美國辦公文具行業(yè)對國內(nèi)市場的啟示

1、圖 1圖 1 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK l _TOC_250022 核心點(diǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250021 美國公品業(yè)外沖擊集度有低4 HYPERLINK l _TOC_250020 美國公品業(yè)求體以業(yè)戶主5 HYPERLINK l _TOC_250019 零售制業(yè)立展辦公品業(yè)中有下降5 HYPERLINK l _TOC_250018 創(chuàng)業(yè)：20 紀(jì)80 年中至90 年末辦品超起源8 HYPERLINK l _TOC_250017 外部境第產(chǎn)快發(fā)展催辦用零轉(zhuǎn)型9 HYPERLINK l _TOC_250016 史泰：生公品市

2、概，除間環(huán)節(jié)10 HYPERLINK l _TOC_250015 歐迪公辦用超先驅(qū)首實(shí)盈利 HYPERLINK l _TOC_250014 變革：20 紀(jì)90 年金融機(jī)，成到熟 HYPERLINK l _TOC_250013 外部境：“經(jīng)濟(jì)取勝利產(chǎn)升推經(jīng)發(fā)展12 HYPERLINK l _TOC_250012 史泰：局送倉，通收進(jìn)海市場13 HYPERLINK l _TOC_250011 歐迪公增辦設(shè)，服大企并啟上銷售15 HYPERLINK l _TOC_250010 衰退：融機(jī)后減少面退海市場17 HYPERLINK l _TOC_250009 外部境行景度滑，費(fèi)求低18 HYPERLIN

3、K l _TOC_250008 史泰：減于期海外務(wù)收與型果18 HYPERLINK l _TOC_250007 歐迪公整業(yè)，敵行景度降負(fù)影響20 HYPERLINK l _TOC_250006 啟示：紅利期順勢而為搶占先發(fā)優(yōu)勢，成熟期精準(zhǔn)定位確定目標(biāo)場23 HYPERLINK l _TOC_250005 收購張美辦文行業(yè)利的速展徑23 HYPERLINK l _TOC_250004 明確身位精確目標(biāo)場24 HYPERLINK l _TOC_250003 推薦的 HYPERLINK l _TOC_250002 晨光具賽布有推進(jìn)新務(wù)近獲期26 HYPERLINK l _TOC_250001 齊心團(tuán)

4、辦采B2B 業(yè)務(wù)入速展期26 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)示圖表目錄圖 國公品占比高是公品技術(shù)（2019 測數(shù)）5圖 2：企業(yè)用戶是美國辦公用品行業(yè)細(xì)分市場占比最高的需求主體（2019 預(yù)數(shù)）5圖 3：美辦文制行業(yè)模降百美）6圖 4：美辦文批行業(yè)模降百美）6圖 5：美辦用行規(guī)模所降百美）6圖 6：美文零行規(guī)模所降百美）6圖 7：美辦文制行業(yè)中不高7圖 8：美辦文批行業(yè)中偏低7圖 9：美辦用行競爭局對定7圖 10：國具售集中不高7圖 業(yè)利分所不。8圖 12：國公品業(yè)CR2 呈降勢8圖 13：國三業(yè)占GDP 的重所升9圖 14：國三業(yè)業(yè)構(gòu)的例升9圖 15：統(tǒng)公品路徑較的間6

5、：1986 5 10 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 17：1986 年 10 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11圖 18：20世紀(jì)90年國保在通水平12圖 19：20世紀(jì)90年國保在低業(yè)率12圖 20：國GDP 比速相平（%）12圖 21：儲會店市日成主（位百萬元）13圖 （2012年）13圖 23：泰博2000年始放擴(kuò)進(jìn)。15圖 24：泰博“easy”按鈕具有顯別度15圖 25：2007 史博北美區(qū)零店布15圖 26：2007 史博歐洲區(qū)零店布15圖 27：迪公2001 關(guān)閉70 表不的店17圖 28：2005 歐辦被史博越百美）17圖

6、 29：2007 歐辦在北地有售分布17圖 30：2007 歐辦在歐地有售分布17圖 31：國業(yè)產(chǎn)：家及公所動18圖 32：國子務(wù)占比年升18圖 33：泰門數(shù)現(xiàn)下趨勢18圖 34：泰員人年下降18圖 35：泰單收有下關(guān)大門后2016 年店入有所提升19圖 36：泰的工銷售略降（職工口）19圖 37：泰自品比逐提升19圖 38：泰累超益率現(xiàn)顯變（對普500）20圖 39：史泰博估值水平隨著行業(yè)增速以及公司收入增速放緩而有所下降（利增為右數(shù)值）20圖 40：迪公地業(yè)收下（萬元）21圖 41：迪公地點(diǎn)數(shù)有下降21圖 422015 2018 2014 年以來首營同正長21圖 43：歐迪辦公累計(jì)超額收益

