凈資產(chǎn)收益率：財(cái)務(wù)分析的核心和主線

凈資產(chǎn)收益率：財(cái)務(wù)分析的核心和主線

投資者購買某公司的股票后能否獲利，一方面取決于買入的價(jià)格水平，另一個(gè)重要因素就是公司的獲利能力。所以對企業(yè)獲利能力的評價(jià)是投資者在投資某一公司前一個(gè)必經(jīng)的環(huán)節(jié)。按照巴菲特的觀點(diǎn)，判斷一家企業(yè)獲利能力高低的最佳指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率。通過下面的分析我們會發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率既是財(cái)務(wù)分析的出發(fā)點(diǎn)，也是始終貫穿財(cái)務(wù)分析的一個(gè)主線。以這一指標(biāo)為起點(diǎn)，層層遞推，就能得到揭示企業(yè)經(jīng)營狀況的其他指標(biāo)工具。

凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的含義及其分解

凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)凈利潤與股東權(quán)益的比率。用公式表達(dá)就是：

凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤/股東權(quán)益這個(gè)公式告訴我們，股東每投入一元錢，經(jīng)過企業(yè)經(jīng)營之后，每年能為股東帶來多少錢的收益。把這一公式予以分解，我們還可以得出公司凈資產(chǎn)收益高低的決定和制約因素。凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤/股東權(quán)益

＝（凈利潤/總資產(chǎn)）×（總資產(chǎn)/股東權(quán)益）式中，凈利潤/總資產(chǎn)被稱為總資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)/股東權(quán)益被稱為財(cái)務(wù)杠桿。進(jìn)一步細(xì)分，總資產(chǎn)收益率也可以分為兩部分，公式為：凈利潤/總資產(chǎn)＝（凈利潤/銷售額）×（銷售額/總資產(chǎn)）式中，凈利潤/銷售額是銷售利潤率；銷售額/總資產(chǎn)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。綜上所述，我們可以把凈資產(chǎn)收益率表述為三個(gè)比率乘積。公式為：凈資產(chǎn)收益率＝銷售利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)杠桿我們看到，企業(yè)獲利能力的高低受制于三個(gè)基本因素：銷售利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿。企業(yè)較高的獲利水平或是來自于高的銷售利潤率，或是來自于高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，或是較高的財(cái)務(wù)杠桿，當(dāng)然也許是三者兼有。銷售利潤率銷售利潤率又叫主營業(yè)務(wù)利潤率，該項(xiàng)指標(biāo)的高低反映了企業(yè)經(jīng)營能力的盈利能力和經(jīng)理人員經(jīng)營管理的效率。反映企業(yè)銷售利潤率高低的指標(biāo)主要有：銷售毛利潤率＝（銷售收入－銷售成本）/銷售收入銷售凈利潤率＝凈利潤/銷售收入毛利潤率的高低主要受兩個(gè)因素的制約：一是企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)在市場上應(yīng)得的價(jià)格溢價(jià)；二是企業(yè)采購和在生產(chǎn)過程中的效率。企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)應(yīng)得的溢價(jià)受競爭程度和產(chǎn)品獨(dú)特程度的影響。按照巴菲特的觀點(diǎn)，擁有特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)，由于其產(chǎn)品的市場需求量大，市場替代程度低，這樣的企業(yè)常?？梢酝ㄟ^提高產(chǎn)品售價(jià)而獲得較高的利潤。企業(yè)的采購成本與這家企業(yè)在行業(yè)中的地位密切相關(guān)，企業(yè)的行業(yè)地位重要，它在材料供應(yīng)商的眼里也會舉足輕重，在與供應(yīng)商的市場談判中就會占據(jù)主動(dòng)，并能以較低的優(yōu)惠價(jià)格購進(jìn)所需要的材料。當(dāng)企業(yè)的采購成本比競爭對手低而生產(chǎn)過程中的運(yùn)營效率又高于競爭對手時(shí)，企業(yè)的銷售成本就能保持較低的水平。較高的毛利潤率水平并不意味企業(yè)凈利潤率水平也一定較高。與同行業(yè)的其他企業(yè)相比，如果一家企業(yè)的毛利潤率較高，而凈利潤率卻讓人大失所望，那么很可能是由于以下幾個(gè)原因造成的：一是企業(yè)的“三費(fèi)”過高；二是企業(yè)的投資收益出現(xiàn)巨額虧損；三是營業(yè)外收支負(fù)值過大?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)資本收益率的第二個(gè)動(dòng)因。既然企業(yè)進(jìn)行了大量的資產(chǎn)投資，如何有效地加以利用就成了企業(yè)整體獲利能力地關(guān)鍵。通過對企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率地分析可以讓投資者正確評估上市公司投資管理地效率。對企業(yè)資產(chǎn)的管理主要包括兩個(gè)領(lǐng)域：一是營運(yùn)資金的管理；二是長期資產(chǎn)的管理。營運(yùn)資金是企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，對營運(yùn)資金進(jìn)行分析時(shí)著重點(diǎn)是應(yīng)收賬款，應(yīng)付賬款和存貨。應(yīng)收賬款的數(shù)量取決于企業(yè)的銷售政策；產(chǎn)品工藝過程和生產(chǎn)特點(diǎn)決定了企業(yè)的最佳存貨水平；應(yīng)付賬款是企業(yè)營運(yùn)資金的一項(xiàng)來源，其高低一般取決于行業(yè)內(nèi)傳統(tǒng)的付款方式和企業(yè)在進(jìn)貨中談判地位。衡量企業(yè)營運(yùn)資金管理效率的指標(biāo)除了前面提到的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率外，通常還要用到以下幾個(gè)指標(biāo)：

