三大REITs模式典型案例最全解析匯報(bào)實(shí)務(wù)必備

文案大全文案大全中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)模式如何盤活巨額存量資產(chǎn)的問(wèn)題日益凸顯在這一大背景下REITs成為了重要的解決方案之一然而，由于種種原因的制約REITs在中國(guó)的發(fā)展并非一帆風(fēng)順今天的文章從實(shí)務(wù)角度出發(fā)結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)踐案例對(duì)交易所、公募、銀行間三大REITs模式逐一進(jìn)行詳細(xì)解析REITs實(shí)操不可不讀！目錄一、交易所類REITs產(chǎn)品-中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（一）基本信息（二）交易結(jié)構(gòu)（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)分析（四）中信啟航計(jì)劃存在的特殊風(fēng)險(xiǎn)（五）現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)情況二、公募類REITs產(chǎn)品-鵬華前海萬(wàn)科REITS封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金（一）基金基本信息（二）交易基礎(chǔ)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖（三）交易安排（四）保障機(jī)制三、銀行間類REITs產(chǎn)品-興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)信托基金資產(chǎn)支持證券（一）基本信息（二）交易結(jié)構(gòu)（三）增信措施四、類REITs產(chǎn)品總結(jié)前言中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)模式，從增量時(shí)代進(jìn)入到存量時(shí)代，如何盤活巨額的存量資產(chǎn)，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的重要課題。根據(jù)海外成熟經(jīng)驗(yàn)，在存量地產(chǎn)時(shí)代，加深房地產(chǎn)的金融化發(fā)展，建立成熟的金融體系對(duì)于解決日益凸顯的存量問(wèn)題至關(guān)重要。中國(guó)政府也意識(shí)到了這點(diǎn)，并在《“十三五”規(guī)劃綱要》明確提出“開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)”。目前中國(guó)市場(chǎng)還未見真正REITs產(chǎn)品（即RealEstateInvestmentTrusts指房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品，下同）的出現(xiàn)，但REITs在中國(guó)卻經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展歷程。類REITs產(chǎn)品的發(fā)行為中國(guó)市場(chǎng)真正REITs產(chǎn)品的發(fā)行提供了充分的理論和實(shí)踐基礎(chǔ)。本文將從海外REITs產(chǎn)品的發(fā)行出發(fā)，結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)有類REITs產(chǎn)品案例，以期總結(jié)相關(guān)理論與實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。交易所類REITs產(chǎn)品-中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指證券公司、基金管理子公司等相關(guān)主體以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)設(shè)立特殊目的載體（SPV），采用結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。2014年《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及相關(guān)配套制度出臺(tái)，交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始大規(guī)模發(fā)展，產(chǎn)品的日益成熟及相關(guān)規(guī)則制度的完善為類REITs產(chǎn)品的推出提供了較為有利的發(fā)行環(huán)境。為適應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則，交易所類REITs產(chǎn)品以“中信啟航REITs”和“蘇寧云商REITs”為代表，在交易結(jié)構(gòu)上與成熟市場(chǎng)股權(quán)型REITs具備一定的相似性，但是交易所類REITs產(chǎn)品仍屬于私募產(chǎn)品，僅可向合格投資機(jī)構(gòu)發(fā)行，與公募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品在流動(dòng)性和信息披露程度上存在較大差別。1.基本信息產(chǎn)品塔秣中億再藐專項(xiàng)資嚴(yán)暫巒計(jì)劃52.1億計(jì)劃注70-1驗(yàn)29.9^St例劃分為憂先憑/次做優(yōu)光級(jí)佚額存填期詞獲得基礎(chǔ)收益，邃岀時(shí)暁爵赍本理值的】曲（淨(jìng)鈦收?qǐng)膏u餅）次換份《T存皴期同磺得滿足優(yōu)先紙?jiān)讲毢煤蟮氖Ｓ嗝兑?，還出旺齋得資本it僅的t淳動(dòng)敢董部分】次簸36.5億元（70.塊）I莊6億盤（29.麗0產(chǎn)品範(fàn)頸預(yù)尬3玉.不翅過(guò)5玉（立畐肓枚提前毎更）灌期4年.不龍過(guò)方盥（士晶有權(quán)提前舉草1投資者預(yù)廳應(yīng)竝率t盡體收養(yǎng)含資產(chǎn)増值京釣了若勺五鈞12^t-42^基礎(chǔ)收益務(wù)配對(duì)點(diǎn)尋豐最石一水工他H分配.甘配金額為憲鑒年度前掛磁收益〔首年分配金頓治產(chǎn)品設(shè)±3?1231B的應(yīng)計(jì)利息）比土轂AM無(wú)評(píng)級(jí)一一…含遇杓嗚授資人”膽釦2.交易結(jié)構(gòu)