7、率在各階段表現(xiàn)不同（相對標(biāo)普 500） 22圖 44：歐迪辦公的估值水平隨著行業(yè)增速及公司收入業(yè)績增速放緩有所下（利增為右軸值）22表 1：美辦文相行業(yè)升服、點(diǎn)所區(qū)別5表 2：20世紀(jì)80 代國倉式扣三巨分別立9表 3：史博務(wù)多度進(jìn)創(chuàng)新13表 史博1990 年-2007 年張程對國外市的購替進(jìn)行14表 歐辦公1990 年-2007 擴(kuò)進(jìn)美海外場收交替進(jìn)行16表 6：晨文與心團(tuán)基發(fā)需進(jìn)多收購兼并24表 7：專垂電和合電在方存區(qū)別25表 8：輕行重公盈利測26售商售商 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分核心觀點(diǎn)維持輕工行業(yè)B 端與C 垂直型供應(yīng)商服務(wù)B C 端及長尾小B 第三

8、產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展和倉儲式折扣店的出現(xiàn)催生辦公用品超市的誕生，快速擴(kuò)張奠定了龍頭先發(fā)優(yōu)勢。20 世紀(jì) 80 年代美國第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展帶動辦公需求大增，倉儲式折扣店三大巨頭成立催生了辦公用品超市概念誕生。史泰博和歐迪辦公通過消除中間商大幅降低成本，較早進(jìn)入到這個(gè)市場；20 世紀(jì) 90 年代兩家公司順勢而為，通過收購快速拓展海內(nèi)外市場；21 世紀(jì)初行業(yè)經(jīng)歷短暫下滑，史泰博和歐迪辦公放緩擴(kuò)張進(jìn)程， 完善物流并進(jìn)一步改革運(yùn)營，到 2007 年兩大龍頭基本在全美國和大部分加拿大市場都有布局。美國辦公用品行業(yè)目前處在衰退期，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，近年來受電商和大型折扣零售商擠壓嚴(yán)重，由于進(jìn)入壁壘不高 CR2 略有降

9、低。過去十年美國辦公用品行業(yè)規(guī)模不斷縮減，家庭和個(gè)人市場被電商和大型折68.2%收購擴(kuò)張是快速發(fā)展途徑，長期需要明確自身定位并找準(zhǔn)目標(biāo)市場。回顧美國辦公文具行業(yè)歷史，紅利期收購擴(kuò)張是快速發(fā)展途徑，但行業(yè)的本土化程度較高，海外擴(kuò)張需謹(jǐn)慎。對于國內(nèi)企業(yè)而言，主要的啟示在于明確自身定位，即專業(yè)垂直供應(yīng)商主要服務(wù)B 端大中型客戶和政府， 綜合類供應(yīng)商主要服務(wù)C 端小型客戶和長尾小B 端需求。從專業(yè)垂直的辦公用品市場切入到綜合品類無法徹底解決自身定位以及目標(biāo)客戶的問題，但二者存在合作共贏的可能。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)美國辦公用品行業(yè)受外部沖擊，集中度略有降低美國辦公用品行業(yè)處

10、在衰退期，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，近年來受電商和大型折扣零售商擠壓嚴(yán)重，由于進(jìn)入壁壘不高 CR2 略有降低。過去十年美國辦公用品行業(yè)規(guī)模不斷縮減，家庭和個(gè)人市場被電商和大型折扣零搶占，企業(yè)用戶是該行業(yè)最大需求主體。行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，CR2達(dá) 68.2%，由于行業(yè)進(jìn)入壁壘不高，這一比例在近幾年有所下降。美國辦公用品行業(yè)需求主體以企業(yè)用戶為主根據(jù) IBIS World 的定義，辦公用品行業(yè)（Office Supply Stores）主要銷售IBIS 2019 年美國辦公用品行業(yè)規(guī)模將達(dá)到 129 億美元，其中辦公用品占比最大為44.1%，包括日記、通訊錄、活頁夾、文件夾；其次為包括電腦、軟件（企業(yè)用戶是

