川環(huán)科技-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：新能源推動(dòng)ASP提升客戶驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

證券研究報(bào)告汽車(chē)零部件2023年03月09日川環(huán)科技(300547)深度報(bào)告：新能源推動(dòng)ASP提升，客戶網(wǎng)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)評(píng)級(jí)：買(mǎi)入(首次覆蓋)1最近一年走勢(shì)預(yù)測(cè)指標(biāo)2021A776152022E1055362023E1711622024E240741營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)川環(huán)科技滬深3000.84150.62250.40340.1843-0.0348-0.2539105-71462493604539700.48110.67141.15201.6622P/E30.603.444.1420.0525.563.653.5417.8415.002.932.1810.7610.382.281.557.35P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國(guó)海證券研究所相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M41.5%-7.0%川環(huán)科技-4.8%-1.1%8.0%2.3%滬深3002核心提要◆

公司深耕汽車(chē)膠管行業(yè)數(shù)十年，產(chǎn)品品類(lèi)豐富，客戶結(jié)構(gòu)良好。公司產(chǎn)品覆蓋汽車(chē)?yán)鋮s、動(dòng)力、進(jìn)排汽等各系統(tǒng)膠管及總成九大系列。在客戶資源方面，公司已與超50家主機(jī)廠及上百家配套廠商建立合作，其中與比亞迪、廣汽埃安、吉利、長(zhǎng)安、哪吒、賽力斯等自主品牌車(chē)企有著深度合作關(guān)系（問(wèn)界M5、M7管路系統(tǒng)由公司100%獨(dú)供；廣汽埃安全系車(chē)型橡膠類(lèi)管路由公司100%獨(dú)供，并爭(zhēng)取到50%的尼龍管路配套），并積極調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，重點(diǎn)布局新能源市場(chǎng)?！?/p>

汽車(chē)管路單車(chē)價(jià)值量顯著提升，公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，營(yíng)收有望迎來(lái)高增長(zhǎng)。新能源汽車(chē)管路系統(tǒng)單車(chē)價(jià)值量相比燃油車(chē)有較大提升，燃油、純電、插混車(chē)型單車(chē)管路價(jià)值量約達(dá)1300、1400、2000元；其中冷卻管路變化更加明顯，根據(jù)川環(huán)科技2022年3月23日投資者互動(dòng)問(wèn)答，以公司配套的管路產(chǎn)品單車(chē)價(jià)值量來(lái)看，傳統(tǒng)燃油車(chē)200-400元，純電車(chē)型400-600元，混動(dòng)系統(tǒng)600-800元（部分車(chē)型可達(dá)800-1200元）。我們預(yù)計(jì)，國(guó)內(nèi)汽車(chē)管路總體市場(chǎng)規(guī)模有望于2025年達(dá)到368億元，其中橡膠、尼龍和TPV管路規(guī)模共320億元。為應(yīng)對(duì)良好的市場(chǎng)需求，公司于2021年分兩期投資擴(kuò)建16-20億元產(chǎn)能，一期廠房已于2022年8月投產(chǎn)，二期廠房預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)，將有效緩解此前產(chǎn)能緊張的情況?！?/p>

公司持續(xù)加強(qiáng)技術(shù)積累，業(yè)務(wù)領(lǐng)域多元化發(fā)展。公司通過(guò)成立技術(shù)中心加強(qiáng)新產(chǎn)品研發(fā)、自主化生產(chǎn)外協(xié)件等方式，形成與主機(jī)廠同步開(kāi)發(fā)和協(xié)調(diào)設(shè)計(jì)等產(chǎn)研能力，實(shí)現(xiàn)總成化供貨要求，并通過(guò)客戶嚴(yán)格供配體系認(rèn)證，進(jìn)一步強(qiáng)化客戶網(wǎng)絡(luò)。隨著市場(chǎng)建設(shè)不斷深入，公司迎來(lái)中車(chē)、中石油、中石化和軍品領(lǐng)域等新業(yè)務(wù)，并布局儲(chǔ)能賽道，將進(jìn)一步拓寬公司未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)空間?！?/p>

公司盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。近年受到原材料價(jià)格、運(yùn)費(fèi)上漲以及年降的沖擊，公司盈利水平有所下降，但毛利率始終保持在20%以上，凈利率保持在13%以上。公司通過(guò)持續(xù)推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、精細(xì)化生產(chǎn)、智能化改造、工藝進(jìn)一步優(yōu)化等措施進(jìn)行改善，同時(shí)加大了對(duì)某些外協(xié)件外采改為自產(chǎn)。此外，公司不斷優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，提高高附加值產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比，我們認(rèn)為公司未來(lái)幾年盈利能力將逐步回升。公司多項(xiàng)并舉以降低費(fèi)用，期間費(fèi)用率由2017年15.2%降低至2021年9.9%，2022年前三季度繼續(xù)優(yōu)化至9.1%?！?/p>

投資建議：公司產(chǎn)品單車(chē)配套價(jià)值量顯著受益于新能源汽車(chē)的快速發(fā)展和自主品牌的占比提升，在主流自主車(chē)企中擁有良好的客戶資源，因此我們看好公司產(chǎn)品在核心大客戶帶動(dòng)下的量?jī)r(jià)齊升。同時(shí)，上游原材料價(jià)格、疫情沖擊等因素轉(zhuǎn)好，公司盈利能力有望提升。我們預(yù)期2022-2024年公司管路業(yè)務(wù)營(yíng)收、利潤(rùn)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，總營(yíng)收分別為10.55、17.11、24.07億元，凈利潤(rùn)分別為1.46、2.49、3.60億元，對(duì)應(yīng)PE分別為26、15、10倍，低于可比公司平均市盈率。首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游客戶銷(xiāo)量不達(dá)預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量滲透率不及預(yù)期，新客戶及新訂單開(kāi)拓不及預(yù)期，擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，測(cè)算的主觀性及偏誤風(fēng)險(xiǎn)，原材料成本波動(dòng)。301深耕車(chē)用膠管行業(yè)數(shù)十年，迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)期◆

1.1

深耕車(chē)用膠管行業(yè)，國(guó)內(nèi)專業(yè)汽車(chē)管路供應(yīng)商◆

1.2

新能源汽車(chē)快速滲透，冷卻系統(tǒng)業(yè)務(wù)成為亮眼增長(zhǎng)點(diǎn)◆

1.3

新能源客戶廣泛開(kāi)拓，客戶集中度下降41.1、深耕車(chē)用膠管行業(yè)數(shù)十年，新能源推動(dòng)公司新一輪成長(zhǎng)?

公司是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先的汽車(chē)膠管生產(chǎn)企業(yè)龍頭。自成立以來(lái)，公司專注于研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售車(chē)用膠管類(lèi)產(chǎn)品，期間公司多次擴(kuò)大規(guī)模并不斷發(fā)展壯大

，并于2016年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。2020年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)行業(yè)的快速發(fā)展，公司把握機(jī)會(huì)切入新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈，拓展產(chǎn)品矩陣，擴(kuò)張產(chǎn)能，迎來(lái)新一輪成長(zhǎng)期。創(chuàng)業(yè)發(fā)展期（1984-2002年）發(fā)展壯大期（2005-2019年）新一輪成長(zhǎng)期（2020-至今）?

1984年，高家榨油廠轉(zhuǎn)型為大竹縣橡膠廠，公司前身初具雛形。?

2005年4月，整體變更為四川川環(huán)科技股份有限公司。?

2021年，公司投資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能1萬(wàn)噸。?

2009年10月，成功收購(gòu)四川福翔科技有限公司，福翔科技成為公司全資子公司。?

2016年9月，公司在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。截至年

月，老廠區(qū)產(chǎn)能約8-10億元，設(shè)計(jì)產(chǎn)?20232能約8-10億元的101、102號(hào)廠房已投入使用。目前公司新能源客戶覆蓋吉利、長(zhǎng)安、比亞迪、廣汽埃安、五菱、哪吒等。?

1998年，川環(huán)橡膠工業(yè)公司正式成立。?

2018年6月，公司獲得武器裝備質(zhì)量管理體系認(rèn)證證書(shū)，具備相關(guān)軍品科研生產(chǎn)能力987654321040%?

2002年收購(gòu)原大竹縣二絲廠廠房實(shí)施企業(yè)第一次技改（2002-2004）。公司前身四川川環(huán)科技有限公司成立。30%20%10%0%-10%-20%-30%201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-3營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy資料：公司公告，達(dá)州日?qǐng)?bào)，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所51.1、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)汽車(chē)管路供應(yīng)商，產(chǎn)品分為九大系列?