IS29f9?KK%昌中信金百基金管理有眼公司IjjjIS29f9?KK%昌中信金百基金管理有眼公司Ijjj<.-1'；GaIdst□heRmdWsnnqi-m-iM-L-mnec菲4擦基金I:;:?”、“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱中信啟航）于2014年5月21日在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易，主要投資人為機(jī)構(gòu)投資者。“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。它是我國(guó)第一支真正的權(quán)益類REITs產(chǎn)品。中信啟航組合了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者（如圖所示）的資金，通過(guò)投資非公募基金份額間接投資于優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。由中信證券的全資子公司中信金石基金管理有限公司進(jìn)行基金管理。托管人為中信銀行股份有限公司天津分行。屋金蒼理人世怨愛益旳上辛項(xiàng)計(jì)制管理人氓先級(jí)愛屋金蒼理人世怨愛益旳上辛項(xiàng)計(jì)制管理人氓先級(jí)愛苗吐廣昏有扎認(rèn)購(gòu)人通過(guò)與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得受益憑證，成為受益憑證持有人基金管理人非公開募集資金設(shè)立非公募基金，計(jì)劃管理人根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，以自

己的名義，為專項(xiàng)計(jì)劃受益憑證持有人的利益，向非公開募集基金出資，認(rèn)購(gòu)非公開募集基金的全部基金份額。非公開募集基金成立后，按照專項(xiàng)計(jì)劃文件約定的方式，向中信證券收購(gòu)其持有的項(xiàng)目公司全部股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)持有目標(biāo)資產(chǎn)的目的。惴熔W?刪人惴熔W?刪人誹全忙訶舉卄。記出館扯愣芝ft代理樁褐（中if。記出館扯愣芝ft代理樁褐（中if登律師事銅評(píng)終機(jī)冉〈中誠(chéng)口沖怙》fEtJWfr￡中倍跟廳）—曠空計(jì)肺爭(zhēng)務(wù)爭(zhēng)K養(yǎng)匕*閨唆金缶參與各方為：譜產(chǎn)球檸有人中世誑禪■ai陽(yáng)有碓矗司i"曲潔詐*-i計(jì)劃管唐人；摧廣機(jī)構(gòu)申It■祜為■股估有律心可|"中眉正4”1-崽魚管理人甲ft全"3■電A桔型那眼禹習(xí)1^ti全呂去全”，祀儈人護(hù)這禪荷貳捕吋肚必逢覓煤書打L?屮1i隕扌產(chǎn)）護(hù)垃“斤民憐Ti隈心坪丄淖奪葛?中世權(quán)葉"i址存厭問(wèn)WI"著網(wǎng)曲陽(yáng)”i牯用幵虹忸構(gòu)屮集阪誦爲(wèi)碑佃有FH矗司丨"占底F活殲「-金計(jì)iffM普華詳域中天全詩(shī)盧韋護(hù)打I”晉住來(lái)通E）魏務(wù)客詢帆杓芒唯之?dāng)y中艮#計(jì)5事幕斫（■老牛良道?I評(píng)估機(jī)灼廉謝喬畑丄存上她*世產(chǎn)抨吿命機(jī)欝司I“凱醬柴f廠1市埼調(diào)研機(jī)枸吊叫選帛計(jì)主土葡也止衛(wèi)怙打隈菩料|“雄比柴韋二」-.-T-IYf?r.t￡負(fù)亍血時(shí)機(jī)恂??扎討迸趕機(jī)忡滬囲送4蚩訶訃庫(kù)有樂於習(xí)碼乂命匸可1“即誰(shuí)生黒菽醬町"卜在上述交易結(jié)構(gòu)中，進(jìn)行流動(dòng)性的安排：優(yōu)先級(jí)和次級(jí)份額均在深交所綜合交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓流通。為確保交易前后投資者限制在200人以內(nèi)（保證私募性質(zhì)），優(yōu)先級(jí)受益憑證轉(zhuǎn)讓交易時(shí)，每手為50,000份，每次轉(zhuǎn)讓不得低于十手且須為一手的整數(shù)倍；次級(jí)受益憑證轉(zhuǎn)讓交易時(shí)，每手為300,000份，每次轉(zhuǎn)讓不得低于一手且須為一手的整數(shù)倍。在退出安排方面，中信啟航計(jì)劃在到期時(shí)將會(huì)以REITs方式退出。退出時(shí)，非公募基金將所持物業(yè)100%的權(quán)益出售給由中信金石基金管理有限公司發(fā)起的交易所上市REITs。除REITs方式退出外，基金還可以市場(chǎng)價(jià)格出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出。投資物業(yè)所在北京、深圳商圈的租金及售價(jià)在未來(lái)五年預(yù)計(jì)有較好的升值空間，出售給第三方是REITs退出方式的重要補(bǔ)充。基礎(chǔ)資產(chǎn)分析中信啟航計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為中信證券位于北京和深圳的兩幢自有物業(yè)——北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈，中信證券已承諾未來(lái)將按市場(chǎng)價(jià)格租用這些物業(yè)。