所帶來(lái)的邊際收益是不高的。因此，5G 手機(jī)可能只是 5G 的一部分應(yīng)用，5G 的低功耗、低延時(shí)和泛在網(wǎng)等性能將在工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)揮更重要的作用，mMTC 和 URLLC 可能是 5G 應(yīng)用的更關(guān)鍵領(lǐng)域。海外疫情或?qū)⒂绊懴M(fèi)電子未來(lái)幾個(gè)季度的需求，5G 手機(jī)推廣進(jìn)程或受到一定影響，但并不妨礙 5G 的快速發(fā)展在工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用。圖 39：5G 三大廣義場(chǎng)景資料來(lái)源：IT

43、U由于 2020Q1 和 Q2 可能分別是國(guó)內(nèi)和海外經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的時(shí)刻，基建投資可能是啟動(dòng)冰封經(jīng)濟(jì)的相對(duì)可靠的抓手，而 5G 位列“新基建”之首，是信息基建的重要基礎(chǔ)，重要性毋庸置疑。從 2 月 21 日和 3 月 4 日兩次中央政治局會(huì)議分別提出加快 5G 發(fā)展，后續(xù)工信部和各省市政府均制定除了 5G 的發(fā)展方向和具體目標(biāo)。表 1：疫情以來(lái)國(guó)家推動(dòng) 5G 發(fā)展的相關(guān)政策日期部門(mén)/會(huì)議內(nèi)容2 月 21 日中央政治局會(huì)議積極擴(kuò)大有效需求，促進(jìn)消費(fèi)回補(bǔ)和潛力釋放，發(fā)揮好有效投資關(guān)鍵作用，加大新投資項(xiàng)目開(kāi)工力度，加快在建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。加大試劑、藥品、疫苗研發(fā)支持力度，推動(dòng)生物醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備、5G

44、 網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等加快發(fā)展。3 月 4 日中央政治局會(huì)議要選好投資項(xiàng)目，加強(qiáng)用地、用能、資金等政策配套，加快推進(jìn)國(guó)家規(guī)劃已明確的重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施 建設(shè)。要加大公共衛(wèi)生服務(wù)、應(yīng)急物資保障領(lǐng)域投入，加快 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度。要注重調(diào)動(dòng)民間投資積極性。3 月 24 日工信部全力推進(jìn) 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、應(yīng)用推廣、技術(shù)發(fā)展和安全保障，充分發(fā)揮 5G 新型基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模效應(yīng)和帶動(dòng)作用，支撐經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。四大要點(diǎn)：加快 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)度；加大基站站址資源支持；加強(qiáng)電力和頻率保障；推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)共享和異網(wǎng)漫游。4 月 20 日國(guó)家發(fā)改委國(guó)家發(fā)改委進(jìn)一步明確新基建內(nèi)容:一是信息基礎(chǔ)設(shè)施。

45、主要是指基于新一代信息技術(shù)演化生成的基礎(chǔ)設(shè)施，比如，以 5G、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)為代表的通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，以人工智能、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等為代表的新技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，以數(shù)據(jù)中心、智能計(jì)算中心為代表的算力基礎(chǔ)設(shè)施等。二是融合基 礎(chǔ)設(shè)施。主要是指深度應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)，支撐傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)而形成 的融合基礎(chǔ)設(shè)施，比如，智能交通基礎(chǔ)設(shè)施、智慧能源基礎(chǔ)設(shè)施等。三是創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施。主要是指支撐 科學(xué)研究、技術(shù)開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品研制的具有公益屬性的基礎(chǔ)設(shè)施，比如，重大科技基礎(chǔ)設(shè)施、科教基礎(chǔ)設(shè)施 產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施等。5 月 7 日工信部準(zhǔn)確把握全球移動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)業(yè)格局的演進(jìn)趨勢(shì)

46、，推動(dòng) 2G/3G 物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)遷移轉(zhuǎn)網(wǎng)，建立NB-IoT（窄帶物聯(lián)網(wǎng)）、4G（含 LTE-Cat1，即速率類(lèi)別 1 的 4G 網(wǎng)絡(luò)）和 5G 協(xié)同發(fā)展的移動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)綜合生態(tài)體系，在深化 4G 網(wǎng)絡(luò)覆蓋、加快 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的基礎(chǔ)上，以 NB-IoT 滿足大部分低速率場(chǎng)景需求以 LTE-Cat1（以下簡(jiǎn)稱(chēng) Cat1）滿足中等速率物聯(lián)需求和話音需求，以 5G 技術(shù)滿足更高速率、低時(shí)延聯(lián)網(wǎng)需求。5 月 7 日上海市政府上海市政府發(fā)布上海市推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行動(dòng)方案（2020-2022），提出到 2022 年底，推動(dòng)全市新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模和創(chuàng)新能級(jí)邁向國(guó)際一流水平；初步梳理排摸了未來(lái)三年實(shí)施的第一批

