三大REITs模式典型案例最全解析!實(shí)務(wù)必備

1、-. z.中國房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)模式如何盤活巨額存量資產(chǎn)的問題日益凸顯在這一大背景下REITs成為了重要的解決方案之一然而，由于種種原因的制約REITs在中國的開展并非一帆風(fēng)順今天的文章從實(shí)務(wù)角度出發(fā)結(jié)合國實(shí)踐案例對(duì)交易所、公募、銀行間三大REITs模式逐一進(jìn)展詳細(xì)解析REITs實(shí)操不可不讀！目錄- - - - -一、交易所類REITs產(chǎn)品-啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案一根本信息二交易構(gòu)造三根底資產(chǎn)分析四啟航方案存在的特殊風(fēng)險(xiǎn)五現(xiàn)有運(yùn)營情況二、公募類REITs產(chǎn)品-鵬華前海*REITS封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金一基金根本信息二交易根底及產(chǎn)品構(gòu)造圖三交易安排四保障機(jī)制三、銀行間類REITs產(chǎn)品

2、-興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)信托基金資產(chǎn)支持證券一根本信息二交易構(gòu)造三增信措施四、類REITs產(chǎn)品總結(jié)前言中國房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)模式，從增量時(shí)代進(jìn)入到存量時(shí)代，如何盤活巨額的存量資產(chǎn)，成為中國經(jīng)濟(jì)改革的重要課題。根據(jù)海外成熟經(jīng)歷，在存量地產(chǎn)時(shí)代，加深房地產(chǎn)的金融化開展，建立成熟的金融體系對(duì)于解決日益凸顯的存量問題至關(guān)重要。中國政府也意識(shí)到了這點(diǎn)，并在十三五規(guī)劃綱要明確提出開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)。目前，中國市場(chǎng)還未見真正REITs產(chǎn)品即Real Estate Investment Trusts，指房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品，下同的出現(xiàn)，但REITs在中國卻經(jīng)歷了數(shù)十年的開展歷程。類REITs產(chǎn)

3、品的發(fā)行為中國市場(chǎng)真正REITs 產(chǎn)品的發(fā)行提供了充分的理論和實(shí)踐根底。本文將從海外REITs 產(chǎn)品的發(fā)行出發(fā)，結(jié)合中國市場(chǎng)現(xiàn)有類REITs 產(chǎn)品案例，以期總結(jié)相關(guān)理論與實(shí)操經(jīng)歷。交易所類REITs產(chǎn)品-啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指證券公司、基金管理子公司等相關(guān)主體以根底資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過設(shè)立特殊目的載體SPV，采用構(gòu)造化等方式進(jìn)展信用增級(jí)，在此根底上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。2014年證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定及相關(guān)配套制度出臺(tái)，交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開場(chǎng)大規(guī)模開展，產(chǎn)品的日益成熟及相關(guān)規(guī)則制度的完善為類REITs產(chǎn)品的推出提供了較為有

4、利的發(fā)行環(huán)境。為適應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則，交易所類REITs產(chǎn)品以啟航REITs和寧云商REITs為代表,在交易構(gòu)造上與成熟市場(chǎng)股權(quán)型REITs具備一定的相似性，但是交易所類REITs產(chǎn)品仍屬于私募產(chǎn)品，僅可向合格投資機(jī)構(gòu)發(fā)行，與公募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品在流動(dòng)性和信息披露程度上存在較大差異。1. 根本信息2. 交易構(gòu)造啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案以下簡稱啟航于 2014年 5 月 21 日在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易，主要投資人為機(jī)構(gòu)投資者。啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案投資標(biāo)的為證券大廈及證券大廈。它是我國第一支真正的權(quán)益類REITs 產(chǎn)品。啟航組合了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者如下圖的資金，通過投資非公募基

5、金份額間接投資于優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。由證券的全資子公司金石基金管理進(jìn)展基金管理。托管人為銀行股份*分行。1.認(rèn)購人通過與方案管理人簽訂認(rèn)購協(xié)議，將認(rèn)購資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托方案管理人管理，方案管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)方案，認(rèn)購人取得受益憑證，成為受益憑證持有人。2.基金管理人非公開募集資金設(shè)立非公募基金，方案管理人根據(jù)專項(xiàng)方案文件的約定，以自己的名義，為專項(xiàng)方案受益憑證持有人的利益，向非公開募集基金出資，認(rèn)購非公開募集基金的全部基金份額。3.非公開募集基金成立后，按照專項(xiàng)方案文件約定的方式，向證券收購其持有的工程公司全部股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)持有目標(biāo)資產(chǎn)的目的。參與各方為：在上述交易構(gòu)造中，進(jìn)展流動(dòng)性的安排

