鼎勝新材：全球電池鋁箔龍頭低成本疊加高良率構筑業(yè)績支撐

鼎勝新材：全球電池鋁箔龍頭，低成本疊加高良率構筑業(yè)績支撐公司概況專注鋁板帶箔生產，股權架構清晰穩(wěn)定鼎勝新材的前身鎮(zhèn)江鼎勝鋁業(yè)有限公司成立于2003年，2008年變更為股份有限公司，2015年更名為江蘇鼎勝新能源材料股份有限公司，2018年4月在上交所主板上市，股票代碼603876.SH。公司自成立以來一直深耕鋁板帶箔行業(yè)，生產線和產品逐步升級邁向高端化：2005年產品實現(xiàn)出口；2006年被首次認定為高新技術企業(yè)；2007年單零箔產品開始出貨；2010年新能源動力電池箔投入市場，并開發(fā)PS版基產品；2011年開發(fā)寬幅雙零毛料產品；2013年設立內蒙聯(lián)晟新材，并投建10萬級新能源動力電池箔凈化車間；2018年設立泰國鼎亨新材料，并投建“年產6萬噸鋁合金車身板產業(yè)化建設項目”；2022年將車身板項目變更為內蒙通遼“年產80萬噸電池箔及配套坯料項目”，實施主體為內蒙子公司聯(lián)晟新材?？毓晒蓶|為鼎勝集團，實控人為董事長周賢海和王小麗夫婦。公司第一大股東為鼎勝集團，目前直接持有公司28.28%股權；公司董事長周賢海通過直接持有公司9.87%股份和直接持有鼎勝集團77.78%股份，合計持有公司31.87%股份，為公司的實控人和最終受益人；周賢海妻子王小麗通過直接持有公司1.35%股份和直接持有鼎勝集團22.22%股份，合計持有公司7.63%股份，為公司的實控人。目前公司共控股9家子公司，其中包括負責拓展海外市場的境外子公司。調整產品結構，業(yè)績大幅提升公司凈利潤2021年扭虧為盈，2022年前三季度保持高增速。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入181.68億元，同比增速46.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.30億元，相較2019年增速39.16%（由于2020年歸母凈利潤為負值，因此與2019年數(shù)據(jù)進行對比）。2022年Q1-Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入166.45億元，同比增速29.39%；實現(xiàn)歸母凈利潤10.33億元，同比增速293.27%。2021年公司業(yè)績扭虧，同時大幅提升的主要原因是產品結構發(fā)生改變，降低了普板帶產品的占比，提升了高盈利水平的電池箔產品占比。抓住新能源用鋁箔發(fā)展機遇，迅速調整產品結構。2019年及以前，公司的產品結構較為穩(wěn)定，主要產品空調箔、單零箔、雙零箔、普板帶以及電池箔占營收比例波動較小。2021年公司主營業(yè)務中，空調箔營業(yè)收入58.17億元，占比33%，為公司營收的主要來源；普板帶營收17.53億元，占比由2020年的17%降低至10%；電池箔營收17.53億元，占比由2020年的5%提升至10%。空調箔、雙零箔和電池箔是公司毛利潤的主要來源。2021年公司實現(xiàn)毛利潤19.66億元，其中空調箔產品實現(xiàn)毛利潤4.87億元，占比24.77%；雙零箔產品實現(xiàn)毛利潤4.26億元，占比21.67%；電池箔產品實現(xiàn)毛利潤5.20億元，是公司利潤率最高的產品，占比26.45%。公司毛利率和凈利率持續(xù)提升。隨著高毛利率產品電池箔在公司產品結構中的提升，公司利潤率得到明顯好轉。2021年公司毛利率10.82%，凈利率2.53%；2022年Q1-Q3公司毛利率15.66%，凈利率6.22%。具體細分產品來看：2021年公司空調箔毛利率為8.37%（+1.53%）；單零箔毛利率為8.63%（+0.9%）；雙零箔毛利率為13.15%（+1.88%）；普板帶毛利率為7.09%（+1.21%）；電池箔毛利率為29.64%（+2.96%），且仍呈上漲態(tài)勢。電池鋁箔行業(yè)分析鋁箔為我國優(yōu)勢產業(yè)，電池箔是產銷量增速最快的鋁箔品種鋁是性價比凸顯的輕量化導電導熱材料。鋁具有良好的導電導熱性、延展性、可塑性、耐氧化性，能拉成細絲和軋成箔片，因此常常用來制作電纜線，以及用于包裝行業(yè)。