公募REITs市場2023年年度策略

CONTENT目錄市場回顧：公募REITs跑贏股票、投資級信用債市場展望：擴容中追逐確定性，波動中探尋性價比風(fēng)險提示一級市場：22年以來新發(fā)REITs13支，涉及規(guī)模約420億wind，平安證券研究所，22年數(shù)據(jù)截至2022年12月31日441.12022年新發(fā)公募REITs約420億，規(guī)模較2021年上升：2022年以來新發(fā)公募REITs13支，涉及交通基礎(chǔ)設(shè)施4只、能源基礎(chǔ)設(shè)施1只、保障性租賃住房4只、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施4只，新發(fā)行規(guī)模分別為281.26、35.38、50.06、52.79億元。相較于21年的發(fā)行11只，規(guī)模364億元有所上升。擴募涉及規(guī)模約62億：2022年9月30日，博時招商蛇口REIT、紅土鹽田港REIT、華安張江光大REIT、中金普洛斯REIT、富國首創(chuàng)REIT宣告擴募。截至2022年12月31日，存量公募REITs約784億，涉及6個行業(yè)板塊。具體來看，交通基礎(chǔ)設(shè)施7只、倉儲物流2只、保障性租賃住房4只、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施8只、生態(tài)環(huán)保2只、能源基礎(chǔ)設(shè)施1只，發(fā)行規(guī)模分別為437.30、76.75、50.06、152.25、31.88、35.38億元。當(dāng)前存量REITs分布05010015020025030001234保障性租賃住房交通基礎(chǔ)設(shè)施能源基礎(chǔ)設(shè)施園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施2022年以來新發(fā)行REITs的行業(yè)分布5 只數(shù)：個 發(fā)行規(guī)模:億元(右軸)交通基礎(chǔ)設(shè)施，7只，437.3億元園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，8只，152.25億元生態(tài)環(huán)保，2

只，31.88億元能源基礎(chǔ)設(shè)施，1只，35.38億元倉儲物流，2只，76.75億元保障性租賃住房，4只，50.06億元二級市場：國內(nèi)公募REITs表現(xiàn)好于國內(nèi)股票、投資級信用債和海外REITswind，平安證券研究所，22年數(shù)據(jù)截至2022年12月30日1.22022年，我國公募REITs表現(xiàn)好于股票和投資級信用債，弱于高收益信用債。2022年國內(nèi)投資級信用債在經(jīng)濟整體疲弱、貨幣寬松以及年末的防疫政策邊際放松的背景下整體先漲后跌，全年微幅下跌0.15

；高收益信用債則在資產(chǎn)荒背景下演繹牛市狂歡，高收益中票2022年以來累計上漲22.26

。公募REITs歷經(jīng)21年下半年以來的大幅上漲后，估值上漲的彈性下降，22年全年趨于波動、漲幅相對有限，累計上漲2.11

。海外，美國股、債、REITs均下跌，其中2022年富時REIT指數(shù)跌幅大于股債。海外REITs跟隨海外基本面和基準(zhǔn)利率定價，2022年美國在通脹高企、美聯(lián)儲緊縮預(yù)期演繹下，避險資產(chǎn)、風(fēng)險資產(chǎn)全線下跌，REITs整體也大幅下跌，跌幅大于股債。2022年各大類資產(chǎn)表現(xiàn)：海外資產(chǎn)齊跌，REITs表現(xiàn)相對最差；國內(nèi)公募REITs表現(xiàn)弱于高收益信用債，好于其他大類股債資產(chǎn)55-21.63%-0.15%22.26%2.11%-18.13%-12.73%-11.19%-24.37%-30%-20%-10%0%20%10%30%滬深300投資級信用債高收益信用債公募REITs標(biāo)普500投資級美元債高收益美元債富時REIT指數(shù)國內(nèi)海外二級市場：公募REITs走勢歷經(jīng)5個細分階段wind，平安證券研究所，22年數(shù)據(jù)截至2022年12月30日1.2時間序列上，2022年以來我國公募REITs趨于波動，整體經(jīng)歷5個細分階段：（1）1月至2月上旬，承接21年的REITs牛市行情，REITs在這一時期繼續(xù)快速上漲，指數(shù)漲幅達15.97

；（2）2月中旬至3月中旬，受2月上旬存量REITs陸續(xù)發(fā)布超漲提示性公告影響，REITs急速下跌15.95

；（3）3月中旬至5月末盤整震蕩下跌，歷經(jīng)3月的明顯回調(diào)下跌后，4月上旬小幅盤整上漲，5月市場主要在price

in6月的限售解禁壓力，整體緩慢下跌；（4）6月初至9月上旬，前期REITs整體的下跌給估值跌出了一定空間，疊加彼時股票整體下跌，資產(chǎn)荒背景下公募REITs的優(yōu)勢再次顯現(xiàn)，REITs整體上漲12.43

；(5)9月中旬以來，整體估值又漲到了偏貴的水平、REITs整體的3季報盈利不及預(yù)期、市場對基準(zhǔn)利率中樞上行的預(yù)期抬升等多個因素的接連影響下，REITs整體再次轉(zhuǎn)為緩慢下跌，截至12月30日，累計跌幅為5.46