兩處物業(yè)地處一線城市，寫字樓價(jià)格穩(wěn)健。均處在各城市的核心商圈，屬于稀缺物業(yè)。且租戶履約能力強(qiáng)、租期長(zhǎng)期、租金具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。本令頊計(jì)対的口椰瓷C如琶嚴(yán)噪持ft人通過(guò)其甘山收獲的疋沖滾證利C泮深址擁打的北宜樹業(yè)和裸綁物業(yè).毘中.彳辭塑持世于罐京幣詢陽(yáng)區(qū)蠢馬橋路4$峠院」即褸的中信址壽九廈第：!-竝層房屋（包括陽(yáng)辰枇瞎?層23也啟冃）朋呱占用范曲內(nèi)釣國(guó)冇丄地嗨用校.課圳厠業(yè)播也十請(qǐng)則帀冊(cè)田IM価甲三轎電趣時(shí)代廠協(xié)（二期J北座的中荷證雰大麗篦棧2融屋弊占甲范國(guó)內(nèi)阿國(guó)莓丄地便卬權(quán)°■＞西甌窗爭(zhēng)中信啟航計(jì)劃存在的特殊風(fēng)險(xiǎn)4.1.與目標(biāo)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)租金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：專項(xiàng)計(jì)劃目標(biāo)資產(chǎn)的部分現(xiàn)金流來(lái)源于租金收益，因此租金現(xiàn)金流的穩(wěn)定性決定優(yōu)先受益憑證固定回報(bào)的實(shí)現(xiàn)。目標(biāo)資產(chǎn)出售價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：如以出售的方式處置目標(biāo)資產(chǎn)本身或持有目標(biāo)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)，由于目標(biāo)公司的公允價(jià)值可能受到當(dāng)時(shí)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)情況的影響，從而影響專項(xiàng)計(jì)劃獲得的現(xiàn)金流規(guī)模。與非公募基金相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)非公募基金及SPV等交易主體無(wú)法如期設(shè)立及相關(guān)交易無(wú)法如期完成的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)存在景氣程度的波動(dòng)，在極端情況下，非公募基金有可能無(wú)法在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期限內(nèi)成功出售目標(biāo)資產(chǎn)本身或持有目標(biāo)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)，從而導(dǎo)致非公募基金無(wú)法如期退出。與專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，計(jì)劃管理人如出現(xiàn)嚴(yán)重違反相關(guān)法律、法規(guī)和專項(xiàng)計(jì)劃文件有關(guān)規(guī)定的情形，計(jì)劃管理人可能會(huì)被取消資格，深交所也可能對(duì)受益憑證采取暫停和終止轉(zhuǎn)讓服務(wù)等處理措施，從而可能給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)作相關(guān)的法律制度、配套政策仍在不斷調(diào)整和更新的過(guò)程之中，如果有關(guān)法律制度、配套政策發(fā)生變化，可能會(huì)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)生影響。同時(shí)本專項(xiàng)計(jì)劃分配時(shí)，受益憑證持有人獲得的收益將可能被要求繳納相應(yīng)稅費(fèi)。如果未來(lái)中國(guó)稅法及相關(guān)稅收管理?xiàng)l例發(fā)生變化，稅務(wù)部門向受益憑證持有人征收任何額外的稅負(fù)，這可能會(huì)給專項(xiàng)計(jì)劃受益憑證持有人帶來(lái)額外的稅務(wù)支出風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有運(yùn)營(yíng)情況根據(jù)上海證券報(bào)2016年6月的一篇報(bào)道《中信證券REITs“為他人作嫁衣”？跨大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露》指出''中信證券以公司優(yōu)質(zhì)自有物業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)，根據(jù)國(guó)外成熟市場(chǎng)REITs產(chǎn)品理念設(shè)計(jì)完成，是公司在國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)金融領(lǐng)域的重要?jiǎng)?chuàng)新實(shí)踐，對(duì)啟動(dòng)我國(guó)存量不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)具有較大的示范意義。其向SPV出售京深兩棟物業(yè)帶來(lái)的約50億元收入首先給中信證券2014年年報(bào)錦上添花。報(bào)表顯示，中信證券當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)113.3億元，同比增長(zhǎng)116.2%，考慮到成本攤銷因素，中信啟航對(duì)中信證券當(dāng)年凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)大約在20億元左右?！