當截面和長度相同時，鋁的導電能力約為銅的2/3，但密度僅為銅的1/3，故重量相同、長度相等而截面不同的鋁和銅相比，鋁的導電能力約為銅的2倍，且價格不到銅價的1/3，性價比凸顯。純鋁較軟，在鋁中加入合金元素如銅、鎂、硅等，鋁合金的力學性能大幅改善。鋁加工環(huán)節(jié)位于鋁產業(yè)鏈中游。廣義的鋁行業(yè)包括鋁土礦采選、鋁冶煉（氧化鋁與電解鋁生產）和鋁加工，鋁產業(yè)鏈如下圖所示。產業(yè)鏈上游原料端主要為鋁土礦的開采、選礦、粗煉成氧化鋁、電解法精煉成原生鋁錠（電解鋁）；中游是鋁加工，將電解鋁（主要是鋁錠）通過熔鑄、擠壓或壓延、表面處理等多種工藝及流程生產出各種鋁材，按照加工工藝的不同可以分為壓延加工和擠壓加工，其中，壓延加工主要生產鋁板材、帶材、箔材等產品，而擠壓加工生產鋁型材、線材、管材等產品；終端消費部門包括建筑、交通工具、耐用消費品、機械設備、電力電子設備、包裝等行業(yè)。鋁箔產量增速逐年提升我國鋁加工材產量穩(wěn)步增長。2021年中國鋁加工材產量合計4470萬噸，同比增長6.2%，2017-2021年CAGR為4.0%。具體來看，鋁加工材可分為擠壓材、板帶材、箔材、線材、粉材、鍛件等細分品類，其中占比最大的為鋁擠壓材（49%），占比第二大為鋁板帶材（30%），其次為鋁箔材（10%），而鋁線材、鋁粉材、鋁鍛件等占比均較小，不超過10%。鋁箔材占比較為穩(wěn)定，產量保持高增長。鋁箔是由金屬鋁直接壓延形成的厚度小于0.2mm的薄片，通常用作包裝材料，電解電容器材料，用于食品飲料、藥品、家電等領域。厚度在0.01-0.1mm之間的稱為單零箔，厚度0.001-0.01mm的稱為雙零箔。在2021年中國鋁箔產量455萬噸，較2020年的415萬噸同比增長近10%，在全部鋁加工材中增速第二。2017-2021年，鋁箔材CAGR為5.7%，僅次于鋁板帶材，且2019-2021年增速分別為2.6%/3.8%/9.6%，增速明顯提升，說明其下游需求持續(xù)增長，擁有較大的市場空間和關注度。鋁箔定價模式：鋁價上漲周期更有利。公司產品定價模式采用“鋁基價+加工費”，鋁基價往往是發(fā)貨日或者訂單日前一段時間（月或者季度）的電解鋁均價，而公司采購電解鋁往往參考到貨當日/當月的電解鋁均價，而經(jīng)營周期（采購+生產入庫+發(fā)貨）在1-2個月，因此鋁價處于上漲周期時，公司采購原料時的鋁價低，賣出產品時的鋁價高，對公司更有利。鋁箔分類與用途按照厚度，以mm為單位，小數(shù)點后帶一個零的稱為單零箔，厚度在0.1mm-0.01mm之間；小數(shù)點后帶兩個零的稱為雙零箔，厚度在0.001mm-0.01mm之間。按狀態(tài)，鋁箔可分為全硬箔、軟狀態(tài)箔、半硬箔、3/4硬箔、1/4硬箔。全硬箔是指軋制（完全退火帶卷并經(jīng)＞75%冷軋）后未經(jīng)退火的箔，如器皿箔、裝飾箔、藥箔等；軟狀態(tài)箔是指冷軋后經(jīng)完全退火的箔，如食品、香煙等復合包裝材料及電器箔等。按表面狀態(tài)，鋁箔可分為單面光箔和雙面光箔。鋁箔軋制分單張軋制和雙合軋制，單張軋制時，箔的兩面都與輥面接觸，兩面都有亮麗的金屬光澤，被稱為雙面光箔。雙合軋制時每張箔只有一面與軋輥接觸，與軋輥接觸那面光亮，鋁箔之間相互接觸的那兩面發(fā)暗，這種箔稱為單面光箔。電池鋁箔厚度在0.01mm左右，厚度介于單零箔和雙零箔之間，是全硬箔，是雙面光箔。電池箔的厚度已從新世紀初的20μm下降到2020年的6μm，一路下降（20－16－15－13－10－9－8－6μm）。鋁箔是我國優(yōu)勢產業(yè)，產品大量出口我國鋁箔產能占全球75%以上。根據(jù)有色金屬加工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年全球鋁箔產量約713萬噸，其中我國生產415萬噸，占全球58%。我國鋁箔軋制產能占全球75%以上，前道工序鋁熱軋、冷軋產能均占全球60%以上。我國擁有全球數(shù)量最多的先進箔軋機：截至2020年，我國擁有箔帶軋制線500條，生產能力超過550萬噸。截至2019年，擁有全球先進的2000mm級箔軋機68臺，占全球總臺數(shù)的82%；其中進口52臺，占總數(shù)77%。其中建成的1850mm以上的阿申巴赫箔軋機53臺，國外僅30臺，即我國鋁箔行業(yè)先進裝備數(shù)量遠超國外。出口量占我國鋁箔產量的30%。