。從時間序列來看，公募REITs走勢2022年以來整體經(jīng)歷5個細分階段6645044043042041040039038037036046022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12REITs指數(shù)REITs指數(shù)上漲震蕩下跌下跌上漲下跌7二級市場：分板塊來看，能源、保障房兩個新板塊22年以來漲幅最大wind，平安證券研究所，22年數(shù)據(jù)截至2022年12月30日備注：漲幅取自2022年以來的漲幅，且若在2022年內(nèi)上市考慮上市首日漲幅1.2整體來看，新上市品種好于舊品種，產(chǎn)權(quán)類好于收益權(quán)類：能源、保障房板塊表現(xiàn)最好，產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流次之。能源板塊22年以來漲幅最大，保障房次之，二者均為22年以來新上市板塊，體現(xiàn)出新券有一定的打新收益保護，且能源板塊從已有的三季報來看盈利表現(xiàn)良好。除了能源板塊的超好表現(xiàn)外，整體是產(chǎn)權(quán)類表現(xiàn)好于收益權(quán)類，產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流也實現(xiàn)了一定的漲幅。高速公路和生態(tài)環(huán)保板塊22年以來表現(xiàn)較弱。分個券來看，除了高速公路板塊外，其余22年以來新上市品種的累計漲幅全部為正，高速公路板塊主要系疫情直接影響通行費收入。生態(tài)環(huán)保板塊主要系21年以來漲幅較大，22年以來估值有所回調(diào)。不同板塊2022年以來二級市場漲幅不同REITs2022年以來累計漲幅（

，橙色為22年后上市的REITs）資產(chǎn)類型 名稱2022年以來累計漲幅平安廣河高速公路REIT-5.23浙商證券滬杭甬高速REIT-5.25華夏越秀高速公路REIT-10.38華夏中國交建高速REIT-9.02國金中國鐵建高速REIT2.20華泰江蘇交控REIT0.96中金安徽交控REIT-3.50華泰江蘇交控REIT0.96能源基礎(chǔ)設(shè)施鵬華深圳能源REIT38.45富國首創(chuàng)水務(wù)REIT-9.89中航首鋼生物質(zhì)REIT-5.02中金普洛斯REIT13.93紅土創(chuàng)新鹽田港REIT2.57博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT10.41華安張江光大園REIT8.14東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REIT2.82建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT-7.40華夏合肥高新產(chǎn)園REIT11.64國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT25.97國泰君安東久新經(jīng)濟REIT26.85紅土創(chuàng)新深圳人才安居REIT9.46華夏北京保障房REIT13.35中金廈門安居保障性租賃住房REIT11.58華夏基金華潤有巢REIT6.66生態(tài)環(huán)保倉儲物流園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施保障性租賃住房交通基礎(chǔ)設(shè)施10.83%11.07%-8.20%-7.91%38.45%15.70%-20%-10%0%10%20%30%40%50%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施倉儲物流交通基礎(chǔ)設(shè)施生態(tài)環(huán)保能源基礎(chǔ)設(shè)施保障房年初累計漲跌幅年初累計漲跌幅8二級市場：從其他收益特征屬性來看，能源板塊2022年的收益性價比最高wind，平安證券研究所，22年數(shù)據(jù)截至2022年12月29日備注：波動率和夏普比率由于時間序列較短且上市首日波動較大，波動率和夏普比率取自上市以來的周度數(shù)據(jù)且不考慮上市首日漲幅1.2收益性價比方面：能源基礎(chǔ)設(shè)施上市以來夏普比率最高，其次是倉儲物流板塊。波動性方面：生態(tài)環(huán)保板塊最大回撤最高，主要發(fā)生在22年2月以后；園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施波動率最大，生態(tài)環(huán)保和倉儲物流次之。流動性方面:生態(tài)環(huán)保板塊的換手率最高，能源基礎(chǔ)設(shè)施次之；倉儲物流、高速公路板塊換手率相對較低。板塊夏普比率：能源基礎(chǔ)設(shè)施>倉儲物流≈園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施>生態(tài)環(huán)保（夏普比率未考慮上市首日漲幅）19.53%17.43%17.32%32.03%4.49%18.33%35%30%25%20%15%10%5%0%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施倉儲物流交通基礎(chǔ)設(shè)施生態(tài)環(huán)保能源基礎(chǔ)設(shè)施保障房最大回撤4.792.601.233.002.021.906.05.04.03.02.01.00.0園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施

倉儲物流

交通基礎(chǔ)設(shè)施

生態(tài)環(huán)保能源基礎(chǔ)設(shè)施 保障房波動率（%）0.170.170.010.30(0.59)0.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施

倉儲物流

交通基礎(chǔ)設(shè)施

生態(tài)環(huán)保

能源基礎(chǔ)設(shè)施

保障房板塊二級市場波動率：高速公路板塊波動率相對最小夏普比率0.121.520.841.322.131.811.662.521.510.50園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施 倉儲物流 交通基礎(chǔ)設(shè)施 生態(tài)環(huán)保板塊最大回撤：生態(tài)環(huán)保板塊最大回撤最高能源基礎(chǔ)設(shè)施 保障房板塊換手率：生態(tài)環(huán)保板塊2022年區(qū)間日均換手率最高2022年日均換手率(%)9投資者：公募REITs投資者以險資和機構(gòu)自營為主wind，

