從調(diào)控框架展望貨幣政策：價(jià)量有空間

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 一、春節(jié)以來(lái)貨幣政策整體較為謹(jǐn)慎 4 HYPERLINK l _TOC_250007 二、貨幣政策框架國(guó)內(nèi)演變及國(guó)際對(duì)比 4 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）我國(guó)貨幣政策框架：從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，利率雙軌仍待解決 4 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）歐美貨幣政策框架：采用價(jià)格型，并形成利率走廊機(jī)制 7 HYPERLINK l _TOC_250004 三、國(guó)內(nèi)歷次降息背景回顧 10 HYPERLINK l _TOC_250003 四、貨幣政策展望：配合財(cái)政加碼，貨幣政策空間仍存 13 HYPERL

2、INK l _TOC_250002 （一）基本面分析 13 HYPERLINK l _TOC_250001 (二）貨幣政策展望：配合財(cái)政加碼，貨幣政策空間仍存 17 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表 1春節(jié)以來(lái)央行主要貨幣政策 4圖表 2國(guó)內(nèi)利率走廊（%） 6圖表 3 美國(guó)存款準(zhǔn)備金比例 7圖表 4美國(guó)利率走廊（%） 9圖表 5歐洲利率走廊（%） 9圖表 6基準(zhǔn)利率走勢(shì)（%,，右軸：CPI） 10圖表 7中美基準(zhǔn)利率走勢(shì)（%） 11圖表 8 國(guó)內(nèi)歷次降息周期回顧 12圖表 9工業(yè)生產(chǎn)情況（%） 14圖表 10拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車增長(zhǎng)情況（%） 14圖表 11

3、固定資產(chǎn)投資完成額（%） 14圖表 12拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車增長(zhǎng)情況（%） 14圖表 13發(fā)電耗煤量和高爐開工率情況（萬(wàn)噸，%） 15圖表 14海外PMI（%） 15圖表 15CPI（%） 15圖表 16CPI 翹尾因素分布 15圖表 17食品價(jià)格（元/公斤） 16圖表 18工業(yè)品價(jià)格指數(shù)（點(diǎn)（右軸），美元/桶） 16圖表 192020 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策措施 16圖表 20美元走勢(shì) 17圖表 21CFETS 人民幣匯率指數(shù) 17一、 春節(jié)以來(lái)貨幣政策整體較為謹(jǐn)慎新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，貨幣政策整體較為謹(jǐn)慎，以定向的、結(jié)構(gòu)性政策為主?！靶鹿诜窝住笔?2020 年開年來(lái)的最大“黑天鵝”事件，春

4、節(jié)以來(lái)，央行高度關(guān)注疫情防控，價(jià)量并舉維護(hù)銀行體系流動(dòng)性穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)的貨幣政策可以劃分為三個(gè)階段：1）1 月中下旬到 2 月初，央行主要通過(guò)流動(dòng)性投放、調(diào)降 OMO 利率保持金融體系流動(dòng)性充足。2）2 月通過(guò)專項(xiàng)再貸款等重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)疫情防控地區(qū)和行業(yè)的貨幣信貸支持。3）2 月下旬以來(lái)，貨幣政策著重加大對(duì)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的支持，特別是小微企業(yè)，具體包括增加再貸款再貼現(xiàn)額度、普惠金融定向降準(zhǔn)等，對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。圖表 1春節(jié)以來(lái)央行主要貨幣政策資料來(lái)源：央行、萬(wàn)和證券研究所在疫情的沖擊下，國(guó)內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)“深蹲”，未來(lái)貨幣政策如何發(fā)力？ 3 月 30 日 OMO 利率的超預(yù)期的下調(diào)幅度是否意味著降息

5、周期的開啟？分析貨幣政策的走向離不開貨幣政策調(diào)控框架，本文將通過(guò)介紹我國(guó)貨幣政策的調(diào)控框架來(lái)展望未來(lái)貨幣政策的走向。二、 貨幣政策框架國(guó)內(nèi)演變及國(guó)際對(duì)比（一）我國(guó)貨幣政策框架：從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，利率雙軌仍待解決貨幣政策框架是包括貨幣政策目標(biāo)、手段和傳導(dǎo)機(jī)制的總和。從政策目標(biāo)來(lái)看，自 1984 年中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能開始，央行的年度目標(biāo)就是維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)和保持國(guó)際收支大體平衡，此外還要承擔(dān)起推動(dòng)改革開放和發(fā)展金融市場(chǎng)的重任。從調(diào)控框架來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革需要，我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)逐步從廣義貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向利率工具，貨幣政策框架也正在由以存款準(zhǔn)備金制度為核心

6、的數(shù)量型貨幣政策，向以價(jià)格型工具為核心的貨幣政策調(diào)控體系轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型過(guò)程根據(jù)關(guān)鍵政策利率、基準(zhǔn)利率和貨幣政策工具的變化大致可以分為三個(gè)階段。1984-2004 年：以傳統(tǒng)貨幣政策工具開展數(shù)量型調(diào)控2004 年之前，央行主要利用傳統(tǒng)的貨幣政策工具對(duì)利率進(jìn)行調(diào)控，如存貸款基準(zhǔn)利率、再貼現(xiàn)/再貸款利率以及存款準(zhǔn)備金率。其中，存貸款基準(zhǔn)利率由央行直接設(shè)定，是長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)存款和貸款利率定價(jià)的基準(zhǔn)利率，具有較強(qiáng)的信號(hào)傳遞作用。2004-2012 年：公開市場(chǎng)操作常態(tài)化，數(shù)量和價(jià)格型調(diào)控相結(jié)合央票兼具價(jià)格型和數(shù)量型特征，央票發(fā)行利率成為存貸款基準(zhǔn)利率之外的重要政策利率，并具有一定利率錨的作用。20042012