2021年我國鋁箔產量455萬噸，另外進口9.3萬噸；2021年國內鋁箔消費量290.1萬噸，出口量133.5萬噸，出口同比增加8.3%。我國鋁箔出口依賴性較強，出口量占鋁箔產量30%。進口的產品主要來自日本、韓國，為高端鋁箔產品。電池箔為需求增速最快的鋁箔品種包裝及容器箔為鋁箔最大的細分品種。在鋁箔的所有用途中，能最有效地發(fā)揮鋁箔性能點的應用是將其作為包裝材料，因此包裝箔也是鋁箔產量中占比最大的應用。據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年我國455萬噸的鋁箔產量中，有235萬噸為包裝及容器箔，占比超過50%。電池箔產量增速高達100%。除包裝箔外，在2021年我國鋁箔產量中，占比第二大的為空調箔，產量達到100萬噸，占比22%；其次為電池箔，產量14萬噸，占比3%；占比最小的為為電子箔，產量11萬噸，占比2%。電池箔的厚度一般在12-15μm，厚度介于單零箔和雙零箔之間，生產雙零箔的設備經(jīng)過一定改造即可生產電池箔。雖然目前電池箔在鋁箔中的產量占比較小，但漲勢非常迅猛，2021年同比增速超過100%，遠高于其它品種的增速。電池鋁箔主要用作電池正極集流體，生產轉產技術壁壘高鋁箔在電池中的應用電池箔為鋰離子電池的正極集流體材料。鋰離子電池是新能源汽車的核心部件，當電池帶電時，鋰離子通過電解質由正極流向負極；當電池處于放電過程中時，正極和負極之間會發(fā)生化學反應，由此產生的電壓降能夠驅動外部負載移動。如左下圖所示，對于典型的鋰離子電池來說，正極片為涂在鋁箔上的磷酸鐵鋰LiFePO4（或鈷酸鋰LiCoO2、錳酸鋰LiMn2O4、三元化合物Li(NiCo)O2等）等正極材料，負極片為涂有石墨等材料的銅箔，纏繞在一起的正極片和負極片之間有一個隔膜。將正負極片一起放入電池盒內，注入電解液，并進行真空封裝，便完成了一節(jié)電池的制作。對集流體的要求：導電率高、抗腐蝕性能強、韌性好、有一定剛度、易加工成型等。采用鋁箔作為鋰離子電池正極集流體、銅箔作為負極集流體的原因：1）鋁箔表面具有致密的氧化層，能夠阻止集流體的氧化和被電解液腐蝕；2）鋰離子電池的正極電位高，銅在高電位下會發(fā)生嵌鋰反應，而鋁的氧化電位高，適合用作正極集流體；3）鋁箔在負極的低電位下容易形成鋁鋰合金，因此通常采用銅箔作為負極集流體。除用于正極集流體外，鋁箔在電池中還可應用于電池外包裝用鋁塑膜、極耳用鋁箔等。集流體鋁箔所用的合金牌號：當前電池箔用的合金主要為1070、1060、1235、1230、1100、8011、3003、1N30等，幾乎涵蓋了鋁箔用的所有合金品種，用得最多的是1235、1060、1070工業(yè)純鋁，1100、3003合金主要用于生產超高強度電池箔。鈉離子電池可將鋁箔用量提升一倍相較于鋰離子電池，鈉離子電池的資源優(yōu)勢很大。鈉與鋰在元素周期表中處于同一主族，且具有相似物理化學性質。地球上的鈉資源儲量非常豐富，分布集中度低，可完全不受資源和地域的限制，所以在資源方面，鈉離子電池比鋰離子電池具有更大的優(yōu)勢。鈉離子電池產業(yè)化能夠避免鋰資源短缺的問題，同時有望逐步取代造成嚴重環(huán)境污染的鉛酸電池，并且能夠沿用現(xiàn)有鋰離子電池的材料及電池生產工序和生產裝備，具有重要經(jīng)濟價值。鈉離子電池的工作原理與鋰離子電池類似。鈉離子電池主要由兩種不同的鈉嵌入型材料（正極材料、負極材料）、電解液、隔膜等關鍵部件組成。充電時，鈉離子從正極材料中脫出，經(jīng)過電解液、隔膜，最后嵌入到負極材料；同時電子經(jīng)外電路從負極流向正極。放電過程則與充電過程相反。鈉離子電池正、負極材料體系在電池產品中起決定性因素，電解液/隔膜主要與正、負極材料體系進行選擇匹配使用。鈉離子電池中鋁箔的用量遠超鋰離子電池。由于在鈉離子電池的負極中，鋁箔不會與電解液發(fā)生反應形成鋁鋰合金，因此鈉離子電池的正負極均可使用鋁箔。據(jù)鑫欏鋰電資料，鋁箔在鈉離子電池中的用量是鋰電池兩倍以上。在產業(yè)化方面，中科海納的全球首條鈉離子電池量產線預計2022年投產；寧德時代鈉電池產能等規(guī)劃已經(jīng)落地，有望在2023年實現(xiàn)量產，屆時電池鋁箔市場需求將受益于鈉電池量產而實現(xiàn)二次擴容。電池箔生產技術要求電池箔各項性能的要求非常嚴格，如若達到其中幾個指標的要求不難，但是符合全部要求則很難。