企業(yè)價值評估培訓(xùn)教材

第四講企業(yè)價值評估1企業(yè)價值評估的含義、對象與模型2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用第四講企業(yè)價值評估一、企業(yè)價值評估的含義企業(yè)價值評估簡稱價值估價，是一種經(jīng)濟(jì)評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。正確理解價值評估的含義，需要注意以下幾點(diǎn)：1.價值評估使用的方法，帶有主觀估計的成分，其結(jié)論不可能絕對正確1企業(yè)價值評估的含義、對象與模型一、企業(yè)價值評估的含義正確理解價值評估的含義，需要注意以下幾點(diǎn)：2.價值評估提供的信息是有關(guān)“公平市場價值”的信息完善的市場：市場價值=內(nèi)在價值市場：有效但不完善1企業(yè)價值評估的含義、對象與模型二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值公平市場價值：公平市場價值企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價值的三個分類：1.實體價值與股權(quán)價值企業(yè)實體價值=股權(quán)價值+凈債務(wù)價值例如，A企業(yè)以10億元的價格買下了B企業(yè)的全部股份，并承擔(dān)了B企業(yè)原有的5億元的債務(wù)，收購的經(jīng)濟(jì)成本是15億元。10億元現(xiàn)在支付，另外5億元將來支付，因此他們用15億元購買了B企業(yè)的全部資產(chǎn)。因此，企業(yè)的資產(chǎn)價值與股權(quán)價值是不同的。1企業(yè)價值評估的含義、對象與模型二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價值的三個分類：2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值持續(xù)經(jīng)營價值：由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值清算價值：停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流1企業(yè)價值評估的含義、對象與模型較高者【注意】一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價值的三個分類：3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值少數(shù)股權(quán)價值：現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下，企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值控股權(quán)價值：企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值控股權(quán)溢價=V(新的)-V(當(dāng)前)1企業(yè)價值評估的含義、對象與模型控股權(quán)溢價【提示】在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業(yè)實體價值還是股權(quán)價值，是續(xù)營價值還是清算價值，是少數(shù)股權(quán)價值還是控股權(quán)價值。三、企業(yè)價值評估的模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型相對價值模型企業(yè)價值評估與項目價值評估的聯(lián)系與區(qū)別1企業(yè)價值評估的含義、對象與模型區(qū)別壽命不同現(xiàn)金流量分布不同現(xiàn)金流量歸屬不同項目價值評估投資項目的壽命是有限的穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流屬于投資人企業(yè)價值評估企業(yè)的壽命是無限的增長的現(xiàn)金流由管理層決定聯(lián)系1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；

2.現(xiàn)金流都具有不確定性，其價值計量都使用風(fēng)險概念；