流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝銷售額/流動(dòng)資產(chǎn)

營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率＝銷售額/（流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債）

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率＝銷售額/應(yīng)收賬款

存貨周轉(zhuǎn)率＝銷售成本/存貨

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率＝銷售成本/應(yīng)付賬款流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率用于說明公司每投入一元錢作為流動(dòng)資產(chǎn)和營運(yùn)資金產(chǎn)生的銷售回報(bào)。應(yīng)收賬款，存貨和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率表明公司將錢投入到營運(yùn)資金的這三個(gè)組成部分后，各自產(chǎn)生的效果。企業(yè)的長期資產(chǎn)中能對銷售直接做出貢獻(xiàn)的土地，廠房和機(jī)器設(shè)備，構(gòu)成了固定資產(chǎn)的主要組成部分。在土地，廠房和機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)方面每投入一元錢所產(chǎn)生的銷售額由下面的比率來測定：

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝銷售額/固定資產(chǎn)上述指標(biāo)綜合反映了企業(yè)經(jīng)營的存貨管理水平和對客戶授信的管理水平等資產(chǎn)管理的重要指標(biāo)，投資者通過對這些比率的分析就可以對企業(yè)在資產(chǎn)管理方面的效率有較清晰的認(rèn)識。財(cái)務(wù)杠桿比率

財(cái)務(wù)杠桿使企業(yè)能夠控制大于自己權(quán)益資本的資源。對于上市公司來說，財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍。如果投資回報(bào)率高于負(fù)債成本，財(cái)務(wù)杠桿的增加就會提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率；相反，如果企業(yè)不能按時(shí)還本付息就面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的威脅。投資者在評價(jià)企業(yè)的借債時(shí)，要注意一下幾個(gè)問題：公司是否負(fù)債過度?公司的借款成本是否過重，是否冒著可能的財(cái)務(wù)危機(jī)和經(jīng)營靈活性下降的風(fēng)險(xiǎn)？舉債資金是投資于流動(dòng)資金，還是用于固定資產(chǎn)支出？這些資金是否有利可圖？對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿是否合理的評價(jià)可以從短期償債能力和長期償債能力兩個(gè)方面進(jìn)行。短期償債能力分析短期償債能力比率反映的是企業(yè)償還一年內(nèi)到期的債務(wù)的能力。常用的分析指標(biāo)包括流動(dòng)比率，速動(dòng)比率，現(xiàn)金比率和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量比率。四者的計(jì)算公式如下：