異物質：鋰電池在使用中必須具有很高的安全性，因此應嚴格控制表面異物（雜質），不進行異物控制就不能成為合格的電池箔，異物可以是鋁粉，也可以是磁性物質（鐵粉）及其它物質。整個生產過程都要嚴格防護，減少一切帶入異物的可能。在成品環(huán)節(jié)要設立檢驗異物的裝置并精確計量。異物應≤50mg/30萬m2。潤濕性：潤濕性能主要看液體接觸角。表面潤濕張力是電池箔最為重要的技術指標之一，它影響涂層的粘合質量，特別是影響涂炭箔的涂層牢固度，達因值偏低時，會造成鋁箔與粘合材料粘接不牢、漏涂等缺陷。板形：即產品的平直度。力學性能：抗拉強度，電池箔抗拉強度的提高與其厚度呈反比，也就是越薄強度越高。例如，厚0.02mm箔的抗拉強度≥170MPa，而厚0.013mm箔的可≥190MPa。用戶之所以要求提高強度是為了減小厚度，以提高能量密度。厚度：要求厚度要均勻。不少電池制造公司要求箔的厚度偏差≤2%，用裝有普遍AGC厚度控制系統(tǒng)的箔軋機不易滿足這種要求，需要更加精準的AGC，ABB公司等已開發(fā)這類厚度控制系統(tǒng)，可以生產高精準厚差的電池箔。切邊質量：在鋁箔生產中，電池箔是一類精深加工產品，對其切邊質量有著嚴格要求。不允許有裂邊、毛刺等缺陷，此外，相對于普通箔而言，電池鋁箔對切邊質量還有其特殊要求：在無張力時，邊部波峰不得＞2mm，斷面鋁粉膠帶法檢測＜25個/10cm。表面質量：表面不允許有＞1mm麻點，暗面不允許有0.5mm-1mm凸點的麻點，應少于3個/m2，＜0.5mm的麻點不允許成片出現(xiàn)。電池鋁箔發(fā)展方向雖然使用鋁箔作為電池集流體具有諸多優(yōu)點，但仍存在一些問題：①鋁箔具有一定的剛性，在極片中與正極材料的接觸面積有限，影響正極片的內阻；②鋁箔與粘結劑、活性物質的粘結強度有限，在循環(huán)充放電中因電極體積不斷變化，導致顆粒物質間的結合疏松、易掉粉，使電池容量和循環(huán)壽命快速衰減；③電解液的氧化分解產物在鋁箔表面發(fā)生電化學反應，導致和加速鋁箔的腐蝕。因此，需要對鋁箔進行改性處理。1）涂碳鋁箔表面涂炭是鋁箔的主要改性方法之一。主要的鋁箔改性方法有：表面處理（化學刻蝕、電化學刻蝕、直流陽極氧化、電暈處理）；導電涂層（表面涂碳、石墨烯涂層、碳納米管涂層、復合涂層）；3D多孔結構（泡沫結構、納米帶結構、納米錐機構、纖維編織機構）；復合改性處理。炭黑/石墨烯改性鋁箔與光鋁箔相比優(yōu)勢顯著。據(jù)《涂碳鋁箔對磷酸鐵鋰電池性能的影響》一文：①二者電化學阻抗譜具有明顯差異，涂碳鋁箔對電池內阻具有顯著的改善作用，光箔所制電池的阻抗譜則多一段由鋁箔與活性材料界面空隙處的雙電層電容產生的容抗??；②存儲測試結果表明，使用涂碳鋁箔后，電池自放電更小，存儲性能有所改善；③倍率充放電測試結果顯示，涂碳鋁箔電池大電流充放電時恒流充入比和放電中值電壓更高，電池極化更小，功率性能更好；④涂碳鋁箔電池的低溫性能更具有競爭優(yōu)勢，其初始放電電壓平臺更高，放電容量也更高；⑤涂碳鋁箔對電池的1C循環(huán)和3C循環(huán)性能有顯著提升。2）新型復合鋁箔減少電池中隔膜、集流體等非活性組分的用量能夠提升電池的能量密度。電池能量密度的提升與其質量密切相關，集流體作為正極材料和負極材料電子傳輸?shù)妮d體，在電池的充放電過程中并沒有提供任何的容量，同時，鋁箔和銅箔的密度均較大，這種存在于電池內的“死質量”嚴重影響其能量密度。因此，用更輕的材料取代傳統(tǒng)的金屬集流體是提高電池能量密度發(fā)展的重要研究方向。高分子復合金屬集流體在改善鋰離子電池的安全性和提升電池的能量密度上有顯著優(yōu)勢。復合鋁箔指的是通過蒸鍍工藝制備，以聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）等材料作為基材的鍍鋁復合膜。其優(yōu)點包括：①提升安全性：復合集流體中間的有機絕緣層，當發(fā)生熱失控時可以為電路系統(tǒng)提供無窮大的電阻，并且它本身是不燃的，從而降低電池燃燒起火爆炸的可能性，提升電池的安全性；②提升能量密度：因為PET材料較輕，所以PET鋁箔整體質量較?。ㄏ喈斢诎呀饘俨虚g部分換成一層PET），減輕電池的重量，提升了電池的能量密度。