食品行業(yè)股票的投資價值

1、.：.；食品行業(yè)股票的投資價值06年食品飲料行業(yè)受業(yè)績增長推進(jìn)和估值程度提升，年度漲幅為180%，居各行業(yè)之首。07年1月WindHYPERLINK finance.sina/realstock/company/sz399131/nc.shtml食品飲料指數(shù)(2558.437,-8.37,-0.33%)漲幅25%，龍頭公司漲幅更大。目前行業(yè)短期估值吸引力已減弱：重點公司07PE已處于2000年以來的歷史相對高位；A股飲料行業(yè)PE和PB分別是H股的2.5和1.57倍。 06年食品飲料主要子行業(yè)收入增長約20-30%，維持了02年以來的高速增長。支撐行業(yè)高速增長的要素為居民收入提高所帶來的“趨優(yōu)消

2、費，估計未來幾年還可維持較高增長程度。長期PEG目的仍有吸引力：目前A股食品飲料行業(yè)長期PEG目的低于歐美市場同類公司，仍有估值吸引力?；叵肟煽诳蓸泛桶偻纳L歷史，可以發(fā)如今盈利相對穩(wěn)定增長階段，都賦予其相對較高的估值，股價漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越指數(shù)漲幅?！皟啥惡喜⒑凸局卫頇C(jī)制的改善都能夠帶來價值重估的時機(jī)，食品飲料行業(yè)整體受害“兩稅合并，假照實施股權(quán)鼓勵和資產(chǎn)整合都將為公司業(yè)績增長提供支撐。每逢佳節(jié)喜事，“無酒(尤其對于白酒)不成席曾經(jīng)構(gòu)成了一種民俗，春節(jié)臨近，酒類消費存在著火爆預(yù)期。隨著商務(wù)活動和居民外出就餐次數(shù)增多，餐飲消費總額趨于穩(wěn)定增長，餐飲業(yè)酒飲檔次和價錢均較高，有力地促進(jìn)了酒類消費收入

3、的繼續(xù)增長。維持食品飲料行業(yè)“增持評級，根據(jù)對重點公司的盈利預(yù)測，綜合思索PEG目的，維持HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sz000568/nc.shtml瀘州老窖(41.50,-0.28,-0.67%)、HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sh600519/nc.shtml貴州茅臺(204.21,-0.80,-0.39%)、HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sz000869/nc.shtml張裕A(112.50,-1.49,-1.31%)、HYPER

4、LINK finance.sina/realstock/company/sz000895/nc.shtmlS雙匯(74.40,1.28,1.75%)、HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sh600616/nc.shtml第一食品(9.78,-0.16,-1.61%)的“增持評級，HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sz000858/nc.shtml五糧液(36.69,-0.92,-2.45%)、青島啤酒、伊 利股份的“謹(jǐn)慎增持評級，分別對應(yīng)的07年目的價為30、105、68、40、25、25、16、28

5、元。人類的智慧是包含“等待和“希望-基督山伯爵近期，由于大量資金(包括部分違規(guī)資金)入市導(dǎo)致大盤上漲過快，從而引起管理層擔(dān)憂股市泡沫嚴(yán)重。因此，市場上不斷有抑制股價上漲過快相關(guān)措施出臺的預(yù)期，食品飲料板塊也在調(diào)整之中，我們以為這與行業(yè)根本面無關(guān)。當(dāng)然食品飲料股給投資者已帶來豐厚收益，在大盤調(diào)整之時，獲利了結(jié)也屬正常。1.長期投資價值判別：估值仍有吸引力1.1.短期估值吸引力減弱06年食品飲料行業(yè)漲幅為180%，居各行業(yè)年度漲幅之首，食品飲料板塊上漲的主要緣由是業(yè)績增長推進(jìn)和行業(yè)估值程度的提升(圖1)。橫向比較來看，根據(jù)GICS分類，我們發(fā)現(xiàn)食品飲料板塊估值也較高，A股飲料行業(yè)PE和PB均居第二

6、位，分別是H股的2.5和1.57倍。1.2.國際同類公司估值比較：PEG目的仍有吸引力長期PEG目的仍有吸引力：雖然目前A股食品飲料行業(yè)整體PE居高，但長期PEG目的低于歐美市場同類公司，仍有估值吸引力。根據(jù)我們在年度戰(zhàn)略報告里對重點食品飲料公司07-10年的收入和盈利增長分析，預(yù)測了重點公司07-10年的盈利復(fù)合增長率。我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)A股食品飲料重點公司的PEG相對歐美市場的同類公司較低，與H股同類公司處于同一程度。A股食品飲料重點公司未來4年加權(quán)平均PEG為1.71，低于歐美市場同類公司07-10年P(guān)EG約2.12的平均程度(表1)。1.3.可口可樂和百威的故事：相對穩(wěn)定增長階段賦予高估值回