公司主要產(chǎn)品范圍涵蓋汽車(chē)?yán)鋮s系統(tǒng)膠管及總成、汽車(chē)燃油系統(tǒng)膠管及總成、油冷管及總成、渦輪增壓管路及總成、制動(dòng)系統(tǒng)膠管及總成、動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)膠管及總成、尼龍管及總成、進(jìn)出系統(tǒng)膠管及總成、車(chē)身附件系統(tǒng)及總成九大系列。圖：公司汽車(chē)管路產(chǎn)品燃油系列膠管及總成冷卻系統(tǒng)膠管及總成制動(dòng)系統(tǒng)膠管及總成動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)膠管及總成車(chē)身附件系統(tǒng)及總成進(jìn)出系統(tǒng)膠管及總成尼龍管及總成油冷管及總成渦輪增壓管路及總成資料：公司公告，川環(huán)科技官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所61.1、公司實(shí)際控制人合計(jì)持股19.53%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為清晰?

截至2023年3月6日，公司實(shí)際控制人為文建樹(shù)和文琦超，二人系父子關(guān)系，合計(jì)持有公司19.53%股權(quán)，前十大股東中其余八大股東共持股21.28%。福翔科技為公司全資控股子公司，主要負(fù)責(zé)公司的橡膠軟管業(yè)務(wù)的生產(chǎn)銷(xiāo)售。圖：公司股權(quán)架構(gòu)圖實(shí)際控制人文建樹(shù)文琦超文秀瓊文秀蘭永冠基金史曉丹李敏仙王欣鄒定全中貿(mào)糧油11.18%8.35%3.32%1.95%1.98%1.98%2.86%5.00%2.38%1.81%川環(huán)科技股份有限公司100%10%福翔科技川環(huán)德尚資料：公司公告，Wind，國(guó)海證券研究所71.2、新能源汽車(chē)快速滲透推動(dòng)公司營(yíng)收新增長(zhǎng)?

2020年以來(lái)，公司營(yíng)收重回正增長(zhǎng)。2018-2019年，汽車(chē)行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、中美貿(mào)易摩擦等影響，銷(xiāo)量出現(xiàn)下滑，公司營(yíng)收受此影響亦有所下降。2020年以來(lái)，受益于汽車(chē)行業(yè)回暖以及新能源汽車(chē)快速增長(zhǎng)等因素，公司營(yíng)收重回增長(zhǎng)。隨著公司客戶不斷拓展，新項(xiàng)目產(chǎn)能相繼落地，營(yíng)收有望實(shí)現(xiàn)新的突破。?

受原材料價(jià)格增長(zhǎng)及運(yùn)輸成本增長(zhǎng)等因素影響，盈利能力短期下滑。受近兩年石油價(jià)格波動(dòng)影響，公司產(chǎn)品主要原材料價(jià)格以及運(yùn)輸成本上漲

，致公司盈利能力近兩年出現(xiàn)短期下滑

，2021年歸母凈利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)，但2022年前三季度同比已實(shí)現(xiàn)明顯回正。圖：2017-2022年前三季度營(yíng)業(yè)收入情況（億元）圖：2017-2022年前三季度凈利潤(rùn)情況（億元）營(yíng)業(yè)收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy987654321030%25%20%15%10%5%1.61.41.21.00.80.60.40.20.040%30%20%10%0%-10%-20%-30%0%-5%-10%201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q3資料：

Wind，國(guó)海證券研究所81.2、汽車(chē)?yán)鋮s系統(tǒng)膠管為營(yíng)收占比最高，毛利率相對(duì)較低?

冷卻系統(tǒng)膠管及總成為公司營(yíng)收主要。公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中，汽車(chē)?yán)鋮s系統(tǒng)膠管及總成業(yè)務(wù)近年來(lái)占比不斷提升，2022H1已達(dá)61.6%，貢獻(xiàn)營(yíng)收2.34億元。?

汽車(chē)?yán)鋮s系統(tǒng)膠管及總成業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較低，公司綜合毛利率始終保持20%以上。對(duì)比各業(yè)務(wù)的毛利率水平，2018年以來(lái)，摩托車(chē)膠管及總成最高，汽車(chē)燃油系統(tǒng)膠管及總成次之，汽車(chē)?yán)鋮s系統(tǒng)膠管及總成和汽車(chē)附件、制動(dòng)系統(tǒng)膠管及總成兩項(xiàng)業(yè)務(wù)最低。2020年以來(lái)，由于原油等原材料價(jià)格上漲以及運(yùn)輸費(fèi)用的提升，疊加政府補(bǔ)助減少及研發(fā)投入增加因素，公司毛利率有所下降，但始終保持在20%以上水平。圖：2017-2022

H1各業(yè)務(wù)營(yíng)收情況（億元）圖：2017-2022H1

各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比圖：2017-2022H1

分業(yè)務(wù)毛利率情況汽車(chē)?yán)鋮s系統(tǒng)膠管及總成摩托車(chē)膠管及總成綜合毛利率汽車(chē)燃油系統(tǒng)膠管及總成汽車(chē)附件、制動(dòng)系統(tǒng)膠管及總成汽車(chē)?yán)鋮s系統(tǒng)膠管及總成摩托車(chē)膠管及總成汽車(chē)燃油系統(tǒng)膠管及總成汽車(chē)?yán)鋮s系統(tǒng)膠管及總成摩托車(chē)膠管及總成汽車(chē)燃油系統(tǒng)膠管及總成汽車(chē)附件、制動(dòng)系統(tǒng)膠管及總成汽車(chē)附件、制動(dòng)系統(tǒng)膠管及總成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%98765432107.68%

8.27%

5.91%12.16%

11.93%

14.94%4.77%

5.59%6.70%9.20%8.24%8.99%0.4340%35%30%25%20%15%0.320.560.70.529.94%21.73%0.50.731.6928.74%0.340.8627.77%

27.39%31.12%0.792.022.232.030.260.360.841.5860.28%56.56%

55.27%51.56%

51.07%4.2948.83%20173.833.163.152.942.34201720182019202020212022H12018201920202021

2022H1201720182019202020212022H1資料：公司公告，

Wind，國(guó)海證券研究所91.3、新能源客戶廣泛開(kāi)拓，客戶集中度顯著下降?

公司擁有廣泛客戶群體，與國(guó)內(nèi)主要車(chē)企建立良好合作關(guān)系，部分商品出口至日本、美國(guó)等國(guó)家。公司現(xiàn)與沃爾沃、東風(fēng)、長(zhǎng)安、長(zhǎng)安福特、江淮、吉利、華普、奇瑞、北汽、昌河鈴木、上汽五菱、長(zhǎng)城、建設(shè)、雅馬哈、嘉陵、嘉陵本田、力帆、宗申、隆鑫、大長(zhǎng)江、五羊本田等300多家汽車(chē)和摩托車(chē)生產(chǎn)廠建立了穩(wěn)定的供配關(guān)系，并進(jìn)入福特、法雷奧、菲亞特、百力通、比亞喬等大集團(tuán)的國(guó)際采購(gòu)體系。?

隨著國(guó)內(nèi)新能源市場(chǎng)景氣度高增，公司把握機(jī)會(huì)快速切入新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈

。目前公司已經(jīng)和與比亞迪、廣汽埃安、長(zhǎng)安新能源、賽力斯、吉利新能源、合眾等國(guó)內(nèi)頭部新能源汽車(chē)廠家建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系

。公司客戶結(jié)構(gòu)也在進(jìn)一步優(yōu)化，2021年前五大客戶占營(yíng)業(yè)收入比降為33.80%，同比下降20.26pcts。圖：公司合作汽車(chē)廠商圖：公司國(guó)外客戶分布圖：2017-2021年度前5大客戶占營(yíng)收比例客戶1客戶2客戶3客戶4客戶560%50%40%30%20%10%0%3.5%4.7%4.7%10.0%7.4%4.2%6.4%6.4%10.0%12.3%11.0%8.4%8.6%4.1%4.5%4.8%11.6%12.4%11.4%8.1%12.2%202119.7%201919.3%202017.8%201816.3%2017資料：川環(huán)科技公司官網(wǎng)，Wind，iFind，國(guó)海證券研究所1002新能源汽車(chē)滲透率提升帶來(lái)管路行業(yè)新增量◆

2.1

不同材質(zhì)管路應(yīng)用不同，TPV應(yīng)用前景廣闊◆

2.2

汽車(chē)管路產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，壁壘主要在于材料配方、同步設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)能力、客戶資源◆

2.3

新能源汽車(chē)熱管理管路單車(chē)價(jià)值輛提升，推動(dòng)市場(chǎng)空間提升◆

2.4

自主品牌新能源車(chē)快速發(fā)展重塑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局112.1、汽車(chē)管路應(yīng)用于冷卻、燃油、制冷等多個(gè)系統(tǒng)?