流動(dòng)比率＝流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債

速動(dòng)比率＝（流動(dòng)資產(chǎn)－存貨）/流動(dòng)負(fù)債

＝（現(xiàn)金＋短期投資＋應(yīng)收賬款）/流動(dòng)負(fù)債

現(xiàn)金比率＝（現(xiàn)金＋短期投資）/流動(dòng)負(fù)債

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量比率＝經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/流動(dòng)負(fù)債這里的流動(dòng)資產(chǎn)通常包括現(xiàn)金，有價(jià)證券，應(yīng)收賬款和存貨；流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付賬款，短期應(yīng)付票據(jù)，當(dāng)前到期的長期債務(wù)，應(yīng)付所得稅和其他應(yīng)付費(fèi)用。流動(dòng)比率反映了企業(yè)的短期債務(wù)在多大程度上可以由相應(yīng)時(shí)期內(nèi)預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的資產(chǎn)來補(bǔ)償。從理論上來講，流動(dòng)比率大于1，表示企業(yè)能夠用其流動(dòng)資產(chǎn)償還其流動(dòng)負(fù)債。但是，由于存貨的流動(dòng)性在各項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)中最低，而且在清算時(shí)，這部分資產(chǎn)最可能發(fā)生虧損。所以用流動(dòng)資產(chǎn)減去存貨后的凈值與流動(dòng)負(fù)債之比計(jì)算的速動(dòng)比率，在衡量企業(yè)短期償債能力上就顯得更為可靠。但是速動(dòng)比率也有個(gè)假設(shè)，那就是企業(yè)的應(yīng)收賬款可以不停的流動(dòng)，全部應(yīng)收賬款都可以按期收回。但這種假設(shè)是以客戶都存在良好的信用為前提的?，F(xiàn)實(shí)生活中，客戶違約是難免的，所以只考慮現(xiàn)金和有價(jià)證券的現(xiàn)金比率能夠較好的反映企業(yè)緊急情況下償還其流動(dòng)負(fù)債的能力。企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是企業(yè)獲得利潤的源泉，但上市公司中，處于高速增長期的企業(yè)，其經(jīng)營活動(dòng)中難以產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流量，所以經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量比率用來衡量處于成熟期的企業(yè)較為妥當(dāng)。長期償債能力分析公司的融資政策在很大程度上決定了其財(cái)務(wù)杠桿率的高低。公司在上新項(xiàng)目時(shí)，所需資金可以通過發(fā)行股票也可以通過債務(wù)融資的方式來解決。債務(wù)融資對企業(yè)的好處是顯而易見的，如債務(wù)融資支付的利息可以計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用沖減稅前收入，直接起到避稅作用；借債所固有的還本付息壓力可以促使經(jīng)營者更為謹(jǐn)慎有效地使用借款資金。但是過度舉債會對股東權(quán)益帶來損害。如果一個(gè)公司由經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量變動(dòng)較大，資本性支出又難以預(yù)測，它最好側(cè)重于依靠股票融資的方式，否則，就有可能面臨債務(wù)到期無力償付的危機(jī)。不僅如此，有時(shí)企業(yè)在借債時(shí)還要被迫接受債權(quán)人提出的附加條款，這些附加條件有時(shí)會嚴(yán)重束縛經(jīng)理人員的行動(dòng)自由，并可能降低公司的盈利能力。衡量企業(yè)長期負(fù)債是否適度，常用的指標(biāo)有：

負(fù)債權(quán)益比率＝總負(fù)債/股東權(quán)益

付息能力比率＝（凈收入＋利息支出＋稅金支出）/利息支出(以收入為基礎(chǔ))

付息能力比率＝（經(jīng)營性現(xiàn)金流量＋利息支出＋稅金支出）/利息支出(以現(xiàn)金為基礎(chǔ))負(fù)債權(quán)益比率就是人們常說的財(cái)務(wù)杠桿率，它是與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)的三大比率之一。它說明股東每投入一元錢能控制多少元的債務(wù)融資。付息能力比率說明企業(yè)自身能產(chǎn)出多少收益用來支付每一元錢的利息支出?？沙掷m(xù)增長比率如果說凈資產(chǎn)收益率是財(cái)務(wù)分析的核心和主線，那么可持續(xù)增長比率則是投資者進(jìn)行財(cái)務(wù)分析的落腳點(diǎn)和歸宿。投資者經(jīng)常使用可持續(xù)增長比率這個(gè)概念作為全面評估企業(yè)比率的方法。企業(yè)的可持續(xù)增長比率的定義是：

可持續(xù)增長比率＝凈資產(chǎn)收益率×（1＋紅利付出比率）其中，紅利付出比率－支付紅利現(xiàn)金/凈利潤紅利付出比率用來衡量企業(yè)的紅利支付政策。公司的利潤在滿足經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)的需要以后，將剩余的現(xiàn)金作為紅利支付給股東是對股東的一種投資報(bào)酬。在股票市場上，相當(dāng)