47、 48 個(gè)重大項(xiàng)目和工程包，預(yù)計(jì)總投資約 2700 億元，包括新建 3.4 萬(wàn)個(gè) 5G 基站，新建一批科技和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，新建 10 萬(wàn)個(gè)電動(dòng)汽車(chē)充電樁，新增 1.5 萬(wàn)臺(tái)以上智能配送終端等。、，資料來(lái)源：政府部門(mén)官網(wǎng)，新華網(wǎng)， 整理而且工信部 3 月 24 日最新的關(guān)于推動(dòng) 5G 發(fā)展的文件6，重點(diǎn)明確了 5G未來(lái)的應(yīng)用領(lǐng)域，除了促進(jìn) 5G 終端消費(fèi)以外，還強(qiáng)調(diào)了 5G 在醫(yī)療健康、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車(chē)聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)等生態(tài)系統(tǒng)的應(yīng)用。4G 已經(jīng)較好地滿足了消費(fèi)端的需求，未來(lái) 5G 可能重點(diǎn)滿足的是產(chǎn)業(yè)端的需求，建議重點(diǎn)關(guān)注“5G+產(chǎn)業(yè)”的投資機(jī)會(huì)。表 2：3 月 24 日工信部工業(yè)和信息化部關(guān)于推動(dòng)

48、 5G 加快發(fā)展的通知5G 技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景具體內(nèi)容培育新型消費(fèi)模式鼓勵(lì)基礎(chǔ)電信企業(yè)通過(guò)套餐升級(jí)優(yōu)惠、信用購(gòu)機(jī)等舉措，促進(jìn) 5G 終端消費(fèi)，加快用戶向 5G 遷移。推廣5G+VR/AR、賽事直播、游戲娛樂(lè)、虛擬購(gòu)物等應(yīng)用，促進(jìn)新型信息消費(fèi)。鼓勵(lì)基礎(chǔ)電信企業(yè)、廣電傳媒企業(yè)和內(nèi)容提供商等加強(qiáng)協(xié)作，豐富教育、傳媒、娛樂(lè)等領(lǐng)域的 4K/8K、VR/AR 等新型多媒體內(nèi)容源。推動(dòng)“5G+醫(yī)療健康”創(chuàng)新發(fā)展開(kāi)展 5G 智慧醫(yī)療系統(tǒng)建設(shè)，搭建 5G 智慧醫(yī)療示范網(wǎng)和醫(yī)療平臺(tái)，加快 5G 在疫情預(yù)警、院前急救、遠(yuǎn)程診療、智能影像輔助診斷等方面的應(yīng)用推廣。進(jìn)一步優(yōu)化和推廣 5G 在抗擊新冠肺炎疫情中的優(yōu)秀應(yīng)用，推廣

49、遠(yuǎn)程體檢、問(wèn)診、醫(yī)療輔助等服務(wù)，促進(jìn)醫(yī)療資源共享。實(shí)施“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”512工程打造 5 個(gè)產(chǎn)業(yè)公共服務(wù)平臺(tái)，構(gòu)建創(chuàng)新載體和公共服務(wù)能力；加快垂直領(lǐng)域“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”的先導(dǎo)應(yīng)用，內(nèi)網(wǎng)建設(shè)改造覆蓋 10 個(gè)重點(diǎn)行業(yè)；打造一批“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”內(nèi)網(wǎng)建設(shè)改造標(biāo)桿網(wǎng)絡(luò)、樣板工程，形成至少 20 大典型工業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景。突破一批面向工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)特定需求的 5G 關(guān)鍵技術(shù)，顯著提升“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)支撐能力，促進(jìn)“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”融合創(chuàng)新發(fā)展。促進(jìn)“5G+車(chē)聯(lián)網(wǎng)”協(xié)同發(fā)展推動(dòng)將車(chē)聯(lián)網(wǎng)納入國(guó)家新型信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程，促進(jìn) LTE-V2X 規(guī)模部署。建設(shè)國(guó)家級(jí)車(chē)聯(lián)網(wǎng)先導(dǎo)區(qū)，豐富應(yīng)用場(chǎng)景，探索完善商業(yè)模式。結(jié)合 5G 商用部署，引導(dǎo)重點(diǎn)地區(qū)提前規(guī)劃，加強(qiáng)跨部門(mén)協(xié)同，推動(dòng)5G、LTE-V2X 納入智慧城市、智能交通建設(shè)的重要通信標(biāo)準(zhǔn)和協(xié)議。開(kāi)展 5G-V2X 標(biāo)準(zhǔn)研制及研發(fā)驗(yàn)證。構(gòu)建 5G 應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)通過(guò) 5G 應(yīng)用產(chǎn)業(yè)方陣等平臺(tái)，匯聚應(yīng)用需求、研發(fā)、集成、資本等各方，暢通 5G 應(yīng)用推廣關(guān)鍵環(huán)節(jié)。組織第三屆“綻放杯”5G 應(yīng)用征集大賽，突出應(yīng)用落地實(shí)施，培育 5G 應(yīng)用創(chuàng)新企