汽車(chē)管路按材質(zhì)類(lèi)別可將產(chǎn)品分為橡膠、尼龍、金屬三類(lèi)，通常應(yīng)用在汽車(chē)上用于冷卻系統(tǒng)、燃油系統(tǒng)、制冷系統(tǒng)、動(dòng)力系統(tǒng)、制動(dòng)系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和空調(diào)系統(tǒng)等。管路內(nèi)部傳輸燃油、潤(rùn)滑油、制冷劑和水，長(zhǎng)期工作在較為復(fù)雜的工況下，幫助汽車(chē)各子系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)其功能，直接影響汽車(chē)可靠性、安全性及整車(chē)性能，因此通常對(duì)壓力、高低溫及傳輸流體的腐蝕性等方面有特定的機(jī)械、化學(xué)特性要求。表：三種主要材質(zhì)的汽車(chē)管路對(duì)比表：汽車(chē)管路主要產(chǎn)品大類(lèi)類(lèi)別細(xì)分產(chǎn)品燃油系統(tǒng)供回油管、碳罐油管；產(chǎn)品示例冷卻系統(tǒng)傳動(dòng)系統(tǒng)制動(dòng)系統(tǒng)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)進(jìn)氣系統(tǒng)冷卻水管、出氣管；離合硬管、離合軟管；材質(zhì)優(yōu)點(diǎn)橡膠尼龍金屬液壓制動(dòng)硬管、液壓制動(dòng)軟管、氣壓制動(dòng)硬管、氣壓制動(dòng)軟管、真空管；散熱效率高、耐老化、強(qiáng)度高耐震、耐化學(xué)特性好輕量化缺點(diǎn)

連接效率低、拉伸性較弱脆性大、不耐疲勞常見(jiàn)低溫回路系統(tǒng)重量大、成本高高壓油管、吸油管、回油管；空壓機(jī)進(jìn)氣管、中冷器管。使用特征用量較大，汽車(chē)各系統(tǒng)均有使用各系統(tǒng)均有使用，多見(jiàn)于熱交換、空調(diào)系統(tǒng)資料：《汽車(chē)膠管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、影響因素和技術(shù)水平淺析》張洪起，《用于汽車(chē)管路的封閉式法蘭》富源鑫塑膠12有限公司，iFind，公司公告，福萊通機(jī)械有限公司，1688，ATC汽車(chē)技術(shù)會(huì)議公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所2.1、新型TPV軟管兼具橡膠及塑料優(yōu)勢(shì)，應(yīng)用前景廣闊?

熱塑性動(dòng)態(tài)硫化橡膠（TPV）兼具橡膠和塑料的特性，在冷卻管路上愈加受到關(guān)注。伴隨汽車(chē)輕量化、環(huán)保、低成本的發(fā)展趨勢(shì)，汽車(chē)?yán)鋮s管路中塑料材質(zhì)的應(yīng)用愈加廣泛，TPV材料性能兼具橡膠和塑料優(yōu)勢(shì)，在汽車(chē)?yán)鋮s液管路上逐漸顯示出更加廣闊的應(yīng)用潛力。表：各類(lèi)管路材料特性及使用特征管路型材原材料特性（同型材間對(duì)比）使用熱塑性動(dòng)態(tài)硫化橡膠（TPV）優(yōu)點(diǎn)：兼具橡膠和塑料的特性，耐老化、回彈性、可環(huán)保循環(huán)利用；缺點(diǎn)：拉伸強(qiáng)度、撕裂強(qiáng)度較低、價(jià)格較高。技術(shù)商業(yè)化前景廣闊，目前該型材的成功應(yīng)用主要聚焦于冷卻液管路。PP

/EPDM使用溫度約-20℃~+250℃，主要用于O形圈油封、燃油膠管內(nèi)層及其它密封制品等。優(yōu)點(diǎn)：耐高溫、耐油、耐化學(xué)試劑、耐酸、耐老化、耐臭氧；缺點(diǎn)：加工性差、耐寒性差、彈性透氣性較低、價(jià)格較高。氟橡膠（FKM）優(yōu)點(diǎn)：耐熱性、低溫彈性、耐氧化、高透氣性、電絕緣性；缺點(diǎn)：耐水蒸氣性能較弱、拉伸強(qiáng)度低、抗磨損性弱。主要用于制作各種密封件、橡膠管中外層等。乙烯基硅橡膠（VMQ）丁晴橡膠（NBR）順丁橡膠（BR）PA6橡膠優(yōu)點(diǎn)：氣密性、耐磨及耐水性等均較好粘結(jié)力強(qiáng)；缺點(diǎn)：耐寒、耐臭氧性較差、強(qiáng)力及彈性較低、耐酸性、耐電絕緣性較差。使用溫度約-30℃~+100℃，主要用于橡膠管、密封圈、油封等。優(yōu)點(diǎn)：彈性高、耐磨性好、耐寒性好、生熱低、耐曲撓性；缺點(diǎn)：抗?jié)窕圆睢⑺毫押屠鞆?qiáng)度低，冷流性大、加工性能稍差。主要用于輪胎、膠管、膠帶等。適合輕負(fù)載環(huán)境。優(yōu)點(diǎn)：易加工、耐磨性，自潤(rùn)滑性和耐溶劑性；缺點(diǎn)：吸水率大、耐熱性低、低溫脆性。優(yōu)點(diǎn)：絕緣性、低溫韌性、抗沖擊性、化學(xué)穩(wěn)定性；缺點(diǎn)：不耐氧化性酸。主要用于部分燃油管路內(nèi)層、外層及空調(diào)管路。塑料PA12乙烯-乙烯醇共聚物（EVOH）優(yōu)點(diǎn)：氣體阻隔性、易加工、熱穩(wěn)定性、耐氣候性、耐磨性；缺點(diǎn)：防潮性差、不耐高壓。主要用于復(fù)合尼龍管的阻隔層。資料：艾邦高分子公眾號(hào)，希驥車(chē)身與附件公眾號(hào)，順和翔液壓密封有限公司，鉅龐塑料有限公13司，文騰塑膠原料有限公司，國(guó)海證券研究所2.2、行業(yè)主要壁壘在于材料配方、同步設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)能力、客戶資源?

汽車(chē)管路產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，隨客戶需求更迭頻率高，在研發(fā)、測(cè)試、良率控制等方面具有相應(yīng)技術(shù)要求，銷(xiāo)售渠道、人才隊(duì)伍及政府產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整也一同構(gòu)成了行業(yè)進(jìn)入壁壘。表：汽車(chē)管路行業(yè)進(jìn)入壁壘類(lèi)別進(jìn)入壁壘汽車(chē)用軟管屬于非標(biāo)產(chǎn)品，在技術(shù)引領(lǐng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)必須具有自主研發(fā)和創(chuàng)新能力，能夠根據(jù)下游客戶的具體需求和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，在配方設(shè)計(jì)、工藝設(shè)計(jì)、同步開(kāi)發(fā)能力等方面為客戶提供全方位整體服務(wù)，才能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立穩(wěn)腳跟并謀求發(fā)展。產(chǎn)品生產(chǎn)核心配方的研制是企業(yè)生存與發(fā)展的關(guān)鍵所在，難以單純通過(guò)引進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)或者購(gòu)買(mǎi)先進(jìn)設(shè)備來(lái)實(shí)現(xiàn)。各企業(yè)紛紛加大投入研發(fā)先進(jìn)配方、工藝提升，并通過(guò)申請(qǐng)專利保護(hù)或制定并執(zhí)行嚴(yán)格的保密制度等措施來(lái)保證企業(yè)在技術(shù)上的競(jìng)爭(zhēng)力，提高潛在進(jìn)入者的成本。技術(shù)由于汽車(chē)用軟管的質(zhì)量直接關(guān)系到整車(chē)的質(zhì)量和安全可靠性，大型汽車(chē)整車(chē)制造商通常對(duì)為其配套的供應(yīng)商管理體系及其產(chǎn)品提出嚴(yán)格的考核程序，供應(yīng)商往往需經(jīng)過(guò)獨(dú)立第三方質(zhì)量體系認(rèn)證、評(píng)審、現(xiàn)場(chǎng)工藝考核、產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證、試樣、小批量供貨等多道程序才能成為整車(chē)廠供應(yīng)商，考核周期較長(zhǎng)。渠道鑒于更換供應(yīng)商的機(jī)會(huì)成本較高，整車(chē)制造商選定供應(yīng)商后，多與其供應(yīng)商形成長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，打破原有的合作關(guān)系將帶來(lái)轉(zhuǎn)換和重構(gòu)成本，這種既有的長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系給新進(jìn)入者設(shè)置了障礙。汽車(chē)用軟管行業(yè)同時(shí)跨橡膠行業(yè)和汽車(chē)零部件行業(yè)，研發(fā)人員不僅需要具備扎實(shí)的與橡膠制品有關(guān)的知識(shí)和技能，還必須對(duì)汽車(chē)、發(fā)動(dòng)機(jī)、工程機(jī)械等行業(yè)相關(guān)知識(shí)有充分的理解，技術(shù)人員必須在生產(chǎn)和研發(fā)實(shí)踐中進(jìn)行多年的學(xué)習(xí)和積累才能勝任研發(fā)工作，開(kāi)發(fā)出適應(yīng)下游行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)品，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而這種復(fù)合型人才的培養(yǎng)需要企業(yè)良好的人才培養(yǎng)機(jī)制及長(zhǎng)時(shí)間的投入。人才國(guó)家鼓勵(lì)擁有核心技術(shù)并具有一定規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的汽車(chē)零部件骨干企業(yè)進(jìn)行跨地區(qū)兼并重組擴(kuò)大規(guī)模，形成大型零部件企業(yè)集團(tuán)，提高國(guó)內(nèi)外企業(yè)配套市場(chǎng)份額。鼓勵(lì)整車(chē)企業(yè)與零部件企業(yè)聯(lián)合開(kāi)發(fā)汽車(chē)零部件產(chǎn)品，打破區(qū)域之間或企業(yè)集團(tuán)之間汽車(chē)零部件配套的障礙。這些措施將增加新進(jìn)入企業(yè)的投資成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上壓縮新進(jìn)入該行業(yè)的中小型企業(yè)的生存空間。產(chǎn)業(yè)政策資料：銳觀網(wǎng)，國(guó)海證券研究所142.2、材料配方設(shè)計(jì)及模塊功能匹配是管路生產(chǎn)技術(shù)核心?

