聯(lián)通財務(wù)畸形的背后

聯(lián)通―――財務(wù)畸形的背后作為國內(nèi)唯一一家全業(yè)務(wù)電信運營商，中國聯(lián)通自上市后顯示出強大的競爭力，但面對新的行業(yè)競爭及產(chǎn)業(yè)政策，聯(lián)通能否成為終極挑戰(zhàn)者？

中國聯(lián)通股份有限公司（中國聯(lián)通：香港聯(lián)合交易所，股票代碼0762）是中國四大要緊電信業(yè)務(wù)運營集團之一聯(lián)通集團公司的控股上市子公司。作為中國通信行業(yè)的后起之秀，聯(lián)通是擁有固定通信、移動通信及數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)等牌照的唯一的一家全業(yè)務(wù)電信運營商；它也是成立時刻較晚、歷史包袱最輕的后來者，同時也是擁有GSM和CDMA兩套移動通信網(wǎng)絡(luò)的先驅(qū)者。自2000年以紅籌股方式在香港聯(lián)合交易所成功上市后，中國聯(lián)通業(yè)績增長迅猛，市場占有率節(jié)節(jié)攀升，盈利能力較強，為股東制造了巨大的財寶，顯示出強大的競爭力。

圖１中國聯(lián)通每股盈利趨勢分析

中國聯(lián)通起初的建立，意在實施政府制定的通信行業(yè)改革戰(zhàn)略，通過打破通信行業(yè)壟斷、引入新的競爭者、使要緊電信運營商重組、改制走海外上市的道路，從而整合中國的通信資源、提升通信行業(yè)的整體營運效率和治理水平。事實證明通信行業(yè)的改革取得了卓越的成效，通信企業(yè)整體的盈利能力、治理水平、資源營運效率、客戶進(jìn)展規(guī)模及市場反應(yīng)都得到了大幅度的提升。在通信行業(yè)改制重組的過程中，部分競爭者，如中國網(wǎng)絡(luò)通信控股有限公司、吉通通信有限責(zé)任公司等，有如曇花一現(xiàn)，迅速崛起、轉(zhuǎn)瞬凋零，最終被融合而銷聲匿跡，同時導(dǎo)致數(shù)百億人民幣的融合成本。競爭者的引入加速了市場競爭，在低效率價格大戰(zhàn)后，往日的一些挑戰(zhàn)者最終淪為犧牲品。然而，競爭還在接著，競爭手段依舊不夠高超，國家的產(chǎn)業(yè)政策仍然是霧里看花。中國聯(lián)通不管就資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤水平或者權(quán)益市值來講，在行業(yè)內(nèi)都屈居第四位，在四大要緊電信運營商中排名靠后，在競爭中處于較為不利的地位。它是能捍衛(wèi)終極挑戰(zhàn)者的身份而笑到最后，依舊會淪為明日犧牲品而退出歷史舞臺呢？讓我們來回憶一下中國聯(lián)通近年來的財務(wù)表現(xiàn)。

整體業(yè)務(wù)增長放緩，移動業(yè)務(wù)進(jìn)展趨勢不明

中國聯(lián)通自2002年至2005年，營業(yè)收入總額分不為人民幣405.77億元、676.36億元、790.87億元和870.49億元，自2003年至2005年營業(yè)收入總額的年度環(huán)比增長率分不為66.69%、16.93%和10.07%，幾年高速增長后，近年的總體營業(yè)收入增幅呈下降趨勢。其中自2002年至2005年，移動通信營業(yè)收入分不為人民幣306.12億元、569.28億元、718.87億元和797.13億元，環(huán)比增長率分不為85.97%、26.28%和10.89%，增速高于營業(yè)收入總額的增幅，但亦呈現(xiàn)下降趨勢。而數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入分不為人民幣27.93億元、34.37億元、36.63億元和30.50億元，環(huán)比增長率分不為23.06%、6.58%和-16.73%。長途業(yè)務(wù)收入分不為人民幣27.66億元、22.73億元、18.48億元和15.25億元，環(huán)比下降率分不為17.82%、18.70%和17.48%，營業(yè)收入已呈下降趨勢。能夠看出，營業(yè)收入增幅放緩的要緊緣故在于占營業(yè)收入份額最大的GSM業(yè)務(wù)的增幅低于營業(yè)收入總額的增幅，以及占營業(yè)收入比重較大、增幅最高的CDMA業(yè)務(wù)增長速度下降較快。