REITs中報、年報，平安證券研究所對于2022年之前上市主體，表格中2022年最新數(shù)據(jù)為2022年中報數(shù)據(jù)，對于2022年以后上市主體為上市日數(shù)據(jù)1.3從投資者結(jié)構(gòu)來看，

公募REITs投資者中機構(gòu)投資者占比多數(shù)超9成。生態(tài)環(huán)保板塊機構(gòu)投資者占比相對最低（76

），主要系其上市以來個人投資者占比上升幅度最大。隨著公募REITs被越來越多的個人投資者關(guān)注，各板塊機構(gòu)投資者占比有所下降、個人投資者占比均有所上升，其中生態(tài)環(huán)保板塊變化幅度最大。從機構(gòu)資金類型來看，以險資和機構(gòu)自營為主。公募REITs的網(wǎng)下投資者中以保險資金（金額合計占比79，下同）、機構(gòu)自營（14

）為主，其次是基金公司（3

）、私募基金（1

）、證券資管（1

）等。不同板塊2021-2022機構(gòu)投資者占比：整體均有所下降REITs不同板塊機構(gòu)投資者配售金額占比，整體以險資和機構(gòu)自營為主100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%生態(tài)環(huán)保能源基礎(chǔ)設(shè)施保障性租賃住房園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施交通基礎(chǔ)設(shè)施倉儲物流機構(gòu)自營投資賬戶保險資金投資賬戶基金公司或其資產(chǎn)管理計劃私募基金證券公司單一資產(chǎn)管理計劃保險機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品基金公司或其資產(chǎn)管理子公司一對多專戶理財產(chǎn)品集合信托計劃QFII投資賬戶證券公司集合資產(chǎn)管理計劃機構(gòu)投資者占比（

）2021062021122022最新生態(tài)環(huán)保93.8278.6975.69能源基礎(chǔ)設(shè)施94.97保障性租賃住房95.22園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施90.7189.7692.63交通基礎(chǔ)設(shè)施95.593.4392.76倉儲物流93.2190.890.43經(jīng)營情況：鵬華深圳能源REIT數(shù)據(jù)周期較短，運營情況良好wind，REITs季度報告、年度報告，營業(yè)收入的單位為億元注：22年各季度占比=22年各季度營收/(22Q1、Q2、Q3營收之和+21Q4營收)，21年、20年的各季度占比為當(dāng)季度營收占當(dāng)年總營收0101.4鵬華深圳能源REIT數(shù)據(jù)周期較短，運營情況良好。鵬華深圳能源REIT為2022年7月26日上市以來首次披露季度報告，由于其僅有3季度數(shù)據(jù)，3季度的收入和可供分配金額的年化完成度是各個板塊中最高的，可能有一定的季節(jié)性因素。截至3季度末，項目公司實現(xiàn)上網(wǎng)電量126,370.20萬千瓦時，消耗LNG約17.16萬噸，已完成發(fā)行時預(yù)測的2022年全年售電量372,854.25萬千瓦時的33.89

。指標(biāo)名稱2021說明書預(yù)測20222022Q3完成率售電收入（萬元）174076.68168458.2763,056.6537.43售電量（萬千瓦時）408876.05372854.35126370.2033.89上網(wǎng)電價（元/千瓦時）0.430.510.5022Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q1佛燃能源（002911）營業(yè)收入（億）52.6449.4233.0239.0042.0133.1221.1924.5220.9218.0711.64占比（

）30.2428.3918.9728.8231.0424.4815.6632.6327.8324.0515.49九豐能源（605090）營業(yè)收入（億）72.4959.4270.1768.4950.0635.3131.0229.0422.1022.1020.70占比（

）26.7921.9625.9337.0427.0819.1016.7830.9223.5223.5222.04鵬華深圳能源2022年Q3售電量完成率高天然氣上市公司有一定的季節(jié)性特征，三四季度營收相對較高經(jīng)營情況：高速公路板塊預(yù)測完成度低，但整體弱修復(fù)wind，REITs季度報告、年度報告注：每行的色階圖從紅到綠逐漸變大1111.4在五個板塊中，高速類項目受疫情影響整體最明顯，因此板塊整體年化收入預(yù)測完成度（87.9

）和EBITDA的預(yù)測完成度（92.4

）相對較低。但邊際來看，高速公路2022年2季度表現(xiàn)最弱，3季度整體呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢，EBITDA、可供分配金額環(huán)比均上升。高速公路REITs2022年以來項目收入、EBITDA、可供分配金額完成情況21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q322Q3環(huán)比