11、辦公用品行業(yè)最大需求主體。根據(jù) IBIS World 的測算，預(yù)計(jì)到 2019 年辦公用品行業(yè)最大的需求主體將是企業(yè)用戶，占總營收的55.9%10 45%降到13%圖 1：美國辦公用品行業(yè)占比較高的是辦公用品和技術(shù)類型（2019 年預(yù)測數(shù)）圖 2：企業(yè)用戶是美國辦公用品行業(yè)細(xì)分市場占比最高的需求主體（2019 年預(yù)測數(shù)） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：IBIS國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：IBIS國泰君安證券研究零售和制造業(yè)獨(dú)立發(fā)展，辦公用品行業(yè)集中度有所下降IBIS 63.31 132.13 21201

12、8 6.219.70 0.41%辦公文具制造辦公文具批發(fā)辦公用品行業(yè)文具零售行業(yè)表 辦公文具制造辦公文具批發(fā)辦公用品行業(yè)文具零售行業(yè) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分英文名稱OfficeStationeryManufacturingOfficeStationeryWholesalingOffice Supply StoresThe Retail Market forStationery Products行業(yè)定義加工紙張和紙板。生向零售商、其他批發(fā)商、這個(gè)行業(yè)包括主要銷售該行業(yè)公司銷售文具產(chǎn)產(chǎn)各種文具產(chǎn)品，用外國買

13、家和直接客戶分銷文具、學(xué)校用品和辦公用品，用于書寫、繪畫等用于書寫、印刷、郵寄一系列紙文具產(chǎn)品和其他品的機(jī)構(gòu)。商店還可以銷途，不包括賀卡和打印等用途。工業(yè)產(chǎn)品直對外直接投資用品。工業(yè)售電腦、辦公設(shè)備、家具紙。接銷售給文具批發(fā)產(chǎn)品包括文具產(chǎn)品、碳粉和用品的組合。這個(gè)行業(yè)商、零售商和大型企及碳粉盒、商用賬票、信不包括一般零售商或電業(yè)。最終用戶包括企封及書寫工具。辦公設(shè)備子零售商。業(yè)、學(xué)生、家庭辦公和家具的銷售不屬于這個(gè)室和家庭。行業(yè)。細(xì)分產(chǎn)品和服務(wù)信封文具，寫字板和辦公用紙辦公用品辦公文具紙供應(yīng)其他文具及藝術(shù)品技術(shù)信封文具、寫字板及相關(guān)信封和標(biāo)簽服務(wù)邀請函產(chǎn)品墨粉和墨盒辦公家具書寫板和其他用品辦公

14、文具商用賬票色帶，鋼筆和鉛筆行業(yè)生命周期衰退期衰退期衰退期衰退期行業(yè)進(jìn)入壁壘中等低中等低競爭激烈高高中等高資料來源：IBIS World，國泰君安證券研究圖 3：美國辦公具制行業(yè)規(guī)模下降（百美）圖 4：美國辦公具批行業(yè)規(guī)模下降（百美元）數(shù)據(jù)來源：IBIS國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：IBIS國泰君安證券研究圖 5：美國辦公品行規(guī)模有所下降（百美）圖 6：美國文具售行規(guī)模有所下降（百美元） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：IBIS國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：IBIS HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分429 CR2 62 CenveoLSC Co

15、mmunications 和ACCO CR2 27.1%129 CR2 68.2%圖 7：美國辦公具制行業(yè)集中度不高圖 8：美國辦公具批行業(yè)集中度偏低數(shù)據(jù)來源：IBIS國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：IBIS國泰君安證券研究圖 9：美國辦公品行競爭格局相對穩(wěn)定圖 10：美國文具零售行集中度不高數(shù)據(jù)來源：IBIS國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：IBIS國泰君安證券研究IBIS （2018 2019 5.63.1%54.7%1.1%1.2%0.3%0.1%。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 11：產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配有所不同。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)

16、來源：IBIS World，國泰君安證券研究傳統(tǒng)的辦公用品商店長期以來一直受到不斷變化的數(shù)字環(huán)境和外部競CR2 2016 CR2 81%（2019 5 月）CR2 68.2%34.5%33.7%圖 12：美國辦公用品行業(yè) CR2 呈下降態(tài)勢數(shù)據(jù)來源：IBIS World，國泰君安證券研究2004 2006 2017 （創(chuàng)業(yè)期：20 世紀(jì) 80 年代中期至 90 用品超市起源第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展和倉儲式折扣店的出現(xiàn)催生辦公用品超市的誕生。2080 1985 1986 外部環(huán)境：第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，催生辦公用品零售轉(zhuǎn)型第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。20 世紀(jì) 80 年代以來, 美國積極調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略, 國民經(jīng)濟(jì)取得了