據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，在總體厚度基本不增加的情況下，復合鋁箔比傳統(tǒng)壓延鋁箔集流體的重量減輕了50%-80%，而且復合鋁箔可以更薄，最終制成的鋰電池體積更小，能量密度可提升5%-10%；③提升循環(huán)壽命：據(jù)高工鋰電，高分子材料圍繞電池內活性物質層形成層狀環(huán)形海綿結構，在充放電過程中，可吸收極片活性物質層鋰離子嵌入脫出產生的膨脹-收縮應力，從而保持極片界面長期完整性，使循環(huán)壽命提升5%。氧化鋁復合鍍膜可進一步提升電池的安全性能。復合鋁箔具有良好的金屬特性，但高分子基材與金屬鍍層之間結合力較差，導致金屬鍍層容易從基材表面脫落，會影響復合膜在電池中的長期穩(wěn)定性。為解決這一問題，在鋁金屬鍍層與高分子基材之間引入氧化物中間層（如納米氧化鋁、氧化硅等），可通過機械互鎖作用和化學鍵合來提高高分子材料與金屬層界面結合力。研究表明，氧化鋁復合鍍鋁膜制作的軟包電池表現(xiàn)出了優(yōu)異的安全性能。電池鋁箔行業(yè)供需格局測算供給測算：據(jù)各公司披露的電池鋁箔項目以及對各項目投產、達產進度的預期，我們對行業(yè)的供給情況進行了整理和預測。從全球范圍來看，電池鋁箔的供給主要集中在我國，預計2022-2024年全球電池鋁箔供應量分別為28/48/73萬噸。需求測算：預計2022-2024年全球動力電池、儲能電池、3C電池需求量合計分別為680.73/942.04/1,273.58GWh。電池鋁箔在鋰離子電池中的用量約為450噸/GWh，在鈉離子電池中的用量可翻倍，即900噸/GWh。假設鈉離子電池自2025年開始能夠實現(xiàn)較大規(guī)模的產業(yè)化，當年在電動二輪車中的滲透率為10%，在電踏車中的滲透率為10%，在儲能電池中的滲透率為5%。據(jù)此測算，2022-2024年全球電池鋁箔需求量分別為37/51/69萬噸，2021-2025年CAGR為54.31%。供需平衡：根據(jù)對供給和需求的測算，我們認為2022-2025年電池鋁箔的供需缺口（供給-需求）分別為-8.78/-2.89/4.21/9.04萬噸。雖然測算結果顯示未來電池鋁箔行業(yè)可能出現(xiàn)供過于求情景，但考慮到部分鋁產業(yè)全產業(yè)鏈布局的企業(yè)延伸至下游鋁箔行業(yè)需購買軋機等設備；部分原本就有鋁箔產品產出的單體鋁加工企業(yè)可能需要從雙零箔轉產或添加軋機；新進入電池鋁箔行業(yè)的企業(yè)需要進行下游客戶的認證等因素，我們認為不論是設備交付、良率爬坡、雙零箔轉產，亦或是對操作人員的培訓，都需要一定的時間周期，因此至少到2023年，電池鋁箔產品的加工費不會因供給過剩而出現(xiàn)較大幅度的回調。公司業(yè)務分析業(yè)務概況公司的主營業(yè)務為鋁板帶箔產品的研發(fā)和生產，擁有空調箔、單零箔、雙零箔、鋁板帶、電池箔、ps版、容器箔、鋁基復合材料等多品種、多規(guī)格的產品系列。2021年公司主營產品產量合計81.06萬噸（+10.63%），細分產品的產量分別為：空調箔28.48萬噸（+23.87%）、單零箔15.90萬噸（+11.57%）、雙零箔13.33萬噸（+10.67%）、普板帶8.67萬噸（-38.54%）、電池箔5.78萬噸（+138.39%）。公司鋁箔產品種類全面，應用于下游多個行業(yè)。公司是我國鋁箔產品龍頭企業(yè)，產品市占率高，且種類齊全，能夠應用于下游的各行各業(yè)中。其中空調箔產品主要應用于家電行業(yè)；單、雙零箔產品通常作為包裝箔，應用于食品、飲料、醫(yī)藥、煙酒包裝等領域，還有部分單零箔產品可應用于電子通訊；電池箔產品能夠用在動力電池、儲能電池、3C電池的極耳、外殼、集流體等部位；普板帶產品可作為單、雙零箔產品的毛料、空調箔產品的基材，也可作為吹脹板，或用于廚具等領域；ps版產品主要用于印刷，包括PS版基、UVCTP版基、熱敏CTP版基等；鋁基復合鋁材可應用于工程機械等領域。電池鋁箔具備先發(fā)優(yōu)勢，產能擴張迅速公司是我國最早布局電池鋁箔的上市公司之一，也是目前電池箔領域市占率最高的企業(yè)。電池鋁箔附加值的提升與新能源汽車滲透率的提升息息相關，因此在2021年前，這一產品的盈利能力并沒有如今這么高，進入行業(yè)的企業(yè)有限，有大量產出的企業(yè)也并不多。