22Q3同比

預(yù)測完成度平安廣州廣河REIT 20608 19138 16971 15350 20743國金中國鐵建REIT 166998.14

81.912.80

90.235.58

-2.21

88.235.13

0.66

82.996.47.87

86.419.11

87.067.44

-27.61

83.0平安廣州廣河REIT

17797

13400

14268

11990

17229

43.70

-3.19

85.8國金中國鐵建REIT

13471

119.8可供分配金額（萬元）華夏中國交建REIT

8290

9493

14.50

88.1華夏越秀高速REIT

3719

3309

3809

15.11

93.9浙商滬杭甬REIT

14803

4409

11523

7502

10460

39.42

-29.34

91.0平安廣州廣河REIT

15749

17162

10593

12664

17671

39.55

12.21

87.1國金中國鐵建REIT

9112

85.3收入（萬元）華夏中國交建REIT 10629 11494華夏越秀高速REIT 5669 4995 5634浙商滬杭甬REIT 17803 15589 16354 12840 17409EBITDA（萬元）華夏中國交建REIT 8748 9436華夏越秀高速REIT 4406 3616 4307浙商滬杭甬REIT 16874 6649 12044 7295 12216經(jīng)營情況：生態(tài)環(huán)保板塊表現(xiàn)相對穩(wěn)健，但項目間有分化wind，REITs季度報告、年度報告注：每行的色階圖從紅到綠逐漸變大2121.4生態(tài)環(huán)保板塊的收入完成度和EBITDA完成度整體較高，但首鋼綠能的可供分配金額完成度相對較低。邊際上，

兩單REITs2022

年前三季度的收入和EBITDA環(huán)比整體向好，但22年3季度EBITDA同比均下降，可能有一定的季節(jié)性因素。生態(tài)環(huán)保REITs2022年以來項目收入、EBITDA、可供分配金額完成情況21Q321Q422Q122Q222Q322Q3環(huán)比22Q3同比預(yù)測完成度收入（萬元）富國首創(chuàng)水務(wù)REIT856478627107745479266.34-7.4599.9中航首鋼綠能REIT10945103041038310988114674.364.77110.7EBITDA（萬元）富國首創(chuàng)水務(wù)REIT570536573978421545497.92-20.2892.2中航首鋼綠能REIT4310(2347)3407391540092.40-7.00133.1可供分配金額（萬元）富國首創(chuàng)水務(wù)REIT3915268736283791489028.9924.9197.7中航首鋼綠能REIT42865102231915871079-32.02-74.8365.1資產(chǎn)簡稱污水日平均處理量（萬噸/天）平均產(chǎn)能利用率2021年度22Q122Q222Q32021年度22Q122Q222Q3福永水廠13.1711.3313.1712.49105.3690.64102.00108.00松崗水廠16.0711.8314.6716.57107.1378.87公明廠11.518.5910.5311.38115.1085.00合肥項目26.8525.0623.6522.5489.5083.5378.8375.00富國首創(chuàng)22年的日平均處理量和平均產(chǎn)能利用率較21年末低，其中合肥項目2022年以來的產(chǎn)能利用率下降明顯項目2021年度22Q122Q222Q3處理生活垃圾（萬噸）111.1927.3230.7929.81收運廚余垃圾（萬噸）4.931.070.901.22收置廚余垃圾（萬噸）6.941.481.411.77上網(wǎng)電量（萬千瓦時）35,171.408,858.528,658.768,675.92中航首鋼綠能REIT2022年運營情況相對穩(wěn)定經(jīng)營情況：倉儲物流板塊經(jīng)營相對穩(wěn)健、可供分配金額完成度較高wind，REITs季度報告、年度報告注：每行的色階圖從紅到綠逐漸變大3131.4倉儲物流板塊整體經(jīng)營穩(wěn)健、收入環(huán)比微升，板塊可供分配金額完成度相對較高。結(jié)構(gòu)上兩單倉儲物流REIT表現(xiàn)均相對穩(wěn)健，其中紅土鹽田港REIT2022年以來的出租率相對平穩(wěn)，中金普洛斯略有下降。倉儲物流REITs2022年以來項目收入、EBITDA、可供分配金額完成情況21Q321Q422Q122Q222Q322Q3環(huán)比22Q3同比預(yù)測完成度收入（萬元）中金普洛斯REIT873488469305879488580.731.4294.2紅土鹽田港REIT274131242944294329480.207.59107.2EBITDA（萬元）中金普洛斯REIT62935998634457555706-0.86-9.33100.0紅土鹽田港REIT19992318238523362178-6.798.91109.5可供分配金額（萬元）中金普洛斯REIT62986852676570576266-11.21-0.50106.5紅土鹽田港REIT19532110230122052034-7.754.14107.6紅土鹽田港REIT2021年度22Q122Q222Q3現(xiàn)代物流中心99999999中金普洛斯REIT2021年度22Q122Q222Q3北京空港97.7195.2293.7296.22北京通州光機電98.0598.0536.9536.95廣州保稅100.00100.00100100廣州增城100.00100.00100100佛山順德100.00100.00100100蘇州望亭100.00100.00100100昆山淀山湖97.2497.2497.2497.24平均98.7898.3394.5695.01紅土鹽田港REIT2022年以來的出租率相對平穩(wěn)，中金普洛斯略有下降經(jīng)營情況：產(chǎn)業(yè)園板塊受租金減免影響，不同REITs之間有一定分化wind，REITs季度報告、年度報告注：每行的色階圖從紅到綠逐漸變大4141.4產(chǎn)業(yè)園板塊2022年以來受到疫情擾動和租金減免的影響，