7、想可口可樂和百威啤酒的生長歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)兩者盈利在相對比較穩(wěn)定增長階段，市場都賦予其相對較高的估值程度。91-97年，可口可樂的凈利潤增速處于相對穩(wěn)定預(yù)期階段，對應(yīng)PE也較高(其中98年對應(yīng)歷史最高PE)，這段時間其股價漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越S&P和NYSE指數(shù)漲幅。98-04年，百威啤酒的凈利潤增速處于相對穩(wěn)定預(yù)期階段，對應(yīng)的PE也是歷史較高程度，這段時間其股價漲幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越S&P和NYSE指數(shù)漲幅。1.5.兩稅合并：食品飲料行業(yè)整體利好24日提交十屆全國人大常委會第二十五次會議審議。草案規(guī)定，一致后的內(nèi)資、外資企業(yè)所得稅稅率為25%。新稅法將法定稅率程度確定在25%，對外資企業(yè)的過渡期設(shè)定在35

8、年，并將稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)向以產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠為主，地域優(yōu)惠為輔。這意味著稅收優(yōu)惠將告別身份差別時代。將使內(nèi)資企業(yè)整體實踐稅負(fù)將有所下降、外資企業(yè)整體實踐稅負(fù)上升。估計“兩稅合并草案將于07年3月可以遞交人大會議討論，經(jīng)過的能夠性極大，詳細(xì)實施能夠要到08年1月。食品飲料行業(yè)大部分企業(yè)稅率33%，將從名義稅率下降中受害。剔除虧損企業(yè)后，執(zhí)行名義稅率33%的公司16家，平均實踐稅率36.2%，高于25%所得稅率，對這些公司而言，兩稅合并將屬利好。名義稅率15%的6家，平均實踐稅率22.0%，后者主要以啤酒類公司，有先進(jìn)技術(shù)企業(yè)(比如HYPERLINK finance.sina/realstock/company

9、/sh600597/nc.shtml光明乳業(yè)(8.93,0.09,1.02%)和西部地域的稅收優(yōu)惠企業(yè)為主(比如西部偏遠(yuǎn)地域酒類企業(yè))，估計仍將享用稅收優(yōu)惠，稅改對其影響不是特別大。另外還需闡明的是：母公司雖執(zhí)行33%所得稅稅率，但并表的子公司有能夠享用稅收優(yōu)惠，執(zhí)行15%所得稅稅率；而母公司享用稅收優(yōu)惠，不代表其全部并表利潤都是這個稅率，能夠部分子公司實行33%稅率。2.行業(yè)將繼續(xù)堅持增長趨勢2.1. 06年食品飲料主要子行業(yè)收入增長20-30%06年食品飲料各子行業(yè)收入增長情況如圖9所示：白酒(34.4%)、葡萄酒(26.6%)、啤酒(15.9%)、黃酒(31.0%)、乳制品(20.7%)

10、、肉制品(19.8%)。主要子行業(yè)收入增長大約在20-30%，維持了02年以來的高速增長。支撐行業(yè)高速增長的要素為：居民收入提高所帶來的消費構(gòu)造晉級，趨優(yōu)消費集中表達(dá)了在經(jīng)濟(jì)根底趨好背景下，消費習(xí)慣的改動。有理由置信，在未來幾年內(nèi)食品飲料行業(yè)還將維持較高的收入增長速度。食品飲料主要消費人群的消費習(xí)慣逐漸“趨優(yōu)消費：即消費者情愿，甚至是盼望，以高價購買優(yōu)秀的產(chǎn)品，這類產(chǎn)品或效力的價錢并不是遙不可及，在同類別中具有更好的質(zhì)量、更獨特的品味和更高的期望值。06年高檔名白酒的放量增長、葡萄酒廠商緊縮低價位酒，高檔純生啤酒銷量添加，中高檔黃酒區(qū)域銷量繼續(xù)添加、高檔特倫蘇等乳制品創(chuàng)新、冷鮮肉取代凍肉等景象