17、長足發(fā)展。在知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代背景下, 根本性的變化, GDP , 1950 55.0%56.6%, 上1980 64.1%65.7%80 GDP 4%圖 13：美國第三產(chǎn)業(yè)占GDP 的比重有所提升圖 14：美國第三產(chǎn)業(yè)占業(yè)構(gòu)成的比例提升券研究 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分70 年代Price Club Soloman Price 20 80 場，外部環(huán)境的變化也進(jìn)一步催生了辦公用品從經(jīng)銷商零售到辦公用品超市的轉(zhuǎn)型。表 2：20 世紀(jì) 80 年代美國倉儲式折扣店三大巨頭分別成立成立年份超市名稱事件1983 年Sams Club第一家山姆會員商店在美

18、國俄克拉荷馬州的米得韋斯特城開業(yè)。1983 年Costco前身是 1976 年加州圣迭戈成立的 Price Club1984 年BJsBJs 由“Zayre”折扣百貨商店開辦資料來源：公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究 HYPERLINK / 1988 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 1988 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1985 Thomas Leo Kahn 1985 年萌生消除中間商，大幅縮減成本。傳統(tǒng)上，紙張和其他物品的制造商把產(chǎn)品賣給批發(fā)商，批發(fā)商再將商品賣給辦公用品經(jīng)銷商和文具店；此后，經(jīng)銷商把商品賣給大公司，而

19、文具店則賣給小企業(yè)和個(gè)人。此過程中，工 Kahn50 400 1986 5 圖 15：傳統(tǒng)辦公用品銷售路徑有較多的中間環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究圖 16：1986 年 5 月第一家史泰博辦公超市在馬薩諸塞州布萊頓開業(yè)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)在東北地區(qū)擴(kuò)張市場，完成上市。1987 年 6 月，史泰博進(jìn)軍紐約市場。年進(jìn)軍費(fèi)城和華盛頓市場，并投入 600 萬美元建立了分銷中心，強(qiáng) HYPERLINK / 程，完 HYPERLINK / HYPERLINK / 程，完 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1989 4 3700 39 1.82 歐迪辦公：辦公用品超市先驅(qū)，首家實(shí)現(xiàn)盈利

20、與競爭對手類似，歐迪辦公同為辦公用品超市先驅(qū)。與競爭對手史泰博Office Club（1986 1991 年）1986 Patrick Sher 與兩位合伙人Jack Kopkin Stephen Dougherty 10 圖 17：1986 年 10 月，歐迪辦公在勞德代爾堡設(shè)立了第一辦公用品超市數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)CEO 1987 7 3300 Sher CEO 的David Fuente，F(xiàn)uente Sherwin-Williams 1988 使得歐迪起步階段成本相對較低，從而占據(jù)了優(yōu)勢并最早實(shí)現(xiàn)盈利。變革期：20 世紀(jì) 90 年代成熟20世紀(jì)901世紀(jì)初行業(yè)短暫下滑，20 世紀(jì) 902

21、1 2007 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分世紀(jì) 90 1981 + 圖 18：20世紀(jì)90年代國保持在低通脹水平圖 19：20世紀(jì)90年代國保持在較低失業(yè)率數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究20 90 20012004 長的背后，財(cái)政赤字、儲蓄不足、過度消費(fèi)、貿(mào)易逆差等一系列潛在的風(fēng)險(xiǎn)也為日后埋下了隱患。圖 20：美國 GDP 同比增速相對平穩(wěn)（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究20 70 Club 90 1998 20 90 圖 21（萬美元）圖 22：工業(yè)生產(chǎn)指

22、數(shù)：辦公及其他家具在波動中小幅提升（基準(zhǔn)年 2012 年） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究史泰博：布局配送與倉儲，通過收購進(jìn)軍海外市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新，電話快速配送與城市迷你倉儲。1990 年史泰博通過一個(gè)以Putnam 3.2 Staples DirectStaples ExpressStaples Express 表 3：史泰博業(yè)務(wù)在多維度進(jìn)行創(chuàng)新公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新主要內(nèi)容效果Staples Direct通過一個(gè)以 Putnam 工廠為中心