各REITs項目出租率2022年以來多數(shù)下降，REITs的收入和EBITDA的環(huán)比也有回落，整體的預(yù)測完成度也一般。但不同REIT結(jié)構(gòu)上有一定分化，如華安張江光大的年化收入、EBITDA、可供分配金額完成度相對較高。各產(chǎn)業(yè)園REIT底層項目的出租率2022年以來多數(shù)有所下降，不同項目之間有分化產(chǎn)業(yè)園REITs2022年以來項目收入、EBITDA、可供分配金額完成情況21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q3環(huán)比

22Q3同比

預(yù)測完成度5802 4111 -29.14 96.52216 2091 -5.62 -10.09 106.1博時蛇口產(chǎn)園REIT 3730 3557 3416建信中關(guān)村REIT 6199華安張江光大REIT 2326 2276 2374東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT 6142 7056 71892138 6380 198.38 3.87 85.7博時蛇口產(chǎn)園REIT 2794 2485 2579建信中關(guān)村REIT 4215華安張江光大REIT 1803 1797 1730東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT 3672 3730 4628博時蛇口產(chǎn)園REIT 2245 2428 1623建信中關(guān)村REIT 3865華安張江光大REIT 1554 2043 1699東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT 5038 3975 34842940 1401 -52.36 -49.88 87.44777 1962 -58.93 99.61741 1595 -8.41 -11.55 114.02060 4863 136.11 32.43 105.0可供分配金額（萬元）1248 2212 77.32 -1.47 73.13929 2350 -40.18 108.31658 1689 1.88 8.72 111.41761 4131 134.65 -17.99 82.2EBITDA（萬元）收入（萬元）3126 1880 -39.87 -49.61 77.3東吳蘇園REIT項目出租率2021年度22Q122Q222Q3國際科技園五期B區(qū)95.55保持穩(wěn)定95.82保持穩(wěn)定2.5產(chǎn)業(yè)園一、二期81.6084.68博時蛇口REIT項目2021年度22Q122Q222Q3期末出租率88.0084.4685.6883.38期內(nèi)平均出租率87.2687.1684.9485.32期內(nèi)合同租金（元/m2/月）122.85121.23122.34121.67建信中關(guān)村REIT項目2021Q1末22Q2平均22Q3平均出租率96.1589.2884.87華安張江光大REIT項目2021年度22Q122Q222Q3期末出租率100.00100.0099.5196.28平均合同租金（元/m2/天）5.355.385.445.44CONTENT目錄市場回顧：公募REITs跑贏股票、投資級信用債市場展望：擴容中追逐確定性，波動中探尋性價比風(fēng)險提示一級市場：公募REITs相關(guān)的政策支持和監(jiān)管文件更加完善2.1資料來源：

wind，平安證券研究所616財政部、稅務(wù)總局的3號文完善設(shè)立前和設(shè)立階段的稅收政策；國務(wù)院19號文、發(fā)改委561號文等鼓勵REITs發(fā)行上市；發(fā)改委617號文完善和簡化新購入項目申報流程；證監(jiān)會41號文支持成立公募REITs基金子公司；國資委明確REITs涉及的國資轉(zhuǎn)讓相關(guān)審批流程等。2022年以來，公募REITs相關(guān)的政策支持和監(jiān)管文件更加完善：1.中央層面完善稅收政策、鼓勵發(fā)行、完善流程等 2、交易所層面細化業(yè)務(wù)流程5月末，滬深交易所《適用指引第3號——新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行）》規(guī)范擴募監(jiān)管要求；7月《適用指引第4號——保障性租賃住房（試行）》細化保障房REITs的上市審核等要求。11月，滬深交易所《關(guān)于規(guī)范公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）收益分配相關(guān)事項的通知》，規(guī)范REITs收益分配相關(guān)事項的要求3、地方政府層面鼓勵REITs發(fā)行對于盤活存量資產(chǎn)的發(fā)布專門的《支持意見》，如陜西、湖南、南京、遼寧等通過給予補助、稅收優(yōu)惠等對區(qū)域發(fā)行REITs給予支持，如上海、蘇州、廣州、西安等；上海、江蘇、浙江探索設(shè)立長三角REITs培育中心北京市發(fā)改委發(fā)布通知征集REITs試點儲備項目等4、行業(yè)層面，鼓勵多個行業(yè)REITs發(fā)行與擴容對于涉及保障房、城市燃氣、高速公路、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、水利基礎(chǔ)設(shè)施等多個重點行業(yè)，均有相關(guān)針對性的文件提到鼓勵采取REITs方式盤活資產(chǎn)等8月1日，證監(jiān)會主席在《求是》雜志上發(fā)表文章指出“抓緊推動民營企業(yè)試點項目落地”12月證監(jiān)會副主席李超在首屆長三角REITs論壇中提到“研究推動REITs試點拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域”一級市場：2023年公募REITs將進一步放量wind，整理數(shù)據(jù)截至2022年12月20日，平安證券研究所1772.1在政策更趨完善、監(jiān)管鼓勵公募REITs擴容的大背景下，2023年預(yù)計是公募REITs發(fā)行大年：已有的監(jiān)管框架下，落地REITs的行業(yè)和主體或?qū)⑦M一步擴容，如新能源基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、水利基礎(chǔ)設(shè)施、旅游基礎(chǔ)設(shè)施等，目前根據(jù)各地公開資料統(tǒng)計的正在啟動招標(biāo)或準(zhǔn)備招標(biāo)的的公募REITs超過30只。此外，8月證監(jiān)會主席在《求是》雜志上發(fā)表文章指出“抓緊推動民營企業(yè)試點項目落地”，民營企業(yè)試點項目落地也值得關(guān)注?？梢躁P(guān)注商業(yè)地產(chǎn)REITs在2023年可能的放開帶來的一級市場機會。12月證監(jiān)會副主席李超在首屆長三角REITs論壇中提到“研究推動REITs試點拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域”。目前部分公募REITs新增項目的申報情況待發(fā)行主體領(lǐng)域目前狀態(tài)申報主體所在城市云南灌區(qū)項目、福建水投集團、湖南湘水集團水利啟動招標(biāo)多地國家電投集團江蘇電力有限公司新能源啟動招標(biāo)上海廈門信息集團有限公司產(chǎn)業(yè)園啟動招標(biāo)廈門特變電工股份有限公司新能源準(zhǔn)備申報新疆陜西省石頭河水庫水利準(zhǔn)備申報西安南京浦口科創(chuàng)投資集團有限公司產(chǎn)業(yè)園準(zhǔn)備申報南京西安高科集團產(chǎn)業(yè)園準(zhǔn)備申報西安武隆喀斯特旅游產(chǎn)業(yè)（集團）有限公司旅游準(zhǔn)備申報重慶長沙經(jīng)開集團產(chǎn)業(yè)園啟動招標(biāo)長沙天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份污水處理公司公告天津中國電力建設(shè)股份有限公司水電能源（新能源）公司公告四川一級市場：打新機會仍然值得關(guān)注，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年12月23日1882.1打新是確定性比較高的收益來源，受益于4