橡膠管路生產(chǎn)企業(yè)核心技術(shù)集中體現(xiàn)在材料的配方設(shè)計(jì)和針對(duì)整車(chē)的功能及模塊化匹配的技術(shù)上

。?

橡膠管路生產(chǎn)流程對(duì)材料配方、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、復(fù)合技術(shù)、先進(jìn)工藝、試驗(yàn)檢測(cè)等方面均有較高的工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)要求

。以氟硅橡膠渦輪增壓管為例，其主要工藝流程包括【混煉-熱處理-過(guò)濾-反煉-硫化-清洗-試壓-檢驗(yàn)】等流程。?

尼龍管路的生產(chǎn)流程以尼龍粒子來(lái)料加工為特征，流程包括【塑化-定型-成型-裝配】，技術(shù)壁壘較低。表：汽車(chē)膠、塑管路總體特性要求圖：氟硅橡膠渦輪增壓管主要工藝流程產(chǎn)品特性要求1234耐管內(nèi)介質(zhì)化學(xué)特性及管內(nèi)介質(zhì)溫度耐管外環(huán)境溫度及可能的化學(xué)腐蝕及環(huán)境紫外線、臭氧老化等具有特殊的內(nèi)外部阻燃、電阻特性耐震動(dòng)和疲勞脈沖能與所在汽車(chē)子系統(tǒng)模塊化設(shè)計(jì)及感溫器、電子閥、分水器等連接件進(jìn)行良好的匹配567符合計(jì)算機(jī)數(shù)模模擬裝車(chē)的各空間尺寸的匹配解決產(chǎn)品壽命與成本相互制約的矛盾因素混煉

熱處理

過(guò)濾

反煉

硫化清洗試壓檢驗(yàn)8滿足客戶要求的其他特殊性能資料：《汽車(chē)膠管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、影響因素和技術(shù)水平淺析》張洪起，四川道弘新材料有限公司，15國(guó)海證券研究所2.3、新能源汽車(chē)熱管理對(duì)管路的需求量增大?

燃油車(chē)熱管理系統(tǒng)回路較為簡(jiǎn)單，新能源車(chē)熱管理管路增量多。傳統(tǒng)燃油汽車(chē)熱管理主要圍繞發(fā)動(dòng)機(jī)熱系統(tǒng)進(jìn)行，從而使發(fā)動(dòng)機(jī)內(nèi)部部件盡快達(dá)到最佳溫度并防止過(guò)熱

。而新能源汽車(chē)一方面電機(jī)余熱無(wú)法滿足換熱器除霜、車(chē)窗玻璃除霧、冬季制熱等需求，另一方面還需要面對(duì)電池、電機(jī)、電控系統(tǒng)的溫度控制，因此新能源車(chē)的熱管理系統(tǒng)與燃油車(chē)區(qū)別較大，主要新增動(dòng)力電池、電控、電機(jī)等方面的熱管理回路。圖：燃油車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理系統(tǒng)圖

傳統(tǒng)燃油車(chē)熱管理對(duì)比新能源車(chē)熱管理傳統(tǒng)燃油車(chē)熱管理新能源車(chē)熱管理84駕駛艙空調(diào)電機(jī)電控電子電器駕駛艙空調(diào)5發(fā)動(dòng)機(jī)變速箱電池631

散熱器2

冷卻液泵3

散熱風(fēng)扇4

節(jié)溫器5

熱交換器6

換熱閥7

發(fā)動(dòng)機(jī)8

氣流1冷風(fēng)系統(tǒng)暖風(fēng)系統(tǒng)冷風(fēng)系統(tǒng)暖風(fēng)系統(tǒng)冷卻加熱7水冷+風(fēng)冷風(fēng)冷+水冷水冷/風(fēng)冷油冷2冷媒/壓縮機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)熱交換風(fēng)冷/液冷/相變冷媒/電動(dòng)壓縮機(jī)PTC制熱/熱泵系統(tǒng)PTC制熱材料資料：《基于冷熱循環(huán)的純電動(dòng)汽車(chē)集成管路布置研究》宋瀚等，《電動(dòng)汽車(chē)熱管理技術(shù)研究進(jìn)16展》鄒慧明等，Tomorrowstech，艾邦高分子公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所2.3、新能源車(chē)熱管理趨于集成化，產(chǎn)生更高管路用量需求?

新能源汽車(chē)熱管理技術(shù)復(fù)雜度不斷提升，刺激管路用量需求。隨著電動(dòng)汽車(chē)的普及以及應(yīng)用場(chǎng)景的增多

，汽車(chē)動(dòng)力需求不斷提升，電動(dòng)汽車(chē)電機(jī)需要更高的功率、扭矩以及轉(zhuǎn)速，也意味著更高發(fā)熱量，超標(biāo)的環(huán)境溫度會(huì)嚴(yán)重影響電池包的性能、壽命及安全性，因此熱管理技術(shù)成為了新能源汽車(chē)駕乘安全與舒適的重要保證

，已成為電動(dòng)汽車(chē)發(fā)展的核心關(guān)鍵技術(shù)。電動(dòng)汽車(chē)整車(chē)熱管理技術(shù)逐漸朝著高度集成化

、智能化的方向發(fā)展，整車(chē)熱管理系統(tǒng)增加了更多氣液回路，相應(yīng)閥體、水泵、管路等零部件隨之增多，產(chǎn)生了更高的管路用量需求。圖

新能源車(chē)熱管理技術(shù)發(fā)展歷程第一階段——PTC

供熱(三菱

i-MIEV)在電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)化起步階段，熱管理系統(tǒng)基本是以電池、電機(jī)等動(dòng)力系統(tǒng)為核心在傳統(tǒng)燃油汽車(chē)熱管理技術(shù)基礎(chǔ)上逐步改進(jìn)而來(lái)，這一階段的熱管理主要形式是各個(gè)獨(dú)立的子系統(tǒng)分別滿足熱管理需求。第二階段——熱泵技術(shù)第三階段——寬溫區(qū)熱泵及整車(chē)熱管理一體化(特斯拉Model

Y)(寶馬

i3)傳統(tǒng)PTC

供熱耗電量較高，能源利用率低，因此這一階段普遍使用熱泵系統(tǒng)代替PTC以增加電動(dòng)汽車(chē)制熱工況下的續(xù)航里程。雖然集成化程度有所提升，但這一階段的熱管理系統(tǒng)只對(duì)電池制冷與乘員艙制冷進(jìn)行了簡(jiǎn)單整合，電池、電機(jī)余熱未得到有效利用。這一階段一系列提升熱泵空調(diào)低溫工況下性能的方法得以開(kāi)發(fā)應(yīng)用。通過(guò)合理增加二次換熱回路，可以實(shí)現(xiàn)在對(duì)動(dòng)力電池與電機(jī)系統(tǒng)進(jìn)行冷卻的同時(shí)，對(duì)其余熱進(jìn)行回收利用，提高電動(dòng)汽車(chē)在低溫工況下的制熱量。電動(dòng)汽車(chē)熱管理在極端條件下的環(huán)境適應(yīng)能力逐漸提升，并朝著集成化、綠色化的方向發(fā)展。資料：《電動(dòng)汽車(chē)熱管理技術(shù)研究進(jìn)展》鄒慧明等，國(guó)海證券研究所172.3、插混車(chē)型管路單車(chē)價(jià)值或達(dá)2000元，增量顯著?

新能源汽車(chē)管路價(jià)值普遍高于燃油車(chē)。純電車(chē)型以三電系統(tǒng)取代了燃油排汽系統(tǒng)

，混動(dòng)車(chē)型則同時(shí)擁有燃油和電動(dòng)兩套系統(tǒng)。根據(jù)川環(huán)科技2022年3月23日投資者互動(dòng)問(wèn)答，以公司配套的管路產(chǎn)品單車(chē)價(jià)值量來(lái)看，燃油車(chē)約200-400元，純電約400-600元，插混約800-1200元；空調(diào)系統(tǒng)中，燃油車(chē)單車(chē)管路價(jià)值約200元，新能源車(chē)普遍使用熱泵空調(diào)系統(tǒng)，整個(gè)空調(diào)管路系統(tǒng)要更復(fù)雜，其單車(chē)空調(diào)管路價(jià)值大幅高于燃油車(chē)，約為一倍以上。?