但公司對電池鋁箔一直保持高關注度，早在2009年便開始研發(fā)新能源動力電池箔，2010年該產品便投入市場，2016年產量便突破了萬噸門檻，也已經(jīng)通過了比亞迪、CATL等眾多電池廠客戶的認證并開始供貨，具備非常顯著的先發(fā)優(yōu)勢。從產量來看，2021年我國電池箔產量14萬噸，公司產量5.78萬噸，市占率高達41%，已經(jīng)成為了這一行業(yè)的絕對龍頭。公司持續(xù)布局電池鋁箔相關項目，并與電池廠簽訂框架協(xié)議。公司在2015年開始建設位于杭州市余杭區(qū)的“年產3.6萬噸電池箔項目”，實施主體為全資子公司五星鋁業(yè)，此項目已于2021年全部竣工，產品構成為75%動力電池+25%儲能電池；2018年開始建設“年產5萬噸動力電池電極用鋁合金箔項目”，在鎮(zhèn)江廠區(qū)建設了壓延車間和涂層車間；2022年7月將原“年產6萬噸鋁合金車身板產業(yè)化建設項目”變更為“年產80萬噸電池箔及配套坯料項目”，建成后公司將在內蒙古新增20萬噸電池箔產能以及60萬噸坯料產能。2021年11月，公司與寧德時代簽訂框架協(xié)議，在2021年11月至2025年12月期間向寧德時代供應動力電池鋁箔，最低供貨量合計為51.2萬噸；2022年6月，公司與蜂巢能源簽訂框架協(xié)議，在2022-2025年間為其提供電池鋁箔和涂炭箔，預計采購總量8.08萬噸。年產5萬噸動力電池電極用鋁合金箔項目2018年公司首次公開發(fā)行股票，募集資金6.1億元用于“年產5萬噸動力電池電極用鋁合金箔項目”，產品包括4萬噸光箔和1萬噸涂層箔。該項目位于江蘇鎮(zhèn)江京口工業(yè)園區(qū)內，主要生產設施包括壓延車間和涂層車間，其中壓延車間包括冷軋區(qū)和箔軋區(qū)。項目生產線采用的設備盡量保證國產化，但自動控制系統(tǒng)、板形自動控制系統(tǒng)等關鍵部件采用進口產品，以滿足電池箔板形和厚度的高要求。年產80萬噸電池箔及配套坯料項目2019年4月，公司公開發(fā)行可轉債募集資金不超過12.54億元，用于“鋁板帶箔生產線技術改造升級項目”和“年產6萬噸鋁合金車身板產業(yè)化建設項目”項目。由于“年產6萬噸鋁合金車身板產業(yè)化建設項目”主要目標客戶為商用車整車生產企業(yè)，根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2021年商用車生產量為467.4萬輛，同比下降超過10%，商用車市場整體景氣度下降為項目的實施和產能的消化帶來了不利影響，加之對新能源汽車和動力電池行業(yè)廣闊市場空間的看好，2022年7月公司發(fā)布公告稱擬終止募投項目“年產6萬噸鋁合金車身板產業(yè)化建設項目”，并變更為“年產80萬噸電池箔及配套坯料項目”。變更后的項目由公司的全資子公司聯(lián)晟新材實施，實施地點位于內蒙古通遼市，項目投資總額30億元，建設工期3年，建成后公司將新增20萬噸電池箔產能、60萬噸坯料產能。公司電池鋁箔快速擴產，2023年市占率或超50%。公司“年產80萬噸電池箔及配套坯料項目”預計今年底開始陸續(xù)投產。同時，由于公司擁有近20年的鋁箔生產經(jīng)驗，部分設備能夠生產不同品種的鋁箔，因此可將部分空調箔、包裝箔產能轉產為電池箔。據(jù)鑫欏資訊數(shù)據(jù)，2022年上半年鋰電鋁箔總產量9.03萬噸，公司市占率已由去年全年的41%提升至49%。隨著新項目的投產以及部分附加值偏低的鋁箔產品產能的轉產，未來公司電池箔的市占率有望得到進一步提升，我們認為2022年公司產銷量保守估計能夠達到12萬噸，增速107.6%；2023年有望達到24萬噸，增速100%，按照23年全球48萬噸的電池鋁箔供給量進行測算，市占率可保持在50%的水平。在涂碳箔方面，公司早在2017年便開始建設“新增年產8000噸動力電池涂碳鋁箔建設項目”。這一項目為五星鋁業(yè)“年產3.6萬噸電池箔項目”的技改項目，所用電池箔光箔來自原3.6萬噸電池箔項目，總投資5800萬元。此外，公司IPO募投項目中也包含1萬噸/年的涂炭箔產能。我們認為保守估計公司2022-2024年涂炭箔的產銷量能夠達到0.5/2/3萬噸，目前涂碳工序大部分由電池廠承擔，未來隨著此道工序向上游轉移，公司作為電池鋁箔頭部企業(yè)將迎來量價齊增。技術優(yōu)勢突出，客戶粘性強優(yōu)良的設備、先進的工藝和特有的合金成分是一家優(yōu)秀鋁加工企業(yè)的核心競爭力。