的現(xiàn)金分派率的保底，公募REITs打新獲得了良好的收益，目前存量公募REITs上市首日平均漲幅13.62

。第二批及以后上市的主體上市首日平均漲幅明顯上升，反映隨著首批REITs良好的示范效應(yīng)，市場定價的速度在變快。（1）21年6月首批9只上市主體上市首日平均漲幅5.21

，第二批及以后上市的主體上市首日平均漲幅19.02

。（2）全部公募REITs上市首日漲幅和上市以來累計漲幅的相關(guān)系數(shù)約為0.32，相關(guān)性不明顯，但第二批及以后上市的公募REITs上市首日漲幅和上市以來累計漲幅的相關(guān)系數(shù)為0.81，反映出市場定價的速度在變快。分板塊來看，保障房、產(chǎn)業(yè)園和能源板塊上市首日漲幅相對較高。倉儲物流和生態(tài)環(huán)保板塊存量的REITs均為21年6月首批上市的REITs，或受前文所述上市時間的影響；高速公路板塊上市首日漲幅相對不高，也與高速公路板塊受疫情影響相對較大有關(guān)。第二批及以后上市的REITs首日漲幅上升，和累計漲幅的相關(guān)系數(shù)上升，反映出市場定價的速度在加快21.5219.783.782.517.4526.710.05.010.020.015.025.030.0能源基礎(chǔ)設(shè)施園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施交通基礎(chǔ)設(shè)施倉儲物流生態(tài)環(huán)保保障性租賃住房上市首日平均漲幅上市首日漲幅和上市累計漲幅的相關(guān)系數(shù)全部公募REITs13.920.32第二批及以后上市的公募REITS19.020.81保障房、產(chǎn)業(yè)園和能源板塊上市首日漲幅相對較高上市首日平均漲幅，%二級市場：海外REITs和股債均有一定相關(guān)性，和股票相關(guān)性相對更強，平安證券研究所，相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)周期取自2008年-2022年1992.2標(biāo)普500（