據(jù)我們測(cè)算，燃油、純電、插混車(chē)型單車(chē)管路價(jià)值量約達(dá)1300、1400、2000元。圖

奧迪e-tronGT

Quattro熱管理系統(tǒng)管路圖

奧迪Q7e-tron

3.0

TDIQuattro動(dòng)力電池模塊下部冷卻管路中部冷卻管路冷卻液分流資料：公司公告，iFind，1688，奧迪媒體中心，BeXema，國(guó)海證券研究所182.3、2025年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)管路市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)

368億元?

新能源滲透率持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)管路市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)368億元。2022年新能源乘用車(chē)銷(xiāo)售迎來(lái)快速增長(zhǎng)，其中插混銷(xiāo)量增速大于純電，我們預(yù)計(jì)新能源汽車(chē)市場(chǎng)銷(xiāo)量未來(lái)仍將保持一定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

，受益于新能源汽車(chē)熱管理需求，以橡膠、尼龍為主的冷卻管路需求將大幅增長(zhǎng)。?

基于國(guó)內(nèi)乘用車(chē)銷(xiāo)售規(guī)模歷史數(shù)據(jù)，假設(shè)在2023~2024年保持3%的增長(zhǎng)率，并且此后保持2%的增長(zhǎng)預(yù)期，同時(shí)假設(shè)新能源滲透率于2025年達(dá)到46%且插混車(chē)型滲透率達(dá)16%，以燃油、純電、插混車(chē)型單車(chē)管路價(jià)值分別為

1300

、

1400

、

2000

元

計(jì)

，

測(cè)

算

得

出

2025

年

國(guó)

內(nèi)

乘

用

車(chē)

管

路

市

場(chǎng)

規(guī)

模

有

望

達(dá)

368

億

元

，

2022~2025

年CAGR為4.5%；其中2025年橡膠、尼龍、TPV管路市場(chǎng)規(guī)模為320億元，2022~2025年CAGR為6.2%。資料：乘聯(lián)會(huì)，國(guó)海證券研究所192.3、2025年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)管路市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)

368億元圖：國(guó)內(nèi)乘用車(chē)管路市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算20212022E2023E2024E2025E2026E2027E銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）乘用車(chē)合計(jì)YoY新能源乘用車(chē)合計(jì)2148.26.5%2356.39.7%2427.03%849.529.7%35%620.123.2%73.0%229.451.41%27.0%1577.6-7.28%2499.83%999.917.7%40%680.09.7%68.0%320.039.51%32.0%1499.9-4.92%2549.82%1172.917.3%46%762.412.1%65.0%410.528.30%35.0%1376.9-8.20%2600.82%1300.410.9%50%806.35.8%62.0%494.220.37%38%2652.82%1406.08.1%53%843.64.6%60.0%562.413.81%40%333.4654.896.4%27.8%503.384.1%76.9%151.5152.40%23.1%1701.5-6.24%YoY167.5%15.5%273.4173.5%82.0%60.0143.24%18.0%1814.7-4.14%新能源滲透率純電乘用車(chē)YoY在新能源中占比插混乘用車(chē)YoY在新能源中占比傳統(tǒng)燃油車(chē)YoY1300.4-5.56%1246.8-4.12%單車(chē)價(jià)值量（元）純電乘用車(chē)插混乘用車(chē)傳統(tǒng)燃油車(chē)140020001300140020001300140020001300140020001300140020001300140020001300140020001300管路市場(chǎng)空間（億元）乘用車(chē)合計(jì)YoY純電乘用車(chē)YoY插混乘用車(chē)YoY2868.0%32212.5%70.584.1%30.3152.4%221.2-6.2%3384.9%3544.9%95.29.7%64.039.5%195.0-4.9%3683.9%106.712.1%82.128.3%179.0-8.2%3813.5%112.95.8%98.820.4%169.1-5.6%3933.1%118.14.6%112.513.8%162.1-4.1%38.386.8173.5%12.0143.2%235.9-4.1%23.2%45.951.4%205.1-7.3%燃油乘用車(chē)YoY管路細(xì)分市場(chǎng)空間（億元）橡膠管YoY橡膠管比例尼龍管YoY尼龍管比例金屬管YoY金屬管比例TPV管YoY123.59132.006.8%135.112.4%40.0%131.734.9%39.0%50.67-7.4%15.0%20.27109.8%6.0%138.132.2%39.0%134.592.2%38.0%49.58-2.1%14.0%31.8857.3%9.0%139.781.2%38.0%136.101.1%37.0%47.82-3.6%13.0%44.1438.5%12.0%140.880.8%37.0%137.070.7%36.0%45.69-4.4%12.0%57.1129.4%15.0%137.44-2.4%35.0%137.440.3%35.0%47.123.1%12.0%70.6823.8%18.0%43.2%108.8641.0%125.5615.3%39.0%54.738.7%17.0%9.66183.8%3.0%38.0%50.3417.6%3.40TPV管比例1.2%資料：乘聯(lián)會(huì)，國(guó)海證券研究所202.3、汽車(chē)終端銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)及規(guī)模直接影響汽車(chē)管路市場(chǎng)?

汽車(chē)管路市場(chǎng)受益于汽車(chē)銷(xiāo)量的結(jié)構(gòu)和規(guī)模變化

。傳統(tǒng)燃油車(chē)時(shí)代，汽車(chē)管路單車(chē)用量相對(duì)穩(wěn)定，汽車(chē)整車(chē)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模和增長(zhǎng)速度直接影響汽車(chē)管路的市場(chǎng)規(guī)模和增長(zhǎng)速度

。2019年后，以川環(huán)科技為代表的相關(guān)上市公司收入增長(zhǎng)受益于國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)滲透率的快速提升。圖：國(guó)內(nèi)乘用車(chē)行業(yè)結(jié)構(gòu)及主要汽車(chē)膠管上市公司營(yíng)收走勢(shì)乘用車(chē)銷(xiāo)量（百萬(wàn)輛）川環(huán)科技總營(yíng)收（億元）美晨生態(tài)橡膠業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）鵬翎股份總營(yíng)收（億元）新能源滲透率自主品牌滲透率3025201510550%45%40%35%30%25%20%15%10%5%00%2013201420152016201720182019202020212022資料：乘聯(lián)會(huì)，iFind，國(guó)海證券研究所212.4、管路市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，不同企業(yè)各有側(cè)重?

據(jù)我們測(cè)算，2022年我國(guó)車(chē)用膠管（包括橡膠、尼龍、TPV等）市場(chǎng)規(guī)模約267億元。根據(jù)《汽車(chē)膠管市場(chǎng)需求及展望》（馮威，2016

年），國(guó)內(nèi)主要汽車(chē)膠管生產(chǎn)企業(yè)50多家，其中外資約15家占1/3，產(chǎn)量則占到1/2，高檔、豪華汽車(chē)軟管市場(chǎng)多半市場(chǎng)份額被外資企業(yè)占據(jù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較充分。?

自主管路廠商中缺乏航母級(jí)頭部企業(yè)，高技術(shù)含量的產(chǎn)品多由外資廠商把持。行業(yè)總體呈現(xiàn)規(guī)模大,

但企業(yè)規(guī)模小且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的特點(diǎn)。表：國(guó)內(nèi)汽車(chē)管路企業(yè)配套模式及相應(yīng)企業(yè)表：內(nèi)資汽車(chē)管路企業(yè)側(cè)重方向模式供配客戶特征代表企業(yè)企業(yè)2021年主要管路產(chǎn)品營(yíng)收（億元）主要客戶“水平分工、自主發(fā)展”歐美系整車(chē)企業(yè)與零部件供應(yīng)商的合作關(guān)系在專業(yè)分工的基礎(chǔ)上呈現(xiàn)較為開(kāi)放的網(wǎng)絡(luò)狀態(tài)。冷卻系統(tǒng)膠管及總成：4.29；自主品牌車(chē)企為主+部分合資歐美體系法國(guó)哈欽森、美國(guó)派克漢尼芬川環(huán)科技汽車(chē)燃油系統(tǒng)膠管及總成：2.23；車(chē)企。汽車(chē)附件、制動(dòng)系統(tǒng)膠管及總成：0.43。

主要有比亞迪、吉利、長(zhǎng)安等。“雙向壟斷”汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)附件系統(tǒng)軟管及總成：8.79；日韓系整車(chē)廠商的主要零部件的首選供應(yīng)商基本