在設備方面，公司購買的設備以國產為主，同時輔以進口的板型儀、測厚儀等關鍵部件，能夠在降低固定資產投資成本的同時保證了設備的先進性。公司在研究學習國際先進設備的基礎上，逐步掌握設備制造與操作工藝，具備設備創(chuàng)新設計能力，與設備供應商保持緊密合作，供應商根據(jù)公司提供的設計理念生產相應設備。對設備的自主創(chuàng)新設計大幅提高了生產效率，并且能夠通過原有設備轉產快速切入生產電池鋁箔，為市場份額持續(xù)擴大及鞏固奠定基礎。在生產工藝方面，公司積累了豐富的生產制造經(jīng)驗與生產組織經(jīng)驗，生產工藝水平先進，創(chuàng)新性地研制出大卷徑化、高速化和寬幅化等生產工藝，并成功用鑄軋工藝生產出性能穩(wěn)定的雙零箔毛料和PS板基等，具備顯著的成本優(yōu)勢。為保證持續(xù)的研發(fā)能力和促進研發(fā)成果產業(yè)化，公司擁有江蘇省企業(yè)技術中心、江蘇省博士后科研工作站、鎮(zhèn)江市新能源動力電池鋁板帶箔企業(yè)重點實驗室等多個省市級研發(fā)平臺，還設立了獨立的研發(fā)中心。公司在電池鋁箔方面擁有先進的技術和相關發(fā)明專利。近年來，公司自主研發(fā)的新一代動力鋰電池用鋁箔/薄板系列產品，采用“鑄軋-冷軋短流程綠色制造技術”，從成分優(yōu)化、熔煉工藝、連續(xù)鑄軋工藝和冷軋/箔軋過程工藝的優(yōu)化以及性能檢測、質量精控技術進行全產業(yè)鏈創(chuàng)新，使用了鑄軋法代替熱軋法生產動力電池用鋁箔，降低了生產成本，提高了市場競爭力，在很大程度上推動了國內電池鋁加工行業(yè)的發(fā)展。2021年，公司參與制修訂的“鋰離子電池用鋁及鋁合金箔”國家標準被全國有色金屬標準化技術委員會評選為技術標準優(yōu)秀獎一等獎。2022年，公司公布了關于電池鋁箔制備方法的專利“一種新能源鋰電池低密度針孔正極集流體用鋁箔材料及其制備方法”，可同時滿足鋁箔減薄以及針孔密度低的要求，使得鋰電池正極集流體鋁箔材料的厚度由目前國內主流的13-15μm減薄至8-10μm，且針孔數(shù)目≤10個/m2，為未來電池廠對鋁箔的輕薄化要求做好技術儲備。該專利使用綠色短流程方法生產，產品具有優(yōu)異的力學性能和低密度針孔等特性，且與傳統(tǒng)熱軋技術相比，能夠降低30%以上的能源消耗和碳排放。在合金研發(fā)方面，公司具備較強的合金研發(fā)能力，在多種產品創(chuàng)新性運用新的合金成分與配比，有效提高了公司產品的組織均勻性、延展性、強度、深沖性能、平直性等各項性能，滿足客戶的不同需求，如公司自主研發(fā)的電池箔，采用公司特有的合金配制工藝，通過合理調整鐵硅比，控制銅鈦等其他微量元素的手法，促進產品內部有利于性能指標的第二相化合物的產生和固熔體的析出，從而有效控制產品的機械性能。公司對研發(fā)持續(xù)投入，2022年上半年研發(fā)費用5.22億元，占營業(yè)收入4.56%。截至2022年6月30日，公司共獲得專利211項，其中發(fā)明專利67項，發(fā)明專利數(shù)量逐年提高。公司與眾多國內外知名企業(yè)建立了良好的合作關系：電池箔產品主要應用于新能源汽車領域，下游客戶涵蓋了主要的儲能和動力電池生產廠商，包括比亞迪集團、CATL集團、ATL集團、LG

新能源、國軒高科、蜂巢能源、中創(chuàng)新航、SK新能源（江蘇）、三星SDI、億緯鋰能、欣旺達等鋰電池重點企業(yè)。由于公司在電池鋁箔產品方面具備布局早、產量大、質量高、生產周期短等優(yōu)勢，因此獲得了一眾客戶的認可，客戶粘性強?？照{箔應用于空調產品領域，具體分為光箔和親水涂層箔，下游主要客戶包括格力集團、美的集團、日本大金集團、海信集團、LG集團等大型空調生產企業(yè)，是幾乎所有大型空調生產企業(yè)的空調箔核心供應商。單零箔、雙零箔產品主要用于食品、醫(yī)藥、日用品包裝及家用等領域，下游客戶多屬于日常消費類行業(yè)，包括容器箔、藥箔、煙箔、利樂包用箔和軟包箔等，主要客戶包括杭州中達醫(yī)藥包裝有限公司（滇虹藥業(yè)、萬通集團、華潤三九、同仁堂、九芝堂等醫(yī)藥企業(yè)的供應商）、上海紫江彩印包裝有限公司（上市公司紫江企業(yè)集團旗下公司）、NapcoCompositePackagingTechnologyLtd.（雀巢、百事可樂、寶潔和聯(lián)合利華等跨國公司的供應商）等。