11、均集中表達(dá)了“趨優(yōu)消費。00年以來，高校本科以上畢業(yè)生人數(shù)迅速添加，02年以來，90年代的留學(xué)潮后，出國留學(xué)人數(shù)趨于平穩(wěn)，同時留學(xué)歸來人數(shù)趨于添加。受過更多教育的消費人群增多，平均而言中高收入消費人群的比重也在提升，整個消費群體的消費觀念和習(xí)慣也會略微有所改動，也為“趨優(yōu)消費提供了側(cè)面根據(jù)(圖12)。03年開場，我國信譽卡的發(fā)卡數(shù)量迅速添加，估計10年共發(fā)行信譽卡5000萬張，04-10年信譽卡數(shù)量的CAGR約30%，消費者運用信譽卡的數(shù)量和時機(jī)增多，也預(yù)示著消費觀念的改動，促進(jìn)消費晉級的發(fā)生(圖13)。05年我國人均GDP到達(dá)14000元，根據(jù)“十一五規(guī)劃，到2021年人均GDP將到達(dá)190

12、00元。根據(jù)世界各國的閱歷,當(dāng)人均收入超越1000美圓后，隨著收入上升而出現(xiàn)的消費晉級換代極其迅速(圖14)。目前中高收入人群占總?cè)丝诘?9%，估計2021-2021年，這一比例將上升4個百分點到達(dá)43%，中高收入人群數(shù)量增多為消費晉級提供了根據(jù)(圖15)。2.3.鄉(xiāng)村居民消費增長潛力宏大對GDP增速支出法進(jìn)展分解，90年代以來城鎮(zhèn)居民消費增速較大，00年以來，隨著鄉(xiāng)村居民收入添加，鄉(xiāng)村消費對GDP的奉獻(xiàn)也上升至1%左右(圖16)。近兩年，鄉(xiāng)村居民家庭人均收入增速加快，大致在10%左右，同時我們發(fā)現(xiàn)，96年以來，城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)的比重迅速攀升，背后的緣由是部分鄉(xiāng)村勞動力轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)。未來

13、隨著鄉(xiāng)村居民收入的添加，鄉(xiāng)村人口基數(shù)大，消費的增長潛力宏大，食品飲料在鄉(xiāng)村的消費晉級正在逐漸發(fā)生。隨著鄉(xiāng)村居民收入添加，消費觀念也從過去的“吃飽向“吃好進(jìn)展轉(zhuǎn)變，同樣存在部分“趨優(yōu)消費景象，隨著國家新鄉(xiāng)村建立步伐的加快，置信未來會有更多的消費晉級發(fā)生。3.酒類行業(yè)3.1.短期：春節(jié)消費火爆的預(yù)期06年我國釀酒行業(yè)整體開展態(tài)勢良好，效益與質(zhì)量同步上升，產(chǎn)業(yè)構(gòu)造不斷完善、晉級，酒類企業(yè)紛紛注重市場渠道管理?？偨Y(jié)如下：高端白酒漲價風(fēng)暴，高端葡萄酒酒市場開展迅猛，保健清新型啤酒成為主流，高端黃酒促使產(chǎn)業(yè)構(gòu)造晉級等。每逢佳節(jié)喜事，“無酒不成席構(gòu)成了一種民俗。桑拓影斜春社散，家家扶得醉人歸，尤其白酒具有幾

14、千年的飲食和消費文化傳承。酒類“趨優(yōu)消費集中表達(dá)在從工藝到功能及情感方面吸引消費者(圖18)，尤其是高檔名白酒開展最為成熟，是酒類中的類奢侈消費品。春節(jié)臨近，酒類消費將有火爆的預(yù)期。在未來幾年GDP能堅持8-9%增速的背景下，隨著商務(wù)活動和居民外出就餐次數(shù)增多，餐飲消費總額趨于穩(wěn)定增長，餐飲業(yè)酒飲檔次和價錢均較高，有力地促進(jìn)了酒類的收入提升。3.2.名白酒：景氣度上升，春節(jié)后提價預(yù)期雖然白酒消費面臨安康和其他酒種替代的挑戰(zhàn)，但是由于中高檔白酒類類奢侈特性，白酒消費從低檔向中高檔開場變化，雖然銷量趨于穩(wěn)定，平均銷售單價提升帶來的收入增長還將繼續(xù)。06年白酒行業(yè)景氣度上升，行業(yè)應(yīng)收帳款增速降低，虧

15、損企業(yè)數(shù)占比重逐漸下降(圖20)。整個行業(yè)收入和利潤增速大約30-35%，03年以以來，白酒行業(yè)毛利率逐漸提升，各方面目的均顯示出白酒行業(yè)景氣度在逐漸上升之中，白酒行業(yè)的上市公司多為行業(yè)龍頭，品牌和市場管理優(yōu)勢明顯，估計盈利增長更加突出。由于本錢上升，05年以來一些大型白酒廠商紛紛提價。06年2月以來，五糧液、茅臺、劍南春等為了爭奪高端市場，先后提價約5%。06年初，五糧液初次高端酒提價，從每瓶漲10元到上漲60元，先后經(jīng)過三次提價，高檔酒的價錢比以往曾經(jīng)高出10%。06年2月，貴州茅臺宣布出廠價錢平均上調(diào)15%，漲價幅度為3040元/瓶。15年茅臺漲幅116%，30年茅臺漲幅67%，50年茅