7、 年期間，央行對(duì)正回購(gòu)、逆回購(gòu)、發(fā)行央票等傳統(tǒng)公開市場(chǎng)操作工具的運(yùn)用逐漸常態(tài)化。由于 2012 年之前外匯占款擴(kuò)張疊加強(qiáng)制結(jié)售匯制度導(dǎo)致流動(dòng)性被動(dòng)投放，正回購(gòu)和央票使用較多，逆回購(gòu)使用相對(duì)較少，而且正逆回購(gòu)主要是數(shù)量上的操作，利率變動(dòng)較少，尤其逆回購(gòu)利率在 2012 年之前未調(diào)整過(guò)。2004-2012 年間，央票發(fā)行利率密切跟隨存貸款基準(zhǔn)利率，而銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率基本圍繞央票發(fā)行利率波動(dòng)，央票利率對(duì)銀行間市場(chǎng)具有明顯的利率引導(dǎo)作用。培育 Shibor 作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。Shibor 利率從 2007 年 1 月開始正式對(duì)外公布，央行于同年的四季度貨幣執(zhí)行報(bào)告中表示，“Shibor 的運(yùn)行

8、標(biāo)志著中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率培育工作全面啟動(dòng)”，初步確立了 Shibor 作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的地位，目前 Shibor 已經(jīng)發(fā)展成為我國(guó)重要的市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率之一。2013 年至今：向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，構(gòu)建利率走廊和宏觀審慎雙支柱框架創(chuàng)設(shè)新型貨幣政策工具。2013 年以來(lái)，央行積極探索貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，創(chuàng)設(shè)了多種新型政策工具，包括短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等，可以滿足國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)不同期限的流動(dòng)性需求。公開市場(chǎng)常態(tài)化，培育 DR007 成為市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率。從 2012 年開始，隨著央票

9、發(fā)行逐漸淡出，逆回購(gòu)操作開始進(jìn)入常態(tài)化，2016 年建立公開市場(chǎng)每日操作常態(tài)化機(jī)制，逆回購(gòu)利率開始發(fā)揮其作為政策利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。央行自 2014 年 12 月開始發(fā)布存款類機(jī)構(gòu) 7 天質(zhì)押回購(gòu)利率 DR007，并在之后的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào) DR007 能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況，對(duì)于培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有積極作用。由此來(lái)看，隨著 DR007 穩(wěn)定性程度以及對(duì)貨幣政策意圖的反映的靈敏性不斷提高，未來(lái)可能發(fā)展為央行觀察銀行體系流動(dòng)性狀況的主要指標(biāo)之一。構(gòu)建國(guó)內(nèi)利率走廊，穩(wěn)定短期利率。2015 年以來(lái)，央行多次在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出“探索利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，

10、理順央行政策利率向金融市場(chǎng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的機(jī)制”。當(dāng)前利率走廊的顯性走廊上限為 SLF 利率，下限是超額存款準(zhǔn)備金利率，但由于超額存款準(zhǔn)備金利率調(diào)整有限，利率走廊寬度較大。因此在正式的利率走廊之內(nèi)，央行繼續(xù)用公開市場(chǎng)操作建立“隱性的走廊下限”，使得短端利率在一個(gè)更窄的利率走廊內(nèi)波動(dòng)，逆回購(gòu)利率和 MLF 利率等作為政策利率，發(fā)揮了不同期限貨幣市場(chǎng)利率錨的作用。常備借貸便利利率:7天中期借貸便利利率:1年超額準(zhǔn)備金利率逆回購(gòu)利率:7天圖表 2國(guó)內(nèi)利率走廊（%）8765432102015-01-292016-01-292017-01-292018-01-292019-01-292020-01-2

11、9資料來(lái)源：央行、萬(wàn)和證券研究所完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。央行在 2016 年四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中首次提出貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架。貨幣政策主要針對(duì)整體經(jīng)濟(jì)和總量問(wèn)題，側(cè)重于經(jīng)濟(jì)、就業(yè)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定；宏觀審慎政策則直接和集中作用于金融體系本身，通過(guò) MPA 考核，對(duì)銀行本身的杠桿率、信貸擴(kuò)張、和流動(dòng)性等方面進(jìn)行約束，從而抑制同業(yè)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張，降低非銀和影子銀行的杠桿率，側(cè)重于維護(hù)金融穩(wěn)定，抑制金融順周期波動(dòng)。未來(lái)雙支柱框架在疏通利率傳導(dǎo)路徑、補(bǔ)充 MPA 考核框架和加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)方面或?qū)⒗^續(xù)完善。完善 LPR 報(bào)價(jià)形成機(jī)制，推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化。