3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價值計量都使用現(xiàn)值概念。流程：基期報表及相關(guān)數(shù)據(jù)——預(yù)測期報表——預(yù)測期現(xiàn)金流量——后續(xù)期現(xiàn)金流量——計算企業(yè)實體價值企業(yè)實體價值=預(yù)測期價值+后續(xù)期價值2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理一、現(xiàn)金流流量折現(xiàn)模模型的種類類基本公式：：企業(yè)價值=∑未來現(xiàn)金流流量的現(xiàn)值值(一)股利現(xiàn)金流流量模型股利現(xiàn)金流流量是企業(yè)業(yè)分配給股股權(quán)投資人人的現(xiàn)金流流量(二)股權(quán)現(xiàn)金流流量模型股權(quán)現(xiàn)金流流量是一定定期間企業(yè)業(yè)可以提供供給股權(quán)投投資人的現(xiàn)現(xiàn)金流量，，它等于企企業(yè)實體現(xiàn)現(xiàn)金流量扣扣除對債權(quán)權(quán)人支付后后剩余的部部分2現(xiàn)金流量折折現(xiàn)法的基基本原理一、現(xiàn)金流量量折現(xiàn)模型的的種類基本公式：企業(yè)價值=∑未來現(xiàn)金流量量的現(xiàn)值(三)實體現(xiàn)金流量量模型2現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法的基本原原理二、現(xiàn)金流量量折現(xiàn)模型參參數(shù)的估計(一)折現(xiàn)率(資本成本)股權(quán)現(xiàn)金流量量使用股權(quán)資資本成本折現(xiàn)現(xiàn)(本章一般采用用資本資產(chǎn)定定價模型確定定)；實體現(xiàn)金流量量使用加權(quán)平平均資本成本本折現(xiàn)。2現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法的基本原原理【提示】折現(xiàn)率與現(xiàn)金金流量要相互互匹配二、現(xiàn)金流量量折現(xiàn)模型參參數(shù)的估計(二)現(xiàn)金流量的確確定1.無限期流量的的處理方法兩個階段：““詳細(xì)預(yù)測測期”（“預(yù)預(yù)測期”）“后續(xù)期”（（“永續(xù)期””）預(yù)測期與后續(xù)續(xù)期的劃分：：詳細(xì)預(yù)測期期通常為5～7年(不超過10年)判斷企業(yè)進(jìn)入入穩(wěn)定狀態(tài)的的主要標(biāo)志是是兩個：(1)具有穩(wěn)定的銷銷售增長率，，它大約等于于宏觀經(jīng)濟(jì)的的名義增長率率(2)具有穩(wěn)定的投投資資本回報報率，它與資資本成本接近近2現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法的基本原原理現(xiàn)金流量詳細(xì)預(yù)測簡化方法“期初投資資資本回報率””【思考】DBX公司目前正處處在高速增長長的時期，2000年的銷售增長長了12%。預(yù)計2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐步下下降，每年下下降2個百分點(diǎn)，2005年下降1個百分點(diǎn)，即即增長率為5%，2006年及以后各年年按5%的比率持續(xù)增增長。見下表表所示。2現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法的基本原原理年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率（%）12121086555555稅后經(jīng)營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投資資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投資資本回報率（%）

12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13(1)計算中使用的的是“期初投投資資本回報報率”，這與與第二章的凈凈經(jīng)營資產(chǎn)利利潤率是不同同的。(2)本題中銷售增增長率和投資資資本回報率率兩個指標(biāo)從從2005年開始即保持持不變，但卻卻將2005年劃入預(yù)測期期，可以認(rèn)為為2005年是一個轉(zhuǎn)換換期。注意，轉(zhuǎn)換期期一定劃入預(yù)預(yù)測期?！咎崾尽吭陬A(yù)測現(xiàn)金流流量時，一定定要將轉(zhuǎn)換期期劃入預(yù)測期期(這一年的現(xiàn)金金流量需要預(yù)預(yù)測)；但是在計算算企業(yè)價值時時，可以放入入第一階段(一般也稱為預(yù)預(yù)測期)，也可以放入入第二階段(一般也稱為后后續(xù)期或穩(wěn)定定期)。2現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法的基本原原理二、現(xiàn)金流量量折現(xiàn)模型參參數(shù)的估計(二)現(xiàn)金流量的確確定2.預(yù)測期現(xiàn)金流流量確定方法法【預(yù)測基期】基期：作為預(yù)預(yù)測基礎(chǔ)的時時期，通常是是預(yù)測工作的的上一個年度度。