）富時REIT指數(shù)（

）美國投資級美元債（

）三者跑贏備注2008-37.00-37.73-4.93債券股債雙跌，REITs表現(xiàn)最差200926.4527.9918.69REITs股債雙漲，REITs表現(xiàn)最好201015.0627.968.99REITs股債雙漲，REITs表現(xiàn)最好20112.118.298.15REITs股債雙漲，REITs表現(xiàn)最好201215.9918.069.81REITs股債雙漲，REITs表現(xiàn)最好201332.372.47-1.53股票201413.6830.147.47REITs股債雙漲，REITs表現(xiàn)最好20151.373.20-0.69REITs201611.958.526.11股票201721.825.236.42股票2018-4.39-4.62-2.51債券股債雙跌，REITs表現(xiàn)最差201931.4826.0014.53股票202018.39-8.009.89股票202128.6843.24-1.04REITs2022-18.13-24.37-12.73股票股債雙跌，REITs表現(xiàn)最差海外REITs有兩個明顯特征：（1）和股債均有一定相關(guān)性，其中股性相對更強，和股票、高收益?zhèn)南嚓P(guān)系數(shù)高于投資級債券；（2）梳理2008年以來表現(xiàn)，REITs在股債雙跌時往往表現(xiàn)更差，在股債雙漲的多數(shù)情況下表現(xiàn)最好。背后核心原因在于REITs的估值對股性和債性的雙重定價。REITs的絕對估值，即對未來現(xiàn)金流的當(dāng)期折現(xiàn)值，分子向股，分母隨債。其股性來自于分子，即和基本面同源，和股票相關(guān)性高；債性來自于分母，即估值選取的折現(xiàn)率，跟隨基準(zhǔn)利率定價。海外REITs表現(xiàn)最好的年份往往是股債雙漲的年份，在股債雙跌時往往表現(xiàn)更差海外REITs回報率和股票相關(guān)性相對更強相關(guān)系數(shù)標(biāo)普500指數(shù)富時REIT指數(shù)美國高收益美元債美國投資級美元債標(biāo)普500指數(shù)1富時REIT指數(shù)0.791美國美元高收益0.690.641美國投資級美元債0.630.610.791二級市場：但國內(nèi)REITs分子分母特征目前仍并不明顯，平安證券研究所，相關(guān)系數(shù)為周度漲跌幅之間的相關(guān)系數(shù)，數(shù)據(jù)截至2022年12月29日2002.2從整體來看，和海外不同，國內(nèi)REITs的分子分母特征目前并不明顯。國內(nèi)REITs仍處在市場發(fā)展的初期，和股債的相關(guān)性目前均不高，REITs指數(shù)和滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)僅為0.17，和高信用等級債券全價指數(shù)相關(guān)系數(shù)為0.16，和高收益中票全價指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.07。我國公募REITs“獨立行情”背后的影響因素是：（1）市場規(guī)模較小，本身其盈利和股市整體的盈利相關(guān)性就并不明顯，容易受個券影響；（2）監(jiān)管因素，如監(jiān)管紅利（對于每只新上市的個券，現(xiàn)金分派率不得低于4

的剛性監(jiān)管要求，很容易帶來初始打新漲幅）、監(jiān)管引導(dǎo)（如22年2月的REITs超漲提示性公告發(fā)布期，市場整體大跌）；（2）市場因素，受如投資者情緒、本身估值高低、解禁等市場性因素影響；（3）市場一致的估值錨還未形成，發(fā)展初期這一類產(chǎn)品的估值錨市場投資者仍在探索等。從整體來看，國內(nèi)公募REITs和股債的相關(guān)系數(shù)均不高REITs整體走勢和股票相關(guān)性仍然明顯不強550053005100490047004500430041003900370035003003203403603804004204404602021/06/252021/09/252021/12/252022/03/252022/06/252022/09/25REITs滬深300（右軸）相關(guān)系數(shù)滬深300REITs高收益中票高信用等級債券滬深3001.00REITs0.171.00高收益中票0.040.071.00高信用等級債券0.010.160.051.00二級市場：REITs長期定價錨——基本面和基準(zhǔn)利率2112.2長期來看，REITs的定價內(nèi)在邏輯應(yīng)和海外趨于一致，受到基本面和基準(zhǔn)利率的雙重影響。無論資產(chǎn)為何種類型，現(xiàn)金流折現(xiàn)法的絕對估值邏輯暢通。因此，成熟市場下，我國REITs整體定價的邏輯應(yīng)和海外一致，受到基本面和基準(zhǔn)利率的雙重影響。23年面臨的環(huán)境是基本面修復(fù)、基準(zhǔn)利率中樞上行，即分子↑、分母↑；從我國REITs市場的國情來看，利率上行的大環(huán)境或更不利于REITs估值。雖然海外基準(zhǔn)利率上行+基本面修復(fù)的階段，REITs往往跟隨股市上漲，如13年、21年。我國公募REITs數(shù)據(jù)周期較短、缺乏歷史數(shù)據(jù)經(jīng)驗，但我國國情和海外有所不同，公募REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施，本身股性稍弱，且投資者多為偏固收類型，利率上行的大環(huán)境整體可能更不利于REITs估值。對于股性，23年的大環(huán)境是基本面向好修復(fù)，具體資產(chǎn)的分子端則需要看具體資產(chǎn)類型的修復(fù)彈性。從領(lǐng)先指標(biāo)看，債券23年將進入調(diào)整期（

）-20-10010203040502334450-10-20-301020304019-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-11社零當(dāng)月同比居民可支配收入當(dāng)季同比社零（E）收入（E）2023年消費修復(fù)有潛力，基本面向好（

）10Y國債 狹義信貸脈沖+12M（底部）增速，右軸二級市場：REITs中期波動錨——從估值比價探尋波動區(qū)間，平安證券研究所，為了消除本身市值高低對漲跌幅的影響，本頁文字中的收益率跌幅漲幅的分母均以募集金額為計2222.223年REITs二級市場整體大幅上漲的概率較低，

2023年REITs可能仍是波動市。盡管個體仍有打新紅利，但我國公募REITs市場整體上已經(jīng)走過了此前21年市場初期的“紅利上漲”階段，22年REITs已經(jīng)是波動市，23年分子分母博弈的背景下，預(yù)計仍將波動。利好REITs整體估值的因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)基本面修復(fù)和貨幣政策預(yù)計仍穩(wěn)、資金面相對無憂，但利空因素為基準(zhǔn)利率上行+REITs估值已經(jīng)不便宜，且基準(zhǔn)利率上行和估值下跌的關(guān)系并非線性，值得警惕。我們試圖以估值為錨尋找REITs的波動區(qū)間，建議在整體估值波動中逢低配置：（1）從REITs指數(shù)本身來看，其漲跌幅的整體波動范圍約為15