23、的中心輻射系統(tǒng)和一個(gè) 3.2萬平方英尺的配送中心，為訂單設(shè)立一條免費(fèi)熱線。通過Staples Direct 熱線下單的商品可在第二天送達(dá)。Staples Express行和午餐時(shí)間及下班后沖動購物的需求。資料來源：公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究1991 Business Depot, Ltd.1992 Office MartHoldings CorporationMAXI-Papier 48%5 1995 10 30 1996 1999 1000 2002 8.06 (7.88 ) S.A.(Guilbert S.A.) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 4：史泰博 19

24、90 年-2007 年擴(kuò)張進(jìn)程，對美國及海外市場的收購交替進(jìn)行 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分對美國市場/公司的收購及擴(kuò)張1991 年從已倒閉的 HQ Office Supplies Warehouse 手中收購了 10 家洛杉磯門店。1992 年以 310 萬美元收購了 Office Mart Holdings Corporation，將其業(yè)務(wù)拓展到佛羅里達(dá)州，與歐迪辦公展開直接競爭。1994 年以 9900 萬美元收購總部位于新澤西州的 National Office Supply company。1994 年以 2300 萬美元收購紐約的 Spectrum Of

25、fice Products。1994 年7 Office America 門店，并開始將它們轉(zhuǎn)變?yōu)槭诽┎╅T店。1996 年以 33.6 億美元收購其主要競爭對手 Office Depot，但因反壟斷而失敗。1998 年以約 6.85 億美元的現(xiàn)金和股票收購了 Quill Corporation，這是史泰博拓展零售業(yè)務(wù)的一部分。1998 年史泰博成立在線零售商店 HYPERLINK / 。2002 年3.832 Medical Arts PressInc.保健辦公實(shí)踐用品的直接銷售商。2006 年收購 Whiswick 公司，后者為美國和加拿大成千上萬的中小型制造商、分銷商和零售商提供工業(yè)和零售

26、包裝、運(yùn)輸和倉儲產(chǎn)品。2007 年收購 Thrive Networks，后者是一家為中小型企業(yè)提供 IT 支持的 IT 服務(wù)公司。2007 年收購 American Identity，后者是全球最大的企業(yè)品牌商品分銷商之一。對海外市場/公司的收購及擴(kuò)張1991 年投資于加拿大一家新的辦公超級商店 Business Depot, Ltd.。1992 年收購了馬克西姆紙業(yè)（MAXI-Papier）48%的股份，馬克西姆紙業(yè)在德國各地城市經(jīng)營著 5 家辦公超市。1992 年與 Kingfisher plc 簽署了一項(xiàng)合作協(xié)議，將在英國開設(shè)辦公超市。1994 年以 3200 萬美元買斷其加拿大合作伙伴

27、在 The Bussiness Depot 股份。1999 年收購了德國的 Sigma Burowelt、荷蘭的 Office Centre 和葡萄牙的 Office Centre。2002 年8.06 億歐元7.88 億美元Pinault-Printemps-Redoute S.A.的子公司吉爾伯特公司(Guilbert S.A.)的歐洲郵購業(yè)務(wù)。2003 年將辦公中心的概念擴(kuò)展到比利時(shí)。2004 年收購 Globus Group 旗下的總部位于英國的 chain Office World。2007 年史泰博在印度開了第一家店。資料來源：公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，國泰君安證券研究21 21 201

28、 19.2000年的0202Sargent CEO2003 That was easy” 2005 2006 150 HYPERLINK / 售業(yè) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 23：史泰博2000年始放緩擴(kuò)張進(jìn)程。圖 24：史泰博“easy HYPERLINK / 售業(yè) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)圖 25：2007年史泰博北美地區(qū)有零售店布圖 26：2007年史泰博歐洲地區(qū)有零售店數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研

29、究歐迪辦公：增加辦公設(shè)備，服務(wù)大型企業(yè)并開啟線上銷售緊跟信息時(shí)代，重點(diǎn)關(guān)注電腦等辦公設(shè)備銷售。1991 年，歐迪辦公的辦1992 12 Mark Begelman 在10%1991 8 月，IBM 同意讓歐迪辦公銷售其 PS/1 電腦，蘋果也批準(zhǔn)了他們銷售Macintosh Performa 擴(kuò)大客戶群，開始服務(wù)大型企業(yè)，開拓線上銷售。歐迪辦公最初只面向員工少于 20 人的企業(yè)，后來決定通過收購合同文具商并將其整合到零務(wù)中來吸引規(guī)模更大的企業(yè)成為其目標(biāo)客戶。1993 年 5 月歐迪辦公 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Steelcase Inc.Stationery &