基數(shù)(基期的各項數(shù)數(shù)據(jù))：各項財務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)的金額、、增長率及財財務(wù)比率以上年實際數(shù)數(shù)據(jù)作為基期期數(shù)據(jù)；以修正后的上上年數(shù)據(jù)作為為基期數(shù)據(jù)。。2現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法的基本原原理【確定方法】編表法：基期的報表及及相關(guān)假設(shè)——編制預(yù)計利潤潤表和資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表——編制預(yù)計現(xiàn)金金流量表（參參見第三章））2現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法的基本原原理狹義：估計企企業(yè)未來的融融資需求廣義：編制全全部的預(yù)計財財務(wù)報表估計企業(yè)未來來融資需求的的方法——銷售百分比法法鏈接：財務(wù)預(yù)預(yù)測估計企業(yè)未來來融資需求的的方法——銷售百分比法法1.確定預(yù)計凈經(jīng)經(jīng)營資產(chǎn)預(yù)計凈經(jīng)營資資產(chǎn)=預(yù)計經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)-預(yù)計經(jīng)營負(fù)債債基本假設(shè)：經(jīng)經(jīng)營資產(chǎn)和經(jīng)經(jīng)營負(fù)債的銷銷售百分比不不變(1)預(yù)計經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)的確定。假設(shè)經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)項目中應(yīng)收收賬款基期(2009年)的數(shù)據(jù)據(jù)為10萬元，，基期期的銷銷售收收入為為100萬元，，則應(yīng)應(yīng)收賬賬款的的銷售售百分分比為為10%。由于于假定定該比比率不不變，，因此此，如如果下下期(2010年)銷售收收入為為200萬元，，則下下期預(yù)預(yù)計的的應(yīng)收收賬款款項目目金額額為：：200×10%=20(萬元)。每一項項經(jīng)營營資產(chǎn)產(chǎn)項目目均采采用這這種方方法確確定，，合計計數(shù)即即為預(yù)預(yù)計經(jīng)經(jīng)營資資產(chǎn)。。(2)預(yù)計經(jīng)營負(fù)負(fù)債的確定定(同上)。(3)預(yù)計凈經(jīng)營營資產(chǎn)=預(yù)計經(jīng)營資資產(chǎn)-預(yù)計經(jīng)營負(fù)負(fù)債鏈接：財務(wù)務(wù)預(yù)測——估計企業(yè)未未來融資需需求的方法法——銷售百分比比法2.資金總需求求的確定資金總需求求=預(yù)計凈經(jīng)經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)-基期凈經(jīng)經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)3.預(yù)計可以以動用的的金融資資產(chǎn)的確確定一般情況況下，會會直接給給出4.留存收益益增加的的確定留存收益益增加=預(yù)計銷售售收入×計劃銷售售凈利率率×(1-股利支付付率)5.外部融資資額的確確定外部融資資額=(預(yù)計凈經(jīng)經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)-基期凈經(jīng)經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn))-可以動用用的金融融資產(chǎn)-留存收益益增加鏈接：財財務(wù)預(yù)測測【提示】外部融資按按照優(yōu)先順順序，先債債務(wù)融資，，后股權(quán)融融資【確定方法】公式法實體現(xiàn)金流流量的確定定方法：方法一：實體現(xiàn)金流流量=經(jīng)營現(xiàn)金流流量—投資現(xiàn)金流流量=(稅后經(jīng)營凈凈利潤+折舊攤銷)—(凈經(jīng)營營運(yùn)運(yùn)資本增加加+凈經(jīng)營長期期資產(chǎn)增加加+折舊攤銷)方法二：本期凈投資資=經(jīng)營營運(yùn)資資本增加+本期資本支支出-折舊攤銷=經(jīng)營營運(yùn)資資本增加+(凈經(jīng)營長期期資產(chǎn)增加加+本年折舊攤攤銷)—本期折舊攤攤銷=經(jīng)營營運(yùn)資資本增加+凈經(jīng)營長期期資產(chǎn)增加加=凈經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)增加實體現(xiàn)金流流量=稅后經(jīng)營利利潤-本期凈投資資=稅后經(jīng)營利利潤