保恰皣?guó)內(nèi)不同大類資產(chǎn)在過(guò)去兩年間的走勢(shì)卻給中信證券開了一個(gè)大玩笑。A股市場(chǎng)在2015年上半年達(dá)到燥熱的頂峰后迅速冷卻。面對(duì)清淡的股市，普遍在過(guò)去兩年間積極融資的券商，其資產(chǎn)收益率已成心病。今年一季報(bào)顯示，中信證券一季度凈利潤(rùn)環(huán)比減少57%，加權(quán)平均資產(chǎn)收益率則從3.76%降至1.18%，大幅減少近七成。”“與此同時(shí)，京滬深等一線城市不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格漲勢(shì)依舊，連帶地產(chǎn)租金水漲船高，正在令中信證券失血。中信證券及其子公司2014年產(chǎn)品成立日（4月25日）至年底為相關(guān)辦公樓支付租金2.7億元，2015年租用相關(guān)辦公樓的租金為3.99億元?！薄按送猓捎谙嚓P(guān)辦公樓是中信證券的主要辦公場(chǎng)所，如果不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格維持當(dāng)前水平，中信證券則可能要在計(jì)劃終止時(shí)以較高溢價(jià)購(gòu)回這筆資產(chǎn)，同時(shí)因?yàn)槌钟写渭?jí)份額不足而無(wú)法對(duì)沖?！睂?dǎo)致上述情況出現(xiàn)的原因正是由于中信啟航的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。原本，中信啟航優(yōu)先份額持有人在日常可以享受7%的預(yù)期年化收益，這一價(jià)格在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)背景下并不算太高，加上10%的基礎(chǔ)資產(chǎn)增值收益之后，優(yōu)先份額持有人相當(dāng)于同時(shí)購(gòu)買了定息債券和掛鉤房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的另類證券，被業(yè)界認(rèn)為是頗具創(chuàng)新意識(shí)的設(shè)計(jì)。但在此基礎(chǔ)上，中信證券又多走了一步。國(guó)內(nèi)常見的資產(chǎn)支持證券次級(jí)份額多被基礎(chǔ)資產(chǎn)原始持有人全額認(rèn)購(gòu)，一方面用于增信，另一方面則確保滿足優(yōu)先份額預(yù)期收益后的剩余收益不會(huì)旁落他人。而中信證券卻只認(rèn)購(gòu)了中信啟航10%的次級(jí)份額，因此其只能坐視冠以“中信證券”大名的辦公樓升值卻只能“為他人作嫁衣裳”。公募類REITs產(chǎn)品-鵬華前海萬(wàn)科REITS封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金2015年7月，“鵬華前海萬(wàn)科REITs”成功發(fā)行，產(chǎn)品使用公募基金作為發(fā)行載體，在發(fā)行期間單個(gè)投資者的單筆認(rèn)購(gòu)門檻為10萬(wàn)元，上市后在深圳交易所場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)交易的最低份額為1萬(wàn)元，在流動(dòng)性上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于交易所類REITs產(chǎn)品。但從“鵬華前海萬(wàn)科REITs”的交易結(jié)構(gòu)上分析，此產(chǎn)品仍與標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品存在相當(dāng)大的差異。從投資范圍上，本產(chǎn)品僅以不超過(guò)50%的資產(chǎn)配置在商業(yè)物業(yè)股權(quán)上，剩余部分配置在其固守類、權(quán)益類資產(chǎn)上，未體現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品以商業(yè)地產(chǎn)投資為主的主要特征。同時(shí)，基金投資標(biāo)的雖為前海企業(yè)公館項(xiàng)目公司股權(quán)，但并未實(shí)際控制前海企業(yè)公館物業(yè)產(chǎn)權(quán)。第三，公募基金REITs產(chǎn)品發(fā)行門檻高，可復(fù)制性較差。1.基金基本信息

項(xiàng)目d內(nèi)蓉屮基金苗肅^軽黑前澤萬(wàn)粧吐1巧屮返作方式和類型*買紋埜、追言埜芒言狡莊昏金〔暮金合虧土夂專.基巻益史蘭衍車:5年，討迥運(yùn)岸崽満，孫藝合轉(zhuǎn)天二吉開敖弍蠢僉-LOFJ4存集期』不短朗屮暮題齡犯億2投遼龜國(guó)』討刃運(yùn)聲厳間愛査于確握的、單一的M泰公逅貶權(quán)；畜基金的其他垂金膚戶可授金亍査豈主蘭類突方-爰金r■!法字宏割土沖命其童合壬-工具°可亙盯參與頭具、權(quán)衽導(dǎo)杈蘭熒丙段瓷°』藝案對(duì)査卩粽合法桂法規(guī)翹炭曲可■枝晝亍運(yùn)券母資去金由人人、機(jī)構(gòu)拴贄蓍、1QFIL.殳孟律浚範(fàn)氈走戰(zhàn)正竺會(huì)上許舄壬爲(wèi)奚込昱妥苓畫金衆(zhòng)其老授翌;者』：込酋政費(fèi)應(yīng)1畔■合弊埠構(gòu)限茲司?■ftfHEA.二両潭不岌軽取存貶比伺耀徑口垣運(yùn)觀徇：烏畔■合弊埠構(gòu)限茲司?■ftfHEA.二両潭不岌軽取存貶比伺耀徑口垣運(yùn)觀徇：烏H揺金*遅長(zhǎng)Ktitnii具*黃祖商、上疋斥定應(yīng)蟆衆(zhòng)苻詮擋粵課扯瓦瓷記邸拭梱-中HIE舜童紀(jì)旳Ml限臨司--.rE".汕-.具龜中卉肌構(gòu)■上豪賂懸刑?吒?努質(zhì).