30、 Printing 1650 Cnact aione198 HYPERLINK / 1999 100 102 2.58 年收購西澳大利亞州最大的合同文具商Sands & McDougall，兩年2003 年9.45 億美元收購了歐洲最大合同文具商之一Guilbert S.A. HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 5：歐迪辦公 1990 年-2007 年擴(kuò)張進(jìn)程，對美國及海外市場的收購交替進(jìn)行對美國市場/公司的收購及擴(kuò)張1991 年收購 Office Club，此舉鞏固了歐迪辦公在太平洋海岸的地位。1993 年Steelcase Inc.Wilson Stationery

31、 & Printing 的辦公用品業(yè)務(wù),1650 萬美元。1994 年收購了三家合同文具店。1996 年同意被其最大的競爭對手史泰博公司以 33.6 億美元的價(jià)格收購，最終因反壟斷而失敗。1998 年以 27 億美元的股票收購了 Viking Office Products, Inc。Viking 總部位于加利福尼亞州托倫斯市，是當(dāng)時(shí)世界上最大的辦公產(chǎn)品直銷公司。1998 年為了增加分銷渠道，推出了其第一個(gè)網(wǎng)站 HYPERLINK / 。1999 年與聯(lián)合包裹服務(wù)公司(UPS)建立了合作關(guān)系，開始在其美國商店提供 UPS 包裝和運(yùn)輸服務(wù)。對海外市場/公司的收購及擴(kuò)張1992 年收購 HQ Of

32、fice International，后者是 the Great Canadian 大辦公用品倉儲連鎖店的母公司，在加拿大西部經(jīng)營著 7 家門店。1995-1998 年在波蘭、匈牙利和泰國根據(jù)許可協(xié)議開設(shè)了門店，并通過合資企業(yè)在墨西哥、法國和日本開設(shè)了門店。1998 年買下了其在法國的合資伙伴的全部股份，次年在日本也買下了全部股份。1999 年歐迪辦公的第一個(gè)歐洲電子商務(wù)網(wǎng)站 HYPERLINK http:/www.viking-direct.co.uk/ www.viking-direct.co.uk 在英國推出。2001 年收購西澳大利亞州最大的合同文具商 Sands & McDougal

33、l。2002 年通過墨西哥的合資伙伴 Grupo Gigante, S.A. de C.V. 向中美洲擴(kuò)張，在危地馬拉和哥斯達(dá)黎加開設(shè)了門店。2003 年退出澳大利亞市場，以便將國際業(yè)務(wù)的重點(diǎn)集中在歐洲。2003 年以 9.452 億美元從 Pinault-Printemps-Redoute S.A.手中收購了總部位于法國的 Guilbert S.A.。2004 年通過收購其在匈牙利的特許經(jīng)營權(quán)，獲得了其在東歐的第一家獨(dú)資企業(yè)。資料來源：公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，國泰君安證券研究新 CEO 上任，暫緩擴(kuò)張，整改運(yùn)營，削減冗余 并重組產(chǎn)品。21 Costco Club 2000 22%Fuente C

34、EO Bruce Nelson。Nelson Office Products20 Nelson 2001 70 C DVD 1800 20%， 2%2004 3%，歐迪抓緊勢頭，推出了客戶忠誠度計(jì)劃， 2005 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 27：歐迪辦公2001年關(guān)閉70家表現(xiàn)不佳的門店圖 28：2005 年歐迪辦被史泰博超越（百美）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究圖 29：2007年歐迪辦在北美地區(qū)有零售分布圖 30：2007年歐迪辦在歐洲地區(qū)

35、有零售分布數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究面對 2008 2012 年 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分外部環(huán)境：行業(yè)景氣度下滑，消費(fèi)需求降低 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分外部沖擊帶來行業(yè)景氣度下滑，多方面因素導(dǎo)致消費(fèi)需求降低。2008年金融危機(jī)導(dǎo)致美國辦公用品行業(yè)景氣下滑，雖然 2012 年左右開始美國經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，但隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)字化程度的提高，以及信息消費(fèi)和傳播方式的改變，對筆、紙、碳粉以及打印和復(fù)印服務(wù)等多個(gè)辦公場景中的傳統(tǒng)核心產(chǎn)品需求在下降?；ヂ?lián)網(wǎng)以及平板電腦和智能手機(jī)的日益普