日本東海橡膠工都是日韓資企業(yè)，而日韓系的零部件供應(yīng)商也主

業(yè)、日本豐田合鵬翎股份尼龍管：1.45；一汽大眾、上汽大眾、一汽集團(tuán)、眾泰、比亞迪等。日韓體系汽車(chē)燃油系統(tǒng)軟管：0.84；吹塑管：0.77。要為日韓系整車(chē)廠商提供配套，雙方的合作關(guān)系較為封閉。成美晨生態(tài)橡膠制品：11.88（含汽車(chē)減震系統(tǒng)制品）。長(zhǎng)城、吉利、廣汽、奇瑞等?！皣@國(guó)內(nèi)自主品牌整車(chē)形成”目前該體系的典型特征尚不明晰。一方面國(guó)資擁有合資背景，掌握TPV生產(chǎn)技術(shù)，客戶構(gòu)成較為開(kāi)放，包括寶馬、奧迪、沃爾沃。企業(yè)原有的“縱向一體化”模式依然存在，另一

川環(huán)科技、鵬翎中鼎股份冷卻系統(tǒng)零部件：32.97；空氣懸掛及電機(jī)系統(tǒng)零部件：6.3。自主系方面內(nèi)資民營(yíng)企業(yè)OEM配套處于不穩(wěn)定的“游股份、美晨生態(tài)、離”狀態(tài)。此外,在高端零部件OEM配套領(lǐng)域，

寧波豐茂遠(yuǎn)東也與外資進(jìn)行了大量的合資合作，同時(shí)具有歐美和日韓模式的色彩。騰龍股份汽車(chē)熱管理系統(tǒng)零部件：12.38；以合資品牌、自主品牌為主，包括本田、沃爾沃、神龍等汽車(chē)膠管：5.99。資料：《汽車(chē)膠管市場(chǎng)需求及展望》馮威，《汽車(chē)膠管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、影響因素和技術(shù)水平淺析》張洪起，22iFind，國(guó)海證券研究所2.4、受益自主車(chē)企份額提升，管路市場(chǎng)迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇?

自主車(chē)企市場(chǎng)份額快速提升，上游管路供應(yīng)商格局迎來(lái)變化。乘新能源之勢(shì)，自主車(chē)企在國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸掌握主動(dòng)權(quán)，市場(chǎng)份額逐年提升，2020/2021/2022年份額分別為36%/41%/47%。下游格局的變化也將為上游帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，自主管路供應(yīng)商有望與自主車(chē)企一起共同成長(zhǎng)，在未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶占更大的市場(chǎng)份額。圖：自主品牌乘用車(chē)市場(chǎng)份額變化自主品牌乘用車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）非自主品牌乘用車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）687.9

,36%829.8

,41%970.3

,47%1240.87,64%1184.76,

59%1083.98,

53%2020年2021年2022年資料：iFind，國(guó)海證券研究所2303擁抱新能源國(guó)產(chǎn)化浪潮，公司管路業(yè)務(wù)持續(xù)突破◆

3.1

提前布局產(chǎn)能，加大產(chǎn)研保持產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)◆

3.2

全面進(jìn)入自主車(chē)企供應(yīng)鏈，強(qiáng)化客戶網(wǎng)絡(luò)◆

3.3

疫情沖擊減退疊加海外消費(fèi)萎縮，上游成本有望下行◆

3.4

業(yè)務(wù)趨向多元化，布局儲(chǔ)能有望再造新增長(zhǎng)點(diǎn)243.1、產(chǎn)能快速提升打造“車(chē)用膠管超市”，重點(diǎn)布局新能源?

產(chǎn)能加速擴(kuò)張，重點(diǎn)布局新能源，打造“車(chē)用膠管超市”。根據(jù)公司2022半年報(bào)，針對(duì)國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)新能源化新格局，公司積極調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，重點(diǎn)布局新能源發(fā)展方向，于2021年新征土地200畝投資建設(shè)“傳統(tǒng)汽車(chē)與新能源汽車(chē)零部件增量（制造）擴(kuò)能”項(xiàng)目，項(xiàng)目含101~104四間廠房，建成后產(chǎn)能將新增10000噸的生產(chǎn)能力，目前一期101、102廠房已于2022年4月建成、8月投產(chǎn)，產(chǎn)能正逐步爬坡。二期103、104廠房預(yù)計(jì)將于2023年投產(chǎn)。?

新增產(chǎn)能將大幅緩解產(chǎn)能不足問(wèn)題。2022年H1公司新能源汽車(chē)配套產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)同比增幅100%，預(yù)計(jì)H2新能源汽車(chē)配套產(chǎn)品約占公司主營(yíng)的40%，一期新產(chǎn)能的投產(chǎn)將大幅改善當(dāng)前產(chǎn)能不足的問(wèn)題。表：產(chǎn)能布局情況（2022年）圖：公司廠房情況廠房設(shè)計(jì)產(chǎn)能產(chǎn)能現(xiàn)狀原有廠房8-10億元產(chǎn)線成熟，已投產(chǎn)，2022年產(chǎn)值預(yù)計(jì)約7億元。一期新廠區(qū)101、102廠房作為公司進(jìn)軍新能源汽車(chē)膠管領(lǐng)域的核心生產(chǎn)基地，2022年年中投產(chǎn)，目前產(chǎn)能正逐漸爬坡，2022年可實(shí)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值約5億元。8-10億元10億元103廠房主體工程已經(jīng)建成，地面硬化已經(jīng)完成，正在進(jìn)行車(chē)間墻面裝飾等工程，約完成總體工程的90%以上，103廠房將主要生產(chǎn)尼龍管路總成。104車(chē)間廠房主體鋼結(jié)構(gòu)已經(jīng)建成，約完成總體工程的

50%左右。將根據(jù)市場(chǎng)情況適時(shí)啟動(dòng)投產(chǎn)。二期新廠區(qū)103、104廠房資料：公司公告，iFind，達(dá)州日?qǐng)?bào)，國(guó)海證券研究所253.1、打造產(chǎn)研護(hù)城河，提升全方位供應(yīng)能力?

外協(xié)件自主化生產(chǎn)，總成化、集成化供貨能力突出。除子公司福翔科技外，公司還成立加工中心對(duì)各類(lèi)外協(xié)件自主化生產(chǎn)，能夠根據(jù)客戶的不同需求把常規(guī)的眾多單件軟管進(jìn)行總成化、集成化，打包成一個(gè)組合件，提高主機(jī)廠在裝配此類(lèi)汽車(chē)零部件的可靠性和快捷性

，與主機(jī)廠的管路系統(tǒng)同步開(kāi)發(fā)和設(shè)計(jì)協(xié)調(diào)方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。?

成立技術(shù)中心，提升技術(shù)綜合競(jìng)爭(zhēng)力。公司核心技術(shù)人才隊(duì)伍穩(wěn)定。在原技術(shù)部的基礎(chǔ)上整合開(kāi)發(fā)部、項(xiàng)目部等公司部門(mén)重新組建技術(shù)中心。聘請(qǐng)了化工行業(yè)專家、技術(shù)骨干，提升TPV管等新產(chǎn)品研發(fā)能力及現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量，從而鞏固現(xiàn)有市場(chǎng)開(kāi)拓新市場(chǎng)。圖：TPV管路（積極研發(fā)中）圖：汽車(chē)膠管總成外協(xié)件卡箍三通O型圈資料：公司公告，iFind，寧津德鑫聚氨酯制品有限公司，淘寶網(wǎng)，馬可波羅網(wǎng)，煙臺(tái)世通物流設(shè)26備有限公司，國(guó)海證券研究所3.2、客戶結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，新能源業(yè)務(wù)提升空間大?

公司客戶以自主車(chē)企為主，涵蓋大部分主流OEM廠商。公司2022年擁有50多家汽車(chē)主機(jī)廠、50多家摩托車(chē)廠以及上百家二次配套廠商的客戶群體，新能源汽車(chē)客戶主要有：比亞迪、廣汽埃安、長(zhǎng)安、賽力斯、吉利、極氪、零跑、理想等，合作車(chē)型廣泛。?