16、臺漲幅36%。07年1月1日，貴州茅臺公告適當(dāng)上調(diào)茅臺年份酒的出廠價錢，估計此次提價對公司07年收入的影響約在3%以內(nèi)。06年高檔酒提價反而沒有帶來銷量的下降，反映了消費者對價錢敏感不是太高，同時提價也印證了名白酒消費構(gòu)造晉級的判別，估計春節(jié)后部分酒廠還有漲價的能夠性。3.3.黃酒：差別化營銷制勝黃酒開展落后于其他酒類，近年來處于恢復(fù)性增長周期。03年產(chǎn)量增速加大，05年起產(chǎn)量增速趨緩，但收入和利潤堅持穩(wěn)定增長(產(chǎn)品構(gòu)造晉級)。近年來，黃酒行業(yè)堅持穩(wěn)步開展態(tài)勢，產(chǎn)品構(gòu)造逐漸向中高檔化開展。估計06-10年，黃酒行業(yè)銷量、收入和利潤復(fù)合增長率分別在6%、25%和15%(圖22)。黃酒行業(yè)處于恢復(fù)

17、性起步階段，主要消費還是集中在浙江、上海和江蘇，外埠市場的消費處于消費引導(dǎo)期，市場培育需求約3-5年，在此過程中，龍頭企業(yè)的差別化營銷戰(zhàn)略將在行業(yè)快速增長階段獲得較高收益。01年第一食品旗下的石庫門系列根據(jù)消費者口味需求，推出改良型“海派黃酒，獲得了宏大的勝利，隨后其他黃酒企業(yè)也紛紛推出適宜年輕、時髦消費群的改良型黃酒，近兩年外埠市場銷售收入增幅較大，但由于基數(shù)較小，估計外埠市場的全面開花還需等待。近年來黃酒銷量占酒類銷量中的比重逐漸提高，提升的幅度也是最大的。05年黃酒總銷量僅占酒類飲品銷量的5%左右，與白酒(10%)、啤酒(83%)相比差距很大，還有很大的提升空間(圖24)。黃酒行業(yè)集中度

18、逐漸提高，龍頭企業(yè)將分享更多的行業(yè)利潤，另外也有助于加強(qiáng)黃酒行業(yè)競爭力，擴(kuò)展市場份額。全國前三、五、十大黃酒企業(yè)占行業(yè)總收入比重逐漸添加，01-05年復(fù)合增長率分別為9%、11%、6%(圖25)。4.公司動態(tài)更新伊 利股份(600887)：增長依然樂觀，利潤率依然謹(jǐn)慎06年公司液態(tài)奶、冷飲和奶粉估計分別增長33%、50%和43%，對乳品收入奉獻(xiàn)分別到達(dá)74%、14%和12%。估計未來幾年行業(yè)仍可維持20%以上的增長，公司未來幾年增長仍以爭奪市場份額為目的，同時將加大對高附加值產(chǎn)品的投入，估計07年液態(tài)奶業(yè)務(wù)仍可增長30%。06年公司在國內(nèi)奶粉市場份額已提高至8%，僅次于多美資和美贊臣，未來奶粉將成為增長僅次于酸奶的業(yè)務(wù)。除鮮奶市場伊 利和蒙牛合計市場份額已超越50%外，其他細(xì)分乳品市場的集中度仍較低。雖然伊 利和蒙牛分別在三四線城市奶粉市場和高附加值液態(tài)奶產(chǎn)品上表現(xiàn)出較強(qiáng)的品牌力，但乳品行業(yè)總體特征表現(xiàn)為低壁壘競爭，在行業(yè)及兩大龍頭企業(yè)的盈利才干依然較高的情形下，很難想象企業(yè)會有繼續(xù)的提價才干，正如10月份蒙牛啟動酸酸乳價錢戰(zhàn)一樣，未來行業(yè)集中度的提高仍將伴隨以價錢戰(zhàn)和利潤率的小幅下滑。估計06年公司乳品毛利率下降2.5個百分點，主要緣由為06年公司收入中的折讓比例從05年的約2.5%上升到6%左右，而原奶價錢僅上升2%，對毛利率影響