營業(yè)收入中各項業(yè)務(wù)所占比重如圖2所示。能夠看出，移動業(yè)務(wù)尤其是CDMA業(yè)務(wù)所占比重正在不斷增加，移動業(yè)務(wù)的增長幅度直接阻礙營業(yè)收入的增幅。然而，公司移動業(yè)務(wù)的增長幅度低于通信行業(yè)中移動業(yè)務(wù)的整體增長幅度，表明公司在激烈的市場競爭中處于不利位置，移動業(yè)務(wù)市場份額呈現(xiàn)下降趨勢。

圖２年度營業(yè)收入分項分析

營業(yè)收入中各明細(xì)項目的結(jié)構(gòu)如圖3所示。從圖中能夠看出，月租費和使用費（通話費）仍然是營業(yè)收入的要緊構(gòu)成部分，然而其增長幅度低于營業(yè)收入的增長幅度，能夠推斷出傳統(tǒng)收入項目—月租費和使用費（通話費）增幅的下降是導(dǎo)致營業(yè)收入總體下降的要緊緣故，也反映出能夠為公司帶來增量收入的業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面的不足。圖３營業(yè)收入明細(xì)項目趨勢分析

從分半年度營業(yè)收入進(jìn)展趨勢來看（注1），如圖4所示，中國聯(lián)通的半年度營業(yè)收入增長情況波動性強烈，在營業(yè)收入持續(xù)增加的情況下，呈現(xiàn)出趨勢干擾因素較多的現(xiàn)象。CDMA業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)出增幅持續(xù)下降乃至出現(xiàn)收入絕對量下降的趨勢，營業(yè)收入總額與GSM業(yè)務(wù)的波動專門大，進(jìn)展趨勢不明朗。

圖４分半年度營業(yè)收入項目趨勢分析從以上分析能夠看出，中國聯(lián)通業(yè)務(wù)雖仍然保持持續(xù)增長，但增長速度已然放緩，進(jìn)展趨勢不明朗。進(jìn)一步分析營業(yè)收入與營銷成本增長的趨勢，能夠看出二者存在較大的偶合性。如圖5、圖6所示，按年度計算，營銷成本的增加對整體營業(yè)收入總額，CDMA和GSM等分項業(yè)務(wù)的增長有明顯的作用。假如從半年的角度來看，營銷成本的增加對營業(yè)收入增長的推動效應(yīng)一般存在6個月的時滯效應(yīng)，如此能夠明顯地推斷出公司對營銷策略的操縱步伐，可謂營銷政策一給就靈，1月份搞促銷，7月份營業(yè)收入就出現(xiàn)明顯增長，反映出公司以資源換收入的短視行為，同時也反映出公司收入下滑的趨勢性及人為干預(yù)作用。

圖５年度營業(yè)收入與營銷成本增長偶合度分析

圖６模擬半年度營業(yè)收入與營銷成本增長偶合度分析人為操縱盈利效果明顯

中國聯(lián)通自2002年至2005年經(jīng)營利潤率分不為18.05%、12.59%、10.06%和9.27%，凈利潤則分不為11.29%、6.22%、5.68%和5.66%，差不多盈利能力持續(xù)下降。經(jīng)營利潤率下降的要緊緣故在于經(jīng)營費用總額的增長幅度超過營業(yè)收入總額的增長幅度，其中與業(yè)務(wù)量緊密相關(guān)的線路及網(wǎng)絡(luò)容量租賃成本、網(wǎng)間結(jié)算支出、營銷成本在經(jīng)營費用中所占份額持續(xù)攀升，增長幅度也超過營業(yè)收入的增長幅度，而約束性固定成本，如折舊與攤銷、人工成本、一般、行政及治理費用，在經(jīng)營費用中所占比重持續(xù)下降，增長幅度也遠(yuǎn)低于營業(yè)收入的增長幅度。由此能夠看出，公司意在壓縮可控的固定成本，以減小利潤壓力及非可控成本帶來的負(fù)面阻礙。經(jīng)營費用中線路及網(wǎng)絡(luò)容量租賃成本、網(wǎng)間結(jié)算支出為公司非可控成本，只要公司的業(yè)務(wù)保持增長，該部分費用就將不可幸免地發(fā)生及增長，而營銷成本的增長則是公司以資源換收入策略的必定反映，是不得已而為之的下策，表明公司業(yè)務(wù)增長乏力的事實。經(jīng)營費用中折舊與攤銷比重與增幅的下降，表明公司大力壓縮對固定資產(chǎn)投資的成效，這必定阻礙長期經(jīng)營能力，壓縮人工成本和一般、行政及治理費用，則可能會打擊職員士氣及降低辦公效率。（圖7、圖8）