12、2019 年央行提出對(duì) LPR 報(bào)價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行改革，明確以 LPR 作為各銀行新發(fā)貸款定價(jià)的主要參考利率，同時(shí)積極推動(dòng)存量浮動(dòng)貸款定價(jià)錨向 LPR 轉(zhuǎn)變，確立了 LPR 在貸款市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率地位。LPR 報(bào)價(jià)方式轉(zhuǎn)為在 MLF 上加點(diǎn)，而加點(diǎn)幅度取決于銀行資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。我國(guó)銀行由于面臨同業(yè)負(fù)債比例、流動(dòng)性指標(biāo)等監(jiān)管要求，存款依然是負(fù)債的絕對(duì)主體，而存款利率錨定存款基準(zhǔn)利率，相對(duì)具有剛性。所以即便 MLF 利率下調(diào)，對(duì)銀行負(fù)債成本影響甚微，導(dǎo)致貸款市場(chǎng)利率難以顯著下行，利率雙軌問(wèn)題仍然有待解決。（二）歐美貨幣政策框架：采用價(jià)格型，并形成利率走廊機(jī)制1、多國(guó)的中央銀行逐漸放

13、棄了以存款準(zhǔn)備金制度為核心的數(shù)量型貨幣政策，轉(zhuǎn)而采用以價(jià)格型工具為中心的貨幣政策調(diào)控體系。美聯(lián)儲(chǔ)方面，為了治理七十年代的惡性通脹，美聯(lián)儲(chǔ)于 1979 年起將貨幣供應(yīng)量 M1 增速作為中介目標(biāo)，并將物價(jià)穩(wěn)定列為首要目標(biāo)。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣增長(zhǎng)波動(dòng)加大，1987 年美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣供應(yīng)量目標(biāo)由 M1 轉(zhuǎn)向 M2，1994 年后，美聯(lián)儲(chǔ)不再盯住貨幣供應(yīng)量，而是以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為中介目標(biāo)，采用貨幣政策工具調(diào)整利率目標(biāo)。美國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率很低，只對(duì)凈交易賬戶有法定存款準(zhǔn)備金的要求（交易賬戶是指期限短、流動(dòng)性高的負(fù)債比例較高的賬戶）。凈交易賬戶企業(yè)定期存款歐洲貨幣負(fù)債圖表 3 美國(guó)存款準(zhǔn)備金比例法

14、定存款準(zhǔn)備金率資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、萬(wàn)和證券研究所0-1630 萬(wàn)：豁免；1630 萬(wàn)-12420 萬(wàn)：3%；12420 萬(wàn)以上：10%0%0%歐洲央行方面，歐洲央行的常規(guī)貨幣政策工具也包括公開市場(chǎng)操作、常備窗口便利、最低存款準(zhǔn)備金等。金融危機(jī)之前，歐央行最低準(zhǔn)備金比率為 2%，歐債危機(jī)之后被降為 1%，可見存款準(zhǔn)備金并非歐央行的主要政策工具。值得指出的是，雖然美國(guó)和歐洲央行的法定存款準(zhǔn)備金率很低，但是 2008年金融危機(jī)后，歐美銀行體系超額存款準(zhǔn)備金率較高，根據(jù)估算，美國(guó)銀行體系超儲(chǔ)率最高時(shí)超過(guò) 23%，目前超儲(chǔ)率在 12%左右；歐元區(qū)銀行體系超儲(chǔ)率在 10%左右，日本則超過(guò) 20%。從總的存款

15、準(zhǔn)備金率的國(guó)際比較而言，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率處于中等水平，但歐美銀行超儲(chǔ)率高是由于金融危機(jī)后各國(guó)央行采取非常規(guī)貨幣政策，進(jìn)而導(dǎo)致大量流動(dòng)性滯留銀行體系，我國(guó)央行仍在采取常規(guī)貨幣政策，所以總的準(zhǔn)備金率可比性不高，我國(guó)降準(zhǔn)空間仍存。2、形成利率走廊機(jī)制調(diào)控短期利率美國(guó)利率體系形成了“聯(lián)邦基金目標(biāo)利率市場(chǎng)利率存貸款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制，并形成利率走廊機(jī)制調(diào)控利率。美國(guó)的利率體系包括美聯(lián)儲(chǔ)決定的政策利率和交易形成的市場(chǎng)利率，其中關(guān)鍵政策利率是聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，市場(chǎng)利率為在各交易市場(chǎng)上形成的不同貨幣市場(chǎng)利率，如聯(lián)邦基金利率（EFFR）、回購(gòu)利率、LIBOR 等。具體來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，然后

16、通過(guò)各類貨幣政策工具影響聯(lián)邦基金利率，使其能夠在目標(biāo)利率范圍內(nèi)波動(dòng)，進(jìn)而影響回購(gòu)市場(chǎng)交易利率，并最終傳遞至銀行負(fù)債和資產(chǎn)端定價(jià)。2008 年之前，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)公開市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，即通過(guò)向一級(jí)交易商買入或者賣出債券，影響銀行準(zhǔn)備金規(guī)模，從而使得聯(lián)邦基金利率維持在目標(biāo)利率附近。2008 年之后，美聯(lián)儲(chǔ)利用利率走廊機(jī)制實(shí)施了量化寬松等在內(nèi)的非常規(guī)貨幣政策，在向貨幣市場(chǎng)注入空前流動(dòng)性的同時(shí)仍然能將市場(chǎng)基準(zhǔn)利率控制在目標(biāo)利率附近。在利率走廊的設(shè)計(jì)方面，首先是美聯(lián)儲(chǔ)于 2008 年 10 月開始施行存款準(zhǔn)備金利率政策，對(duì)應(yīng)的法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金利率分別為 IORR 和 IOER。當(dāng)銀