-凈經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)增加2現(xiàn)金流量折折現(xiàn)法的基基本原理資本支出本期總投資資【確定方法】公式法股權(quán)現(xiàn)金流流量的確定定方法：方法一：股權(quán)現(xiàn)金流流量=股利分配-股權(quán)資本凈凈增加方法二：股權(quán)現(xiàn)金流流量=實體現(xiàn)金流流量-債務(wù)現(xiàn)金流流量=(稅后經(jīng)營凈凈利潤-本期凈投資資)-(稅后利息支支出-凈負(fù)債增加加)=稅后經(jīng)營利利潤-本期凈投資資-稅后利息支支出+凈負(fù)債增加加=稅后利潤-(本期凈投資資-凈負(fù)債增加加)=稅后利潤-(本期凈經(jīng)營營資產(chǎn)增加加-凈負(fù)債增加加)=稅后利潤-股權(quán)凈投資資(股東權(quán)益增增加)股權(quán)現(xiàn)金流流量=稅后利潤-(實體凈投資資-負(fù)債率×實體凈投資資)=稅后利潤-實體凈投資資×(1-負(fù)債率)2現(xiàn)金流量折折現(xiàn)法的基基本原理按照固定的的負(fù)債率(凈負(fù)債/凈經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn))籌集資本簡化2現(xiàn)金流量折折現(xiàn)法的基基本原理二、現(xiàn)金流流量折現(xiàn)模模型參數(shù)的的估計(二)現(xiàn)金流量的的確定3.后續(xù)期現(xiàn)金金流量的確確定在穩(wěn)定狀態(tài)態(tài)下，實體體現(xiàn)金流量量、股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量的的增長率和和銷售收入入的增長率率相同，因因此可以根據(jù)銷售增增長率估計計現(xiàn)金流量量增長率。三、企業(yè)價價值的計算算2現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法的基本原原理【例】教材DBX公司例題。假假設(shè)該企業(yè)加加權(quán)平均資本本成本為12%，股權(quán)資本成成本為15.0346%。要求計算企企業(yè)實體價值值和股權(quán)價值值。1.實體現(xiàn)金流量量模型【方法一】價值計算的兩兩個階段與預(yù)預(yù)測期和后續(xù)續(xù)期的劃分一一致?！獙⑥D(zhuǎn)換期歸入入預(yù)測期。2現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法的基本原原理【例】教材DBX公司例題。假假設(shè)該企業(yè)加加權(quán)平均資本本成本為12%，股權(quán)資本成成本為15.0346%。要求計算企企業(yè)實體價值值和股權(quán)價值值。1.實體現(xiàn)金流量量模型【方法二】將進(jìn)入穩(wěn)定狀狀態(tài)的前一年年劃入后一階階段?！獙⑥D(zhuǎn)換期歸入入后續(xù)期企業(yè)實體價值值=3×(P/F,12%,1)+9.69××(P/F,12%,2)+17.64×(P/F,12%,3)+26.58×(P/F,12%,4)+32.17/(12%-5%)×(P/F,12%,4)=331.902現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法的基本原原理【例】教材DBX公司例題。假假設(shè)該企業(yè)加加權(quán)平均資本本成本為12%，股權(quán)資本成成本為15.0346%。要求計算企企業(yè)實體價值值和股權(quán)價值值。2.股權(quán)現(xiàn)金流量量模型股權(quán)價值=9.75××(P/F,15.0346%,1)+15.20×(P/F,15.0346%,2)+21.44×(P/F,15.0346%,3)+28.24×(P/F,15.0346%,4)+32.64×(P/F,15.0346%,5)+34.27/(15.0346%-5%)×(P/F,15.0346%,5)=235.90實體價值=股權(quán)價值+凈債務(wù)價值=235.90+96=331.902現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法的基本原原理基期賬面價值值(一)股權(quán)現(xiàn)金流量量模型的應(yīng)用用1.永續(xù)增長模型型永續(xù)增長模型型假設(shè)企業(yè)未未來長期穩(wěn)定定、可持續(xù)地地增長。永續(xù)增增長模模型的的一般般表達(dá)達(dá)式如如下：：3現(xiàn)金流流量折折現(xiàn)法法的應(yīng)應(yīng)用A公司是是一個個規(guī)模模較大大的跨跨國公公司，，目前前處于于穩(wěn)定定增長長狀態(tài)態(tài)。2001年每股股凈利利潤為為13.7元。