6、：優(yōu)先級(jí)和次級(jí)份額均在深交所綜合交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓流通。為確保交易前后投資者限制在200人以保證私募性質(zhì)，優(yōu)先級(jí)受益憑證轉(zhuǎn)讓交易時(shí)，每手為50,000份，每次轉(zhuǎn)讓不得低于十手且須為一手的整數(shù)倍；次級(jí)受益憑證轉(zhuǎn)讓交易時(shí)，每手為300,000份，每次轉(zhuǎn)讓不得低于一手且須為一手的整數(shù)倍。在退出安排方面，啟航方案在到期時(shí)將會(huì)以REITs方式退出。退出時(shí)，非公募基金將所持物業(yè)100%的權(quán)益出售給由金石基金管理發(fā)起的交易所上市REITs。除REITs方式退出外，基金還可以市場(chǎng)價(jià)格出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出。投資物業(yè)所在、商圈的租金及售價(jià)在未來五年預(yù)計(jì)有較好的升值空間，出售給第三方是REITs退出方式的重要補(bǔ)充。3.根

7、底資產(chǎn)分析啟航方案的根底資產(chǎn)為證券位于和的兩幢自有物業(yè)證券大廈和證券大廈，證券已承諾未來將按市場(chǎng)價(jià)格租用這些物業(yè)。兩處物業(yè)地處一線城市，寫字樓價(jià)格穩(wěn)健。均處在各城市的核心商圈，屬于稀缺物業(yè)。且租戶履約能力強(qiáng)、租期長期、租金具有較強(qiáng)市場(chǎng)競爭力。4. 啟航方案存在的特殊風(fēng)險(xiǎn)4.1.與目標(biāo)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)租金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：專項(xiàng)方案目標(biāo)資產(chǎn)的局部現(xiàn)金流來源于租金收益，因此租金現(xiàn)金流的穩(wěn)定性決定優(yōu)先受益憑證固定回報(bào)的實(shí)現(xiàn)。目標(biāo)資產(chǎn)出售價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：如以出售的方式處置目標(biāo)資產(chǎn)本身或持有目標(biāo)資產(chǎn)的工程公司股權(quán)，由于目標(biāo)公司的公允價(jià)值可能受到當(dāng)時(shí)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)情況的影響，從而影響專項(xiàng)方案獲得的現(xiàn)金流規(guī)模。4.2與非公募

8、基金相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)非公募基金及SPV等交易主體無法如期設(shè)立及相關(guān)交易無法如期完成的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)存在景氣程度的波動(dòng)，在極端情況下，非公募基金有可能無法在專項(xiàng)方案存續(xù)期限成功出售目標(biāo)資產(chǎn)本身或持有目標(biāo)資產(chǎn)的工程公司股權(quán)，從而導(dǎo)致非公募基金無法如期退出。4.3與專項(xiàng)方案相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)在專項(xiàng)方案存續(xù)期間，方案管理人如出現(xiàn)嚴(yán)重違反相關(guān)法律、法規(guī)和專項(xiàng)方案文件有關(guān)規(guī)定的情形，方案管理人可能會(huì)被取消資格，深交所也可能對(duì)受益憑證采取暫停和終止轉(zhuǎn)讓效勞等處理措施，從而可能給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。專項(xiàng)方案運(yùn)作相關(guān)的法律制度、配套政策仍在不斷調(diào)整和更新的過程之中，如果有關(guān)法律制度、配套政策發(fā)生變化，可能會(huì)對(duì)專項(xiàng)方案

9、產(chǎn)生影響。同時(shí)本專項(xiàng)方案分配時(shí)，受益憑證持有人獲得的收益將可能被要求繳納相應(yīng)稅費(fèi)。如果未來中國稅法及相關(guān)稅收管理?xiàng)l例發(fā)生變化，稅務(wù)部門向受益憑證持有人征收任何額外的稅負(fù)，這可能會(huì)給專項(xiàng)方案受益憑證持有人帶來額外的稅務(wù)支出風(fēng)險(xiǎn)。5.現(xiàn)有運(yùn)營情況根據(jù)證券報(bào)2016年6月的一篇報(bào)道證券REITs為他人作嫁衣？跨大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露指出證券以公司優(yōu)質(zhì)自有物業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)，根據(jù)國外成熟市場(chǎng)REITs產(chǎn)品理念設(shè)計(jì)完成，是公司在國不動(dòng)產(chǎn)金融領(lǐng)域的重要?jiǎng)?chuàng)新實(shí)踐，對(duì)啟動(dòng)我國存量不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)具有較大的示意義。其向SPV出售京深兩棟物業(yè)帶來的約50億元收入首先給證券2014年年報(bào)錦上添花。報(bào)表顯示，證券當(dāng)年實(shí)現(xiàn)