17、行可以從央行獲得最低準(zhǔn)備金利息，就不會(huì)以低于該水平的利率將資金拆借出去，同樣的，當(dāng)銀行可以按貼現(xiàn)率從美聯(lián)儲(chǔ)獲得信貸，也不會(huì)以高于該水平的利率在市場(chǎng)上借入資金，所以聯(lián)邦基金利率可以被限制在以貼現(xiàn)率為上限，IOER 為下限的走廊區(qū)間。但由于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了三輪大規(guī)模的量化寬松政策以及降息舉措，貼現(xiàn)利率和聯(lián)邦目標(biāo)利率均被下調(diào)，拆借市場(chǎng)獲得了大量的流動(dòng)性，IOER 逐漸高于聯(lián)邦目標(biāo)利率，由于僅有銀行可以獲得超額準(zhǔn)備金收益，所以銀行可以以低于 IOER 的利率借入資金，再存入美聯(lián)儲(chǔ)獲得準(zhǔn)備金利息，在美聯(lián)儲(chǔ)和貨幣市場(chǎng)基金之間進(jìn)行套利。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)隔夜逆回購(gòu)便利（ON RRP）回收市場(chǎng)短期流動(dòng)性，由此，

18、美國(guó)實(shí)際形成了以 IOER 為上限，ON RRP 為下限的利率走廊。圖表 4美國(guó)利率走廊（%） 聯(lián)邦基金利率(日)超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）LIBOR:美元:隔夜聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 一級(jí)信貸貼現(xiàn)窗口利率隔夜逆回購(gòu)便利6543210 資料來(lái)源：WIND、萬(wàn)和證券研究所歐央行構(gòu)建了以主要再融資操作利率為中心，以邊際貸款便利和存款便利為上下限的利率走廊機(jī)制。主要再融資操作是歐央行最重要的公開市場(chǎng)操作方式，是央行通過(guò)回購(gòu)交易投放流動(dòng)性的一種方式，對(duì)應(yīng)的利率是歐央行政策利率中的基準(zhǔn)利率。常備便利窗口包括邊際貸款便利和存款便利，旨在提供和吸收隔夜流動(dòng)性。窗口利率和主要再融資操作利率都有歐央行決定，調(diào)整利

19、率走廊的上下限可以表明貨幣政策立場(chǎng)，歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率歐元區(qū)銀行間同業(yè)拆借利率（EURIBOR）、歐元區(qū)隔夜借款平均利率（EONIA）等均在利率走廊內(nèi)部運(yùn)行。65歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率) 歐元區(qū):存款便利利率(隔夜存款利率)歐元區(qū):邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率) EURIBOR:隔夜43210(1)圖表 5歐洲利率走廊（%）資料來(lái)源：WIND、萬(wàn)和證券研究所總結(jié)：隨著貨幣政策工具逐漸豐富，央行構(gòu)建了與歐美類似的利率走廊機(jī)制，SLF 成為利率走廊上限，超額準(zhǔn)備金利率為理論下限，而逆回購(gòu)利率和 MLF 利率作為政策利率，發(fā)揮利率錨的作用，以收窄利率走廊區(qū)間，形成了“利率走廊+政策

20、利率”的調(diào)控框架，所以目前這個(gè)階段，逆回購(gòu)利率、MLF 利率、SLF 利率等都是重要的政策利率，構(gòu)成了當(dāng)前國(guó)內(nèi)的基準(zhǔn)利率框架。但我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制存在阻滯，由于存款利率掛鉤存款基準(zhǔn)利率，在銀行負(fù)債成本相對(duì)剛性的情況下，貨幣市場(chǎng)利率難以有效傳導(dǎo)至貸款利率，存貸款基準(zhǔn)利率市場(chǎng)化程度有待提高。三、 國(guó)內(nèi)歷次降息背景回顧回顧國(guó)內(nèi)不同時(shí)期基準(zhǔn)利率的變化，我國(guó)目前經(jīng)歷了六輪降息周期，1990- 1993 年、1996-1999 年、2005 年、2008 年、2012 年、2014-2015 年。其中五次降息均有相似的背景，如經(jīng)濟(jì)下行、通脹回落以及海外金融危機(jī)的影響； 2005 年則是為金融市場(chǎng)改革開放提供

21、有利條件。下面我們就先對(duì)歷史上的六次降息周期進(jìn)行分析和討論。 逆回購(gòu)利率:7天貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年CPI:當(dāng)月同比1年期貸款基準(zhǔn)利率中期借貸便利(MLF):利率:1年1年期存款基準(zhǔn)利率央行票據(jù):發(fā)行利率:1年期圖表 6基準(zhǔn)利率走勢(shì)（%,，右軸：CPI）1530201010501989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-0320

22、11-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-030(10)資料來(lái)源：WIND、萬(wàn)和證券研究所1990 年 3 月1993 年 5 月：90 年代初期為了搞活國(guó)有企業(yè)，刺激信貸投放，央行連續(xù)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，全國(guó)范圍內(nèi)出現(xiàn)了房地產(chǎn)熱、開發(fā)區(qū)熱和投資熱的局面，CPI 同比增速?gòu)?3%以下的溫和區(qū)間不斷升高至 10%以上 ，政府隨即采取了緊縮型貨幣政策和財(cái)政政策。1996 年 5 月1999 年 6 月：經(jīng)過(guò)前期的緊縮型政策，我國(guó)逐漸走上了高增長(zhǎng)、低通脹的道路，較為成功地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。到 1996 年