36、及，使得辦公供應(yīng)商店銷售的許多產(chǎn)品與現(xiàn)代商業(yè)的功能無關(guān)。辦公供應(yīng)的專賣店也遭遇了來自折扣百貨公司、倉儲俱樂部、超級中心和電子商務(wù)網(wǎng)站的激烈競爭，這削弱了需求并影響了行業(yè)銷售。盡管企業(yè)利潤率提高，家庭可支配收入增加，但這些積極趨勢最終未能使該行業(yè)免于衰落。圖 31：美國工業(yè)生產(chǎn)指：家具及辦公有所動圖 32：美國電子商務(wù)銷占比逐年提升數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究史泰博：縮減低于預(yù)期的海外業(yè)務(wù)，收購與轉(zhuǎn)型無果10 2008 2012 2017 24 2%2014 2016 時(shí)，球職工數(shù)至4.55 人兼員數(shù)至3.19 人。圖 33：史泰博

37、門店數(shù)量現(xiàn)下降趨勢圖 34：史泰博員工人數(shù)年下降數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 35：史泰博單店收入略有下降，關(guān)閉大量門店后2016 年單店收入有所提升圖 36：史泰博的員工平均銷售額略有降低（全職員工口徑） HYPERLINK / 危機(jī) HYPERLINK / 危機(jī) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究10.0%15.0%， 2015 2 63 2.5 2017 年9 Sycamore Partners 69 圖 37：史泰博自

38、有品牌占比逐年提升數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究史泰博前期的超額收益率來自于行業(yè)紅利及對市場擴(kuò)張的積極布局，行業(yè)景氣度下降后表現(xiàn)不佳。史泰博于 1986 年成立，1989 年 4 月上市，最開始的幾年由于前期啟動和擴(kuò)張成本較高，以及低進(jìn)入壁壘造成的激烈競爭，導(dǎo)致史泰博一直處于虧損狀態(tài)。20 世紀(jì) 90 年代是行業(yè)發(fā)展紅利期，史泰博作為領(lǐng)頭企業(yè)之一，其股價(jià)大幅跑贏大盤，存在明顯的累計(jì)超額收益。21 世紀(jì)初，行業(yè)經(jīng)歷過短暫的低迷，股價(jià)有所回落。史泰博重整態(tài)勢，放緩擴(kuò)張并改進(jìn)運(yùn)營，股價(jià)重新跑贏大盤。2008 年受金融影響行業(yè)整體下滑，雖然在 2012 年左右美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇但由于 HYPERL

39、INK / 歐迪 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2015 2.5 2017 HYPERLINK / 歐迪 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 38：史泰博累計(jì)超額收益率出現(xiàn)明顯的變化（相對標(biāo)普 500）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究1991 333 倍PE 2015 9 倍20 90 0 1990 1999 態(tài)勢，20082016 年期間公司營收復(fù)合增速-2.9%，凈利潤復(fù)合增速-4.4%，估值水平持續(xù)下行。圖 39：史泰博估值水平隨著行業(yè)增速以及公司收入增速放緩而有所下降（凈利潤增速為最右軸數(shù)值）注：由于 19981999 年部分?jǐn)?shù)據(jù)缺

40、失進(jìn)行了平滑處理；數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究歐迪辦公：整合業(yè)務(wù)，不敵行業(yè)景氣度下降的負(fù)面影響辦公不敵金融危機(jī)影響，外部環(huán)境帶來一定沖擊。歐迪辦公同樣受 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2008 2008 2012 2013 2012 2019 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 40：歐迪辦公分地區(qū)業(yè)收入下降（百萬元）圖 41：歐迪辦公分地區(qū)點(diǎn)數(shù)量有所下降數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究業(yè)第三大零售商Ocea204 40020142019 萬2.7 1.5 萬2 20

41、17 辦公大幅完成了與OfficeMax 2014 2015 2018 圖 42：歐迪辦公 2015 年凈利率回正，并于 2018 財(cái)年實(shí)現(xiàn)了至 2014年以來的首年?duì)I收同比正增長數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分歐迪辦公明顯的累計(jì)超額收益率集中表現(xiàn)在行業(yè)高景氣度階段。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公成立于 1986 年，1988 年歐迪辦公上市。作為最早實(shí)現(xiàn)盈利的辦公用品企業(yè)，歐迪辦公在 90 年代同樣蓬勃發(fā)展，21 世紀(jì)初同樣受行業(yè)短暫衰退影響，股價(jià)有所回落。雖然 2005 年被史泰博超過成為第二的辦公