根根據(jù)全全球經(jīng)經(jīng)濟(jì)預(yù)預(yù)期，，長期期增長長率為為6%，預(yù)計計該公公司的的長期期增長長率與與宏觀觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)相同同，為為維持持每年年6%的增長長率，，需要要每股股股權(quán)權(quán)本年年凈投投資11.2元。據(jù)據(jù)估計計，該該企業(yè)業(yè)的股股權(quán)資資本成成本為為10%。請計計算該該企業(yè)業(yè)2001年每股股股權(quán)權(quán)現(xiàn)金金流量量和每每股股股權(quán)價價值。。如果估計計增長率率為8%，本年凈凈投資不不變，則則股權(quán)價價值為？？例7-2(一)股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型的應(yīng)應(yīng)用1.永續(xù)增長長模型3現(xiàn)金流量量折現(xiàn)法法的應(yīng)用用(一)股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型的應(yīng)應(yīng)用2.兩階段增增長模型型股權(quán)價值值=預(yù)測期股股權(quán)現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值+后續(xù)期價價值的現(xiàn)現(xiàn)值使用條件件：適用用于增長長呈現(xiàn)兩兩個階段段的企業(yè)業(yè)。第一個階階段為超超常增長長階段，，增長率率明顯快快于永續(xù)續(xù)增長階階段第二個階階段具有有永續(xù)增增長的特特征，增增長率比比較低，，是正常常的增長長率。3現(xiàn)金流量量折現(xiàn)法法的應(yīng)用用B公司是一一家高技技術(shù)企業(yè)業(yè)，具有有領(lǐng)先同同業(yè)的優(yōu)優(yōu)勢。2000年每股銷銷售收20元，預(yù)計計2001～2005年的銷售售收入增增長率維維持在20%的水平，，到2006年增長率率下滑到到3%并將持續(xù)續(xù)下去。。目前該該公司經(jīng)經(jīng)營營運(yùn)運(yùn)資本占占銷售收收的40%，銷售增增長時可可以維持持不變。。目前每每股資本本支出3.7元，每股股折舊費(fèi)費(fèi)1.7元，為支支持銷售售每年增增長20%，資本支支出需同同比增長長，折舊舊費(fèi)也會會同比增增長。企企業(yè)的目目標(biāo)投資資結(jié)構(gòu)是是凈負(fù)債債占10%，股權(quán)資資本成本本是12%。目前每每股凈利利潤4元，預(yù)計計與銷售售同步增增長。要求：計計算目前前的股票票價值。。例7-3(二)實體現(xiàn)金金流量模模型的應(yīng)應(yīng)用1.永續(xù)增長長模型實體價值值=下期實體體現(xiàn)金流流量/(加權(quán)平均均資本成成本－永永續(xù)增長長率)2.兩階段模模型實體價值值=預(yù)測期實實體現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值+后續(xù)期價價值的現(xiàn)現(xiàn)值3現(xiàn)金流量量折現(xiàn)法法的應(yīng)用用D企業(yè)剛剛剛收購了了另一個個企業(yè)，，由于收收購借入入巨額資資金，使使得財務(wù)務(wù)杠桿很很高。2000年年底投投資資本本總額為為6500萬元，其其中有息息債務(wù)4650萬元，股股東權(quán)益益1850萬元，投投資資本本的負(fù)債債率超過過70%。目前發(fā)發(fā)行在外外的股票票有1000萬股，每每股市價價12元;固定資產(chǎn)產(chǎn)凈值4000萬元，經(jīng)經(jīng)營營運(yùn)運(yùn)資本2500萬元;本年銷售售額10000萬元，稅稅前經(jīng)營營利潤1500萬元，稅稅后借款款利息200萬元。例7-4凈經(jīng)營資產(chǎn)凈負(fù)債及股東權(quán)益經(jīng)營營運(yùn)資本2500

固定資產(chǎn)凈值4000有息債務(wù)4650

股東權(quán)益1850凈經(jīng)營資產(chǎn)合計6500凈負(fù)債及股東權(quán)益6500續(xù)由該表可可以看出出，該企企業(yè)沒有有經(jīng)營長長期負(fù)債債和金融融資產(chǎn)。。預(yù)計2001～2005年銷售增長率率為8%，2006年增長率減至至5%，并且可以持持續(xù)。預(yù)計稅后經(jīng)營營利潤、固定定資產(chǎn)凈值、、經(jīng)營營運(yùn)資資本對銷售的的百分比維持持2000年的水平。所所得稅稅率和和債務(wù)稅后利利息率均維持持2000年的水平。借借款利息按上上年末借款余余額和預(yù)計利利息率計算。。企業(yè)的融資政政策：在歸還還借款以前不不分配股利，，全部多余現(xiàn)現(xiàn)金用于歸還還借款。歸還還全部借款后后，剩余的現(xiàn)現(xiàn)金全部發(fā)放放股利。當(dāng)前的加