10、凈利潤113.3億元，同比增長116.2%，考慮到本錢攤銷因素，啟航對(duì)證券當(dāng)年凈利潤的奉獻(xiàn)大約在20億元左右。，但是國不同大類資產(chǎn)在過去兩年間的走勢(shì)卻給證券開了一個(gè)大玩笑。A股市場(chǎng)在2015年上半年到達(dá)燥熱的頂峰后迅速冷卻。面對(duì)清淡的股市，普遍在過去兩年間積極融資的券商，其資產(chǎn)收益率已成心病。今年一季報(bào)顯示，證券一季度凈利潤環(huán)比減少57%，加權(quán)平均資產(chǎn)收益率則從3.76%降至1.18%，大幅減少近七成。與此同時(shí)，京滬深等一線城市不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格漲勢(shì)依舊，連帶地產(chǎn)租金水漲船高，正在令證券失血。證券及其子公司2014年產(chǎn)品成立日4月25日至年底為相關(guān)辦公樓支付租金2.7億元，2015年租用相關(guān)辦公樓的租

11、金為3.99億元。此外，由于相關(guān)辦公樓是證券的主要辦公場(chǎng)所，如果不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格維持當(dāng)前水平，證券則可能要在方案終止時(shí)以較高溢價(jià)購回這筆資產(chǎn)，同時(shí)因?yàn)槌钟写渭?jí)份額缺乏而無法對(duì)沖。導(dǎo)致上述情況出現(xiàn)的原因正是由于啟航的構(gòu)造設(shè)計(jì)。原本，啟航優(yōu)先份額持有人在日?？梢韵硎?%的預(yù)期年化收益，這一價(jià)格在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)背景下并不算太高，加上10%的根底資產(chǎn)增值收益之后，優(yōu)先份額持有人相當(dāng)于同時(shí)購置了定息債券和掛鉤房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的另類證券，被業(yè)界認(rèn)為是頗具創(chuàng)新意識(shí)的設(shè)計(jì)。但在此根底上，證券又多走了一步。國常見的資產(chǎn)支持證券次級(jí)份額多被根底資產(chǎn)原始持有人全額認(rèn)購，一方面用于增信，另一方面則確保滿足優(yōu)先份額預(yù)期收益后的剩余

12、收益不會(huì)旁落他人。而證券卻只認(rèn)購了啟航10%的次級(jí)份額，因此其只能坐視冠以證券大名的辦公樓升值卻只能為他人作嫁衣裳。公募類REITs產(chǎn)品-鵬華前海*REITS封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金2015年7月，鵬華前海*REITs成功發(fā)行，產(chǎn)品使用公募基金作為發(fā)行載體，在發(fā)行期間單個(gè)投資者的單筆認(rèn)購門檻為10萬元，上市后在交易所場(chǎng)進(jìn)展二級(jí)市場(chǎng)交易的最低份額為1萬元，在流動(dòng)性上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于交易所類REITs產(chǎn)品。但從鵬華前海*REITs的交易構(gòu)造上分析，此產(chǎn)品仍與標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品存在相當(dāng)大的差異。從投資圍上，本產(chǎn)品僅以不超過50%的資產(chǎn)配置在商業(yè)物業(yè)股權(quán)上，剩余局部配置在其固守類、權(quán)益類資產(chǎn)上，未表達(dá)出標(biāo)準(zhǔn)R

13、EITs產(chǎn)品以商業(yè)地產(chǎn)投資為主的主要特征。同時(shí)，基金投資標(biāo)的雖為前海企業(yè)公館工程公司股權(quán)，但并未實(shí)際控制前海企業(yè)公館物業(yè)產(chǎn)權(quán)。第三，公募基金REITs產(chǎn)品發(fā)行門檻高，可復(fù)制性較差。1. 基金根本信息2. 交易根底及產(chǎn)品構(gòu)造圖鵬華前海*REITs設(shè)計(jì)為封閉式基金，在封閉期投資目標(biāo)公司股權(quán)目標(biāo)公司持有*前海企業(yè)公館，為前海區(qū)域的優(yōu)質(zhì)甲級(jí)寫字樓以獲取商業(yè)物業(yè)租金收益為目標(biāo)，認(rèn)購起點(diǎn)為10萬元，上市后在交易所場(chǎng)交易的最低份額為1萬元。鵬華基金以12.6682億元的價(jià)格獲得目標(biāo)公司*前海企業(yè)公館工程公司50%的股權(quán)至2023年7月24日，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館工