成本控制效果顯著，盈利能力強公司全面實施降本增效，從生產、采購、銷售、包裝、物流、人力等多個維度降低成本、提升效率。公司的生產成本主要由直接材料（即鋁金屬）和制造費用構成：金屬成本公司采購的原料主要包括鋁錠、鋁液、鋁卷等，其中鋁錠屬于標準產品，價格參考到貨當日/月的長江現(xiàn)貨鋁錠價格；鋁坯料主要包括鑄軋卷、鋁箔毛料等；鋁液主要供內蒙子公司聯(lián)晟新材使用。加工成本加工成本主要由人工費用、固定資產折舊、燃料及動力、物料消耗等費用構成。聯(lián)晟新材為公司位于內蒙古通遼市霍林郭勒鋁工業(yè)園區(qū)的全資子公司，也是公司“年產80萬噸電池箔及配套坯料項目”的實施主體。由于內蒙地區(qū)有優(yōu)惠鋁水，直接使用鋁水可大幅節(jié)約能耗成本，待該項目包含的20萬噸電池箔和60萬噸坯料投產放量后，公司產品的加工成本有望進一步降低。從各上市公司披露的數(shù)據(jù)來看，由于各個公司生產電池箔的環(huán)節(jié)有所不同，造成投建電池箔項目的單噸投資差距較大。對于從前端鑄軋到后端分切產線全布局的企業(yè)來說，鼎勝新材的單位投資非常低，僅1.22萬元/噸，這與公司采購的設備盡量保證國產化密不可分。盈利能力由于公司購買設備的成本很低，疊加技術優(yōu)勢帶來的行業(yè)領先的良品率，盈利能力行業(yè)領先。公司并未披露細分產品的凈利潤，據(jù)我們測算（方法：凈利=（毛利-期間費用*該產品營收在總營收中的占比）*（1-所得稅率）），2021年公司電池鋁箔的單噸凈利已經(jīng)達到6000元/噸左右的水平，而這一數(shù)字在今年隨著加工費的上漲又有了進一步的明顯提升，公司擁有行業(yè)頭部的盈利能力。放眼未來，若行業(yè)供需格局向好，則公司將迎來量價齊增的邏輯；若供需格局偏寬松，則公司產品的低成本和高良率也能夠為盈利能力提供堅實的支撐和保障。全球五大生產基地，應對反傾銷政策目前公司在全球范圍內擁有5個生產基地，其中我國3個，海外2個，分別位于江蘇鎮(zhèn)江、浙江杭州、內蒙古通遼、泰國羅勇、意大利都靈。公司在中國的3個基地目前具備140萬噸產能規(guī)模（全產品），其中鎮(zhèn)江基地80萬噸，杭州基地20萬噸，通遼基地在建42萬噸；海外的基地中，泰國基地主要生產包裝箔，擁有6萬噸產能，意大利基地擁有3萬噸產能，未來將根據(jù)當?shù)厥袌鲂枨筠D產電池箔，預計今年年底該基地有小部分電池箔產品產出。海外生產基地有助于公司積極應對反傾銷政策。由于我國是鋁板帶箔行業(yè)的出口大國，自2015年以來，美國、歐洲和印度等國家和地區(qū)陸續(xù)對自我國進口的鋁板帶箔產品展開反傾銷、反補貼的雙反調查。最近的一次調查是2020年歐盟對進口自我國的鋁軋制品進行的反傾銷調查，于2021年4月宣布征收反傾銷稅，并于同年10月暫停征收，為期9個月；2022年5月，歐盟決定不延長反傾銷稅的暫停期，2022年7月22日后對進口自我國的鋁板帶箔產品將恢復反傾銷稅（14.3%-24.6%不等）的征收。公司在海外擁有的羅勇基地和都靈基地能夠有助于公司積極應對反傾銷政策。財務分析公司主營業(yè)務為鋁板帶箔材的研發(fā)和生產，我們選取萬順新材、明泰鋁業(yè)、常鋁股份、東陽光

4家鋁箔生產企業(yè)作為可比公司。萬順新材主要從事鋁加工、紙包裝材料和功能性薄膜三大業(yè)務。在鋁加工業(yè)務板塊，萬順新材不斷加強高附加值鋁箔和鋁板帶的市場推廣工作，2021年實現(xiàn)電池鋁箔銷量2,886噸、電池鋁箔坯料銷量2.3萬噸。萬順新材2020年投建“年產7.2萬噸高精度電子鋁箔生產項目”（實際產品為電池鋁箔），2022年以控股子公司深圳宇鏘為主體投建“年產5萬噸新能源涂炭箔項目”，并計劃投建“年產10萬噸動力及儲能電池箔項目”。明泰鋁業(yè)主要開展鋁板帶箔、鋁型材、再生資源綜合利用業(yè)務，是我國鋁板帶箔加工的龍頭企業(yè)之一，2021年鋁板帶箔產量115.7萬噸，居行業(yè)前列，產品結構以毛利率相對較低的鋁板帶為主，2022H1鋁箔產品在毛利中的占比為20.3%。2022年9月，明泰鋁業(yè)公告稱擬通過非公開發(fā)行股票募集資金，用于“年產25萬噸新能源電池材料項目”，產品包括鋰電池用鋁箔。常鋁股份主要從事于鋁板帶箔的研發(fā)、生產和銷售，其產品涵蓋空調鋁箔、合金鋁箔等品種，主要用于汽車熱