42、用品企業(yè)，但歐迪辦公新 CEO 上任，暫緩擴(kuò)張，整改運(yùn)營，削減冗余SKU 并重組產(chǎn)品的一系列措施使得它依舊被看好。2008 年金融危機(jī)后歐迪辦公同樣退出歐洲市場，關(guān)閉大量門店，收入不斷下降，但仍未退市。圖 43：歐迪辦公累計(jì)超額收益率在各階段表現(xiàn)不同（相對標(biāo)普 500）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究1991 92 PE 2013 -138 PE20 90 20002007 0 附近1991 年-2000 2008 20072018 -3.1%圖 44：歐迪辦公的估值水平隨著行業(yè)增速及公司收入業(yè)績增速放緩有所下降（凈利潤增速為最右軸數(shù)值）求仍求仍 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后

43、的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究定位確定目標(biāo)市場收購擴(kuò)張是快速發(fā)展途徑，長期需要明確自身定位，找準(zhǔn)目標(biāo)市場。回B C 收購擴(kuò)張是美國辦公文具行業(yè)紅利期的快速發(fā)展途徑從史泰博和歐迪辦公的發(fā)展路徑來看，收購擴(kuò)張是渠道商在行業(yè)紅利期內(nèi)快速搶占市場的較優(yōu)途徑。辦公用品的渠道商拓展市場覆蓋范圍通常0 1 的過到 2007 80%。2004 2006 國市場，但這兩大美國辦公用品龍頭企業(yè)在中國的表現(xiàn)都不盡人意， 2017 年晨光收購歐迪辦公中國公司，隨后史泰博中國公司也被得力收明顯以來；第二，中國的政府采購在近些年才逐漸陽光化，此前中國大型企業(yè)和政府企業(yè)采購更多通過長期的合作渠

44、道提供相應(yīng)產(chǎn)品，海外企業(yè)進(jìn)入之后較難搶占市場份額；第三，中國有齊心和晨光等本土公司， 它們作為制造商兼渠道商，更能發(fā)揮規(guī)模效性，壓低成本，史泰博和歐迪辦公難以與其抗?fàn)?；第四，辦公用品行業(yè)具有較強(qiáng)的本土化優(yōu)勢，海外企業(yè)進(jìn)入中國市場需要打通國內(nèi)的大量制造商和經(jīng)銷商渠道，前期運(yùn)轉(zhuǎn)、維護(hù)及溝通成本較高。目前國內(nèi)行業(yè)集中度較低，龍頭企業(yè)有較大的提升空間。相較于美國市場，國內(nèi)的辦公用品行業(yè)集中度相對較低，需求主體對于物資品質(zhì)的需在不斷的提升過程中。不同于美國辦公用品/文具的制造和銷售渠道 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分分離的現(xiàn)狀，目前國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營模式在兼顧制造環(huán)節(jié)與銷售環(huán)節(jié)，盡

45、可能的占據(jù)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條中更多的環(huán)節(jié)，這也導(dǎo)致了在進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張的過程中，通過外延式并購補(bǔ)充產(chǎn)品端與渠道端的情況都存在。例如，晨光文具 2019 年收購安碩文教，填補(bǔ)了其在彩鉛領(lǐng)域的空白，2017 年收購歐迪辦公（中國）發(fā)揮與科力普的協(xié)同效應(yīng)；齊心集團(tuán) 2016 年收購銀澎云計(jì)算，加強(qiáng)了其 SaaS HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 6：晨光文具與齊心集團(tuán)基于發(fā)展需求進(jìn)行多項(xiàng)收購與兼并公司年份項(xiàng)目作用晨光文具2015 年收購深圳爾雅 51%股權(quán)主營文化創(chuàng)意活動策劃2017 年收購歐迪辦公 100%股權(quán)發(fā)揮與晨光科力普的協(xié)同效應(yīng)2019 年收購安碩文教 56%股權(quán)填補(bǔ)了晨光文具在彩鉛領(lǐng)域的空白齊心集團(tuán)2012 年收購安妮全辦 100%股權(quán)辦公服務(wù)與用品2015 年收購EasyPrint21.18%股權(quán)紙包裝2015 年收購杭州麥苗 100%股權(quán)開始布局 SaaS 業(yè)務(wù)2015 年收購惠州齊心 100%股權(quán)辦公服務(wù)與用品2015 年收購志誠泰和 100%股權(quán)消費(fèi)品經(jīng)銷商2015 年汕頭齊心 100%股權(quán)辦公服務(wù)與用品20