新能源主機(jī)廠營(yíng)收增量明顯。2022年，公司參與了比亞迪的王朝系列(唐、宋、元、秦、漢等)、海洋系列(海豚、海豹等)、騰勢(shì)系列、軍艦系列等多個(gè)車(chē)型的管路系統(tǒng)配套；賽力斯M5、M7車(chē)型管路系統(tǒng)由公司100%獨(dú)家配套；與廣汽埃安的合作中，公司100%獨(dú)供橡膠類(lèi)管路，并爭(zhēng)取到50%的尼龍管路配套比例。表：公司客戶情況梳理業(yè)務(wù)類(lèi)別客戶合作情況出口：三菱、菲亞特合資：一汽大眾、上汽大眾、長(zhǎng)安福特、長(zhǎng)安馬自達(dá)、上汽通用五菱2021年海外出口業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約為5%；總體供配關(guān)系穩(wěn)定。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)客戶自主：比亞迪汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)、吉利汽車(chē)、長(zhǎng)城汽車(chē)、廣汽、東風(fēng)汽車(chē)、奇瑞汽車(chē)、北京汽車(chē)比亞迪、廣汽埃安、五菱、哪吒汽車(chē)、北汽新能源（極狐等）、長(zhǎng)安新能源（深藍(lán)等）、賽力斯、吉利集團(tuán)（包括幾何、領(lǐng)克、極氪等）、東風(fēng)新能源、理想汽車(chē)、威馬汽車(chē)（EX系列）2022年下半年新能源業(yè)務(wù)營(yíng)收占比預(yù)計(jì)達(dá)40%。合作車(chē)型：王朝系列、海洋系列、騰勢(shì)系列、軍艦系列；AION

Y/S/V/LX；MiniEV；哪吒U/V/N/S；極狐；深藍(lán)；問(wèn)界M5、M7；領(lǐng)克、極氪；嵐圖；理想One；威馬EX。新能源業(yè)務(wù)客戶2021年?duì)I收占比略小于10%。積極配合各大摩托廠家開(kāi)發(fā)豪華型大排量摩托車(chē)管路系統(tǒng)，豪華型大排量摩托車(chē)管路系統(tǒng)比傳統(tǒng)摩托車(chē)價(jià)值要高5倍以上。摩托車(chē)業(yè)務(wù)雅馬哈、本田、春風(fēng)、大長(zhǎng)江、鈴木未勢(shì)能源、長(zhǎng)城、慶鈴氫能源業(yè)務(wù)客戶配合開(kāi)展相關(guān)配套管路研發(fā)工作。資料：公司年報(bào)，國(guó)海證券研究所273.2、客戶新能源車(chē)滲透提升快，公司加深新能源車(chē)型配套?

主要客戶中新能源銷(xiāo)量增長(zhǎng)亮眼，持續(xù)向新能源轉(zhuǎn)型。公司主要客戶如比亞迪、廣汽埃安、長(zhǎng)安自主、哪吒、理想等品牌新能源戰(zhàn)略獲得市場(chǎng)認(rèn)可，銷(xiāo)量不斷攀升。預(yù)計(jì)未來(lái)新能源汽車(chē)市場(chǎng)將繼續(xù)擴(kuò)張所處價(jià)格區(qū)間

，銷(xiāo)量有望進(jìn)一步提高，并擴(kuò)大與公司的合作深度，為公司帶來(lái)更多市場(chǎng)增量。?

積極進(jìn)入新能源車(chē)企供應(yīng)體系，強(qiáng)化客戶網(wǎng)絡(luò)。汽車(chē)零部件供應(yīng)商想要進(jìn)入主機(jī)廠的供配體系所需較長(zhǎng)周期的認(rèn)證，公司在向客戶批量供應(yīng)產(chǎn)品之前，要經(jīng)過(guò)多項(xiàng)客戶認(rèn)證程序，通過(guò)認(rèn)證進(jìn)入配套體系后公司能夠與客戶建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，形成渠道優(yōu)勢(shì)。圖：主要客戶乘用車(chē)銷(xiāo)量態(tài)勢(shì)（萬(wàn)輛）圖：傳統(tǒng)車(chē)企客戶新能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)哪吒理想廣汽埃安比亞迪長(zhǎng)安自主吉利比亞迪新能源占比長(zhǎng)安自主新能源占比（含商用車(chē)）吉利新能源占比20018016014012010080100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%99.67%81.32%43.01%5.15%6022.94%14.47%407.54%206.50%20212.33%202002022202020212022資料：iFind，各公司公告，國(guó)海證券研究所283.3、疫情影響快速消退，上游成本有望進(jìn)入下行區(qū)間?

國(guó)內(nèi)疫情沖擊減退，規(guī)模以上企業(yè)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，有力保障公司產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏。百年建筑網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2月14日全國(guó)施工企業(yè)開(kāi)復(fù)工率76.5%，較上期（2月7日）提升38.1pcts，相比去年同期(農(nóng)歷）提升6.9pcts。?

世界經(jīng)濟(jì)預(yù)期不足，上游原材料總體供過(guò)于求，原材料成本有望進(jìn)入下行區(qū)間。總體而言，石油及其下游產(chǎn)品橡膠、尼龍等大宗商品2022年面臨“供給沖擊、需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，流動(dòng)性由放轉(zhuǎn)收、庫(kù)存周期由補(bǔ)到去、經(jīng)濟(jì)周期由牛轉(zhuǎn)熊是大宗商品價(jià)格轉(zhuǎn)勢(shì)的主要邏輯。2023年三重壓力依舊，供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，需求仍待刺激。因此，我們預(yù)計(jì)2023年橡膠、尼龍等大宗商品價(jià)格仍保持低位，有望繼續(xù)下行。圖：石油價(jià)格走勢(shì)圖：主要原材料價(jià)格走勢(shì)（元

/噸）期貨結(jié)算價(jià):WTI原油(美元/桶)期貨結(jié)算價(jià):布倫特原油(美元/桶)順丁橡膠價(jià)格丁腈橡膠價(jià)格尼龍價(jià)格（PA6）尼龍價(jià)格（PA66）2001501005050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000-50資料：iFind，國(guó)海證券研究所293.4、管路業(yè)務(wù)應(yīng)用范圍拓展，儲(chǔ)能或成為公司未來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)?

客戶范圍趨向多元化，新領(lǐng)域市場(chǎng)佳音頻傳。2020年8月，公司與徐州中車(chē)軌道裝備有限公司簽署合作框架協(xié)議，向中車(chē)供應(yīng)軌道交通車(chē)輛制動(dòng)系統(tǒng)在內(nèi)的各類(lèi)管路，2021年還在中石油、中石化、軍品等領(lǐng)域取得突破。?

公司戰(zhàn)略部署儲(chǔ)能/半導(dǎo)體領(lǐng)域，拓展儲(chǔ)能/半導(dǎo)體市場(chǎng)。近年來(lái)，新能源發(fā)電占比不斷增加帶動(dòng)儲(chǔ)能市場(chǎng)火熱，2022年戶儲(chǔ)大儲(chǔ)兩翼齊飛，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能電池出貨量達(dá)到130GWh，同比增速達(dá)170%。國(guó)家能源局提出到2025年，中國(guó)新型儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模達(dá)300GW以上，成為管路需求的又一增長(zhǎng)點(diǎn)。儲(chǔ)能柜體內(nèi)部熱管理系統(tǒng)使用大量的冷卻管路與車(chē)用管路相比，對(duì)技術(shù)和質(zhì)量指標(biāo)有新的要求，公司相關(guān)管路產(chǎn)品已小批量供貨。表：儲(chǔ)能市場(chǎng)簡(jiǎn)介用戶劃分主要部件客戶行業(yè)簡(jiǎn)介產(chǎn)品示例電池;戶用家儲(chǔ)主要應(yīng)用于家庭小型戶用備電場(chǎng)合，呈逆變器;居民用戶、經(jīng)銷(xiāo)

現(xiàn)出一定的電器化特點(diǎn)。戶用家儲(chǔ)單柜帶電量普戶儲(chǔ)電池管理系統(tǒng)(BMS)，管理電池充放電、電壓、限流等功能)商。遍在5-20KWh左右。全球戶用儲(chǔ)能裝機(jī)市場(chǎng)主要集中在歐州、美國(guó)。大儲(chǔ)是是當(dāng)前中國(guó)儲(chǔ)能裝機(jī)的主力，2022年大儲(chǔ)新增裝機(jī)占總新增裝機(jī)的92%，目前國(guó)內(nèi)40尺標(biāo)準(zhǔn)集裝箱儲(chǔ)能柜單體儲(chǔ)電量最高可達(dá)6.6MWh。隨著中國(guó)雙碳目標(biāo)的推進(jìn)，新能源項(xiàng)目在政策要求下強(qiáng)制配儲(chǔ)，隨其經(jīng)濟(jì)性不斷提升，商業(yè)前景廣闊。電池;電池管理系統(tǒng);大型發(fā)電集團(tuán)、EPC承包方、電網(wǎng)公司。大儲(chǔ)能量管理系統(tǒng)(EMS)，發(fā)揮監(jiān)控、預(yù)警等功能對(duì)電網(wǎng)側(cè)進(jìn)行管理。資料：公司公告，國(guó)家能源局，高工產(chǎn)業(yè)研究院，高工產(chǎn)研新能源研究院，網(wǎng)易號(hào)集邦新能源網(wǎng)，30證券時(shí)報(bào)e公司，買(mǎi)賣(mài)寶騰訊企鵝號(hào)，中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟，國(guó)海證券研究所04財(cái)務(wù)分析及投資建議◆

4.1

公司財(cái)務(wù)狀況良好，在同行業(yè)中處于領(lǐng)先水平◆

4.2

公司當(dāng)前估值較低，具有較大營(yíng)收增長(zhǎng)空間314.1、公司盈利水平處行業(yè)領(lǐng)先水平，利潤(rùn)率有望逐步回升?