23、6 月，實(shí)際 GDP 增速跌破兩位數(shù)，CPI 同比降至 8.6%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力開始增大，而通脹壓力明顯緩解。1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松，財(cái)政政策由此前的“適度從緊”轉(zhuǎn)向“積極”。海外方面，人民幣匯率升值，美聯(lián)儲(chǔ)松緊俱備。人民幣兌美元匯率在 1994 年推行匯率并軌和強(qiáng)制結(jié)售匯制度后快速貶值，官方匯率由 1:5.8 直接跳貶到 1:8.7，隨后開始逐漸升值。美聯(lián)儲(chǔ)在 1994-1995 年中是處于加息周期，目標(biāo)利率從 3%上調(diào)至 6%，之后到 1996 年年初下調(diào)至 5.25%，1997 年短暫加息，1998 年末開始連續(xù)降息至 4.75%，1999 年 6 月 30

24、 日開始美聯(lián)儲(chǔ)美國(guó)進(jìn)入為期一年半的加息周期，國(guó)內(nèi)降息周期也就此結(jié)束。該階段內(nèi)聯(lián)邦目標(biāo)基金利率有升有降，處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中較為放松的時(shí)期，為國(guó)內(nèi)降息打開了空間。圖表 7中美基準(zhǔn)利率走勢(shì)（%） 1年期貸款基準(zhǔn)利率1年期存款基準(zhǔn)利率美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率14121086421989-061990-061991-061992-061993-061994-061995-061996-061997-061998-061999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012

25、-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-060資料來(lái)源：WIND、萬(wàn)和證券研究所2004 年11 月-2005 年10 月：為了對(duì)沖外匯占款增長(zhǎng)對(duì)貨幣投放產(chǎn)生的影響，央行票據(jù)成為公開市場(chǎng)操作回收流動(dòng)性的主要貨幣工具，具有傳遞貨幣政策意圖和貨幣市場(chǎng)利率錨的作用。2004 年 11 月通脹水平從二三季度 5%以上的高位迅速回落，同時(shí)為了給匯率形成機(jī)制改革創(chuàng)造流動(dòng)性相對(duì)寬松的低利率環(huán)境，一年期央票發(fā)行利率引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行。2008 年 9 月12 月：受次貸危機(jī)影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也受到?jīng)_擊，2008 年 GDP增速快速下滑，三季度實(shí)際增速

26、9.5%，較上年下跌近 5 個(gè)百分點(diǎn)，CPI 從 2月高點(diǎn) 8.7%回落至 4.6%。而國(guó)內(nèi)存、貸款基準(zhǔn)利率仍然處于上行區(qū)間，2007年 9 月至 2008 年 9 月分別提高 45bp 和 54bp。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，人民幣持續(xù)升值。美聯(lián)儲(chǔ)從 2007 年 9 月已經(jīng)開啟降息周期，截至 2008年 9 月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已經(jīng)累計(jì)下調(diào)了 325bp，美元指數(shù)不斷走低，人民幣匯率繼續(xù)升值。到 12 月中旬，聯(lián)邦目標(biāo)利率調(diào)降至 0.25 并維持不變，國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率在 12 月下旬最后一次調(diào)降后就此結(jié)束本輪降息周期。2012 年 6 月-7 月： 2012 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始明顯放緩，經(jīng)濟(jì)

27、下行壓力增大，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也在持續(xù)回落，GDP 實(shí)際增速?gòu)?2011 年的高點(diǎn) 10.2%降至 2012 年二季度的 7.7%，CPI 回落至 3%以下，PPI 進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。海外方面，聯(lián)邦目標(biāo)利率維持低位不變，人民幣單邊升值。美國(guó)基準(zhǔn)利率在 2008后一直在 0.25%的水平保持不變，這個(gè)階段內(nèi)美國(guó)處于 QE2 和 QE3 的過(guò)渡期內(nèi)，貨幣政策仍然較為寬松。另一方面，2012 年 4 月央行進(jìn)行匯率改革，將人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度區(qū)間 0.5%提高至 1%，不過(guò)人民幣匯率仍處于單邊升值的狀態(tài)。本次降息周期持續(xù)時(shí)間較短，降息幅度較低。2014 年 11 月2015 年 10 月：進(jìn)入 201

28、4 年以后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于增速換擋期，經(jīng)濟(jì)增速在 7.5%附近徘徊，PPI 持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)，CPI 持續(xù)在 2.5%以下。在此情況下，央行以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為首要目標(biāo)，貨幣政策偏寬松，2014 年 11月央行開始進(jìn)行降息和降準(zhǔn)，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松，匯改前人民幣匯率總體穩(wěn)定。2014 年 10 月美國(guó)第三輪量化寬松結(jié)束，美元基準(zhǔn)利率保持不變，在 2015 年的“8.11”匯改之前，人民幣匯率總體穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)貨幣政策空間充裕；匯改之后，資本流出壓力增大，疊加美國(guó)不斷加強(qiáng)的加息預(yù)期，國(guó)內(nèi)于 2015 年 10 月結(jié)束了降息周期?？偨Y(jié)：自 1984 年中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能

29、開始，中國(guó)人民銀行的年度目標(biāo)就是維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)和保持國(guó)際收支大體平衡，相應(yīng)地，國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率經(jīng)歷的降息周期多發(fā)生在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力增大、國(guó)內(nèi)通脹壓力緩解、人民幣匯率升值、美國(guó)貨幣政策相對(duì)寬松的階段。時(shí)間國(guó)內(nèi)背景外部環(huán)境基準(zhǔn)利率變化圖表 8 國(guó)內(nèi)歷次降息周期回顧第1990 年 3 月-一1993 年 5 月輪第1996 年 5 月-二1999 年 6 月輪第2004 年 11 月-三2005 年 10 月輪第2008 年 9 月-四12 月輪第2012 年 6 月-五2012 年 7 月輪搞活國(guó)有企 業(yè)，刺激信貸投放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大，通脹緩解通脹回落匯率形成機(jī)制改革經(jīng)濟(jì)增速下