養(yǎng)絡(luò)菽il中玉隹圈TrtzS阪MlfflJfilS圈亍土期ift蘆評(píng)tftJ罰或與平探￡冃耐IflSi5S埔1耐IflSi5S埔1萬(wàn)理7用鈿權(quán)萬(wàn)申EJTS膛fit吿司T100號(hào)土地和露鵬華前海萬(wàn)科REITs設(shè)計(jì)為封閉式基金，在封閉期內(nèi)投資目標(biāo)公司股權(quán)（目標(biāo)公司持有萬(wàn)科前海企業(yè)公館，為前海區(qū)域的優(yōu)質(zhì)甲級(jí)寫字樓）以獲取商業(yè)物業(yè)租金收益為目標(biāo)，認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)為10萬(wàn)元，上市后在深圳交易所場(chǎng)內(nèi)交易的最低份額為1萬(wàn)元。鵬華基金以12.6682億元的價(jià)格獲得目標(biāo)公司萬(wàn)科前海企業(yè)公館項(xiàng)目公司50%的股權(quán)至2023年7月24日，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%的實(shí)際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè)管理費(fèi)收入之外的營(yíng)業(yè)收入。鵬華前海萬(wàn)科REITs還投資固定收益類產(chǎn)品。其投資組合比例為：投資于確定的、單一的目標(biāo)公司股權(quán)的比例不超過(guò)基金資產(chǎn)的50%，投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等的比例不低于基金資產(chǎn)的50%。在期限和流動(dòng)性方面，鵬華前海萬(wàn)科REITs基金在10年存續(xù)期內(nèi)將采用封閉式運(yùn)作方式，這能夠有效保證基金在存續(xù)期對(duì)標(biāo)的公司權(quán)益的投資持續(xù)性?；鸪闪⒑螅瑘?chǎng)內(nèi)份額可在深圳證券交易所上市交易，給持有人提供流動(dòng)性便利。鵬華基金副總裁高鵬撰文表示“中國(guó)的房地產(chǎn)信托基金以債權(quán)為主，募集資金用于房地產(chǎn)開發(fā)，還款主要依靠房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流，其實(shí)質(zhì)是貸款性質(zhì)的項(xiàng)目融資，信托只是充當(dāng)結(jié)構(gòu)化融資的載體，與國(guó)際通行的REITs以長(zhǎng)期持有并經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)的模式完全不同?！?.交易安排由基金管理人與深圳萬(wàn)科、萬(wàn)科企業(yè)、目標(biāo)公司、前海投控簽訂《合作框架協(xié)議》及相關(guān)交易文件。增資入股：根據(jù)《合作框架協(xié)議》、《增資入股協(xié)議》及相關(guān)交易文件，基金管理人與深圳萬(wàn)科、目標(biāo)公司指定房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)前海萬(wàn)科公館項(xiàng)目自2015年1月1日至2023年7月24日每年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入（不含物業(yè)管理費(fèi)收入）產(chǎn)生的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流及其現(xiàn)值進(jìn)行測(cè)算評(píng)估?；鸸芾砣烁鶕?jù)測(cè)算評(píng)估結(jié)果并結(jié)合利率水平等市場(chǎng)及政策情況確定獲得目標(biāo)公司50%股權(quán)的增資價(jià)格。在增資款中，其中1000萬(wàn)作為目標(biāo)公司的注冊(cè)資本，其余資本作為目標(biāo)公司的資本公積。增資完成6個(gè)月內(nèi)，目標(biāo)公司應(yīng)改制為股份有限公司，未按約定完成改制，基金合同自動(dòng)終止。同時(shí)規(guī)定若深圳萬(wàn)科、萬(wàn)科企業(yè)、目標(biāo)公司惡意拖延、重大疏忽導(dǎo)致改制無(wú)法順利實(shí)施，深圳萬(wàn)科應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的回購(gòu)、違約責(zé)任、賠償責(zé)任等。退出機(jī)制：根據(jù)《合作框架協(xié)議》、《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》，基金通過(guò)向深圳萬(wàn)科及其指定關(guān)聯(lián)方溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)逐步退出。如果相關(guān)違約情況及重大事件、情況影響基金權(quán)益實(shí)現(xiàn)安全的，基金管理人有權(quán)向萬(wàn)科提出提前回購(gòu)要求。封閉期結(jié)束后，轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF基金。保障機(jī)制為保證該產(chǎn)品的收益，深圳萬(wàn)科還開立保證金賬戶，一次性存入不低于2000萬(wàn)元保證金且確保每年維持不低于該數(shù)目的保證金。當(dāng)目標(biāo)公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入扣減物業(yè)管理費(fèi)收入后的余額，低于深圳萬(wàn)科提供并經(jīng)基金管理人確認(rèn)的目標(biāo)公司當(dāng)期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)時(shí)，深圳萬(wàn)科會(huì)以保證金賬戶資金余額為限，按目標(biāo)公司當(dāng)期實(shí)際業(yè)績(jī)收入低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的差額（業(yè)績(jī)補(bǔ)償款），向鵬華前海REITs基金支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償。