14、程100%的實(shí)際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè)管理費(fèi)收入之外的營業(yè)收入。鵬華前海*REITs還投資固定收益類產(chǎn)品。其投資組合比例為：投資于確定的、單一的目標(biāo)公司股權(quán)的比例不超過基金資產(chǎn)的50%，投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等的比例不低于基金資產(chǎn)的50%。在期限和流動(dòng)性方面，鵬華前海*REITs基金在10年存續(xù)期將采用封閉式運(yùn)作方式，這能夠有效保證基金在存續(xù)期對(duì)標(biāo)的公司權(quán)益的投資持續(xù)性?；鸪闪⒑?，場(chǎng)份額可在證券交易所上市交易，給持有人提供流動(dòng)性便利。鵬華基金副總裁高鵬撰文表示中國的房地產(chǎn)信托基金以債權(quán)為主，募集資金用于房地產(chǎn)開發(fā)，還款主要依靠房地產(chǎn)工程銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流，其實(shí)質(zhì)是貸款性質(zhì)的工程融資，信托

15、只是充當(dāng)構(gòu)造化融資的載體，與國際通行的REITs以長期持有并經(jīng)營房地產(chǎn)的模式完全不同。3. 交易安排由基金管理人與*、*企業(yè)、目標(biāo)公司、前海投控簽訂合作框架協(xié)議及相關(guān)交易文件。3.1 增資入股：根據(jù)合作框架協(xié)議、增資入股協(xié)議及相關(guān)交易文件，基金管理人與*、目標(biāo)公司指定房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)前海*公館工程自2015年1月1日至2023年7月24日每年預(yù)計(jì)營業(yè)收入不含物業(yè)管理費(fèi)收入產(chǎn)生的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流及其現(xiàn)值進(jìn)展測(cè)算評(píng)估?；鸸芾砣烁鶕?jù)測(cè)算評(píng)估結(jié)果并結(jié)合利率水平等市場(chǎng)及政策情況確定獲得目標(biāo)公司50%股權(quán)的增資價(jià)格。在增資款中，其中1000萬作為目標(biāo)公司的注冊(cè)資本，其余資本作為目標(biāo)公司的資本公積。3.2 增資

16、完成6個(gè)月，目標(biāo)公司應(yīng)改制為股份，未按約定完成改制，基金合同自動(dòng)終止。同時(shí)規(guī)定假設(shè)*、*企業(yè)、目標(biāo)公司惡意拖延、重大疏忽導(dǎo)致改制無法順利實(shí)施，*應(yīng)承當(dāng)相應(yīng)的回購、違約責(zé)任、賠償責(zé)任等。3.3 退出機(jī)制：根據(jù)合作框架協(xié)議、股權(quán)回購協(xié)議，基金通過向*及其指定關(guān)聯(lián)方溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)逐步退出。如果相關(guān)違約情況及重大事件、情況影響基金權(quán)益實(shí)現(xiàn)平安的，基金管理人有權(quán)向*提出提前回購要求。封閉期完畢后，轉(zhuǎn)為LOF基金。4. 保障機(jī)制為保證該產(chǎn)品的收益，*還開立保證金賬戶，一次性存入不低于2000萬元保證金且確保每年維持不低于該數(shù)目的保證金。當(dāng)目標(biāo)公司當(dāng)期營業(yè)收入扣減物業(yè)管理費(fèi)收入后的余額，低于*提供并