30、滑較快，通脹回落國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落；通脹回落美聯(lián)儲(chǔ)降息周期亞洲金融危機(jī)爆發(fā)；美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中較為放松的時(shí)期次貸危機(jī)；美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期；人民幣升值歐債危機(jī)；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策處于寬松狀態(tài)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率：其中一年期存款利率從 11.34下降至 9.18，6 個(gè)月-1 年期貸款利率從11.34下降至 9.36。下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率：其中一年期存款利率從10.98下降至 2.25，6 個(gè)月-1 年期貸款利率從12.06下降至 5.85。降低存款準(zhǔn)備金率：共下調(diào) 7 個(gè)百分點(diǎn)。一年期央票發(fā)行利率：從 3.57%下行至 1.33%下調(diào)存貸款利率基準(zhǔn)：其中一年期存款利率從4.14下降至 2.25，6 個(gè)月-1

31、 年期貸款利率從7.47下降至 5.31。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率：共下調(diào)了 2 個(gè)百分點(diǎn)。下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率：其中一年期存款利率從3.5下降至 3，6 個(gè)月-1 年期貸款利率從 6.56下降至 6。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率：共下調(diào)下調(diào) 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。第2014 年 11 月六2015 年 10輪月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋;通脹低迷美國(guó)退出量化寬 松，但基準(zhǔn)利率沒(méi)有調(diào)整定向降準(zhǔn)+再貸款+PSL 操作下調(diào)公開市場(chǎng)回購(gòu)利率下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，其中一年期存款利率從3下降至 1.5，6 個(gè)月-1 年期貸款利率從 6下降至 4.35下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,共下調(diào)了 3 個(gè)百分點(diǎn)資料來(lái)源：萬(wàn)和證券研究所四、 貨幣政策展望：配合財(cái)政

32、加碼，貨幣政策空間仍存受疫情影響，國(guó)內(nèi) 1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史最低水平，美聯(lián)儲(chǔ)開啟零利率模式，全球接連采取量化寬松的舉措，在此背景下，國(guó)內(nèi)貨幣政策多管齊下，加大金融市場(chǎng)流動(dòng)性投放，有針對(duì)的加強(qiáng)對(duì)疫情防控地區(qū)和行業(yè)的金融支持，加大對(duì)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的支持，貨幣政策整體較為謹(jǐn)慎，以定向的、結(jié)構(gòu)性政策為主。（一）基本面分析疫情沖擊影響嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史低位，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加速1-2 月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)下滑 13.5%，利潤(rùn)下滑 38.8%。由于疫情防控原因，春節(jié)假期延長(zhǎng)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推遲，企業(yè)正常生產(chǎn)時(shí)間大幅壓縮，同時(shí)海內(nèi)外需求銳減，疊加油價(jià)下跌導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格通縮壓力增加，企業(yè)利潤(rùn)空間受到明顯侵蝕。

33、同時(shí)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車全面降速，預(yù)計(jì)一季度 GDP增速出現(xiàn)顯著下滑。1-2 月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)下滑 24.5%，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資、制造業(yè)投資、基建投資分別下滑 16.3%、31.5%和 30.3%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額下滑 20.5%，扣除汽車的社零總額下滑 18.9%，除食品類、藥品類等必選消費(fèi)保持韌性外，地產(chǎn)系、汽車系消費(fèi)均大幅下滑；進(jìn)出口金額下滑 11%，出口和進(jìn)口分別下滑 17.2%和 4%，由于企業(yè)復(fù)工延遲疊加運(yùn)輸不暢，我國(guó)對(duì)主要地區(qū)的出口增速均出現(xiàn)大幅回落，進(jìn)口增速回落幅度較小或受益于中美貿(mào)易協(xié)議對(duì)美采購(gòu)的履行。圖表 9工業(yè)生產(chǎn)情況（%）圖表 10拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車增長(zhǎng)

34、情況（%）固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比工業(yè)增加值:累計(jì)同比40 工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比1030社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比出口金額:累計(jì)同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 2020510013-10 14-08 15-06 16-04 17-02 17-12 18-10 19-0800(20)(40)(60)資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所(5)(10)13-11 14-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03 19-11(10)(20)(30)資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所圖表 11固定資產(chǎn)投資完成額（%）圖表 12拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車

35、增長(zhǎng)情況（%） 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比 3040制造業(yè):累計(jì)同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比 202010社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:實(shí)際當(dāng)月同比015-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09011-08 12-07 13-06 14-05 15-04 16-03 17-02 18-01 18-12 19-11(10)(20)(20)(40)(30)資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所不過(guò)，國(guó)內(nèi)疫情已基本得到控制，國(guó)家衛(wèi)健委 3 月 12 日正式宣布我