而在激勵(lì)機(jī)制上，鵬華前海REITs基金還與深圳萬(wàn)科制訂了業(yè)績(jī)分成機(jī)制，以促進(jìn)其經(jīng)營(yíng)。銀行間類REITs產(chǎn)品-興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)信托基金資產(chǎn)支持證券2016年起，監(jiān)管部門高度重視推進(jìn)REITs產(chǎn)品試點(diǎn)工作。為貫徹落實(shí)有關(guān)精神，興業(yè)銀行從2016年年初就開始著手在現(xiàn)有政策框架下對(duì)銀行間市場(chǎng)開展REITs項(xiàng)目可行性和實(shí)施方案進(jìn)行研究，并于2016年6月，向人民銀行上報(bào)關(guān)于推進(jìn)銀行間市場(chǎng)REITs產(chǎn)品的創(chuàng)新方案，獲準(zhǔn)以興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡(jiǎn)稱“興業(yè)皖新REITs”）項(xiàng)目在銀行間市場(chǎng)開展REITs產(chǎn)品試點(diǎn)工作。2016年12月14日，“興業(yè)皖新REITs”獲得中國(guó)人民銀行行政許可批復(fù)，同意產(chǎn)品發(fā)行并根據(jù)中國(guó)人民銀行有關(guān)規(guī)定在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易流通。2017年2月20日，“興業(yè)皖新REITs”產(chǎn)品成立，標(biāo)志著首單“銀行間REITs”產(chǎn)品問(wèn)世。“興業(yè)皖新REITs”與主流“交易所REITs”產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)相似，依然屬于“類REITs”，該產(chǎn)品首次實(shí)現(xiàn)了我國(guó)REITs產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)公開發(fā)行。但根據(jù)銀行間市場(chǎng)參與主體主要為機(jī)構(gòu)投資人，雖然在銀行間市場(chǎng)公開發(fā)行對(duì)于完善信息披露制度、提升產(chǎn)品流動(dòng)性和市場(chǎng)參與度等方面均有重要積極意義，但此類REITs產(chǎn)品仍然與標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品存在較大差異?；拘畔?.交易結(jié)構(gòu)瓷產(chǎn)支掙證券吝務(wù);興業(yè)規(guī)薪閩嘉一期房迪嚴(yán)控赍惟托基會(huì)（REIT）資產(chǎn)支持誼恭復(fù)起冬厭斷華棒蛭股骨有眼公司釬政許可丸號(hào)；銀市壻許準(zhǔn)予子［2016］第247-?-5.535億元亦期盍產(chǎn)史持證米分層惜況:本期話產(chǎn)支持證券總辺樸為劃事和5535鎧無(wú)憂龍A級(jí)瓷產(chǎn)埜特證券的滋稈總童（面值）詢3.3憶無(wú)，使売B級(jí)瓷嚴(yán)支持證暮的笈行忑唾｛面值）為Z235無(wú)蚩礎(chǔ)講嚴(yán)：由吏耗人隹信托貯產(chǎn)交討R為T殳立愴托帀恒光于童托人備埜金份額耳其相吳附屬擔(dān)衆(zhòng)技盈面值:；人氏而1⑷尢宅階方式：優(yōu)先A跛石詵花B圾誥嚴(yán)良持誑券票面利宰知預(yù)期收益率由集中斧記建檔結(jié)罷確靈發(fā)曲對(duì)票：銀打間市境的機(jī)構(gòu)段逢普【國(guó)家選律法規(guī)禁止購(gòu)買者細(xì)婕通范.國(guó)r銀薦間市場(chǎng)的機(jī)枸握瓷著【國(guó)家法律法規(guī)禁止購(gòu)罷者除外）主秦軾商；興業(yè)銀擰朧協(xié)肯眼公可承循方式：主承銷南對(duì)it屯無(wú)蠹產(chǎn)支持證鬆兪額包銷發(fā)擰方武：本期青產(chǎn)支持也券由主承銷商殂織承錨團(tuán)，通過(guò)黑中簿記建檔、梟中配佯萌方式在飆恬間帀場(chǎng)公開岌行境斤日丿藩記建赭日：2017-^2月16H就款日：M1丁年2月2G刃起患日:2017-^2月20印評(píng)叛機(jī)構(gòu)及評(píng)紅結(jié)杲：評(píng)圾札枸為中詼信國(guó)拆信用評(píng)嬪育陣責(zé)任矗司?優(yōu)先A翼豈產(chǎn)芟持證券評(píng)級(jí)結(jié)黒為AAA-優(yōu)世B級(jí)資嚴(yán)芟持證券評(píng)級(jí)黠茱拘從+；差蘇補(bǔ)足方主仇坪端齢詢■JVC■沖児曲相護(hù)（杞丸韻哺紐人）X!■?；■JVC■沖児曲相護(hù)（杞丸韻哺紐人）X!■?；tt卅謝；1左4&I*I卜:気a；｛星斑補(bǔ)圧撫如/Xi#<L丄鞍機(jī)即畢證心?t耳斗巴唯民年；也唯jIa楫話齊咁BJtUA.MM4i4-rtfl.fi*fiA*1?H￥J_rM就理*J■武2017年2月興業(yè)國(guó)際信托有限公司（以下簡(jiǎn)稱：“興業(yè)信托”）及旗下興業(yè)國(guó)信資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱：“興業(yè)國(guó)信資管”）聯(lián)合興業(yè)銀行在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行“興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）資產(chǎn)支持證券”（以下簡(jiǎn)稱：“興業(yè)皖新REITs”），總規(guī)模為5.535億元。該項(xiàng)目于2016年12月14日獲得中國(guó)人民銀行行政許可批復(fù)，獲準(zhǔn)發(fā)行并根據(jù)中國(guó)人民銀行有關(guān)規(guī)定在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易流通。