圖７年度經(jīng)營費用所占比重趨勢分析

圖８年度經(jīng)營費用增幅趨勢分析中國聯(lián)通自2002年至2005年，財務(wù)成本分不為人民幣14.74億元、19.36億元、16.96億元和10.99億元，導(dǎo)致已獲利息倍數(shù)持續(xù)增長，分不為5.28、4.15、4.82和7.46，利息支出的減少在經(jīng)營利潤下滑的情況下，延緩了凈利潤下滑的趨勢和程度，這也可能正是公司在2005年年報中改變損益表列報格式的動機。財務(wù)成本的下降及已獲利息倍數(shù)的增長，要緊是由于公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的結(jié)果，公司改變原來的資本結(jié)構(gòu)，加大對短期付息債務(wù)的使用，獲得比長期付息債務(wù)更低的利率，有助于改善公司的盈利狀況，然而卻犧牲了公司的短期償付能力，加大了流淌性風(fēng)險，對公司短期現(xiàn)金流量運作治理提出了更高的要求，也凸顯出公司在長期融資能力方面可能存在不足。

中國聯(lián)通自2003年至2005年總資產(chǎn)酬勞率分不為5.36%、5.47%和5.62%，凈資產(chǎn)收益率分不為6.15%、6.33%和6.63%，呈小幅增長趨勢，與經(jīng)營利潤率和凈利潤率的趨勢相背離。總資產(chǎn)酬勞率和凈資產(chǎn)收益率小幅增加的直接緣故在于利潤水平的增長幅度略高于資產(chǎn)總額及凈資產(chǎn)存量，如圖9所示。資產(chǎn)總額水平差不多保持不變或者小幅減少，同時息稅前利潤小幅度增加，從而導(dǎo)致總資產(chǎn)酬勞率小幅增加，與經(jīng)營利潤率和凈利潤率的變化趨勢背道而馳，在公司業(yè)務(wù)持續(xù)增長的情況下，公司所擁有的經(jīng)營性資源卻在減少，講明公司在粉飾經(jīng)營效率和盈利能力方面的強烈的動機。凈利潤較大幅度增加，同時凈資產(chǎn)增長幅度小于凈利潤增長幅度，從而導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率較凈利潤水平增長較快，要緊緣故在于凈資產(chǎn)存量基數(shù)較大及派發(fā)股息的阻礙。

圖９年度利潤水平與資產(chǎn)、凈資產(chǎn)總額存量變動趨勢

從以上分析能夠推斷，公司在經(jīng)營利潤率及凈利潤率持續(xù)下滑、實際盈利能力下降的情況下，標(biāo)志公司資源使用效率的總資產(chǎn)酬勞率及凈資產(chǎn)收益率卻出現(xiàn)攀升，這種背離現(xiàn)象差不多能夠讓人明確感到公司粉飾財務(wù)報表的企圖。

寄予資本運作，財務(wù)狀況畸形

中國聯(lián)通2003年至2005年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分不為0.45、0.53和0.60，流淌資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分不為2.50、4.01和5.35，非流淌資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分不為0.48、0.55和0.61，表面看來，資產(chǎn)運營效率持續(xù)提升。