36、國(guó)本輪疫情流行高峰已經(jīng)過(guò)去。2 月下旬以來(lái)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)已有明顯加速趨勢(shì)。高頻數(shù)據(jù)顯示，6 大發(fā)電集團(tuán)日均發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)已接近去年同期水平，全國(guó)高爐開工率恢復(fù)至正常水平，工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)正在有序修復(fù)，但海外疫情風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)制約經(jīng)濟(jì)回暖，3 月美國(guó)制造業(yè) PMI 跌破榮枯線，日本、歐元區(qū) PMI 仍延續(xù)下跌趨勢(shì)，全球貿(mào)易面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)我國(guó)二季度 GDP 增速回到 6%左右的合理區(qū)間難度仍然較大。6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量:當(dāng)月日均100 6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量:當(dāng)月同比高爐開工率(163家):全國(guó)500(50)美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI 日本:制造業(yè)PMI 歐元區(qū):制造業(yè)PMI圖表 13發(fā)電耗煤量和

37、高爐開工率情況（萬(wàn)噸，%）圖表 14海外 PMI（%） 6462605856545250484644424014-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-06 20-02資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所通脹仍處高位，分化時(shí)間或?qū)⒀娱L(zhǎng)2 月 CPI 環(huán)比上漲 0.8%，同比上漲 5.2%，較 1 月小幅回落而仍處高位。食品方面，受疫情期間運(yùn)輸和生產(chǎn)受阻、居民囤購(gòu)行為等導(dǎo)致供給缺口擴(kuò)大，豬肉、蔬菜、水果等食品價(jià)格均出現(xiàn)上漲；非食品方面，衣著、居住、生活服務(wù)等非生活必需品的供需均出現(xiàn)收縮，同時(shí)國(guó)際油價(jià)下跌帶動(dòng)

38、汽油和柴油價(jià)格下降。3 月以來(lái)豬肉和蔬菜價(jià)格均出現(xiàn)回落，但仍處于較高水平，而海外疫情尚未渡過(guò)高峰，全球經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，工業(yè)品價(jià)格或繼續(xù)走弱?？紤]翹尾效應(yīng)，預(yù)計(jì) 2 季度 CPI 仍處于較高水平，通脹分化或?qū)⒀永m(xù)。圖表 15CPI（%）圖表 16CPI 翹尾因素分布 CPI:當(dāng)月同比:翹尾因素35 CPI:當(dāng)月同比食品非食品不包括食品和能源(核心CP 54315211-09 12-07 13-05 14-03 15-01 15-11 16-09 17-07 18-05 19-03 20-0(5)1020-0120-0320-0520-0720-0920-11資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所資

39、料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所圖表 17食品價(jià)格（元/公斤）圖表 18工業(yè)品價(jià)格指數(shù)（點(diǎn)（右軸），美元/桶） 10.008.006.004.002.000.001507種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果豬肉28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜牛肉南華動(dòng)力煤指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)南華螺紋鋼指數(shù)現(xiàn)貨價(jià):原油:英國(guó)布倫特Dtd806010040205019-03-19-04-19-05-19-06-19-07-19-08-19-09-19-10-19-11-19-12-20-01-20-02-20-03-20-04-0014-02 15-02 16-02 17-02 18-02 19-02 20-023,0002,0001,0000 資料

40、來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松，美元強(qiáng)勢(shì)升值，人民幣韌性十足由于疫情在全球的快速蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂提升，3 月 3 日以來(lái)不斷加碼貨幣政策和流動(dòng)性工具，兩次“緊急降息”將目標(biāo)利率降至“零下限”、施行不限量量化寬松政策，保證金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性充裕。圖表 192020 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策措施日期政策內(nèi)容3 月 3 日調(diào)降基準(zhǔn)利率降息 50 個(gè)基點(diǎn)至 1.00%-1.25%調(diào)降基準(zhǔn)利率降息 100 點(diǎn)至 0%-0.25%3 月 15 日3 月 17 日公開市場(chǎng)操作重啟量化寬松。總額 7,000 億美元，包括 5,000 億美元國(guó)債

41、和 2,000 億美元機(jī)構(gòu)MBS。貼現(xiàn)窗口將貼現(xiàn)窗口延長(zhǎng)至 90 天，并將一級(jí)信貸利率（primary credit rate）下調(diào) 150bp 至 0.25%，向銀行提供流動(dòng)性美元流動(dòng)性互換宣布與加拿大、英國(guó)、日本、歐洲、瑞士這五家央行根據(jù)美元流動(dòng)性互換協(xié)議采取協(xié)調(diào)行動(dòng)商業(yè)票據(jù)資金便利（CPFF）通過(guò) SPV 為合格的商業(yè)票據(jù)提供貼現(xiàn)，為企業(yè)短期融資需求提供流動(dòng)性一級(jí)交易商信貸便利（PDCF）向一級(jí)交易商提供最長(zhǎng)不超過(guò) 3 個(gè)月的抵押貸款3 月 18 日貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）向金融機(jī)構(gòu)提供貸款，以該金融機(jī)構(gòu)從貨基收購(gòu)的高級(jí)別資產(chǎn)為擔(dān)保，用于滿足各方的貨基贖回需求3 月 19

42、日美元流動(dòng)性互換擴(kuò)大到一系列非G7 國(guó)家取消QE 總額限制 將資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃拓展為每天 1250 億3 月 23 日公開市場(chǎng)操作MMLF美元（包括 750 億美元國(guó)債和 500 億美元機(jī)構(gòu) MBS）總額不設(shè)限，并且將機(jī)構(gòu)商業(yè)抵押支持證券（Commercial MBS）也加入機(jī)構(gòu)MBS 的購(gòu)買范圍擴(kuò)充之前公布的購(gòu)買范圍至市政債券，包括市政變動(dòng)利率需求票據(jù)（Municipal Variable Rate Demand Notes）和銀行存單（Bank Certificate of Deposit）CPFF擴(kuò)充范圍包括高等級(jí)免稅的商業(yè)票據(jù)，以增加對(duì)市政和企業(yè)的信貸支持一級(jí)市場(chǎng)公司信貸便利（PMCCF）