此次安徽新華傳媒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“皖新傳媒”）作為該REITs產(chǎn)品的發(fā)起機(jī)構(gòu)，興業(yè)銀行擔(dān)任主承銷商，興業(yè)信托擔(dān)任受托人、發(fā)行人以及管理人，興業(yè)國(guó)信資管擔(dān)任私募基金管理人，安徽皖新融資租賃有限公司作為優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人/物業(yè)運(yùn)營(yíng)方。皖新傳媒以其持有的契約型私募基金份額（該基金由皖新傳媒作為單一投資人發(fā)起并已收購(gòu)其名下八家新華書店門店物業(yè)）為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以信托方式交付興業(yè)信托，由興業(yè)信托在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以信托資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券的本金和收益。其中，優(yōu)先A級(jí)證券金額為3.3億元，期限為18年，每3年設(shè)置開放期，評(píng)級(jí)為AAA；優(yōu)先B級(jí)證券規(guī)模為2.235億元，期限為18年，每3年設(shè)置開放期，評(píng)級(jí)為AA+。具體交易步驟：（1）原物業(yè)持有人作為股東，通過(guò)以標(biāo)的物業(yè)作為資產(chǎn)出資的方式設(shè)立項(xiàng)目公司，使項(xiàng)目公司成為標(biāo)的物業(yè)的持有方。（2）皖新傳媒作為股東，投資設(shè)立SPV,作為收購(gòu)項(xiàng)目公司的主體。（3）SPV和原物業(yè)持有人簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向原物業(yè)持有人收購(gòu)其持有的項(xiàng)目公司100%的股權(quán)。（4）根據(jù)《基金合同》皖新傳媒認(rèn)購(gòu)私募基金份額，設(shè)立私募基金，收購(gòu)其持有的100%的股權(quán)，辦理工商登記。（5）根據(jù)《信托合同》的約定，皖新傳媒作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將相關(guān)私募基金份額委托給受托人，由受托人設(shè)立信托，受托人將發(fā)行以信托財(cái)產(chǎn)作為支持的資產(chǎn)支持證券，并將募集的資金凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。（6）由各項(xiàng)目公司與皖新傳媒簽訂《租賃合同》，以約定租金水平整租全部標(biāo)的物業(yè)，由私募基金與皖新租賃簽署《運(yùn)營(yíng)管理協(xié)議》，皖新租賃擔(dān)任項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，承擔(dān)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)、維護(hù)與租金歸集等職責(zé)。3.增信措施3.1抵押r曲業(yè)覺產(chǎn)抗+r熱醤產(chǎn)證券肥信托的粕業(yè)資產(chǎn)為住于安率當(dāng)金吧市、阜陽(yáng)市.甘埠市、血北審.澄南布的幅心賊區(qū)呂牡商華書店門圧爺產(chǎn)，堆搓基金管理人、SPV欝哥古興業(yè)錐擰腔恂有眼公司令吧分疔三芳￡號(hào)韻C妄托軒旣借獲合司人SPV公司井算所有醉軻業(yè)贛*祗押堆卜帝銀幵.很辦揮劃帀世蟲土地毎地圧獰拮布瞋公司北邀分必司由艮的垢地產(chǎn)佚價(jià)枉爭(zhēng).即#公可附甘卉的E處撕華韋恵訝廬的就價(jià)為生引77化屯，走比況A%壷氏戌熬:-"酋喊費(fèi)莘證歩發(fā)的1一“雄.町芳優(yōu)先a覬點(diǎn)產(chǎn)支4+江參提儀擊敢堆沱.3.2現(xiàn)金流超額覆蓋2、輸業(yè)覺產(chǎn)赧金枕入理標(biāo)廈鼻頊訝公司存擁期間.屹新傳娣妝整俸何柯人灶人池好虛。舉轄屮誠(chéng)信國(guó)昨信網(wǎng)計(jì)刼齊限公司出翼的&興業(yè)頰新罔鳥一期場(chǎng)地虛亞爺體托竦全恬用評(píng)繩抿咅》，$AU億體托新業(yè)開產(chǎn)曄年的機(jī)去收人對(duì)優(yōu)先A熄青產(chǎn)￡甘迢辛年年妁本息￡岀務(wù)莊繪碼覆蠱,茬正常境況中，恨鶴程賀舍同約建的祖U金Ut以用Jtjt計(jì)劃的分配專養(yǎng).虛扣除晉砌的稅轉(zhuǎn)之后.基羊的豐全凈狀人時(shí)優(yōu)先A燼肯產(chǎn)支特證早萍碑￡息丸什的廈蓋爲(wèi)敦期*?23倍.同時(shí).中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)綴有限公哥對(duì)租全收人進(jìn)布了壓力測(cè)試，在很金杖人事刖下降5￡10S.,1典風(fēng)憶氣5比該瓚葢倍救分別為1■憶、1,10.1.M花1?Q1.ft西3駕L兜人縄芳產(chǎn)iJb止幫烘I石息仍能暮卄劃蔬辟償時(shí).?+3.3結(jié)構(gòu)化分級(jí)證嘉軸#*構(gòu)牝分撰本瓷8逼務(wù)化怖托主排了址光/喏盾的述晝分展茂計(jì).其中捉總A級(jí)近產(chǎn)支持證券規(guī)戟有3V億元.配先B級(jí)肯產(chǎn)支持證罪的理摸為22石億亡.艷握《信耗仝同》安排.在靂理公開龍荷訊業(yè)分時(shí).優(yōu)先A純迓止支持迪琛的訊期吐盤和衣金將優(yōu)無(wú)于B瞬量產(chǎn)JZ--孑蘋旳竊叮L5J1■證慕茯再供時(shí)?在迂產(chǎn)證frftft托蚌止丘進(jìn)訐洽算分配時(shí)也遵稠優(yōu)屯人込芒臬祀龍3.4流動(dòng)性支持祈隼復(fù)行星圍St勸性支抻餵堀濃動(dòng)世乂持協(xié)汶施斯華發(fā)廳*團(tuán)為便丸豪縄訐產(chǎn)支甘漲券的回售抵供就動(dòng)性支持口如萊蠱至東一回售庁M日.