17、經(jīng)基金管理人確認(rèn)的目標(biāo)公司當(dāng)期業(yè)績比擬基準(zhǔn)時(shí)，*會(huì)以保證金賬戶資金余額為限，按目標(biāo)公司當(dāng)期實(shí)際業(yè)績收入低于業(yè)績比擬基準(zhǔn)的差額業(yè)績補(bǔ)償款，向鵬華前海REITs基金支付業(yè)績補(bǔ)償。而在鼓勵(lì)機(jī)制上，鵬華前海REITs基金還與*制訂了業(yè)績分成機(jī)制，以促進(jìn)其經(jīng)營。銀行間類REITs產(chǎn)品-興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)信托基金資產(chǎn)支持證券2016年起，監(jiān)管部門高度重視推進(jìn)REITs產(chǎn)品試點(diǎn)工作。為貫徹落實(shí)有關(guān)精神，興業(yè)銀行從2016年年初就開場(chǎng)著手在現(xiàn)有政策框架下對(duì)銀行間市場(chǎng)開展REITs工程可行性和實(shí)施方案進(jìn)展研究，并于2016年6月，向人民銀行上報(bào)關(guān)于推進(jìn)銀行間市場(chǎng)REITs產(chǎn)品的創(chuàng)新方案，獲準(zhǔn)以興業(yè)皖新閱嘉一

18、期房地產(chǎn)投資信托基金以下簡稱興業(yè)皖新REITs工程在銀行間市場(chǎng)開展REITs產(chǎn)品試點(diǎn)工作。2016年12月14日，興業(yè)皖新REITs獲得中國人民銀行行政許可批復(fù)，同意產(chǎn)品發(fā)行并根據(jù)中國人民銀行有關(guān)規(guī)定在全國銀行間債券市場(chǎng)交易流通。2017年2月20日，興業(yè)皖新REITs產(chǎn)品成立，標(biāo)志著首單銀行間REITs產(chǎn)品問世。興業(yè)皖新REITs與主流交易所REITs產(chǎn)品交易構(gòu)造相似，依然屬于類REITs，該產(chǎn)品首次實(shí)現(xiàn)了我國REITs產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)公開發(fā)行。但根據(jù)銀行間市場(chǎng)參與主體主要為機(jī)構(gòu)投資人，雖然在銀行間市場(chǎng)公開發(fā)行對(duì)于完善信息披露制度、提升產(chǎn)品流動(dòng)性和市場(chǎng)參與度等方面均有重要積極意義，但此類RE

19、ITs產(chǎn)品仍然與標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品存在較大差異。1. 根本信息2. 交易構(gòu)造2017年2月興業(yè)國際信托以下簡稱：興業(yè)信托及旗下興業(yè)國信資產(chǎn)管理以下簡稱：興業(yè)國信資管聯(lián)合興業(yè)銀行在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金REIT資產(chǎn)支持證券以下簡稱：興業(yè)皖新REITs，總規(guī)模為5.535億元。該工程于2016年12月14日獲得中國人民銀行行政許可批復(fù)，獲準(zhǔn)發(fā)行并根據(jù)中國人民銀行有關(guān)規(guī)定在全國銀行間債券市場(chǎng)交易流通。此次新華傳媒股份以下簡稱皖新傳媒作為該REITs產(chǎn)品的發(fā)起機(jī)構(gòu)，興業(yè)銀行擔(dān)任主承銷商，興業(yè)信托擔(dān)任受托人、發(fā)行人以及管理人，興業(yè)國信資管擔(dān)任私募基金管理人，皖新融資租賃作為

20、優(yōu)先收購權(quán)人/物業(yè)運(yùn)營方。皖新傳媒以其持有的契約型私募基金份額該基金由皖新傳媒作為單一投資人發(fā)起并已收購其名下八家新華書店門店物業(yè)為根底資產(chǎn)，以信托方式交付興業(yè)信托，由興業(yè)信托在全國銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以信托資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券的本金和收益。其中，優(yōu)先A級(jí)證券金額為3.3億元，期限為18年，每3年設(shè)置開放期，評(píng)級(jí)為AAA；優(yōu)先B級(jí)證券規(guī)模為2.235億元，期限為18年，每3年設(shè)置開放期，評(píng)級(jí)為AA+。具體交易步驟：1原物業(yè)持有人作為股東，通過以標(biāo)的物業(yè)作為資產(chǎn)出資的方式設(shè)立工程公司，使工程公司成為標(biāo)的物業(yè)的持有方。2皖新傳媒作為股東，投資設(shè)立SPV，作為收購工程公司的

21、主體。3SPV和原物業(yè)持有人簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向原物業(yè)持有人收購其持有的工程公司100%的股權(quán)。4根據(jù)基金合同皖新傳媒認(rèn)購私募基金份額，設(shè)立私募基金，收購其持有的100%的股權(quán)，辦理工商登記。5根據(jù)信托合同的約定，皖新傳媒作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將相關(guān)私募基金份額委托給受托人，由受托人設(shè)立信托，受托人將發(fā)行以信托財(cái)產(chǎn)作為支持的資產(chǎn)支持證券，并將募集的資金凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。6由各工程公司與皖新傳媒簽訂租賃合同，以約定租金水平整租全部標(biāo)的物業(yè)，由私募基金與皖新租賃簽署運(yùn)營管理協(xié)議，皖新租賃擔(dān)任工程公司運(yùn)營效勞商，承當(dāng)物業(yè)的運(yùn)營、維護(hù)與租金歸集等職責(zé)。3. 增信措施3.1 抵押3.2 現(xiàn)金流超額覆蓋3.3 構(gòu)