公司盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平，利潤(rùn)率有望逐步實(shí)現(xiàn)回升。近年公司受到原材料價(jià)格、運(yùn)費(fèi)上漲以及年降的沖擊，公司盈利水平有所下降，但毛利率始終保持在20%以上，凈利率保持在13%以上。公司通過(guò)持續(xù)推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、精細(xì)化生產(chǎn)、智能化改造、工藝進(jìn)一步優(yōu)化等措施進(jìn)行改善，同時(shí)加大了對(duì)某些外協(xié)件外采改為自產(chǎn)（如卡箍、接頭、三通、O型圈等），并提升渦輪增壓管、空調(diào)管、制動(dòng)管等產(chǎn)品市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)“快速上量”。此外，公司不斷優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，提高高附加值產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比，并擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)，我們認(rèn)為公司未來(lái)幾年的利潤(rùn)率將逐步回升。圖：公司及同行銷(xiāo)售毛利率情況對(duì)比圖：公司及同行銷(xiāo)售凈利率情況對(duì)比川環(huán)科技33.7%鵬翎股份31.8%美晨生態(tài)標(biāo)榜股份騰龍股份川環(huán)科技鵬翎股份美晨生態(tài)標(biāo)榜股份騰龍股份35%30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%30.0%22.7%27.9%19.7%17.8%24.7%13.6%13.5%22.4%16.8%0%201720182019202020212022Q1-Q3-5%-10%-15%201720182019202020212022Q1-Q3資料：Wind，國(guó)海證券研究所324.1、公司費(fèi)用管控優(yōu)于同行，期間費(fèi)用率逐年優(yōu)化?

公司期間費(fèi)用率相比同行處于較低水平，彰顯優(yōu)秀費(fèi)用管控能力。近年來(lái)，公司多項(xiàng)并舉以降低費(fèi)用，期間費(fèi)用率由2017年15.2%降低至2021年9.9%，2022年前三季度繼續(xù)優(yōu)化至9.1%。但公司重視研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)費(fèi)用率保持在4%左右。圖：公司與同行期間費(fèi)用率對(duì)比圖：公司各項(xiàng)費(fèi)用率情況銷(xiāo)售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率期間費(fèi)用率管理費(fèi)用率(含研發(fā)費(fèi)用）川環(huán)科技美晨生態(tài)鵬翎股份標(biāo)榜股份騰龍股份研發(fā)費(fèi)用率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%15.2%16%14.0%13.3%14%12%10%8%12.3%9.9%9.1%15.2%6%9.9%4%9.0%14.0%13.3%12.3%2%0%0%201720182019202020212022Q1-Q3-2%201720182019202020212022Q1-Q3?注：其中2021

年

銷(xiāo)

售費(fèi)

用

以

及

銷(xiāo)

售

費(fèi)用

率

下

降

的

原因

為

新

收

入

準(zhǔn)則

下

將

運(yùn)

輸

費(fèi)計(jì)

入

營(yíng)

業(yè)

成

本而

非

銷(xiāo)

售

費(fèi)

用資料

：Wind，國(guó)海證券研究所334.1、公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)定，自由現(xiàn)金流維持較好狀態(tài)?

公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，自由現(xiàn)金流長(zhǎng)期保持健康水平。2018年以來(lái)，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額始終為正，受汽車(chē)行業(yè)不景氣影響，2019年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額有所下降，但隨著新能源汽車(chē)市場(chǎng)的景氣高增以及公司“降本增效”舉措的實(shí)施，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額

逐年遞增，由2019年的0.47億元提升至2021年的1.68億元。2020年開(kāi)始，由于新建產(chǎn)能支出較大導(dǎo)致公司自由現(xiàn)金流有所下降，但整體來(lái)看仍較為充裕。圖：公司經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）圖：公司自由現(xiàn)金流量（億元）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~

投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~1.171.2121.681.511.191.160.80.60.40.200.840.670.660.640.600.470.100.500.412017-0.122018-0.5120192020-0.1120212022Q1-Q3-0.5-1-0.22-0.46-0.56-0.6-0.6-0.97-0.6-0.86-1.08-1.5201720182019202020212022Q1-Q3資料：

Wind，國(guó)海證券研究所344.1、公司資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)較低水平，ROE行業(yè)領(lǐng)先?

公司資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)較低水平。公司的資產(chǎn)負(fù)債率自2017年的23.8%逐年下降至2019年14.1%；后由于擴(kuò)展項(xiàng)目的建設(shè)，負(fù)債率略有上升，2022年前三季度升至18.7%，但與同行相比仍處較低水平。?

在保持較低財(cái)務(wù)杠桿的情況下，公司ROE始終處于行業(yè)較優(yōu)水平。近年來(lái)受盈利能力影響，ROE有所下降，我們認(rèn)為，隨著利潤(rùn)端的改善，公司ROE水平將逐步回升。圖：公司及同行資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比圖：公司及同行ROE水平對(duì)比川環(huán)科技美晨生態(tài)鵬翎股份標(biāo)榜股份騰龍股份川環(huán)科技美晨生態(tài)鵬翎股份標(biāo)榜股份騰龍股份90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%18.4%17.4%201713.8%201913.1%11.5%9.0%18.7%23.8%20172018202020212022Q1-Q318.7%16.5%15.4%14.1%2019-10%-20%2018202020212022Q1-Q3資料：

Wind，國(guó)海證券研究所354.2、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分?

公司大客戶吉利、長(zhǎng)安、比亞迪等混動(dòng)車(chē)型快速放量，預(yù)計(jì)2023年汽車(chē)相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收將實(shí)現(xiàn)超50%的增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)，公司2022/2023/2024年?duì)I收將達(dá)10.6/17.1/23.7億元，增速分別為35.9%/61.9%/39.0%。表：公司營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）2019576.57-5.54%164.0228.45%2020677.4717.50%207.3030.60%2021776.4914.62%197.6925.46%2022E1055.2835.90%258.352023E1708.1161.86%439.462024E2373.4138.95%622.28總營(yíng)收YoY毛利毛利率24.48%25.73%26.22%汽車(chē)?yán)鋮s系統(tǒng)膠管及總成收入YoY毛利率毛利294.43-6.44%25.25%74.34383.1930.15%30.06%115.19429.1812.00%23.55%101.06574.7933.93%22.00%126.45981.7470.80%24.00%235.621399.0142.50%25.00%349.75汽車(chē)燃油系統(tǒng)膠管及總成收入YoY毛利率毛利157.93-6.82%31.82%50.26202.8328.44%32.07%65.05223.1410.01%28.85%64.38207.09-7.19%26.50%54.88322.5755.76%28.00%90.32388.6120.47%28.00%108.81摩托車(chē)膠管及總成收入YoY毛利率毛利86.1218.28%33.87%29.1755.84-35.16%33.48%18.7069.8325.05%30.00%20.95190.00172.11%30.00%57.00255.6334.54%30.50%77.97330.3429.23%31.00%102.40汽車(chē)附件、制動(dòng)系統(tǒng)膠管及總成收入YoY毛利率毛利34.06-32.51%28.35%9.6632.35-5.05%23.61%7.6443.4434.30%20.23%8.7963.4045.94%24.00%15.2298.1754.86%24.00%23.56155.4558.34%24.00%37.31其他業(yè)務(wù)收入2.483.2610.91234.45%23.12%2.5220.0083.32%24.00%4.8050.00150.00%24.00%12.00100.00100.00%24.00%24.00YoY毛利率毛利24.00%0.6022.36%0.73資料：Wind，國(guó)海證券研究所364.2、公司當(dāng)前估值相對(duì)較低，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?

我們選取4家公司作為對(duì)比，其中騰龍股份、標(biāo)榜股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)均為汽車(chē)管路系統(tǒng)，前者側(cè)重金屬管路和橡膠管路，后者側(cè)重尼龍管路及連接件；中鼎股份主營(yíng)業(yè)務(wù)中橡膠制品占營(yíng)收比重最大

，其中管路系統(tǒng)為重要組成部分；銀輪股份專注于油、水、氣和冷媒間的熱交換器、汽車(chē)空調(diào)等熱管理產(chǎn)品，主營(yíng)業(yè)務(wù)與公司同屬于熱管理行業(yè)大類(lèi)。2022/2023/2024年可比公司平均市盈率分別為27/20/15倍。?

公司產(chǎn)品單車(chē)配套價(jià)值量顯著受益于新能源汽車(chē)的快速發(fā)展和自主品牌的占比提升

，在主流自主車(chē)企中擁有良好的客戶資源，因此我們看好公司產(chǎn)品在核心大客戶帶動(dòng)下的量?jī)r(jià)齊升，預(yù)計(jì)公司

2022/2023/2024

年歸母凈利潤(rùn)分別為1.46/2.49/3.60

億元，EPS

分別為0.67/1.15/1.66元，市盈率分別為26/15/10倍，低于可比公司平均市盈率。首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)