麥托人從登記托管祝構(gòu)乘期的己將認(rèn)宅龐回鳥的ft豈A綢青產(chǎn)±J*證權(quán)旳頌與誠(chéng)回售疔軾日葉莊的回將甕記潮內(nèi)將認(rèn)曰售的ft尢A織訐產(chǎn)屯村證樂輸麵存袒電離.沌動(dòng)汽支持輒構(gòu)屋于闊舊懺収日買入把科部分的舉那伯礦.新盤西酬貴苓畢發(fā)苻臬山提供妁浪動(dòng)性支持內(nèi)優(yōu)光A縊壺產(chǎn)Jl抽證歩的圏魯提議了有做塢信?3.5差額補(bǔ)充及保證擔(dān)保臂華星看臬圉提供JU卜及連帶責(zé)任保送乜保俶攜昕堆覽廳集【020169月8H黨雯會(huì)諫圮美*腑華岌葉集用為軋訝產(chǎn)證壽化倩托承扭的蓋補(bǔ)及連帝肯任傑輩捏碟卑得了益靈按披?U）優(yōu)補(bǔ).靳隼嵐疔駆IS對(duì)ft尢A蜒證莽興息直什提供差籲卄足乩?。?4￡枉離.薪華發(fā)整甘祝尢般購(gòu)祝的權(quán)*1繪松論的*.討丸加士什復(fù)光￡狡泣券肢購(gòu)輸款的丈齊提供連帶廿保鍥址擔(dān)保.帙據(jù)（倉(cāng)證合同九知莊新疏賃未能銀拇主舍同約定按時(shí)并足膜屯葉任阿一筆怛利線特強(qiáng)"或木能祖捋寶合同約崔按時(shí)擇足額￡付B徴資產(chǎn)支持證秦吐啊輸我+低托有江向薪華發(fā)忖舉團(tuán)塡出t時(shí)通扛，■-葯國(guó)薛窯浙華嵐斤業(yè)同應(yīng)祇摳時(shí)叫此全頑?卅和應(yīng)狀項(xiàng)丸時(shí)至卜■3.6加速清償設(shè)置由AM（評(píng)放下謂而觸嵐的提前追由審件“）在資產(chǎn)證慕化借托奇續(xù)期內(nèi).如栗住用評(píng)純機(jī)箱時(shí)優(yōu)尢a綢常盧總持汎券的脈賒評(píng)筑下調(diào)至低于AM〔不?）.刪自肚用評(píng)買機(jī)構(gòu)發(fā)弗泮賊仝告之FJ（.?淖級(jí)下羽鞋”）毬了凈工作E1內(nèi)’愜僚人將槪提#托人覽出陸吊面訕知（“￡什琨*:活式如鼻禹附件瞬示）所呵的時(shí)調(diào)從壹魏’無(wú)茶件幷一戌惶向迂產(chǎn)證尊優(yōu)休托克甘拍當(dāng)于徵至評(píng)級(jí)下調(diào)終止打優(yōu)先A握克產(chǎn)士持誰(shuí)莽拎有人時(shí)比屯A龍占分此本金舸ffi期歧盤的見金f"ft尢A瞬膏產(chǎn)支持址樂壯的金"）.由竜公司于評(píng)強(qiáng)下渦時(shí)若薛10個(gè)工作日（“評(píng)純下調(diào)燼止日円）轎擔(dān)傑人丄付的優(yōu)尢A擔(dān)覺產(chǎn)更持證罪收購(gòu)金分配恰優(yōu)先kMt*t甘證事4t疋西觀癖有人.類REITs產(chǎn)品總結(jié)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，根據(jù)上述案例的分析，目前交易所類REITs產(chǎn)品發(fā)行較多，銀行間類REITs產(chǎn)品僅為一單。公募類REITs產(chǎn)品由于特殊的交易結(jié)構(gòu)及門檻設(shè)置，很難被復(fù)制。因此目前采用的交易結(jié)構(gòu)多為交易所類REITs產(chǎn)品的“雙SPV結(jié)構(gòu)”。在以往的資產(chǎn)證券化案例中，“雙SPV結(jié)構(gòu)”的案例并不少見，如海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、星美國(guó)際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)管理專項(xiàng)計(jì)劃等。在雙SPV的交易結(jié)構(gòu)中，通常包括信托計(jì)劃和資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）。如海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中原始權(quán)益人先將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托計(jì)劃，獲得信托受益權(quán)，并以該受益權(quán)作為新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，通過(guò)證券公司或基金管理公司子公司的渠道發(fā)行。在此案例中，利用“雙SPV結(jié)構(gòu)“解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性問(wèn)題（14家商業(yè)物業(yè)未來(lái)特定期間的現(xiàn)金流不確定）。同時(shí)，也避開了海印股份并非商業(yè)物業(yè)的持有人，因此通過(guò)雙SPV的交易結(jié)構(gòu)，同時(shí)解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金流難以估算所產(chǎn)生的問(wèn)題。采用“雙SPV結(jié)構(gòu)”也并非僅僅是上述案例一種結(jié)合方式，例如在中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)管理專項(xiàng)計(jì)劃，即采用了私募基金與專項(xiàng)管理計(jì)劃的組合模式。結(jié)合多個(gè)案例，我們可以總結(jié)出采用雙SPV結(jié)構(gòu)主要是出于以下幾方面的考慮：資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)隔離不夠徹底，而原始權(quán)益人有資產(chǎn)真實(shí)出表的要求，引入信托計(jì)劃達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果；基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