然而，資產(chǎn)運營效率提升的要緊緣故在于，在營業(yè)收入持續(xù)增長的前提下，資產(chǎn)總額尚且能夠保持異常的穩(wěn)定性，截至2002年至2005年末，公司資產(chǎn)總額分不為人民幣1,496.29億元、1,498.38億元、1,490.38億元和1,426.30億元，非流淌資產(chǎn)總額分不為人民幣1,177.27億元、1,275.95億元、1,317.92億元和1,273.54億元，流淌資產(chǎn)總額則分不為人民幣319.02億元、222.43億元、172.46億元和152.76億元。流淌資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重則分不為21.32%、14.84%、11.57%和10.71%，呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，而非流淌資產(chǎn)呈持續(xù)上升趨勢，其中固定資產(chǎn)分不為人民幣1,074.87億元、1,181.05億元、1,184.92億元和1,160.56億元，固定資產(chǎn)存量保持較高的穩(wěn)定性，與公司業(yè)務(wù)增長不一致，表明公司會更多地使用外部資源以支撐業(yè)務(wù)增長而削減公司自身資本開支的策略，講明公司傾向于運用強勢占用外部資源的能力，也講明公司在長期投資上的不足，這必定會阻礙長期盈利能力，以及更加證實公司可能在長期融資能力方面出現(xiàn)問題?？梢?，公司保持資產(chǎn)總額穩(wěn)定的秘訣在于以削減流淌資產(chǎn)的存量而保持非流淌資產(chǎn)的存量，從而利用這種畸形的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)達(dá)到提升資產(chǎn)運營效率的目的。

中國聯(lián)通2002年至2005年，流淌比率分不為0.72、0.51、0.37和0.30，速動比率分不為0.64、0.46、0.31和0.26，現(xiàn)金比率分不為0.32、0.21、0.10和0.11，公司流淌性指標(biāo)持續(xù)下降并處于低水平，到期支付風(fēng)險較大。公司2002年至2005年，凈營運資金分不為人民幣26.41億元、-34.66億元、-79.26億元和-131.30億元，表現(xiàn)為營運資金不足，也表明流淌性風(fēng)險的持續(xù)增加。同時，公司自2002年至2005年短期付息債務(wù)持續(xù)增長，分不為人民幣153.48億元、181.98億元、209.52億元和224.56億元，占負(fù)債總額的比重分不為18.62%、22.68%、27.35%和33.85%，從而進(jìn)一步加大了流淌性風(fēng)險。這種對短期債務(wù)結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，充分顯示了公司在資本運作方面的企圖，進(jìn)一步暴露出公司對改善盈利能力的迫切愿望及融資能力方面可能存在的困境。

中國聯(lián)通2002年至2005年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分不為13.80、14.78和17.81，呈現(xiàn)出持續(xù)改善跡象，關(guān)于服務(wù)用戶要緊面對無需提供較長期信用的個人用戶而言，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的持續(xù)改善確屬正常。但經(jīng)營現(xiàn)金收現(xiàn)率分不為32.17%、33.36%、30.12%和35.39%，始終處于較低水平，貨幣資金占營業(yè)收入比重分不為47.76%、14.98%、6.72%和6.61%，比重持續(xù)下降，貨幣資金存量不足，僅能滿足日常支付需要。2002年至2005年，CAPEX現(xiàn)金開支分不為人民幣211.52億元、211.84億元、189.39億元和166.43億元，占營業(yè)收入的比重分不為52.13%、31.31%、23.95%和19.12%，占固定資產(chǎn)存量的比重分不為19.68%、17.94%、15.98%和14.34%，投資呈現(xiàn)持續(xù)萎縮趨勢，與業(yè)務(wù)的增長趨勢背道而馳，顯然與公司貨幣資金不足不無關(guān)系，也可能暴露出公司融資能力問題。（圖10）

圖１０年度相關(guān)流淌性指標(biāo)趨勢2002年至2005年，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量中，吸納長、短期貸款和債券所獲得的現(xiàn)金流入分不為人民幣173.80億元、219.77億元、213.08億元和280.22億元，分不占負(fù)債總額的21.09%、27.39%、27.82%和42.24%，償還長、短期貸款所支付的現(xiàn)金流出分不為人民幣278.54億元、287.77億元、295.18億元和400.32億元，分不占負(fù)債總額的33.80%、35.87%、38.54%和60.34%，與此同時，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分不為55.08%、53.54%、51.39%和46.51%，可見公司為保持資產(chǎn)總量穩(wěn)定，采取了減少貸款存量、降低資產(chǎn)負(fù)債率及調(diào)整資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)的手段。（圖11）