43、通過(guò)特殊目的載體（SPV）在一級(jí)市場(chǎng)向投資級(jí)公司提供過(guò)渡融資，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供信貸支持二級(jí)市場(chǎng)公司信貸便利（SMCCF）通過(guò) SPV 在二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買投資級(jí)公司債和 ETF，為公司債市場(chǎng)注入流動(dòng)性。定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）通過(guò) SPV 直接向 AAA 級(jí)資產(chǎn)支持證券發(fā)行人提供信貸支持。資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、萬(wàn)和證券研究所從 3 月 9 日至 3 月 25 日，美元指數(shù)從 95 一度突破 103，主要是由于疫情在中國(guó)以外的快速蔓延加劇了投資者對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂，恐慌情緒蔓延，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅貶值，黃金、美債等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)同樣被拋售以獲取流動(dòng)性，投資者對(duì)美元需求飆升。與此同時(shí)，美元兌人

44、民幣匯率在均衡水平附近雙向波動(dòng)，且人民幣對(duì)一籃子貨幣呈升值狀態(tài)，主要由于這期間中國(guó)新冠疫情防控取得積極進(jìn)展，政策密集出臺(tái)對(duì)沖疫情的影響。在美聯(lián)儲(chǔ)采取量化寬松策略后，美元流動(dòng)性緊缺問(wèn)題有所緩解，但目前海外疫情前景仍然不明朗，美元指數(shù)或繼續(xù)升高，人民幣預(yù)計(jì)在合理區(qū)間內(nèi)均衡波動(dòng)。圖表 20美元走勢(shì)圖表 21CFETS 人民幣匯率指數(shù)10410210098969492907.37.27.17.06.96.86.76.66.56.4美元指數(shù)美元兌人民幣(CFETS)9796959493929190892019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-0120

45、19-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012019-04-042019-05-042019-06-042019-07-042019-08-042019-09-042019-10-042019-11-042019-12-042020-01-042020-02-042020-03-0488資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)和證券研究所(二）貨幣政策展望：配合財(cái)政加碼，貨幣政策空間仍存政策強(qiáng)調(diào)繼續(xù)完成雙目標(biāo)，財(cái)政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更 加靈活適度。3

46、 月 27 日中共中央政治局召開會(huì)議，會(huì)議明確“努力完成全 年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保實(shí)現(xiàn)決勝全面建成小康社會(huì)、決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān) 目標(biāo)任務(wù)”，意味著二季度開始經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)務(wù)必提速，中央政治局會(huì)議明確要 加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度，財(cái)政政策包括適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特 別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模等一攬子財(cái)政政策。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，出口承壓，只能依靠消費(fèi)和投資來(lái)托底經(jīng)濟(jì)。在投資項(xiàng)中，制造業(yè)缺乏擴(kuò)張動(dòng)力，房地產(chǎn)堅(jiān)持“房住不炒”政策天然存在銷售回款帶給投資端的壓力，所以財(cái)政擴(kuò)張、基建帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資是刺激經(jīng)濟(jì)的主要路徑。貨幣政策方面，強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)貸款利率下行”。貨幣政策寬松趨勢(shì)不改，數(shù)量型與價(jià)格型工具

47、都有空間。隨著財(cái)政擴(kuò)張、地方政府債券發(fā)行加速，央行需要配合釋放流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)財(cái)政對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的抬升和對(duì)私人信用的擠出，同時(shí)，為了降低政府償債壓力，并引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，價(jià)格型政策也不可或缺。數(shù)量型方面，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率圍繞“三檔兩優(yōu)”框架逐步下行，但相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言仍顯著偏高，定向降準(zhǔn)一直都是結(jié)構(gòu)性政策的發(fā)力點(diǎn)，不論是之前的普惠金融降準(zhǔn)、還是 4 月 1 日國(guó)常會(huì)提出“強(qiáng)化對(duì)中小微企業(yè)普惠性金融支持。增加中小銀行再貸款再貼現(xiàn)額度 1 萬(wàn)億元”，都體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)貨幣政策更注重對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是小微企業(yè)的金融支持。未來(lái)定向降準(zhǔn)確定性較高，而如果疫情進(jìn)一步發(fā)酵，海外衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難加大，顯著影響全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，全面降準(zhǔn)仍然可期。價(jià)格型方面，LPR 利率預(yù)計(jì)下調(diào)，而貸款利率下行仍然有賴于調(diào)降存款基準(zhǔn)利率。3 月 30 號(hào)央行調(diào)降 OMO 利率 20bp，下行幅度遠(yuǎn)大于之前 5bp、 10bpd 的調(diào)整。OMO 利率實(shí)質(zhì)成為國(guó)內(nèi)利率走廊的隱性下限，MLF 則發(fā)揮中長(zhǎng)期資金利率錨的作用，所以此次 OMO 利率的下降是為了指引 MLF 利率下降，進(jìn)而通過(guò) LPR 報(bào)價(jià)引導(dǎo)貸款利率下行。預(yù)計(jì) MLF 利率在 4 月出現(xiàn)等幅調(diào)降，即下降至 2.95%左右水平，對(duì)應(yīng) LPR 的報(bào)價(jià)模型，預(yù)計(jì)一