22、造化分級(jí)3.4 流動(dòng)性支持3.5 差額補(bǔ)充及保證擔(dān)保3.6 加速清償設(shè)置類REITs產(chǎn)品總結(jié)在產(chǎn)品構(gòu)造設(shè)計(jì)方面，根據(jù)上述案例的分析，目前交易所類REITs產(chǎn)品發(fā)行較多，銀行間類REITs產(chǎn)品僅為一單。公募類REITs產(chǎn)品由于特殊的交易構(gòu)造及門檻設(shè)置，很難被復(fù)制。因此目前采用的交易構(gòu)造多為交易所類REITs產(chǎn)品的雙SPV構(gòu)造。在以往的資產(chǎn)證券化案例中，雙SPV構(gòu)造的案例并不少見，如海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案、星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)方案華夏寧云創(chuàng)資產(chǎn)管理專項(xiàng)方案等。在雙SPV的交易構(gòu)造中，通常包括信托方案和資產(chǎn)支持專項(xiàng)方案或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理方案。如海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案

23、中原始權(quán)益人先將根底資產(chǎn)設(shè)立信托方案，獲得信托受益權(quán)，并以該受益權(quán)作為新的根底資產(chǎn)，設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)方案，通過證券公司或基金管理公司子公司的渠道發(fā)行。在此案例中，利用雙SPV構(gòu)造解決了根底資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性問題14家商業(yè)物業(yè)未來特定期間的現(xiàn)金流不確定。同時(shí)，也避開了海印股份并非商業(yè)物業(yè)的持有人，因此通過雙SPV的交易構(gòu)造，同時(shí)解決了根底資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金流難以估算所產(chǎn)生的問題。采用雙SPV構(gòu)造也并非僅僅是上述案例一種結(jié)合方式，例如在華夏寧云創(chuàng)資產(chǎn)管理專項(xiàng)方案，即采用了私募基金與專項(xiàng)管理方案的組合模式。結(jié)合多個(gè)案例，我們可以總結(jié)出采用雙SPV構(gòu)造主要是出于以下幾方面的考慮：4.1 資產(chǎn)支持專項(xiàng)方案的風(fēng)

24、險(xiǎn)隔離不夠徹底，而原始權(quán)益人有資產(chǎn)真實(shí)出表的要求，引入信托方案到達(dá)破產(chǎn)隔離的效果；4.2 根底資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制，根底資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓會(huì)涉及復(fù)雜的流程或?qū)徟?，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移會(huì)產(chǎn)生額外稅費(fèi)，出于對(duì)時(shí)間和交易本錢綜合限制的考慮，希望在不實(shí)際轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的條件下，實(shí)現(xiàn)融資需求；4.3 突破根底資產(chǎn)現(xiàn)金流的限制，根據(jù)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)情況無法到達(dá)資產(chǎn)證券化根底資產(chǎn)現(xiàn)金流的要求，希望通過補(bǔ)充額外現(xiàn)金流支持，優(yōu)化現(xiàn)金流歸集與分配流程來實(shí)現(xiàn)平滑現(xiàn)金流的需求；4.4 實(shí)現(xiàn)信托受益權(quán)等非標(biāo)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化等。除上述考慮外，在上文中提及的交易所類REITs產(chǎn)品及銀行間類REITs產(chǎn)品中的雙SPV構(gòu)造中均采用的是先將目標(biāo)物業(yè)裝入工程公司，再由私募基金收購工程公司股權(quán)的方式，因此增加了在稅收方面的考慮:1在我國不動(dòng)產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中，不動(dòng)產(chǎn)交易雙方需要繳納土地增值稅、契稅等稅費(fèi)，類REITs業(yè)務(wù)在交易構(gòu)造常安排原始權(quán)益人原物業(yè)持有人交易標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)所在工程公司股權(quán)至SPV，而非直接交易物業(yè)資產(chǎn)本身。對(duì)于標(biāo)的物業(yè)原來不在工程公司名下的，可以先以出