圖１１年度付息債務(wù)現(xiàn)金流量比例趨勢

其中，公司2002年至2005年，短期融資產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入分不為人民幣16.95億元、6.22億元、-20.47億元和21.19億元，長期融資產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出分不為人民幣121.69億元、74.22億元、61.63億元和141.29億元，尤其是2004年的數(shù)據(jù)更顯示出公司對資本運作的頻繁使用，可見公司更傾向于利用短期融資的企圖，暴露出公司長期融資能力問題及傾向于使用成本較低、風(fēng)險較大的短期融資的盈利能力不足問題。（圖12）圖１２長、短期融資產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入／（流出）

Z-SCORE瀕臨下限財務(wù)安全風(fēng)險堪憂

Altman的Z-Scores模型如右圖所示：

聯(lián)通的相關(guān)數(shù)據(jù)為：資產(chǎn)總額為141,231億元，營運資金為-17,420億元，留存收益為20,938億元，息稅前利潤為4,492億元，權(quán)益市值為93,163億元，賬面負(fù)債總額為63,400億元，主營業(yè)務(wù)收入為46,7742億元。（注2）

依照公式，Z=1.2*(-17,420)/141,231+1.4*20,938/141,231+3.3*2*4,492/141,231+0.6*93,163/63,400+1.0*2*46774/141,231=1.813（注3）

中國聯(lián)通的Z指標(biāo)為1.81，稍高于1.8，臨界于不穩(wěn)定界限的下限，講明公司財務(wù)安全性極為不穩(wěn)定。

中國聯(lián)通盡管是中國唯一的一家全業(yè)務(wù)電信運營商，但其要緊業(yè)務(wù)仍然是移動通信業(yè)務(wù)，在中國移動通信業(yè)務(wù)領(lǐng)域屈居第二位，是典型的市場跟隨者與挑戰(zhàn)者。中國聯(lián)通同時經(jīng)營GSM和CDMA兩套網(wǎng)絡(luò)體系，為移動通信用戶提供類似的服務(wù)。依照博弈論中雙寡頭競爭的結(jié)論，作為市場跟隨者與挑戰(zhàn)者的中國聯(lián)通，其最明智的做法應(yīng)當(dāng)是與市場主導(dǎo)者合作，維持市場格局，采納跟隨策略，共同分享市場，尤其是在目前移動通信業(yè)務(wù)替代固定通信業(yè)務(wù)十分激烈的情況下，跟隨策略就顯得更為有效。而中國聯(lián)通選擇的是挑戰(zhàn)策略與低水平的價格競爭，同時在匆忙中上馬與GSM移動通信網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)同屬于第二代的移動通信技術(shù)的CDMA移動通信網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)建設(shè)，導(dǎo)致自身兩線作戰(zhàn)，也使自己陷入了替代效應(yīng)的泥沼之中，而無法充分分享移動通信業(yè)務(wù)替代固定通信業(yè)務(wù)的大好時機。盡管CDMA移動通信網(wǎng)絡(luò)能夠更容易升級為基于第三代的移動通信技術(shù)的通信系統(tǒng)，然而在國家產(chǎn)業(yè)政策尚不明朗的情況下，需要承受的風(fēng)險極大。從以上的分析看出，中國聯(lián)通主營業(yè)務(wù)盈利能力在逐漸下降，營業(yè)收入需要通過大量讓渡企業(yè)資源來獲得，陷入了惡性價格競爭的泥沼，而不得不“另辟蹊徑”通過壓縮財務(wù)成本、投資規(guī)模、可控成本來完成利潤指標(biāo)。

公司通過調(diào)節(jié)資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，過于倚重短期資本運作，以犧牲資產(chǎn)流淌性、加大到期支付風(fēng)險為代價，從而人為地達(dá)到保持資產(chǎn)規(guī)模的穩(wěn)定性、保持乃至提高資產(chǎn)運營效率以及降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的，扭曲了業(yè)務(wù)進(jìn)展的規(guī)律和現(xiàn)金流量狀況，與此同時也暴露出公司來自經(jīng)營活動現(xiàn)