，當(dāng)前約位于60

分位數(shù)。22年2月情緒高點和6月指數(shù)低點之間漲幅差距約在25，市場更趨理性后9月的高點和6月低點的差距約在15

，

15

可能是更為合理的波動區(qū)間。當(dāng)前REITs指數(shù)相對22年9月初的高點約有7

的跌幅，相對于22年5月末的指數(shù)低點約仍有8

的漲幅，整體位于歷史60

分位數(shù)。REITs指數(shù)整體累計收益率-54540353025201510502021/6/212021/8/212021/10/212021/12/212022/2/212022/4/212022/6/212022/8/212022/10/212022/12/21REITs整體累計收益率二級市場：REITs中期波動錨——從估值比價探尋波動區(qū)間，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年12月30日2332.2（2）和債券相比，當(dāng)前公募REITs估值整體絕對收益率尚可，但相對估值較貴。對于固收類投資者，公募REITs相近的替代品為投資級中等久期信用債。從產(chǎn)權(quán)類REITs的現(xiàn)金分派率來看，當(dāng)前其現(xiàn)金分派率絕對值整體位于歷史70

分位數(shù)，但從其和投資級企業(yè)債到期收益率的利差來看當(dāng)前利差約為-35BP，約位于歷史16

分位數(shù)。（3）和股票相比，當(dāng)前公募REITs也并不便宜。REITs指數(shù)和滬深300指數(shù)之比當(dāng)前約位于歷史80

分位數(shù)，整體也相對不便宜。從和信用債比價來看，當(dāng)前REITs和信用債的利差位于歷史16分位數(shù)水平REITs指數(shù)/滬深300指數(shù)當(dāng)前位于歷史約80分位數(shù)2REITs/滬深300利差(BP)，右軸產(chǎn)權(quán)類REITs現(xiàn)金分派率均值（%）REITs/滬深3005.0中債企業(yè)債到期收益率(AA):3年（%）8010.5%4.56010.0%4.0403.5209.5%3.02.509.0%2.0-208.5%1.5-408.0%1.0-600.5-807.5%0.02021-06021-092021-12 2022-03 2022-062022-09-1002022-127.0%202

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9分行業(yè)：產(chǎn)權(quán)類REITs中保障房相對更優(yōu)，收益權(quán)類REITs中高速公路整體仍最便宜，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年12月30日以上圖表中，收益權(quán)類REITs為IRR，產(chǎn)權(quán)類REITs為預(yù)期現(xiàn)金分派率2442.3從當(dāng)前不同板塊估值來看：（1）產(chǎn)權(quán)類REITs估值主要看現(xiàn)金分派率：保障性租賃住房>產(chǎn)業(yè)園>倉儲物流。（2）收益權(quán)類REITs估值主要看IRR：交通基礎(chǔ)設(shè)施>能源基礎(chǔ)設(shè)施>生態(tài)環(huán)保。分板塊估值：產(chǎn)權(quán)類REITs中保租房估值相對便宜從具體REIT來看其估值（收益權(quán)類REITs為IRR，產(chǎn)權(quán)類REITs為預(yù)期現(xiàn)金分派率）5.19%4.24%3.20%3.66%3.53%3.27%0%1%2%3%4%5%6%交通基礎(chǔ)設(shè)施能源基礎(chǔ)設(shè)施生態(tài)環(huán)保保障性租賃住房

園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施倉儲物流板塊IRR/現(xiàn)金分派率名稱 資產(chǎn)類型 當(dāng)前IRR/現(xiàn)金分派率華夏中國交建高速REIT 7.38平安廣州交投廣河高速公路REIT 6.96中金安徽交控REIT 6.50富國首創(chuàng)水務(wù)REIT 2.36中航首鋼生物質(zhì)REIT 4.29華夏基金華潤有巢REIT 3.93中金廈門安居保障性租賃住房REIT 3.64紅土創(chuàng)新深圳人才安居REIT 3.61華夏北京保障房REIT 3.49國泰君安東久新經(jīng)濟REIT 3.84華夏杭州和達高科產(chǎn)園REIT 3.76東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REIT 3.70國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT 3.33華夏合肥高新產(chǎn)園REIT 3.65博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT 3.46建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT 3.41華安張江光大園REIT 3.10紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流REIT 3.28中金普洛斯倉儲物流REIT 3.11華泰江蘇交控REIT 交通基礎(chǔ)設(shè)施 6.00國金中國鐵建高速REIT 5.56華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT 5.01浙商證券滬杭甬高速REIT 3.87鵬華深圳能源REIT 能源基礎(chǔ)設(shè)施 4.24生態(tài)環(huán)保保障性租賃住房園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施倉儲物流分行業(yè)：關(guān)注復(fù)蘇彈性相對更大的板塊2552.3股性方面，則需要看具體資產(chǎn)類型的基本面修復(fù)程度。不同資產(chǎn)類型的貝塔系數(shù)不同、收益波動性不同，不同資產(chǎn)之間的基本面修復(fù)的股性有一定